陳高才（博士生導(dǎo)師），陳紅欣

一、引言

一直以來，保護(hù)中小股東權(quán)益都是市場監(jiān)管部門的重點工作，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場是證監(jiān)會的重要使命。根據(jù)深交所發(fā)布的《2020年個人投資者狀況調(diào)查報告》，我國中小投資者（證券賬戶資產(chǎn)少于50萬元的投資者）的人數(shù)占比約為84.4%。監(jiān)督型中小股東行權(quán)是投資者權(quán)益保護(hù)機制的重要創(chuàng)新，使用的具體手段包括但不限于積極參加現(xiàn)場股東大會或行使網(wǎng)絡(luò)投票權(quán)、業(yè)績說明會與見面會等積極詰問、征集累積投票權(quán)和發(fā)送股東建議函等，通過介入公司的重大決策，部分地解決代理沖突以維護(hù)自身利益。

證監(jiān)會于2014年12月設(shè)立了中證中小投資者服務(wù)中心（簡稱“投服中心”），投服中心主要通過行權(quán)、糾紛調(diào)解和支持訴訟三項機制來響應(yīng)和方便中小股東行權(quán)。截至2021年4月，投服中心已累計行使包括建議權(quán)、表決權(quán)在內(nèi)的股東權(quán)利6286次，其中以發(fā)送股東建議函為主要手段（各年度占比均在73%以上），終止了189項重組交易中的61項，督促另外的47項做出重大修改，真正發(fā)揮了保護(hù)中小股東權(quán)益的重要作用。

近年來，對于監(jiān)督型中小股東行權(quán)的研究多為基于投服中心的大樣本實證研究，案例研究極少。本文以寶安集團(tuán)中小股東在2011、2018和2021年的三次行權(quán)事件為研究對象，分析三次行權(quán)的動因、過程和效果。研究發(fā)現(xiàn)，監(jiān)督型中小股東的積極行權(quán)是一個多方介入的利益沖突過程，能引起監(jiān)管機構(gòu)的重視，降低大股東利益侵占的可能性。本文豐富了現(xiàn)有關(guān)于中小股東行權(quán)的研究，為優(yōu)化公司治理提供了新的思路。

二、文獻(xiàn)綜述

在21世紀(jì)前后，中小股東權(quán)益保護(hù)已成為國際范圍內(nèi)公司治理中的普遍難題[1-3]?；谏罱凰木W(wǎng)絡(luò)投票數(shù)據(jù)，孔東民等[4]發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)中小股東經(jīng)常性地缺席投票表決公司提案，最終會導(dǎo)致自身利益直接被大股東和管理層所輕視和忽略，只有積極參與股東大會，行使法律賦予的股東權(quán)利（即“行權(quán)”），才能更有效地保護(hù)自身權(quán)益。中小股東積極行權(quán)不僅減少了代理問題導(dǎo)致的利益沖突[5]，而且提升了公司信息透明度[6]，更進(jìn)一步，提升了證券市場的資源配置水平[7，8]。

監(jiān)督型中小股東行權(quán)通常意味著公司已經(jīng)存在違法違規(guī)的重大嫌疑，或未來面臨著法律訴訟等諸多重大不確定性[9]，監(jiān)督型中小股東行權(quán)事件一般會對相關(guān)公司造成消極影響，進(jìn)一步降低潛在投資者對公司管理層的評價和信心。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，監(jiān)督型中小股東行權(quán)對于由證監(jiān)會、證券交易所和行業(yè)協(xié)會等組成的現(xiàn)行市場監(jiān)管體系具有正面的促進(jìn)作用[10]，他們在年度和臨時股東大會、業(yè)績說明會等重要場合對管理層進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督，進(jìn)而倒逼管理層改進(jìn)公司治理[11]。同時，投服中心接受了監(jiān)督型中小股東的集中委托，會及時公開其對特定上市公司的持股比例以及具體事項或提案的行權(quán)、進(jìn)度及結(jié)果等信息[12]，真正為保護(hù)中小股東權(quán)益而勤勉履職，很好地實現(xiàn)其設(shè)立的初衷。

以往對中小股東行權(quán)的研究都是基于投服中心的大樣本數(shù)據(jù)回歸分析，缺乏對實際案例的深度分析。在中國知網(wǎng)中以“中小股東行權(quán)”為篇名、關(guān)鍵詞和摘要進(jìn)行搜索，發(fā)現(xiàn)只有一篇陳運森等[12]發(fā)表于《管理世界》的論文，可見目前尚無成熟的案例分析。同時，筆者還檢索了國際學(xué)術(shù)平臺（如EBSCO、JSTOR、Springer和Wiley等），尚未見到案例研究的典型分析，這也正是本文的貢獻(xiàn)所在。再者，大樣本數(shù)據(jù)回歸分析得到的論斷更多是根據(jù)統(tǒng)計顯著性來判斷是非，案例分析則更貼近經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實，能夠準(zhǔn)確地解釋現(xiàn)實世界中發(fā)生的現(xiàn)象。故而，本文基于寶安集團(tuán)的案例分析是與已有實證研究的相互呼應(yīng)。

三、案例簡介

寶安集團(tuán)股份有限公司（證券代碼000009，簡稱“寶安集團(tuán)”）曾創(chuàng)下了我國證券市場的諸多第一（第一只股票、可轉(zhuǎn)換債券和中長期認(rèn)股權(quán)證等），集團(tuán)共有中國寶安和馬應(yīng)龍等二十多家全資及控股企業(yè)。中小股東于2011、2018和2021年進(jìn)行了三次具有代表性的行權(quán)（見表1），行權(quán)手段分別是向證監(jiān)會舉報、參與投票表決、投服中心公開征集表決權(quán)。這表明中小股東不再單純地依賴行政監(jiān)管，而是通過主動采取行權(quán)手段來切實保護(hù)自身權(quán)益，行權(quán)手段的運用也在逐步成熟和完善（見表2）。

表1 中小股東行權(quán)事件簡述

表2 監(jiān)督型中小股東行權(quán)手段

正是因為行權(quán)手段不同，這三次行權(quán)事件所引起的公司管理層變動也是大不相同的。根據(jù)表3，在“石墨礦”事件引發(fā)的中小股東第一次行權(quán)后，寶安集團(tuán)受到證監(jiān)會和媒體的關(guān)注，股價大幅波動，公司監(jiān)事戎乙強和三位董事姜同光、梁發(fā)賢、徐賽波（總共七位董事）相繼離職，可謂“筋骨大動”。在2018年中小股東第二次行權(quán)后，受公司換屆選舉及股權(quán)激勵提案的影響，賀國奇、張育新和龔明等全部三位監(jiān)事以及陳匡國、林潭素、吳成智等六位董事相繼離職，董事局幾乎改頭換面。2021年中小股東第三次行權(quán)后，因中小股東及時行權(quán)，寶安集團(tuán)吸取了中小股東的多條意見和監(jiān)管部門的問詢關(guān)注，對擬修改公司章程進(jìn)行了具體條款上的調(diào)整，高管沒有發(fā)生前兩次行權(quán)事件所出現(xiàn)的大規(guī)模變動，只有董事楊璐、賀德華和監(jiān)事盧平因自身原因選擇離職，對公司未產(chǎn)生波及面很大的消極影響。

表3 中小股東行權(quán)前后高管變動情況

四、中小股東行權(quán)的動因及過程

1.2011年第一次行權(quán)：股價波動，股東權(quán)益受損。2011年1月，寶安集團(tuán)以“石墨礦”為概念開始各種不切實際的炒作，1月20日公司發(fā)布公告稱正在研發(fā)石墨烯產(chǎn)品，此后公司股價在一個月內(nèi)從15元漲到25元。與此同時，湘財證券、平安證券、國泰君安、信達(dá)證券四家券商的分析師團(tuán)隊在沒有經(jīng)過扎扎實實的實地調(diào)研、與公司管理層深層次溝通交流等多渠道相互驗證的情況下先后發(fā)布研究報告，均言之鑿鑿，在研報標(biāo)題上表述極為樂觀（諸如“打開巨大發(fā)展空間”等），并步調(diào)一致地給出了買入或增持的評級。更有甚者，寶安集團(tuán)子公司深圳市貝特瑞新能源材料股份有限公司在網(wǎng)站文字宣傳中稱“擁有近2.68億噸儲量、適合于鋰離子二次電池用的優(yōu)質(zhì)石墨礦產(chǎn)資源”。這看似烈火烹油的局面被3月15日發(fā)布的一則“暫無石墨資源”澄清公告硬生生打斷了，原先四大券商的買入評級馬上反轉(zhuǎn)為市場價值投資的負(fù)面教材，公司股價也頓時下挫（詳見圖1），不少投資者出現(xiàn)巨額虧損。

圖1 “石墨礦”事件的股價波動情況

中小股東在意識到自身權(quán)益受到侵害時沒有像以往那樣忍氣吞聲、默默承受，而是積極行動起來，于2011年4月將一紙《申請書》遞交給深交所和深圳證監(jiān)局，要求對其所涉及的四家券商（湘財證券、平安證券、國泰君安和信達(dá)證券）涉嫌虛假陳述的違法行為進(jìn)行查處。這一熱點新聞被官方媒體（如《上海證券報》《證券時報》）和財經(jīng)媒體（如《第一財經(jīng)》《第一財經(jīng)日報》等）連續(xù)幾個月輪番報道，成為市場關(guān)注的熱點，更有人向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》爆料稱，2010年12月公司營運總監(jiān)、董秘與證券事務(wù)代表在同機構(gòu)投資者的閉門會議上明確證實了石墨礦的使用情況和儲量，但這次會議的關(guān)鍵詳情并未在公司公開的信息披露公告中予以披露，中小股東更是不知情。深交所調(diào)查后認(rèn)為寶安集團(tuán)存在“對子公司網(wǎng)站刊登信息把關(guān)不嚴(yán)、接待投資者調(diào)研工作不規(guī)范、未及時關(guān)注媒體報道的違規(guī)行為”，子公司網(wǎng)站上確實曾存在中小股東《申請書》中陳述的文字內(nèi)容和圖片信息，公司的表述和子公司網(wǎng)站上的表述不一致。2011年6月，深交所對公司營運總裁賀德華及董秘婁兵給予通報批評，證監(jiān)會深圳證監(jiān)局同時認(rèn)定公司“在接待投資者調(diào)研時工作不規(guī)范，……，且未對調(diào)研過程進(jìn)行詳細(xì)記錄”。

2.2018年第二次行權(quán)：股權(quán)激勵存在缺陷，可能造成大股東利益侵占。2018年3月12日公司發(fā)布《中國寶安集團(tuán)股份有限公司2018年股票期權(quán)激勵計劃（草案）》，其中首次授予11245萬份給董事、中高級管理人員、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員等380人，業(yè)績考核目標(biāo)以2017年凈利潤為基數(shù)，擬定于3月29日召開臨時股東大會審議該草案。中小股東普遍認(rèn)為該草案存在三個重大缺陷：①不應(yīng)以2017年凈利潤為基數(shù)。此時公司2017年年報尚未在指定渠道正式披露，自然不能將尚未法定生效的年度報告數(shù)據(jù)提前作為決策依據(jù)。②行權(quán)價格設(shè)置不合理。③激勵對象名單中絕大多數(shù)人員（380人中的372人）的職務(wù)信息和獲授數(shù)量等并非完全公開透明。中小股東立即就此向深交所舉報，深交所于3月14日迅速向公司發(fā)出問詢函，公司在3月16日以董事局名義披露了回復(fù)公告，稱并沒有發(fā)現(xiàn)問詢函中所提及的違背《公司法》《證券法》和相關(guān)法律法規(guī)的情形。同時，中小股東積極參與3月30日召開的2018年第一次臨時股東大會并行使投票表決權(quán)，《中國證券報》和《證券時報》等多家媒體也隨即跟進(jìn)密集報道，最終在股權(quán)激勵草案利益相關(guān)方（董事和中高級管理人員）的回避表決下，中小股東積極行使股東投票表決權(quán)，成功否決了公司3月12日發(fā)布的草案中的三項相關(guān)提案，如表4所示。

表4 臨時股東大會中小股東的投票結(jié)果

3.2021年第三次行權(quán)：公司章程修改不合理，影響企業(yè)治理。2021年6月11日，3月底才剛剛成為公司第一大股東的韶關(guān)市高創(chuàng)企業(yè)管理有限公司（簡稱“韶關(guān)高創(chuàng)”，持股數(shù)量為3.878億股，持股比例約13.31%）提交了修改公司章程的議案：①增設(shè)被并購接管后對董事高額經(jīng)濟(jì)補償?shù)臈l款，這一反收購條款嚴(yán)重?fù)p害了廣大中小股東的利益；②董事局每年更換董事人數(shù)不得超過四分之一，每屆更換人數(shù)不得超過二分之一；③董事局設(shè)執(zhí)行董事四至五名，執(zhí)行董事由董事局主席提名董事局通過，直接剝奪了中小股東選任董事的權(quán)利。以上諸多不合理的修改之處，可能導(dǎo)致此次修改有違《公司法》以及大股東對中小股東權(quán)益的侵占。

這并非沒有先兆，2017年12月投服中心曾就公司章程中限制董事更換比例條款的事項向?qū)毎布瘓F(tuán)發(fā)送了股東函，建議其刪除相關(guān)條款，但公司大股東和管理層均視若無睹，對于股東函不回復(fù)、不修改，直接拖延到公司第一大股東更換為韶關(guān)高創(chuàng)之時。投服中心經(jīng)過審慎研究論證后，于2021年6月17日向?qū)毎布瘓F(tuán)提交公開征集報告書，在公開發(fā)聲反對擬修改的公司章程條款的同時，呼吁廣大投資者積極行使法律所賦予的表決權(quán)，各個財經(jīng)媒體也對此事予以高度關(guān)注。在6月30日的股東大會上，投服中心代表出席會議并投票，中小投資者（除董監(jiān)高及單獨或合計持有公司5%以上股份的股東以外的其他股東）共3019人，占有表決權(quán)股份總數(shù)的32.83%。議案的總體表決情況是：有效表決權(quán)股份總數(shù)的74.15%投票同意。修改完善后的提案獲得通過，廢除了每年、每屆董事更換人數(shù)的比例限制，股東大會在董事任期屆滿前解除其職務(wù)不需要支付高額賠償，執(zhí)行董事由股東大會選舉或更換。這實質(zhì)上相當(dāng)于完全廢除了第一大股東提出的公司章程修改草案。中小股東此次行權(quán)真正發(fā)揮了對公司管理層的監(jiān)督作用，保護(hù)了自身的合法權(quán)益，提升了公司治理水平。

五、中小股東行權(quán)的效果

1.市場反應(yīng)。本文采用事件研究法來測度中小股東行權(quán)事件所導(dǎo)致的市場反應(yīng)，事件日為2011年4月20日、2018年4月26日和2021年6月30日，事件日的前后十個交易日即［-10，10］為窗口期，［-130，-11］共120個交易日為系數(shù)估計窗口期。表5報告了市場模型中各事件的估計系數(shù)，三次行權(quán)事件在市場模型中的βi系數(shù)均在1%的水平上顯著，說明模型擬合度較好。

表5三次行權(quán)事件在市場模型中的αi和βi值計算結(jié)果

本文進(jìn)一步根據(jù)對應(yīng)模型結(jié)果計算出事件在事件窗口期［-10，10］、［-5，5］、［-3，3］的累計超額收益率（CAR），如表6所示。

表6 三次行權(quán)事件的市場反應(yīng)

圖2～圖4是三個事件在窗口期［-10，10］下的超額收益率（AR）和CAR趨勢，事件一對寶安集團(tuán)的股票價格具有明顯的負(fù)向效應(yīng)，事件二具有一定的正向效應(yīng)，事件三則具有明顯的正向效應(yīng)。

圖2 行權(quán)事件一的AR和CAR趨勢

圖3 行權(quán)事件二的AR和CAR趨勢

圖4 行權(quán)事件三的AR和CAR趨勢

2.營運能力分析。從表7可知，在2011～2012年中小股東第一次行權(quán)前后，寶安集團(tuán)受“石墨礦”事件的影響，存貨周轉(zhuǎn)率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別從0.53下降到0.47和從9.49下降到7.42，營運能力有所下滑；對標(biāo)公司格林美股份有限公司（簡稱“格林美”）的存貨周轉(zhuǎn)率無明顯變化，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率稍有下滑。在2018～2019年中小股東第二次行權(quán)前后，寶安集團(tuán)與格林美的存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變化幅度都不大，這是因為寶安集團(tuán)及時對股權(quán)激勵計劃進(jìn)行了補充更正，未對其營運能力產(chǎn)生較大影響。2021年中小股東第三次行權(quán)后，寶安集團(tuán)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與存貨周轉(zhuǎn)率相比2020年有明顯上升，分別從0.79上升到1.34以及從5.5上升到6.66，表明中小股東行權(quán)會使集團(tuán)更加注重營運管理，進(jìn)而提高集團(tuán)的營運能力。同期，格林美的存貨周轉(zhuǎn)率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率稍有上升，但沒有寶安集團(tuán)上升幅度大。

表7 中小股東行權(quán)前后營運能力情況

3.盈利能力分析。寶安集團(tuán)與格林美均屬于高新技術(shù)企業(yè)，公司規(guī)模相當(dāng)。由圖5可以看出，在2011年中小股東第一次行權(quán)前，寶安集團(tuán)的凈資產(chǎn)收益率比格林美高5%，但因“石墨礦”事件的負(fù)面影響，寶安集團(tuán)的凈資產(chǎn)收益率呈明顯下降趨勢，下降至與格林美相同的水平。在2018年中小股東第二次行權(quán)時，因?qū)毎布瘓F(tuán)及時對股權(quán)激勵計劃進(jìn)行補充，積極回應(yīng)深交所的問詢函，最終未受到此次行權(quán)事件的負(fù)面影響，銷售毛利率呈上升趨勢，并且上升幅度比格林美大。在2021年中小股東第三次行權(quán)時，寶安集團(tuán)及時對公司章程進(jìn)行了調(diào)整完善，使得凈資產(chǎn)收益率一直呈現(xiàn)上升趨勢且遠(yuǎn)高于格林美。因此，這次中小股東行權(quán)促進(jìn)了公司章程的完善，進(jìn)而提高了公司的盈利能力。

圖5 寶安集團(tuán)、格林美盈利能力對比分析

4.償債能力分析。從圖6中寶安集團(tuán)的短期償債能力指標(biāo)來看，寶安集團(tuán)的流動比率一直呈現(xiàn)出較為平穩(wěn)的發(fā)展態(tài)勢，表明公司可變現(xiàn)資產(chǎn)的數(shù)額較大，債權(quán)人的風(fēng)險相對較小。在2011年中小股東第一次行權(quán)時，因“石墨礦”事件的影響，公司的流動比率下降明顯。在2018年股權(quán)激勵事件和2021年公司章程修改事件中，因中小股東行權(quán)后公司及時進(jìn)行了完善，寶安集團(tuán)的短期償債能力指標(biāo)下降幅度均小于2011年的行權(quán)事件。

圖6 償債能力分析——短期負(fù)債

5.成長能力分析。由圖7可知，在中小股東第一次行權(quán)前，寶安集團(tuán)的凈利潤與營業(yè)收入遠(yuǎn)高于格林美，但“石墨礦”事件引起了證監(jiān)會、中小股東與社會公眾的廣泛關(guān)注，其負(fù)面影響使公司凈利潤與營業(yè)收入呈明顯下降趨勢，經(jīng)過此次中小股東行權(quán)，公司與格林美的凈利潤、營業(yè)收入之間的差距明顯縮小。在2018年中小股東第二次行權(quán)時，寶安集團(tuán)及時對股權(quán)激勵計劃進(jìn)行補充，積極回應(yīng)深交所的問詢函，因此未受到很大影響，寶安集團(tuán)和格林美在凈利潤與營業(yè)收入方面的差距沒有顯著變化。在2021年中小股東第三次行權(quán)后，寶安集團(tuán)及時對公司章程進(jìn)行了調(diào)整完善，使得公司營業(yè)收入與凈利潤呈現(xiàn)上升趨勢，集團(tuán)實現(xiàn)營業(yè)收入176.06億元，比上年同期增長65.11%，實現(xiàn)營業(yè)利潤21.51億元，比上年同期增長52.94%，歸屬于母公司所有者的凈利潤為10.36億元，比上年同期增長56.49%。并且，凈利潤的增長率遠(yuǎn)大于格林美，因此這次中小股東行權(quán)促進(jìn)了公司章程的完善，進(jìn)而提高了公司的成長能力。

圖7 成長能力分析

六、結(jié)論和建議

保護(hù)中小股東權(quán)益始終是監(jiān)管部門的使命，監(jiān)督型中小股東秉承積極股東主義理論，主動行權(quán)參與公司決策并改善公司治理是一種機制創(chuàng)新。本文以寶安集團(tuán)2011、2018和2021年三次中小股東行權(quán)事件為例，逐一分析了其行權(quán)的動因、手段和過程，并從市場反應(yīng)、營運能力、盈利能力、償債能力和成長能力等方面與對標(biāo)公司進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)三次事件中的行權(quán)手段存在顯著差異，隨著行權(quán)手段的多樣化和行權(quán)次數(shù)的增加，中小股東的正當(dāng)權(quán)益得到了維護(hù)和加強，公司業(yè)績和公司治理水平也有所提高。

基于研究結(jié)論，本文建議：在公司治理層面，鼓勵更多中小股東積極行動起來，通過現(xiàn)場參加、通訊表決、聯(lián)名委托等多種方式參加公司的年度和臨時股東大會、業(yè)績說明會、董事會等重要會議，進(jìn)而參與公司治理和決策。在市場監(jiān)管層面，監(jiān)管部門加大監(jiān)管力度，督促公司管理層在決策過程中盡量全面考慮中小股東的利益訴求，與中小股東多溝通、多交流，而不是無視中小股東，同時做好投服中心和投資者教育等配套改革措施，切實維護(hù)投資者權(quán)益。在制度建設(shè)層面，監(jiān)管部門更及時、有力地回應(yīng)中小股東的聲音，推進(jìn)集體訴訟機制、吹哨人機制等法律法規(guī)層面的完善，為投資者權(quán)益保護(hù)提供更強力的制度保障和機構(gòu)支持。