劉曉燕

(北京化工大學(xué)文法學(xué)院，北京 100029)

一、問(wèn)題的提出

近年來(lái)隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，證券發(fā)行人等信息披露義務(wù)人自愿披露信息呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，如寶利國(guó)際于2015年主動(dòng)發(fā)布多項(xiàng)對(duì)外投資公告；2020年，秀強(qiáng)股份在深交所互動(dòng)易平臺(tái)上向投資者陳述其為特斯拉的供應(yīng)商，泰和科技在深交所互動(dòng)易平臺(tái)上向投資者陳述，公司現(xiàn)在生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品以及擬生產(chǎn)的產(chǎn)品可用于新型冠狀病毒防疫過(guò)程中的環(huán)境消毒。一方面，發(fā)行人通過(guò)自愿披露信息，特別是企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任等正面信息，能夠樹立良好的社會(huì)形象，吸引投資者購(gòu)買公司股票從而降低融資成本。另一方面，對(duì)于投資者而言，不僅需要了解發(fā)行人的股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況等依法強(qiáng)制披露的信息，也希望通過(guò)其他自愿披露的信息估測(cè)、判斷公司的價(jià)值，從而作出投資決策。

2020年3月1日正式實(shí)施的新《證券法》專設(shè)一章對(duì)信息披露制度進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定，并在第84條新增自愿信息披露的內(nèi)容(1)《證券法》第84條第1款：除依法需要披露的信息之外，信息披露義務(wù)人可以自愿披露與投資者作出價(jià)值判斷和投資決策有關(guān)的信息，但不得與依法披露的信息相沖突，不得誤導(dǎo)投資者。。緊接著3月15日秀強(qiáng)股份、泰和科技、雅本化學(xué)三家公司同時(shí)披露了證監(jiān)會(huì)對(duì)其立案調(diào)查的通知，案由均涉及自愿信息披露違法違規(guī)，可見監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)公司自愿信息披露的重視程度正不斷加強(qiáng)。投資者尤其是中小投資者缺乏長(zhǎng)期投資的意識(shí)，更關(guān)注影響上市公司股價(jià)短期變動(dòng)的信息，公司選擇性披露的信息容易對(duì)投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)。新《證券法》雖然對(duì)自愿披露行為進(jìn)行了規(guī)范，但相對(duì)強(qiáng)制信息披露而言，對(duì)自愿信息披露的關(guān)注和規(guī)制仍不夠完善。自愿信息披露虛假陳述民事責(zé)任機(jī)制的缺漏嚴(yán)重阻礙了證券法及信息披露制度保護(hù)投資者的目標(biāo)，無(wú)法有效遏制信息披露虛假陳述行為。因此，完善自愿信息披露虛假陳述的民事責(zé)任制度具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、自愿信息披露與虛假陳述民事責(zé)任

(一)自愿信息披露制度概述

根據(jù)《證券法》第84條，自愿信息披露是指信息披露義務(wù)人自愿披露除依法需要披露的信息之外的、與投資者作出價(jià)值判斷和投資決策有關(guān)的信息。首先，自愿信息披露最核心的特征就是其自愿性，對(duì)披露人來(lái)說(shuō)可以選擇披露，也可以選擇不披露。第二，自愿披露的信息不能是法律強(qiáng)制要求披露的信息。發(fā)行人、上市公司根據(jù)自身的情況通過(guò)新聞消息、發(fā)表公開講話等方式主動(dòng)予以信息公開，這些信息包括公司治理效果、前瞻性預(yù)測(cè)信息、管理者對(duì)公司戰(zhàn)略的評(píng)價(jià)、環(huán)境保護(hù)與社會(huì)責(zé)任等[1]。第三，自愿性信息必須是與投資者作出價(jià)值判斷和投資決策有關(guān)的信息。在理論上，這樣一種披露標(biāo)準(zhǔn)屬于主觀性標(biāo)準(zhǔn)，即根據(jù)投資者的狀態(tài)來(lái)判斷信息的“重大性”，與強(qiáng)制披露以“重大事件”為指標(biāo)的客觀性標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)[2]。這種主觀性標(biāo)準(zhǔn)使披露人在自愿信息披露中有很大的選擇權(quán)，其抽象性、模糊性給實(shí)踐中把握自愿性信息的邊界帶來(lái)一定的困難。

(二)我國(guó)自愿信息披露制度存在的問(wèn)題

1.認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不清晰

如何判斷信息是否影響投資者作出價(jià)值判斷和投資決策，理論上和實(shí)務(wù)上都沒(méi)有一個(gè)清晰的界定，難以把握具體的標(biāo)準(zhǔn)。其次，對(duì)于法定信息披露，證監(jiān)會(huì)提供了完整詳細(xì)的格式供信息披露人參考，而對(duì)自愿性信息則沒(méi)有規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)和格式，導(dǎo)致披露人在披露自愿性信息時(shí)采取的方式各異，針對(duì)同一類事項(xiàng)不同公司的披露方式不同，同一公司在不同時(shí)期隨意變更披露方式的現(xiàn)象頻發(fā)，有的公司直接將自愿性信息混同在強(qiáng)制性信息中一起披露，給投資者分辨信息造成了困難，不利于投資者及時(shí)獲得有用的自愿性信息[3]。

2.相關(guān)規(guī)范不健全

專門對(duì)上市公司的信息披露行為予以規(guī)范的《上市公司信息披露管理辦法》重點(diǎn)在于強(qiáng)制性信息，而自愿信息披露缺少專項(xiàng)管理制度，實(shí)踐中往往由公司董事、高級(jí)管理人員或者控股股東、實(shí)際控制人等少數(shù)管理人員根據(jù)個(gè)人意愿提議后即予以披露，缺乏事前審議、內(nèi)部監(jiān)督、事后評(píng)估等一系列完整的流程管理機(jī)制，具有較大的任意性和風(fēng)險(xiǎn)性[4]。公司為了形象和利益更愿意披露那些對(duì)自身利好的信息以提升股價(jià)，對(duì)同一事項(xiàng)在公司發(fā)展形勢(shì)大好的時(shí)候大量披露相關(guān)信息，而在發(fā)展不利時(shí)選擇不披露，完全違反了信息披露真實(shí)性、完整性的要求，容易對(duì)投資者分析判斷公司價(jià)值產(chǎn)生誤導(dǎo)，從而給投資者的證券交易帶來(lái)不可預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)。

3.虛假披露責(zé)任制度不完善

我國(guó)《證券法》設(shè)置專章規(guī)定法律責(zé)任，理論上也形成了自愿信息披露虛假陳述的民事責(zé)任、行政責(zé)任、刑事責(zé)任體系，但在涉及自愿信息披露法律責(zé)任的條文中，除了第219條規(guī)定刑事責(zé)任、第85條規(guī)定民事責(zé)任以外，其余的第181條、第182條、第197條均是關(guān)于行政責(zé)任的規(guī)定，可見自愿信息披露虛假陳述責(zé)任制度具有重行政輕民事的特點(diǎn)，這也是整個(gè)《證券法》責(zé)任制度的特點(diǎn)。并且民事責(zé)任的相關(guān)條文只作出了原則性的籠統(tǒng)規(guī)定，缺乏相應(yīng)的專項(xiàng)制度或指引予以細(xì)化，操作性不強(qiáng)。實(shí)踐中對(duì)自愿信息披露虛假陳述大多由監(jiān)管機(jī)關(guān)作出行政處罰，受損投資者得不到賠償，有關(guān)民事責(zé)任的法律條文在司法實(shí)踐中得不到有效實(shí)施，形同虛設(shè)。不論是強(qiáng)制信息披露還是自愿信息披露，信息披露制度的最終目的在于保護(hù)投資者，制度實(shí)施要同時(shí)依靠公共執(zhí)法和私人執(zhí)法，我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以中小投資者為主，中小投資者專業(yè)知識(shí)不足、經(jīng)驗(yàn)缺乏、維權(quán)成本高的特點(diǎn)使得私人執(zhí)法在現(xiàn)實(shí)中困難重重[5]。但是行政責(zé)任無(wú)法代替民事賠償，也無(wú)法從根本上規(guī)制自愿信息披露虛假陳述。必須建立適合我國(guó)證券市場(chǎng)的自愿信息虛假陳述民事責(zé)任制度，從責(zé)任主體、責(zé)任的成立、責(zé)任范圍、免責(zé)事由等各方面進(jìn)行明確規(guī)定。

(三)自愿信息披露虛假陳述應(yīng)突出民事責(zé)任

如前所述，我國(guó)自愿信息披露制度中有關(guān)虛假陳述民事責(zé)任的缺失使得投資者的利益得不到有效保護(hù)，不利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

第一，民事責(zé)任的承擔(dān)能夠彌補(bǔ)投資者的損失，保障投資者的合法權(quán)益。證券市場(chǎng)最廣大的主體是投資者，投資者是證券市場(chǎng)賴以存在的基礎(chǔ)，證券法最根本的目的也在于保護(hù)投資者。自愿信息披露虛假陳述的本質(zhì)在于侵犯了投資者的知情權(quán)，直接受到損害的是投資者，披露人應(yīng)當(dāng)首先承擔(dān)民事侵權(quán)責(zé)任[6]。根據(jù)我國(guó)《證券法》的規(guī)定，自愿信息披露人同時(shí)承擔(dān)民事賠償責(zé)任和繳納罰款、罰金、違法所得，財(cái)產(chǎn)不足以支付的，優(yōu)先用于承擔(dān)民事賠償責(zé)任。該規(guī)定也是考慮到自愿信息披露虛假陳述主要損害的是投資者的利益，投資者的損失應(yīng)當(dāng)?shù)玫絻?yōu)先補(bǔ)償。行政處罰雖然具有一定程度的威懾力，但行政處罰的力度再大，也彌補(bǔ)不了投資者因此受到的損失。損失得不到補(bǔ)償，會(huì)讓投資者對(duì)證券交易市場(chǎng)以及監(jiān)管體系失去信心，不利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。因此從這個(gè)意義上說(shuō)，自愿信息披露虛假陳述民事責(zé)任制度的建立與完善不僅關(guān)乎投資者的財(cái)產(chǎn)利益，更關(guān)乎整個(gè)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)展。

第二，民事責(zé)任能夠有效遏制自愿信息披露虛假陳述行為。對(duì)自愿信息披露虛假陳述行為規(guī)定行政和刑事責(zé)任，目的在于制止違法違規(guī)行為，但是承擔(dān)刑事責(zé)任的畢竟是少數(shù)，行政處罰則往往力度不夠，處罰的金額甚至低于披露人因虛假陳述獲得的不法利益，對(duì)披露人無(wú)法形成有效的震懾和約束。而受損的投資者數(shù)量龐大，當(dāng)投資者集體向違法披露人請(qǐng)求侵權(quán)損害賠償時(shí)，民事賠償?shù)目傮w數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于行政處罰，不僅為虛假陳述行為人施加一種經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，而且剝奪了其通過(guò)虛假陳述獲得的利益，使其無(wú)法從違法行為中獲利，當(dāng)違法成本大于可得利益時(shí)，自愿信息披露人往往會(huì)放棄虛假陳述行為。

第三，通過(guò)民事責(zé)任制度能夠加強(qiáng)投資者對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)督[7]。當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)尚處于初步發(fā)展的階段，各項(xiàng)規(guī)則制度仍然很不成熟。證券市場(chǎng)的有效運(yùn)行不僅需要政府監(jiān)管的公共執(zhí)法，更需要市場(chǎng)參與主體的私人執(zhí)法。監(jiān)管機(jī)構(gòu)不可能對(duì)每一家上市公司進(jìn)行事無(wú)巨細(xì)的監(jiān)管，而投資者是證券市場(chǎng)最廣大的參與者，本身會(huì)對(duì)自己已經(jīng)投資或者有投資興趣的上市公司比較關(guān)注，有能力及時(shí)發(fā)現(xiàn)自愿信息披露人的虛假陳述行為，并且基于對(duì)自身利益的維護(hù)有充足的意愿對(duì)這種違法行為進(jìn)行披露使其得到制裁。通過(guò)民事責(zé)任的承擔(dān)，受到虛假陳述損害的投資者可以獲得賠償，投資者更有動(dòng)力對(duì)披露人進(jìn)行監(jiān)督，廣大投資者形成一張監(jiān)督網(wǎng)，能夠更加有效地對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管。綜上，自愿信息披露虛假陳述責(zé)任體系的構(gòu)建應(yīng)將民事責(zé)任放在首位。

(四)自愿信息披露虛假陳述民事責(zé)任的立法現(xiàn)狀

我國(guó)《證券法》規(guī)定信息披露虛假陳述的民事賠償責(zé)任的核心條文是第85條，披露的內(nèi)容包括“公告的證券發(fā)行文件、定期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告及其他信息披露資料”，其中證券發(fā)行文件、定期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告屬于強(qiáng)制性信息，其他信息披露資料則屬于自愿披露信息。從立法體例上來(lái)說(shuō)，本條規(guī)定的是信息披露義務(wù)人違規(guī)披露信息的民事賠償責(zé)任，應(yīng)該放置在法律責(zé)任一章。2002年12月，最高人民法院出臺(tái)《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱“《虛假陳述若干規(guī)定》”)，為證券投資者向自愿信息披露虛假陳述行為人申請(qǐng)民事賠償打開了大門。隨著新《證券法》的頒布和實(shí)施，2020年7月，最高人民法院發(fā)布《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》(以下簡(jiǎn)稱“《債券糾紛紀(jì)要》”)和《關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問(wèn)題的規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱“《代表人訴訟若干規(guī)定》”)，對(duì)證券違法違規(guī)行為的民事責(zé)任作出了進(jìn)一步規(guī)定。

三、自愿信息披露虛假陳述的民事責(zé)任構(gòu)建

(一)自愿信息披露虛假陳述民事責(zé)任的成立

1.自愿信息披露虛假陳述民事責(zé)任主體

根據(jù)《證券法》第85條，對(duì)自愿信息披露虛假陳述承擔(dān)民事責(zé)任的主體包括四類：(1)信息披露義務(wù)人；(2)發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人；(3)發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他直接責(zé)任人員；(4)保薦人、承銷的證券公司及其直接責(zé)任人員。關(guān)于民事責(zé)任主體有以下幾個(gè)問(wèn)題值得進(jìn)一步探討。

首先，控股股東、實(shí)際控制人的責(zé)任認(rèn)定和承擔(dān)。對(duì)于股權(quán)集中的上市公司，通?？毓晒蓶|直接參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，當(dāng)前我國(guó)自愿信息披露具有很強(qiáng)的隨意性，現(xiàn)實(shí)中上市公司的控股股東憑個(gè)人意愿就可以決定自愿信息的披露，如果披露的內(nèi)容存在虛假陳述或誤導(dǎo)，最終會(huì)損害公司和其他股東利益。實(shí)踐中，控股股東侵害公司利益的行為大多通過(guò)董事、高級(jí)管理人員來(lái)做出，對(duì)投資者的損害是非常隱蔽的，除非有直接的證據(jù)，否則很難確定其中的因果關(guān)系。因此，對(duì)于自愿信息披露虛假陳述引起的民事責(zé)任，其中的因果關(guān)系、舉證責(zé)任等還需司法實(shí)踐進(jìn)一步明確，以確保《證券法》得到更好的實(shí)施。

其次，中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。我國(guó)《證券法》對(duì)自愿信息披露虛假陳述的中介機(jī)構(gòu)規(guī)定了連帶賠償責(zé)任和過(guò)錯(cuò)推定原則。首先，實(shí)踐中很少有中介機(jī)構(gòu)在發(fā)行人、上市公司不知情的情況下單獨(dú)實(shí)施自愿信息披露虛假陳述行為，因?yàn)橥ㄟ^(guò)虛假陳述獲利的是發(fā)行人、上市公司，中介機(jī)構(gòu)出具的工作報(bào)告也要通過(guò)信息披露人來(lái)予以公開，中介機(jī)構(gòu)單獨(dú)實(shí)施虛假陳述行為沒(méi)有理由也沒(méi)有現(xiàn)實(shí)可能性。往往是發(fā)行人、上市公司為了獲利進(jìn)行虛假陳述，在公司刻意隱瞞真實(shí)信息的情況下，中介機(jī)構(gòu)對(duì)信息的真實(shí)性難以核實(shí)。這種情況下中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任的基礎(chǔ)不復(fù)存在，即使中介機(jī)構(gòu)有過(guò)錯(cuò)也應(yīng)當(dāng)由披露人承擔(dān)主要責(zé)任，中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)補(bǔ)充責(zé)任[8]。其次，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人、上市公司自愿信息披露具有勤勉盡責(zé)的義務(wù)，勤勉盡責(zé)的認(rèn)定以職責(zé)范圍的確定為前提，但是在證券發(fā)行實(shí)踐中，各中介機(jī)構(gòu)職責(zé)交叉嚴(yán)重，出具的報(bào)告經(jīng)常相互引用，職責(zé)邊界非常不清晰[9]。司法實(shí)踐中不同法院對(duì)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任認(rèn)定不一，需要法院進(jìn)一步界定中介機(jī)構(gòu)責(zé)任的劃分和邊界，統(tǒng)一司法裁判，確保中介機(jī)構(gòu)權(quán)責(zé)一致，過(guò)錯(cuò)與責(zé)任相匹配。對(duì)中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)的認(rèn)定，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從主觀和客觀兩個(gè)角度出發(fā)，一是客觀上對(duì)信息的核查、出具的報(bào)告等盡到了與職位相匹配的謹(jǐn)慎注意義務(wù)。中介機(jī)構(gòu)作為證券市場(chǎng)的“看門人”[10]，有嚴(yán)格的準(zhǔn)入門檻，有關(guān)負(fù)責(zé)人員應(yīng)當(dāng)具備必要的專業(yè)知識(shí)，達(dá)到行業(yè)平均水平，遵守相關(guān)行業(yè)準(zhǔn)則。二是主觀上不知道自愿信息披露存在虛假陳述。反之，如果對(duì)虛假陳述行為是明知的，當(dāng)然未盡到勤勉盡責(zé)義務(wù)，應(yīng)當(dāng)同披露人承擔(dān)連帶責(zé)任。

第三，董監(jiān)高的責(zé)任?！豆痉ā穼?duì)董監(jiān)高也有勤勉義務(wù)的要求，但是在董監(jiān)高對(duì)上市公司治理勤勉義務(wù)的邊界和法律責(zé)任方面，學(xué)界和司法實(shí)踐中始終存在爭(zhēng)議，在虛假陳述的問(wèn)題上也是如此。例如，在證監(jiān)會(huì)對(duì)哈爾濱電氣集團(tuán)佳木斯電機(jī)股份有限公司及相關(guān)人員作出行政處罰時(shí)，作為董監(jiān)高的當(dāng)事人提出“已認(rèn)真履行董事職責(zé)”“由于分工和專業(yè)原因，對(duì)公司違法違規(guī)行為不知情”等申辯理由(2)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(哈爾濱電氣集團(tuán)佳木斯電機(jī)股份有限公司、趙明、梁喜華等23名責(zé)任人員)，〔2017〕97號(hào)，2017年12月01日發(fā)布。。非財(cái)務(wù)領(lǐng)域的董監(jiān)高對(duì)虛假財(cái)務(wù)信息難以分辨，尤其是對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的無(wú)保留意見的審計(jì)報(bào)告，有理由給予合理信賴。董監(jiān)高在公司治理中實(shí)際上履行不同的職權(quán)，不加區(qū)分地要求董監(jiān)高對(duì)自愿信息披露虛假陳述承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任，會(huì)不合理地加重其責(zé)任負(fù)擔(dān)。本文認(rèn)為，董監(jiān)高在自愿信息披露的問(wèn)題上理應(yīng)承擔(dān)不同范圍的責(zé)任，應(yīng)當(dāng)區(qū)分不同崗位的職責(zé)，根據(jù)權(quán)責(zé)一致原則確定董監(jiān)高承擔(dān)民事責(zé)任的大小[11]。

2.自愿信息披露虛假陳述民事責(zé)任要件

發(fā)行人、上市公司自愿信息披露虛假陳述侵犯了投資者的知情權(quán)，本質(zhì)上是一種侵權(quán)行為，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事侵權(quán)責(zé)任。受《證券法》的規(guī)制，其責(zé)任成立不僅應(yīng)當(dāng)滿足侵權(quán)責(zé)任構(gòu)成要件，即主觀過(guò)錯(cuò)、違法行為、損害后果及因果關(guān)系，還須滿足證券法規(guī)定的特殊要件[12]。

(1)主觀過(guò)錯(cuò)。《證券法》第85條規(guī)定：發(fā)行人對(duì)自愿信息披露虛假陳述承擔(dān)無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他直接責(zé)任人員以及保薦人、承銷的證券公司及其直接責(zé)任人員均承擔(dān)過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任。

發(fā)行人是自愿性信息的直接披露人，投資者基于對(duì)信息內(nèi)容的信任作出投資決策，并可能因虛假陳述作出錯(cuò)誤的或者不利于自己的決策，在證券交易中遭受財(cái)產(chǎn)損失。由于投資者的這種損失是由發(fā)行人虛假陳述所造成的，因此不論發(fā)行人在主觀上是否存在過(guò)錯(cuò)，都應(yīng)承擔(dān)對(duì)投資者的賠償責(zé)任。發(fā)行人承擔(dān)無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任的規(guī)定免除了投資者對(duì)發(fā)行人主觀過(guò)錯(cuò)的舉證責(zé)任，只要證明發(fā)行人自愿信息披露虛假陳述的事實(shí)存在，投資者就可以主張侵權(quán)責(zé)任。證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱性使得投資者證明發(fā)行人的主觀過(guò)錯(cuò)幾乎不存在現(xiàn)實(shí)可能性，這樣規(guī)定有利于保障證券投資者的利益。

發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他直接責(zé)任人員以及保薦人、承銷的證券公司及其直接責(zé)任人員在發(fā)行人的自愿信息披露中起著舉足輕重的作用，承擔(dān)過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任意味著上述主體與虛假陳述的發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任，但如果能夠證明自己已經(jīng)盡到了合理的注意義務(wù)，對(duì)自愿信息披露虛假陳述不存在主觀過(guò)錯(cuò)，則可以免除民事賠償責(zé)任。對(duì)投資者而言，要證明上述人員在工作中未盡到合理注意義務(wù)非常困難，這樣規(guī)定一方面能夠督促上述主體對(duì)自愿信息披露積極履行審查職責(zé)，另一方面將主觀過(guò)錯(cuò)的舉證責(zé)任轉(zhuǎn)移給責(zé)任人，責(zé)任負(fù)擔(dān)更加合理。

(2)違法行為。自愿信息披露虛假陳述的違法行為是指信息披露義務(wù)人披露自愿性信息存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述的行為。

(3)損害后果。是指投資者因發(fā)行人、上市公司自愿信息披露虛假陳述而在證券交易中受到的財(cái)產(chǎn)損失。第一，該損害必須是財(cái)產(chǎn)損失。證券市場(chǎng)中投資者因虛假陳述遭受的損失可能是巨大的，并因此遭受精神痛苦等其他損害后果，但只有財(cái)產(chǎn)損失是《證券法》予以補(bǔ)救的范圍，投資者請(qǐng)求賠償其他損失則需通過(guò)一般侵權(quán)行為法來(lái)予以救濟(jì)。第二，該損失應(yīng)當(dāng)是客觀的、可計(jì)算的[13]。既然《證券法》對(duì)投資者因自愿信息披露虛假陳述遭受的財(cái)產(chǎn)損害予以補(bǔ)救，這種財(cái)產(chǎn)損失應(yīng)當(dāng)是已經(jīng)發(fā)生的可以確定的事實(shí)，能夠計(jì)算出具體的賠償數(shù)額。第三，該損失不包括由證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的損失。無(wú)論自愿信息披露人是否做出虛假陳述行為，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都是證券市場(chǎng)客觀普遍存在的，投資者進(jìn)行證券交易的同時(shí)就必須要默認(rèn)承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)可能帶來(lái)的損失，市場(chǎng)波動(dòng)造成損失只是一種可能性，無(wú)法確定也無(wú)法計(jì)算，不在自愿信息披露人承擔(dān)的范圍之內(nèi)。

(4)違法行為與損害后果之間存在因果關(guān)系。因果關(guān)系包括“交易因果關(guān)系”和“損失因果關(guān)系”兩個(gè)層面[14]。

“交易因果關(guān)系”是指投資者的投資決策是基于對(duì)自愿披露信息內(nèi)容的信任而作出，換言之，如果沒(méi)有自愿信息披露虛假陳述的行為投資者就不會(huì)進(jìn)行證券交易?！蹲C券法》將自愿性信息限定為“與投資者作出價(jià)值判斷和投資決策有關(guān)的信息”。對(duì)于自愿信息披露人來(lái)說(shuō)，由于工作人員的疏忽大意造成的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的微小偏差、與公司經(jīng)營(yíng)狀況不相關(guān)的陳述，并不能對(duì)投資者的決策產(chǎn)生與知曉該信息前完全相反的作用，不應(yīng)該認(rèn)為法律意義上的虛假陳述。如果一項(xiàng)信息對(duì)于投資者的決策確有重要意義，那么該信息就是重大的，必須及時(shí)、全面、準(zhǔn)確地進(jìn)行披露；反之，義務(wù)人不需要披露這項(xiàng)信息，即使披露，一般也不承擔(dān)虛假陳述的責(zé)任[15]。

經(jīng)過(guò)判例的不斷發(fā)展，美國(guó)聯(lián)邦最高法院確立了信息披露的“重大性標(biāo)準(zhǔn)”，即“一個(gè)理性投資者在作出投資決策時(shí)認(rèn)為該信息可能是重要的”(3)TSC.Indus.v.Northway,426.v.s.438,96.s.ct.2126(1976).，為其他法院所廣泛接受和沿用。我國(guó)最高院司法解釋也采用了“重大性”標(biāo)準(zhǔn)(4)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第17條：證券市場(chǎng)虛假陳述，是指信息披露義務(wù)人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者交易過(guò)程中，對(duì)重大事件作出違背事實(shí)真相的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述，或者在披露信息時(shí)發(fā)生重大遺漏、不正當(dāng)披露信息的行為。，不過(guò)這一標(biāo)準(zhǔn)主要用來(lái)對(duì)強(qiáng)制性信息虛假陳述進(jìn)行認(rèn)定，應(yīng)當(dāng)比照強(qiáng)制性信息“重大事件”的客觀性標(biāo)準(zhǔn)，為自愿性信息設(shè)定更為明確細(xì)致的可操作標(biāo)準(zhǔn)。另外，目前我國(guó)司法實(shí)踐中存在的一個(gè)問(wèn)題是，法院直接以前置程序的行政處罰決定書認(rèn)定案件所涉信息滿足重大性標(biāo)準(zhǔn)，而不再?gòu)乃痉ń嵌确治稣J(rèn)定。雖然行政處罰決定書是證明自愿信息披露人虛假陳述的有力證據(jù)，但其只是將自愿披露的信息不滿足重大性標(biāo)準(zhǔn)的舉證責(zé)任轉(zhuǎn)移至披露人，最終對(duì)虛假陳述以及是否侵權(quán)的認(rèn)定還需法院發(fā)揮司法職能，根據(jù)個(gè)案具體分析。

“損失因果關(guān)系”，是指投資者的財(cái)產(chǎn)損失是因自愿信息披露虛假陳述行為而導(dǎo)致的[16]。在證券市場(chǎng)中，投資者并不是和上市公司直接交易，往往也無(wú)法確定交易的對(duì)象，由投資者證明其損失與自愿信息披露虛假陳述之間的因果關(guān)系存在現(xiàn)實(shí)困難。為減輕投資者作為原告的舉證責(zé)任，美國(guó)學(xué)者提出了“市場(chǎng)欺詐理論”，該理論的假設(shè)前提是在一個(gè)有效的證券市場(chǎng)中，證券價(jià)格能夠充分反映市場(chǎng)信息，真實(shí)信息和虛假陳述的信息都會(huì)影響證券的交易價(jià)格。因此市場(chǎng)欺詐理論認(rèn)為，虛假陳述行為欺詐的是整個(gè)證券市場(chǎng)，投資者基于對(duì)證券市場(chǎng)及交易價(jià)格真實(shí)性的信任作出投資決策，無(wú)需證明自己信賴虛假陳述才進(jìn)行交易，只需證明信息披露人實(shí)施了虛假陳述行為，且該信息是重大的，就可以認(rèn)為證券市場(chǎng)價(jià)格受到了虛假陳述的影響。如果投資者在該信息披露后至揭露前進(jìn)行了證券交易遭受財(cái)產(chǎn)損失，就可以推定投資者的損失與虛假披露行為之間具有因果關(guān)系。最高人民法院《虛假陳述若干規(guī)定》第18條、19條分別從正反兩面對(duì)因果關(guān)系進(jìn)行規(guī)定，就體現(xiàn)了對(duì)“市場(chǎng)欺詐理論”的借鑒。通過(guò)證明披露人虛假陳述的事實(shí)、在此期間投資者進(jìn)行交易并遭受損失的事實(shí)，來(lái)推定投資者損害與自愿信息披露虛假陳述行為之間的因果關(guān)系，有利于保護(hù)投資者。

另外應(yīng)當(dāng)注意的是中介機(jī)構(gòu)層面。我國(guó)當(dāng)前對(duì)自愿信息披露虛假陳述的行政處罰和司法實(shí)踐顯現(xiàn)出強(qiáng)烈的結(jié)果論傾向[17]。例如，2019年11月，作為五洋建設(shè)的承銷商，德邦證券被證監(jiān)會(huì)以“未盡到勤勉義務(wù)”作出行政處罰(5)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(德邦證券、周丞瑋、曹榕等6名責(zé)任人員)，〔2019〕121號(hào)，2019年11月11日發(fā)布。，后續(xù)的虛假陳述侵權(quán)案件中法院直接引用行政處罰的事由，但處罰書中提到的行為均為程序性瑕疵，與發(fā)行人的虛假陳述無(wú)關(guān)，更不會(huì)影響投資者的價(jià)值判斷和投資決策。法院似乎直接依據(jù)德邦證券的程序違規(guī)行為得出其應(yīng)承擔(dān)民事責(zé)任的結(jié)論，跳過(guò)了對(duì)中介機(jī)構(gòu)是否盡到勤勉義務(wù)的判斷，以及民事侵權(quán)責(zé)任構(gòu)成要件的分析，尤其是其中因果關(guān)系的認(rèn)定。然而，程序瑕疵未必代表違反勤勉盡責(zé)義務(wù)，更不必然造成投資者損害。如果事實(shí)上中介機(jī)構(gòu)的程序瑕疵與投資者損失之間并沒(méi)有直接聯(lián)系，理論上就無(wú)須承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。從判決結(jié)果來(lái)看，中介機(jī)構(gòu)輕微的程序違規(guī)并不是導(dǎo)致投資者損失的原因，卻要與發(fā)行人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，其中的合理性有待商榷。

(二)自愿信息披露虛假陳述民事責(zé)任范圍

《債券糾紛紀(jì)要》在發(fā)行人的民事責(zé)任部分明確規(guī)定，對(duì)于債券虛假陳述侵權(quán)民事案件，應(yīng)當(dāng)根據(jù)債券持有人和債券投資者的實(shí)際損失確定發(fā)行人的賠償責(zé)任。采取“實(shí)際損失補(bǔ)償”原則，自愿信息披露人應(yīng)當(dāng)賠償投資者因其虛假陳述而遭受的實(shí)際損失。對(duì)于實(shí)際損失的范圍，《虛假陳述若干規(guī)定》第三十條規(guī)定，虛假陳述行為人在證券交易市場(chǎng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任的范圍，以投資人因虛假陳述而實(shí)際發(fā)生的損失為限。投資人實(shí)際損失包括：(1)投資差額損失；(2)投資差額損失部分的傭金和印花稅。將剔除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)后的“投資差額損失”作為虛假陳述行為人應(yīng)當(dāng)支付的賠償數(shù)額[18]，計(jì)算公式為以買入證券平均價(jià)格與實(shí)際賣出證券平均價(jià)格之差，乘以投資人所持證券數(shù)量。司法解釋采用侵權(quán)損害賠償?shù)奶钇皆瓌t，目的在于補(bǔ)償投資者因虛假陳述侵權(quán)行為遭受的實(shí)際損失，既保護(hù)了投資者，又不會(huì)給信息披露人造成侵權(quán)責(zé)任以外的負(fù)擔(dān)。但是將投資者的實(shí)際損失限定在投資差額損失及傭金和稅費(fèi)是否合理值得商榷。筆者認(rèn)為，投資者因自愿信息披露虛假陳述遭受的實(shí)際財(cái)產(chǎn)損失，不僅在于上述投資差額損失及傭金稅費(fèi)，這些屬于直接財(cái)產(chǎn)損失，還應(yīng)當(dāng)包括因此產(chǎn)生的利息損失、索賠的訴訟費(fèi)、律師費(fèi)等，這部分屬于間接財(cái)產(chǎn)損失。間接財(cái)產(chǎn)損失也是因自愿信息披露虛假陳述產(chǎn)生的損害，只有將這部分損失也予以賠償，才能真正體現(xiàn)“填平原則”，保護(hù)投資者的合法利益。

(三)自愿信息披露虛假陳述民事責(zé)任的免責(zé)事由

不同于已經(jīng)成為確定事實(shí)的信息，預(yù)測(cè)性信息也被稱為軟信息，是公司對(duì)未來(lái)發(fā)展包括利潤(rùn)、收入或虧損、未來(lái)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和目標(biāo)等情況的預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)性信息具有不確定性，當(dāng)出現(xiàn)預(yù)測(cè)性信息與事實(shí)不一致的情況，很容易被認(rèn)為該信息涉及虛假陳述或誤導(dǎo)投資者。一旦發(fā)生此類情況披露人就需要承擔(dān)賠償責(zé)任，對(duì)披露人來(lái)說(shuō)自愿信息披露的成本過(guò)高，會(huì)大大打擊其自愿信息披露的意愿。如此一來(lái)，發(fā)行人、上市公司或者不敢輕易披露自愿性信息，或者直接選擇不披露，投資者也獲取不到更多有用的信息，這就違背了設(shè)立自愿信息披露制度的初衷。因此應(yīng)當(dāng)規(guī)定信息披露人免責(zé)的情形，以達(dá)到保護(hù)投資者與有效鼓勵(lì)自愿信息披露之間的平衡，更好地發(fā)揮自愿信息披露制度的作用。

美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)早在2001年就對(duì)自愿信息披露進(jìn)行了明確規(guī)定，隨后不斷在實(shí)踐中進(jìn)行了補(bǔ)充完善，其“安全港”規(guī)則為我國(guó)提供了一定的借鑒?！鞍踩邸币?guī)則是指只要預(yù)測(cè)性信息是基于合理預(yù)測(cè)和誠(chéng)信原則作出的，并在披露時(shí)作出警示性說(shuō)明，即使該信息與實(shí)際情況不一致，也不會(huì)被認(rèn)為虛假記載或誤導(dǎo)投資者的陳述，披露者免于承擔(dān)法律責(zé)任。在舉證責(zé)任的承擔(dān)上，由被告承擔(dān)舉證責(zé)任。安全港規(guī)則保護(hù)了善意的自愿信息披露人，對(duì)發(fā)行人、上市公司自愿信息披露尤其是預(yù)測(cè)性信息披露起到了激勵(lì)作用。我國(guó)《證券法》可以將合理預(yù)測(cè)并作出警示說(shuō)明作為自愿信息披露的免責(zé)事由，即使披露的內(nèi)容與實(shí)際情況不一致，只要作出了投資者不應(yīng)完全將該信息作為投資決策的依據(jù)的警示說(shuō)明，就不構(gòu)成虛假陳述，由此造成的投資損失披露人就不承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。

四、結(jié)論

自愿信息披露能夠使投資者獲得更多有效信息，幫助投資者確定投資方向，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)發(fā)行人、上市公司披露自愿性信息，但是對(duì)其中的虛假陳述行為應(yīng)當(dāng)通過(guò)法律責(zé)任的承擔(dān)予以打擊，尤其是民事責(zé)任的承擔(dān)，以達(dá)到證券法保護(hù)投資者、促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的目的。目前我國(guó)自愿信息披露虛假陳述的責(zé)任機(jī)制尚不完善，需要借鑒域外的成熟理論和規(guī)則，以我國(guó)的實(shí)踐為基礎(chǔ)，構(gòu)建自愿信息披露虛假陳述的民事責(zé)任體系。一方面，在法律法規(guī)中對(duì)責(zé)任各構(gòu)成要件進(jìn)行細(xì)化規(guī)定，明確中介機(jī)構(gòu)、董監(jiān)高等各主體的責(zé)任邊界，在責(zé)任構(gòu)成要件上，設(shè)定更具可操作性的因果關(guān)系認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)；另一方面，將合理預(yù)測(cè)并作出警示說(shuō)明作為自愿信息披露的免責(zé)事由，避免投資者濫訴，以平衡保護(hù)投資者和鼓勵(lì)自愿信息披露之間的關(guān)系。