關(guān)于金融證券化與金融順周期性的探討

文/郝瑞軍（吉林省社會(huì)科學(xué)院）

結(jié)合金融發(fā)展路徑分析，經(jīng)濟(jì)貨幣發(fā)展到特定階段，也代表金融證券化全面發(fā)展。傳統(tǒng)模式下金融體系呈現(xiàn)出一種順周期性特征，金融證券化持續(xù)發(fā)展，使該種順周期性得到進(jìn)一步放大。金融資產(chǎn)以及證券金融資產(chǎn)數(shù)量持續(xù)擴(kuò)大，整個(gè)金融市場(chǎng)運(yùn)行狀態(tài)對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行發(fā)揮著巨大作用。金融證券化會(huì)影響金融體系流動(dòng)性和金融風(fēng)險(xiǎn)管理效果，同樣也促進(jìn)金融系統(tǒng)順周期性，為此需要做好應(yīng)對(duì)措施。

一、證券化、風(fēng)險(xiǎn)管理和金融順周期性

（一）證券價(jià)格變化過程

理論層面分析，證券價(jià)值主要由未來收益對(duì)應(yīng)貼現(xiàn)值所決定的，但因?yàn)槲磥砝仕胶褪找媪髁康臒o法觀察性，所以在具體實(shí)踐過程中，投資者主要結(jié)合證券價(jià)格變化趨勢(shì)確定投資決策。

（二）風(fēng)險(xiǎn)估測(cè)下半方差法和投資行為順周期性

金融資產(chǎn)收益率相關(guān)方差和標(biāo)準(zhǔn)是衡量判斷金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)指標(biāo)，結(jié)合相關(guān)研究學(xué)者關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)研究成果分析，盈利和損失對(duì)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)擁有不同程度影響，風(fēng)險(xiǎn)方差度量對(duì)負(fù)離差和正離差實(shí)施平等處理不能滿足投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的真切感受。方差法把投資風(fēng)險(xiǎn)和整體波動(dòng)性放到對(duì)等地位，即超出平均收益率的盈利收益使資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大，明顯該種現(xiàn)象和人們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)客觀認(rèn)識(shí)相悖，投資者不會(huì)把高收益當(dāng)成風(fēng)險(xiǎn)。為此部分研究者提出可以借助下半方差對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確衡量，單純對(duì)小于平均收益對(duì)應(yīng)收益率方差實(shí)施準(zhǔn)確計(jì)算。

金融市場(chǎng)中相關(guān)投資者單純按照風(fēng)險(xiǎn)狀況和金融資產(chǎn)收益來進(jìn)行投資選擇。如果特定時(shí)間段內(nèi)，資產(chǎn)價(jià)格朝上波動(dòng)趨勢(shì)十分明顯，按照風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)對(duì)應(yīng)下半方差理論，該種條件下投資者風(fēng)險(xiǎn)感受被進(jìn)一步削弱，而理性投資選擇主要以追漲為主，在價(jià)格明顯下降條件下，進(jìn)一步增加投資者的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)感受，為有效規(guī)避價(jià)格下降分享，需要選擇殺跌的理性投資策略。金融市場(chǎng)投資方面，投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估所存在的順周期性特征擴(kuò)大了投資行為中投資者順周期性。特別是處于資產(chǎn)價(jià)格上下波動(dòng)期間，投資者面對(duì)價(jià)格上下波動(dòng)會(huì)展現(xiàn)出過度反應(yīng)，突出該種正反饋效應(yīng)。

（三）風(fēng)險(xiǎn)分散、市場(chǎng)組合以及投資順周期性

結(jié)合資產(chǎn)組合理論分析，在全面組合各種有效資產(chǎn)基礎(chǔ)上能夠有效減少各種非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。理論層面分析，市場(chǎng)中的證券組合包括各種證券所形成組合，基于該種證券組合內(nèi)，不同證券中投資比例等同于市場(chǎng)價(jià)值。具體實(shí)踐過程，普遍利用市場(chǎng)中的代表性指標(biāo)，像是證券市場(chǎng)指數(shù)和回報(bào)率可以用于代替證券組合以及回報(bào)率。

在資產(chǎn)組合理論持續(xù)實(shí)踐發(fā)展基礎(chǔ)上，指數(shù)化的投資策略廣泛應(yīng)用于投資基金風(fēng)險(xiǎn)管理當(dāng)中。市場(chǎng)指數(shù)基金是以某些知名基準(zhǔn)指數(shù)為主，像是美國(guó)75%指數(shù)基金所用基準(zhǔn)指數(shù)主要是SP500。在被動(dòng)性投資經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)指標(biāo)業(yè)績(jī)進(jìn)行積極復(fù)制中，其無法過多偏離市場(chǎng)對(duì)應(yīng)基準(zhǔn)指數(shù)。該種投資策略從某種程度上能夠提升投資經(jīng)理投資行為的同質(zhì)性，使資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)順周期性特征進(jìn)一步擴(kuò)大，在指數(shù)提高條件下，其買入各種成分股票，而在指數(shù)下跌后便會(huì)賣出相應(yīng)的成分股票。

（四）風(fēng)險(xiǎn)管理順周期性

在險(xiǎn)價(jià)值衡量以及資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)順周期性。在險(xiǎn)價(jià)值以及逐日風(fēng)險(xiǎn)收益相繼變成風(fēng)險(xiǎn)管理基礎(chǔ)方法。金融市場(chǎng)中對(duì)應(yīng)投資者全面采用相同風(fēng)險(xiǎn)評(píng)測(cè)方案中，微觀層面理性活動(dòng)在部分條件下會(huì)從宏觀層面產(chǎn)生不良影響，個(gè)體所實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)敏感性策略從宏觀層面增加整體風(fēng)險(xiǎn)。在投資者所用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)措施較為趨同條件下，其會(huì)在相同時(shí)間段內(nèi)選擇相似投資行為。市場(chǎng)全面發(fā)展中，降低在險(xiǎn)價(jià)值，呈現(xiàn)出整體買入趨勢(shì)，促進(jìn)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)提升。在爆發(fā)危機(jī)后，同向賣出容易擴(kuò)大負(fù)向沖擊。

資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量以及價(jià)格變化也呈現(xiàn)出一種順周期性特征。金融資產(chǎn)主要特征之一便是頻繁的價(jià)格變動(dòng)，假如按照歷史成本實(shí)施會(huì)計(jì)計(jì)量，則無法對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效化解和預(yù)防。同時(shí)公允價(jià)值相關(guān)計(jì)量工作同樣具備順周期性特征，處于經(jīng)濟(jì)衰退和全面發(fā)展過程中存在資產(chǎn)價(jià)格變化放大效應(yīng)。即處于市場(chǎng)全面發(fā)展背景下，賬面利益擴(kuò)大容易刺激投資者擴(kuò)大投資規(guī)模。處于市場(chǎng)低迷背景下，因?yàn)樾判牟蛔銓?dǎo)致市場(chǎng)發(fā)展低迷，最終低估產(chǎn)品價(jià)值。從金融機(jī)構(gòu)角度分析，容易陷入一種惡性循環(huán)，交易價(jià)格下降，導(dǎo)致提取撥備和核減權(quán)益，造成恐慌性拋售，使價(jià)格持續(xù)下跌，持續(xù)擴(kuò)大撥備計(jì)提和持續(xù)性的權(quán)益核減。

分析金融資產(chǎn)保證金交易以及銀行機(jī)構(gòu)撥備制度所形成的順周期效應(yīng)。保證金屬于金融資產(chǎn)交易過程所應(yīng)用的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)方案策略，其普遍將VAR風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)成保證金計(jì)算參考基礎(chǔ)，所以擁有某種順周期效應(yīng)。資產(chǎn)繁榮階段對(duì)保證金要求數(shù)量較少，推動(dòng)金融資產(chǎn)全面交易。處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展蕭條期，對(duì)于保證金要求較高，從而對(duì)金融資產(chǎn)交易形成一定抑制和削弱。

銀行機(jī)構(gòu)撥備制度相關(guān)順周期效應(yīng)分析中，原本主要立足于貸款損失準(zhǔn)備金視角對(duì)相關(guān)問題進(jìn)行分析。而基于銀行在金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)和交易活動(dòng)中參與范圍持續(xù)擴(kuò)大背景下，為合理應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)中潛在業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)準(zhǔn)備金同樣具有突出順周期效應(yīng)，因其主要結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)事后預(yù)估結(jié)果，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，事后計(jì)提專項(xiàng)準(zhǔn)備低于潛在風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)衰退背景下，市場(chǎng)中不良證券形式資產(chǎn)數(shù)量擴(kuò)大，專項(xiàng)準(zhǔn)備無法全面覆蓋各項(xiàng)損失。結(jié)合曾經(jīng)的金融危機(jī)分析，部分銀行機(jī)構(gòu)因?yàn)樵馐芫薮髶p失，大部分條件下遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出標(biāo)準(zhǔn)模型預(yù)測(cè)數(shù)倍。人們一般認(rèn)為，處于危機(jī)爆發(fā)前，銀行機(jī)構(gòu)對(duì)于資本計(jì)提不足，無法有效應(yīng)對(duì)證券賬戶風(fēng)險(xiǎn)。

二、證券化、流動(dòng)性和金融順周期性

（一）金融證券化影響流動(dòng)性

盡管在流動(dòng)性上尚未形成統(tǒng)一定義，但流動(dòng)性普遍可以借助資金可獲得性實(shí)施判斷衡量。在銀行主導(dǎo)下的金融系統(tǒng)內(nèi)，市場(chǎng)流動(dòng)性可以從銀行信貸變化以及貨幣供應(yīng)量波動(dòng)等方面體現(xiàn)出來。當(dāng)金融證券化經(jīng)過一段時(shí)間發(fā)展達(dá)到某種程度后，相關(guān)流動(dòng)性內(nèi)涵和活動(dòng)形式也產(chǎn)生明顯變化。而多樣性金融系統(tǒng)內(nèi)，可以借助證券發(fā)行匯聚市場(chǎng)資金。在不同期限類型的金融工具能夠順暢抵押、發(fā)行以及轉(zhuǎn)讓交易條件下，金融市場(chǎng)可以結(jié)合需要內(nèi)生形成一定流動(dòng)性。

結(jié)合流動(dòng)性表現(xiàn)形態(tài)分析，流動(dòng)性主要分為銀行存款、現(xiàn)金、外匯、黃金、短期債券、有價(jià)證券以及不同類型流動(dòng)資產(chǎn)。但結(jié)合整體流動(dòng)性分析，并非將各項(xiàng)進(jìn)行簡(jiǎn)單相加，由于流動(dòng)性并非單純是一種存量概念，同時(shí)和不同資金周轉(zhuǎn)效率存在一定聯(lián)系。出于簡(jiǎn)化目的，針對(duì)銀行存款和現(xiàn)金，可以借助不同層次貨幣供應(yīng)量進(jìn)行顯示。通過分析發(fā)現(xiàn)，在金融證券化達(dá)到某種程度后，相關(guān)有價(jià)證券市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模超出貨幣銀行市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模后，金融市場(chǎng)整體流動(dòng)性對(duì)金融產(chǎn)業(yè)運(yùn)行具有重要作用。除此之外，對(duì)于不同資金周轉(zhuǎn)效率，理論層面在零到正無窮之間，如此在證券化金融系統(tǒng)內(nèi)，金融資產(chǎn)存量，金融資產(chǎn)交易量以及流量變化具有重要作用，由于技術(shù)持續(xù)發(fā)展，進(jìn)一步提升了金融交易效率，技術(shù)領(lǐng)域的金融資產(chǎn)存量能夠快速轉(zhuǎn)手，構(gòu)成較大流量[1]。

（二）證券化、流動(dòng)性和金融周期

從金融市場(chǎng)中對(duì)應(yīng)投資者角度分析，在資產(chǎn)全面發(fā)展階段內(nèi)，預(yù)期發(fā)展較好，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低。相反條件下，隨著資產(chǎn)價(jià)格提升，對(duì)應(yīng)投資收益擴(kuò)大。兩種因素影響下，使金融投資規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，使資產(chǎn)價(jià)格提升。資產(chǎn)泡沫破滅狀況正好相反，還會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性黑洞現(xiàn)象，是指金融資產(chǎn)的大范圍拋售容易產(chǎn)生恐慌情緒蔓延現(xiàn)象，在整個(gè)市場(chǎng)中僅存在賣方，不存在買方，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性消失，被拋售金融資產(chǎn)對(duì)應(yīng)價(jià)格大范圍下降和賣盤持續(xù)擴(kuò)大，使流動(dòng)性狀況持續(xù)惡化，最終產(chǎn)生金融機(jī)構(gòu)以及金融市場(chǎng)流動(dòng)性被瞬間吸收的現(xiàn)象，該種現(xiàn)象也被稱作流動(dòng)性黑洞。所以在金融證券化背景下，金融投資順周期性使金融運(yùn)行對(duì)應(yīng)擴(kuò)張收縮周期被進(jìn)一步放大，主要是指流動(dòng)性不足以及流動(dòng)性過剩的周期性特征。

三、金融順周期性減緩策略

（一）形成多樣化的投資行為

選擇多樣性的投資策略和投資者具有重要作用。資產(chǎn)均衡價(jià)格是要求不同的投資者彼此作用成果。投資者行為活動(dòng)呈現(xiàn)出一種多樣化特征，均衡價(jià)格形成公允度提高，市場(chǎng)更加富有深度。羊群效應(yīng)、短期投資行為等都和投資活動(dòng)趨同性具備間接或直接關(guān)系。為形成多樣化投資行為，可以從以下幾種層面不斷發(fā)展和完善，第一是進(jìn)一步提升金融市場(chǎng)的透明度，不完全信息以及不確定性是產(chǎn)生模仿投資行為的主要影響因素。因?yàn)槿鄙偻晟菩畔?，?duì)大部分投資者而言，模仿和跟隨其他投資人員，特別是模仿?lián)碛性敿?xì)信息支持的大規(guī)模投資者屬于一種較為理性選擇。由此能夠看出提升金融市場(chǎng)運(yùn)行透明度的重要性。第二是支持長(zhǎng)期投資行為，部分機(jī)構(gòu)投資方，包括保險(xiǎn)企業(yè)、養(yǎng)老基金等，立足于本質(zhì)層面分析，其擁有中長(zhǎng)期投資，但結(jié)合現(xiàn)實(shí)發(fā)展?fàn)顩r判斷，因?yàn)槊媾R短期投資的業(yè)績(jī)負(fù)擔(dān)和壓力，其被動(dòng)趨向短期投資選擇。為促進(jìn)相關(guān)特殊投資者重新恢復(fù)和支持其選擇中長(zhǎng)期投資，我國(guó)對(duì)應(yīng)監(jiān)管部門可以考慮設(shè)計(jì)有效政策方案，例如完善會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、合理減少短期發(fā)展壓力等。第三是金融機(jī)構(gòu)需要形成多樣化風(fēng)險(xiǎn)管理措施和設(shè)備工具。在市場(chǎng)中的各個(gè)參與者全面選擇相同風(fēng)險(xiǎn)管理策略，便是最佳風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)策，部分條件下還會(huì)產(chǎn)生無法想象的負(fù)面效果。從一般投資者角度分析，因?yàn)槎喾N因素的影響和限制，其更加傾向于現(xiàn)實(shí)性選擇各種標(biāo)準(zhǔn)化風(fēng)險(xiǎn)控制策略。但對(duì)于其中業(yè)務(wù)復(fù)雜的大型金融機(jī)構(gòu)而言，需要全面支持其應(yīng)用接近實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r的復(fù)雜化風(fēng)險(xiǎn)管理措施。

（二）加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警

結(jié)合美國(guó)金融危機(jī)經(jīng)驗(yàn)分析，銀行機(jī)構(gòu)以及其他非重要非銀行機(jī)構(gòu)所發(fā)起表外機(jī)構(gòu)引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，分析者以及監(jiān)管人員缺少充分重視，尚未意識(shí)到嚴(yán)重性。針對(duì)表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)，以及銀行所參與證券交易風(fēng)險(xiǎn)被全面低估。該部分因?yàn)槟承┙鹑诋a(chǎn)品較為復(fù)雜，對(duì)應(yīng)信息披露的連續(xù)性不足，由此可以看出風(fēng)險(xiǎn)敞口、集中度和各個(gè)市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性缺少全面信息披露和深入認(rèn)識(shí)[2]。

（三）突出貨幣政策金融穩(wěn)定功能

盡管中央銀行在金融穩(wěn)定方面具有一定作用，但想要準(zhǔn)確識(shí)別經(jīng)濟(jì)泡沫依然存在較大難度，資產(chǎn)泡沫積累并非一蹴而就，屬于不斷發(fā)展的長(zhǎng)期過程。持續(xù)積累中，依然存在諸多表現(xiàn)需要進(jìn)行準(zhǔn)確判斷，重點(diǎn)在于對(duì)待態(tài)度。資產(chǎn)價(jià)格膨脹也是不可連續(xù)性的，通脹壓力并非十分突出，需要合理選擇前瞻性貨幣策略進(jìn)行合理防控。

（四）嚴(yán)格監(jiān)控非金融機(jī)構(gòu)杠桿率

因?yàn)楸硗夤ぞ叩娜鎽?yīng)用，不同金融機(jī)構(gòu)中多樣金融產(chǎn)品敞口擴(kuò)大以及非銀行系統(tǒng)性大型金融機(jī)構(gòu)對(duì)應(yīng)杠桿率持續(xù)擴(kuò)大，進(jìn)一步增加了系統(tǒng)性杠桿率管理和監(jiān)控難度。而此次危機(jī)也進(jìn)一步暴露出投資銀行相關(guān)金融機(jī)構(gòu)杠桿率過高現(xiàn)象，為此需要針對(duì)該類證券投資類企業(yè)整體資本金實(shí)施嚴(yán)格管理和控制，預(yù)防杠桿率過高所形成順周期性周期。聯(lián)系此次危機(jī)狀況分析，中央銀行需要合理把控利率調(diào)控政策，預(yù)防低利率所形成的流動(dòng)性過剩問題，使金融機(jī)構(gòu)整體杠桿率進(jìn)一步提高[3]。

（五）健全風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)策

為在減少順周期和準(zhǔn)確體現(xiàn)近期風(fēng)險(xiǎn)間形成平衡狀態(tài)，可以選擇前瞻性和周期性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估策略，該種動(dòng)態(tài)評(píng)估措施可以有效減少形勢(shì)發(fā)展變化所形成的劇烈波動(dòng)。銀行引入動(dòng)態(tài)準(zhǔn)備金機(jī)制可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)節(jié)中所形成的市場(chǎng)失靈問題進(jìn)行合理矯正，幫助準(zhǔn)確識(shí)別事前風(fēng)險(xiǎn)，減少損失準(zhǔn)備波動(dòng)性，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期收支進(jìn)行合理匹配[4]。

四、逆周期宏觀管理制度構(gòu)建對(duì)策

針對(duì)逆周期宏觀管理制度建設(shè)，可以從以下幾點(diǎn)入手，包括強(qiáng)化監(jiān)測(cè)社會(huì)流動(dòng)性、支持金融創(chuàng)新、創(chuàng)建風(fēng)險(xiǎn)防控預(yù)警體系、提升金融機(jī)構(gòu)透明性。從流動(dòng)性層面分析經(jīng)濟(jì)體系和金融體系實(shí)際運(yùn)行，要求銀行除了需要對(duì)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注之外，還需要進(jìn)一步強(qiáng)化不同流動(dòng)形式監(jiān)測(cè)，實(shí)施貨幣調(diào)控政策中，除了需要對(duì)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行合理調(diào)節(jié)之外，還需準(zhǔn)確把握不同形式負(fù)債以及金融資產(chǎn)。支持創(chuàng)新的同時(shí)，還需要對(duì)各種金融衍生品進(jìn)行謹(jǐn)慎對(duì)待。創(chuàng)建統(tǒng)一的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)共享網(wǎng)絡(luò)和信息系統(tǒng)，強(qiáng)化金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控[5]。

五、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，通過此次研究進(jìn)一步認(rèn)識(shí)到，金融證券化會(huì)對(duì)體系流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)生不同影響，并在促進(jìn)金融體系順周期性等方面擁有突出實(shí)效性。通過系統(tǒng)研究，可以對(duì)金融證券化和順周期性運(yùn)行發(fā)揮出良好導(dǎo)向功能，合理預(yù)防金融危機(jī)出現(xiàn)，促進(jìn)金融市場(chǎng)管理效率全面優(yōu)化，支持金融產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。