帥正華

（中國(guó)地質(zhì)大學(xué)（武漢）經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖北 武漢 430078）

一、引言

近年來，新冠肺炎疫情反復(fù)，地緣政治事件頻發(fā)，全球資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策效應(yīng)外溢，復(fù)雜嚴(yán)峻的外部環(huán)境給我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和資本市場(chǎng)穩(wěn)定帶來了巨大的挑戰(zhàn)，同時(shí)也帶來了新的機(jī)遇。在百年大變局和疫情交織的背景下，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力不僅關(guān)乎自身長(zhǎng)期的生存和發(fā)展，更是保障整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)步前行的強(qiáng)大動(dòng)力。在“雙碳”目標(biāo)指引下，引導(dǎo)國(guó)內(nèi)企業(yè)特別是上市企業(yè)抓住綠色投資機(jī)遇、加快綠色低碳轉(zhuǎn)型、提升可持續(xù)發(fā)展能力，對(duì)于促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、提振資本市場(chǎng)信心、促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展具有重要的意義。

ESG 是Environment（環(huán)境）、Social（社會(huì)責(zé)任）、Governance（公司治理）三個(gè)維度的首字母縮寫組合，該理念由倫理投資和負(fù)責(zé)任投資發(fā)展而來，是企業(yè)社會(huì)責(zé)任的豐富和延伸，現(xiàn)已成為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的核心框架（Li 等，2021）。在“雙碳”目標(biāo)背景下，為構(gòu)建綠色低碳循環(huán)經(jīng)濟(jì)體系，我國(guó)政府積極推動(dòng)企業(yè)開展ESG 實(shí)踐，倡導(dǎo)ESG 投資理念，企業(yè)界和學(xué)界對(duì)ESG 領(lǐng)域給予了越來越多的關(guān)注。然而，我國(guó)企業(yè)推行ESG 起步較晚，企業(yè)在提升可持續(xù)發(fā)展能力和ESG 表現(xiàn)的過程中內(nèi)驅(qū)動(dòng)力不足，不僅需要學(xué)術(shù)界予以更充分的理論支持，還需要進(jìn)一步加強(qiáng)政策指引和監(jiān)管指導(dǎo)。在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)不確定性較高、資本市場(chǎng)波動(dòng)較大的形勢(shì)下，ESG 表現(xiàn)想要助力實(shí)體企業(yè)經(jīng)受住風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)、實(shí)現(xiàn)自身高質(zhì)量發(fā)展和社會(huì)價(jià)值共贏，亟需相應(yīng)的符合本土國(guó)情的理論研究支撐。

關(guān)于企業(yè)ESG 表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果，國(guó)內(nèi)外不少學(xué)者都持正面肯定的態(tài)度。已有研究表明，良好的ESG 表現(xiàn)可以提升企業(yè)信息透明度，提高內(nèi)部治理水平，緩解代理問題（Eccles等，2014），有助于降低企業(yè)融資約束（Zhong 和Gao，2017），降低債務(wù)成本（Eliwa 等，2019）和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Shakil，2021），促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（Ge 等，2022），最終助推財(cái)務(wù)績(jī)效（Zhou 等，2022）和企業(yè)價(jià)值（Alareeni 和Hamdan，2020）的提升。ESG 投資作為一種非金融投資，不僅有助于提高企業(yè)的社會(huì)聲譽(yù)，還可以豐富企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制和手段（Starks，2010）。另有研究表明，良好的ESG 表現(xiàn)有助于改善企業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)（Hoepner等，2016），防范特定的法律風(fēng)險(xiǎn)（Hong 和Liskovich，2015）。但也有學(xué)者提出了對(duì)立觀點(diǎn)，Becchetti 等（2013）認(rèn)為企業(yè)ESG 活動(dòng)雖然降低了利益相關(guān)者風(fēng)險(xiǎn)，卻提高了企業(yè)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致股票回報(bào)更難以預(yù)測(cè)。特別是當(dāng)ESG 信息披露沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、缺乏法律制度保障時(shí)，管理者可能借助漏洞進(jìn)行尋租行為、偽善表現(xiàn)和信息掩蓋（Brooks 和Oikonomou，2018）。為建立良好聲譽(yù)將資金過度投向環(huán)保、社會(huì)責(zé)任等活動(dòng)，雖然提升了企業(yè)ESG 表現(xiàn)，但增加了企業(yè)成本，擠占了可用于投資的資源，導(dǎo)致投資效率下降（Broadstocket 等，2019）。這犧牲了股東的利益（Chen 等，2018），并對(duì)企業(yè)價(jià)值造成不利影響（Buchanan 等，2018）。由此可見，已有研究對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果尚未達(dá)成一致意見，尤其是鮮有研究關(guān)注到上市公司ESG 表現(xiàn)和資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。有鑒于此，本文擬在這一方面開展探索性研究。

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是指市場(chǎng)指數(shù)或企業(yè)股價(jià)在無征兆情況下發(fā)生暴跌的可能性。股價(jià)崩盤不僅會(huì)擾亂市場(chǎng)秩序、挫傷市場(chǎng)信心，還可能破壞資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性，危害實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展（宋獻(xiàn)中等，2017）。維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定，研究股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)防范已然成為當(dāng)前理論界和實(shí)務(wù)界重點(diǎn)關(guān)注的議題。目前已有研究主要從代理問題（Callen 和Fang，2015）和管理層信息隱匿（Piotroski 等，2015；Jebran 等，2019）兩個(gè)角度剖析股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的成因，并從內(nèi)部治理（梁權(quán)熙和曾海艦，2016；吳定玉和詹霓，2020；朱曉艷和徐飛，2021）、外部監(jiān)督（朱孟楠等，2020；黃金波等，2022）和制度環(huán)境（林樂和鄭登津，2016；游家興等，2022）等方面探討風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。但鮮有研究將可持續(xù)發(fā)展框架下的企業(yè)ESG 表現(xiàn)與資本市場(chǎng)穩(wěn)定聯(lián)系起來。資本市場(chǎng)穩(wěn)定關(guān)乎我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展安全，而企業(yè)ESG 表現(xiàn)又是“雙碳”目標(biāo)框架下的關(guān)鍵內(nèi)容。因此，將“碳中和、碳達(dá)峰”框架與防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合起來，對(duì)解決企業(yè)綠色化轉(zhuǎn)型動(dòng)力不足、降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，本文從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的視角研究企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響，拓展ESG 表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)后果的研究邊界，揭示ESG 穩(wěn)定資本市場(chǎng)的作用，為促進(jìn)企業(yè)開展ESG投資、積極履行ESG 責(zé)任，貫徹可持續(xù)發(fā)展理念提供經(jīng)驗(yàn)支撐。第二，本文將內(nèi)部治理、外部監(jiān)督和投資者情緒因素納入研究框架，進(jìn)一步揭示企業(yè)ESG 表現(xiàn)發(fā)揮穩(wěn)定資本市場(chǎng)效應(yīng)的非對(duì)稱性特征，剖析替代效應(yīng)的作用途徑。第三，本文拓展對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究，提出新的影響因素——ESG 表現(xiàn)，將“雙碳”目標(biāo)下上市公司綠色轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)的框架與資本市場(chǎng)防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的論證結(jié)合起來，以期為促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展提供理論依據(jù)和決策參考。第四，本文分別從信息不對(duì)稱、非效率投資和代理成本的路徑探究上市公司ESG 表現(xiàn)有助于穩(wěn)定資本市場(chǎng)的內(nèi)在機(jī)理，豐富ESG 表現(xiàn)對(duì)資本市場(chǎng)作用的影響機(jī)制研究，有助于上市公司和投資者更為深入地理解ESG 投資和責(zé)任履行的戰(zhàn)略意義，為推動(dòng)上市公司可持續(xù)發(fā)展提供有益借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

以往研究表明，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生往往來自企業(yè)管理層出于利己動(dòng)機(jī)，隱瞞或延遲壞消息披露。隨著時(shí)間推移，壞消息不斷累積，當(dāng)達(dá)到某一臨界點(diǎn)時(shí)壞消息難以繼續(xù)掩蓋，并集中釋放。此時(shí)，投資者大量拋售股票，對(duì)企業(yè)股價(jià)造成巨大沖擊，最終導(dǎo)致股價(jià)崩盤（Jin和Myers，2006；Hutton 等，2009）。隨著ESG 概念和框架的快速發(fā)展，企業(yè)ESG 實(shí)踐和責(zé)任履行逐漸深入，ESG 信息披露為企業(yè)和投資者提供了更為充分的互動(dòng)途徑，在抑制管理層信息掩蓋、提高企業(yè)信息透明度等方面起到了監(jiān)督治理作用。因此，ESG 表現(xiàn)有助于降低企業(yè)面臨的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

首先，良好的ESG 表現(xiàn)有助于降低信息不對(duì)稱程度，同時(shí)更容易獲取市場(chǎng)的正面預(yù)期，從而促進(jìn)企業(yè)股價(jià)穩(wěn)定。作為一種非財(cái)務(wù)信息，企業(yè)的ESG 表現(xiàn)不僅補(bǔ)充了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)信息，還向資本市場(chǎng)傳遞出積極信號(hào)（邱牧遠(yuǎn)和殷紅，2019）。ESG 信息反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，降低了信息不對(duì)稱程度，有助于投資者更加全面地了解企業(yè)。同時(shí)，較好的ESG 責(zé)任履行有助于塑造良好的企業(yè)形象，使企業(yè)更容易被投資者信賴。企業(yè)較好地履行ESG 責(zé)任表明其關(guān)注包括利益相關(guān)方在內(nèi)的整體利益。根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)的發(fā)展離不開各利益相關(guān)方的參與和互動(dòng)。因此，良好的ESG 表現(xiàn)能夠凝聚各方力量，加強(qiáng)企業(yè)與各相關(guān)方的協(xié)調(diào)與溝通，疏通信息渠道、降低溝通成本。此外，ESG 表現(xiàn)較好的企業(yè)往往信息披露意愿更強(qiáng)，信息披露質(zhì)量更高，能夠更有效地緩解信息不對(duì)稱問題。在信息披露質(zhì)量較高的情況下，股價(jià)能更準(zhǔn)確地反映企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況（司登奎，2021），管理層操縱信息披露的難度和機(jī)會(huì)成本增加，隱匿或延遲壞消息披露造成股價(jià)暴跌的可能性更小。因此，緩解信息不對(duì)稱程度可能是ESG表現(xiàn)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的路徑之一。

其次，良好的ESG 表現(xiàn)有助于抑制非效率投資，從而緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。管理層通過非效率投資來掩蓋自身捂盤行為，是引發(fā)股價(jià)崩盤的重要誘因（Xu 等，2014；江軒宇和許年行，2015）?；诶嫦嚓P(guān)者理論和資源依賴?yán)碚摽芍^好的ESG 表現(xiàn)能夠幫助企業(yè)更好地從外部獲取關(guān)鍵資源，獲得相應(yīng)的環(huán)境支持。已有研究表明，較好的ESG 表現(xiàn)能夠降低企業(yè)債務(wù)成本（Yang 等，2021）和融資約束（高杰英等，2021），幫助企業(yè)獲取資金，提高投資效率。同時(shí)， ESG 表現(xiàn)較好的企業(yè)會(huì)受到更強(qiáng)有力的外部監(jiān)督和約束，抑制管理層過度投資等短視行為，減少非效率投資。ESG 表現(xiàn)較好的企業(yè)更加關(guān)注可持續(xù)發(fā)展能力，更加重視長(zhǎng)期利益（王琳璘等，2022），經(jīng)營(yíng)活動(dòng)更加注重流程優(yōu)化和資源的最優(yōu)配置，堅(jiān)持進(jìn)行有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的價(jià)值投資，能夠?qū)崿F(xiàn)更高的企業(yè)投資效率。在非效率投資行為得到抑制的情況下，企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也將得到緩解。因此，抑制非效率投資可能是ESG 表現(xiàn)緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的路徑之一。

最后，良好的ESG 表現(xiàn)有助于緩解股東與管理層之間的代理沖突，降低代理成本，從而促進(jìn)企業(yè)股價(jià)穩(wěn)定。ESG 表現(xiàn)較好的企業(yè)往往治理機(jī)制較為完善，可以有效監(jiān)督并約束管理層行為。同時(shí)，更為全面的信息披露和更低的信息不對(duì)稱能夠緩解代理沖突，降低代理成本。企業(yè)較好地履行ESG 責(zé)任也表現(xiàn)為管理層更看重長(zhǎng)期回報(bào)。當(dāng)管理層與企業(yè)利益趨于一致，其捂盤行為的動(dòng)機(jī)減弱。根據(jù)信息隱匿假說可知，有效緩解代理問題是降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑（Hutton 等，2009）。因此，ESG 表現(xiàn)很可能通過緩解代理沖突并降低代理成本的路徑維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。

然而，當(dāng)前國(guó)內(nèi)企業(yè)ESG 信息披露還沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，缺乏制度保障和管理監(jiān)督，企業(yè)管理層可能借助漏洞進(jìn)行策略性信息披露，為其信息掩蓋和尋租行為提供便利。黃世忠等（2022）研究發(fā)現(xiàn)，部分企業(yè)ESG 報(bào)告存在漂綠現(xiàn)象，對(duì)ESG 表現(xiàn)的描述存在夸大成分，有虛假宣傳的嫌疑。部分企業(yè)過分渲染自身在環(huán)境保護(hù)方面的成績(jī)，并借機(jī)掩蓋存在的劣跡。權(quán)小鋒等（2015）認(rèn)為，部分企業(yè)利用了社會(huì)責(zé)任的工具特征而非價(jià)值特征，即通過從事社會(huì)責(zé)任活動(dòng)轉(zhuǎn)移社會(huì)公眾對(duì)其不端行為的關(guān)注，從而隱瞞負(fù)面消息，降低聲譽(yù)損失。將企業(yè)資金投向環(huán)境、社會(huì)責(zé)任等活動(dòng)，有助于管理層塑造良好社會(huì)形象，提高個(gè)人聲譽(yù)，以便搭建 “商業(yè)帝國(guó)”（Prior 等，2010），但隨著偽善表現(xiàn)和信息掩蓋不斷累積，當(dāng)壞消息集中釋放時(shí)，企業(yè)股價(jià)泡沫破滅，投資者大量拋售上市公司股票，最終造成股價(jià)崩盤。

基于上述分析，本文提出以下兩個(gè)對(duì)立性假設(shè)：

H1a：ESG 表現(xiàn)緩解了上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

H1b：ESG 表現(xiàn)加劇了上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2020 年我國(guó)A 股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，并按照如下流程對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：①剔除金融類企業(yè)數(shù)據(jù)；②剔除ST 和*ST 企業(yè)數(shù)據(jù)；③剔除相關(guān)指標(biāo)缺失嚴(yán)重的企業(yè)數(shù)據(jù)。為控制極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行雙側(cè)1%縮尾處理。最終得到2792 家上市公司的24086 個(gè)樣本觀測(cè)值。在本文研究中，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均源自CSMAR 數(shù)據(jù)庫，ESG 評(píng)級(jí)指數(shù)源自Wind 數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理與實(shí)證分析均利用Stata17.0 進(jìn)行。

（二）變量選取與說明

1.被解釋變量：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

借鑒Kim 等（2011）和許年行等（2013）的研究方法，選取負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW和收益上下波動(dòng)比率DUVOL 兩個(gè)指標(biāo)衡量，分別由式（1）和式（2）測(cè)算得出。

其中：Wi,t指股票i在第t周經(jīng)過市場(chǎng)調(diào)整后的收益率；nu指股票i在一年當(dāng)中周特有收益率大于年平均收益率的周數(shù)；nd指股票i在一年當(dāng)中周特有收益率小于年平均收益率的周數(shù)。負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW和收益上下波動(dòng)比率DUVOL的數(shù)值越大，則股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

2.解釋變量：ESG 表現(xiàn)

參考宋科等（2022）的研究方法，選用目前國(guó)內(nèi)主流ESG 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)華證指數(shù)①華證指數(shù)的公司全稱為上海華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司，是一家面向各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的獨(dú)立第三方專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，主要提供指數(shù)與指數(shù)化投資綜合服務(wù)。構(gòu)建的ESG 評(píng)級(jí)衡量企業(yè)的ESG 表現(xiàn)。華證ESG 評(píng)價(jià)體系借鑒了國(guó)外ESG 的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，還結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況進(jìn)行了調(diào)整，具有覆蓋范圍廣、時(shí)效性強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)。具體而言，依據(jù)華證ESG 評(píng)價(jià)體系從低到高為企業(yè)ESG 表現(xiàn)賦1-9 分，數(shù)值越大表示ESG 表現(xiàn)越好。

3.調(diào)節(jié)變量

本文調(diào)節(jié)變量主要包括內(nèi)部控制（IC）、企業(yè)性質(zhì)（Nature）、審計(jì)質(zhì)量（Auditor）、媒體關(guān)注（Media）以及投資者情緒（CICSI）等。其中，內(nèi)部控制指標(biāo)參考李志斌等（2020）的研究，選取迪博內(nèi)控指數(shù)來衡量；企業(yè)性質(zhì)指標(biāo)根據(jù)是否為國(guó)有企業(yè)分別賦值為1 和0；審計(jì)質(zhì)量指標(biāo)參考蔡春等（2021）的研究，選取年報(bào)是否由國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)作為代理變量；媒體關(guān)注指標(biāo)參考楊玉龍等人（2017）的研究，選擇網(wǎng)絡(luò)媒體報(bào)道頻數(shù)來衡量；投資者情緒指標(biāo)參考易志高和茅寧（2009）的研究，選取CICSI 綜合情緒指數(shù)作為代理變量。

4.中介變量

本文中介變量包括信息不對(duì)稱程度、非效率投資、代理成本等變量。

信息不對(duì)稱程度（KV）。參考Kim 和Verrecchia（2001）、林長(zhǎng)泉等（2016）的研究，選取信息披露質(zhì)量指數(shù)衡量信息不對(duì)稱程度，由模型（3）測(cè)算得出。該指數(shù)反映了投資者對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度的評(píng)價(jià)，數(shù)值越大意味著投資者在判斷投資價(jià)值時(shí)對(duì)股票交易量依賴性越強(qiáng)，而對(duì)上市公司披露的信息利用較少，信息披露質(zhì)量較差，信息不對(duì)稱程度較高。

其中：Pt是第t日的收盤價(jià)，Volt為第t日的交易量，Vol0為研究期間所有交易日的平均日交易量，λ則是本文關(guān)注的系數(shù)。設(shè)定KV 指數(shù)=λ×106。

非效率投資（Inv）。借鑒Richardson（2006）、徐倩（2014）的研究，構(gòu)建投資期望模型（4），用殘差值ε的絕對(duì)值來衡量實(shí)際投資偏離最優(yōu)投資規(guī)模的程度，并作為非效率投資程度的代理變量。殘差值的絕對(duì)數(shù)越大，則表明企業(yè)非效率投資程度越大，投資效率越低。

其中：Ninv表示新增投資；Grow表示營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；Lev表示資產(chǎn)負(fù)債率；Age表示企業(yè)年齡；Size表示企業(yè)規(guī)模；Cash表示企業(yè)現(xiàn)金持有水平；Ret表示股票收益率；Ind和Year表示行業(yè)和年份的虛擬變量。

代理成本（Agency）指標(biāo)。借鑒沈紅波等（2018）的研究，選取管理費(fèi)用率來衡量。管理費(fèi)用率越高，企業(yè)的代理成本也越高。

5.控制變量

參考曹廷求和張光利（2020）、趙璨等（2020）的研究，選取以下9 個(gè)可能影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的控制變量：總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、換手率變化（Turnover）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、投資機(jī)會(huì)（Tbq）、市場(chǎng)收益（Ret）、管理層持股（Ms）、兩職合一（Dual）、市場(chǎng)波動(dòng)（Sigma）。此外，本文還控制了行業(yè)（Ind）和年度（Year）層面的固定效應(yīng)。

以上變量的具體情況如表1 所示：

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

為驗(yàn)證ESG 表現(xiàn)對(duì)股價(jià)崩盤的影響，借鑒已有研究（孫淑偉等，2017），本文構(gòu)建基準(zhǔn)回歸模型（5）如下：

四、實(shí)證分析

（一）描述性分析

表2 報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動(dòng)率（DUVOL）的均值分為-0.411 和-0.288，與已有研究的描述性分析結(jié)果相近，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.750 和0.487，表明不同企業(yè)間的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)差異較大。ESG 變量的均值為6.511，標(biāo)準(zhǔn)差為1.110，最小值是1，最大值是9，反映我國(guó)上市公司總體上ESG 表現(xiàn)較好，但不同企業(yè)間ESG 表現(xiàn)存在較大差異，部分企業(yè)對(duì)履行ESG 責(zé)任的重視程度較低。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)ESG 評(píng)級(jí)得分中位數(shù)將樣本分為ESG 表現(xiàn)高、低兩組，對(duì)其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的均值進(jìn)行T 檢驗(yàn)。表3 結(jié)果顯示，衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)變量均在1%顯著性水平下顯著，表明高ESG 表現(xiàn)組與低ESG 表現(xiàn)組之間的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在顯著差異，且高ESG 表現(xiàn)組有著更低的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)均值，為印證假設(shè)1a 提供了初步證據(jù)。

表3 單變量組間差異檢驗(yàn)

（二）基準(zhǔn)模型回歸分析

表4 報(bào)告了企業(yè)ESG 表現(xiàn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。其中，第（1）列和第（3）列報(bào)告了沒有控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)的結(jié)果，第（2）列和第（4）列報(bào)告了控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)的結(jié)果。結(jié)果顯示，第（1）列和第（3）列ESG 的回歸系數(shù)分別為-0.029 和-0.022，在1%顯著性水平下顯著；在控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)之后，第（2）列和第（4）列ESG 的回歸系數(shù)分別為-0.046 和-0.035，在1%顯著性水平下顯著。基于上述結(jié)果，結(jié)合F 檢驗(yàn)和Hausman 檢驗(yàn)可知，控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)的模型更為合適。以上結(jié)果均表明企業(yè)ESG 表現(xiàn)降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，說明企業(yè)較好地履行ESG 責(zé)任有助于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定，假設(shè)1a 得到驗(yàn)證，假設(shè)1b 被拒絕。

表4 企業(yè)ESG 表現(xiàn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

為避免反向因果造成的內(nèi)生性問題，本文將所有解釋變量滯后一期，得到的結(jié)果如表5第（1）（2）列所示，與上文研究結(jié)論保持一致。同時(shí)，為解決遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題，本文加入個(gè)體固定效應(yīng)，得到的結(jié)果如表5 第（3）（4）列所示，也與上文研究結(jié)論保持一致。為解決樣本自選擇帶來的內(nèi)生性問題，應(yīng)用PSM 傾向得分匹配的方法，參考潘海英等（2022）的研究，選用總資產(chǎn)報(bào)酬率、市場(chǎng)波動(dòng)和換手率等9 個(gè)指標(biāo)作為協(xié)變量測(cè)算傾向得分，采用近鄰匹配法進(jìn)行1：1 匹配。然后用匹配后的樣本進(jìn)行回歸，得到的結(jié)果如表5 第（5）（6）列所示，均支持上文研究結(jié)論。

表5 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

-0.019*（-1.90）Ind/Year FE Yes Yes Yes Yes Yes Yes Code FE Yes Yes Adj.R2 0.0629 0.0653 0.154 0.149 0.119 0.117 Constant -0.021**（-2.45）-0.019**（-2.21）-0.016*（-1.73）-0.012（-1.30）-0.023**（-2.29）

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)可能受到2015 年股市異常波動(dòng)的宏觀因素影響，本文剔除2015年樣本重新進(jìn)行檢驗(yàn)，得到的結(jié)果如表6 中第（1）（2）列所示，實(shí)證結(jié)論未發(fā)生明顯改變?？紤]到樣本數(shù)據(jù)的時(shí)效性，本文將調(diào)整樣本區(qū)間為最近5 年后重新進(jìn)行檢測(cè)，得到的結(jié)果如表6 中第（3）（4）列所示，結(jié)論與調(diào)整前保持一致。綜合考慮以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果可知，本文的基準(zhǔn)回歸模型穩(wěn)健性較強(qiáng)，實(shí)證結(jié)論具有可靠性。

表6 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、拓展性研究

（一）異質(zhì)性分析

1.內(nèi)部治理

參考現(xiàn)有研究可知，企業(yè)的內(nèi)部治理對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)有重要作用。良好的內(nèi)部控制能夠有效遏制管理層的信息操作行為，降低壞消息隱瞞而引發(fā)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（黃政和吳國(guó)萍，2017）。高質(zhì)量的內(nèi)部治理往往能夠發(fā)揮較好的震懾與監(jiān)督作用，減弱管理層捂盤動(dòng)機(jī)，使企業(yè)信息披露更加準(zhǔn)確和真實(shí)（彭博和王滿，2020），從而降低股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。此外，國(guó)有企業(yè)內(nèi)部治理受到行政監(jiān)督，黨組織嵌入發(fā)揮了重要的內(nèi)部治理作用（陳艷和張武洲，2022）。國(guó)有企業(yè)承擔(dān)更多的政策性負(fù)擔(dān)，對(duì)股價(jià)敏感性相對(duì)不強(qiáng)，因此管理層隱瞞壞消息來抬高股價(jià)的動(dòng)機(jī)更弱（朱孟楠等，2020）。因此，本文從內(nèi)部治理的視角出發(fā)，選取內(nèi)控質(zhì)量和企業(yè)性質(zhì)作為代理變量，探究?jī)?nèi)部治理對(duì)ESG 表現(xiàn)和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響，得到的結(jié)果如表7 和表8 所示。

表7 第（1）（2）列顯示，ESG 表現(xiàn)的回歸系數(shù)分別為-0.029 和-0.053，都在1%顯著性水平下顯著。這表明，內(nèi)部控制質(zhì)量較低企業(yè)的ESG 表現(xiàn)發(fā)揮的穩(wěn)定資本市場(chǎng)作用更強(qiáng)。進(jìn)行費(fèi)舍爾組間差異檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，兩組的差異在1%顯著性水平下顯著。第（3）列ESG 表現(xiàn)的回歸系數(shù)在10%顯著性水平下顯著為負(fù)，第（4）列ESG 表現(xiàn)的回歸系數(shù)在1%顯著性水平下顯著為負(fù)，印證了上述結(jié)論。

表7 內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用

表8 第（1）列顯示，ESG 表現(xiàn)的回歸系數(shù)為-0.024，在5%顯著性水平下顯著；第（2）列顯示，ESG 表現(xiàn)的回歸系數(shù)為-0.036，在1%顯著性水平下顯著。這表明非國(guó)有企業(yè)ESG表現(xiàn)發(fā)揮的穩(wěn)定資本市場(chǎng)作用更強(qiáng)。進(jìn)行費(fèi)舍爾組間差異檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，兩組的差異在5%顯著性水平下顯著。第（3）列ESG 表現(xiàn)的回歸系數(shù)為-0.014，統(tǒng)計(jì)上不顯著，第（4）列ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)為-0.026，在1%顯著性水平下顯著，印證了上述結(jié)論。

表8 企業(yè)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

由此可見，ESG 表現(xiàn)在不同的內(nèi)部治理狀況下呈現(xiàn)出非對(duì)稱性特征，在內(nèi)控質(zhì)量較低企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中發(fā)揮的穩(wěn)定資本市場(chǎng)效應(yīng)更強(qiáng)。這說明ESG 表現(xiàn)與企業(yè)內(nèi)部治理之間存在部分替代效應(yīng)。

2.外部監(jiān)督

有效的外部監(jiān)督增加了管理層隱匿信息的成本，能夠有效緩解信息捂盤行為及其帶來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（莊明明等，2021）。一方面，高質(zhì)量的外部審計(jì)發(fā)揮了監(jiān)督和保險(xiǎn)的作用，能夠監(jiān)督和約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為，有助于緩解代理問題，降低信息不對(duì)稱程度，助推企業(yè)可持續(xù)發(fā)展（Robin 等，2017）。另一方面，媒體作為重要的信息中介，能夠?yàn)橘Y本市場(chǎng)提供更多相關(guān)信息，改善企業(yè)外部信息環(huán)境，降低信息不對(duì)稱程度（Gao at al.，2020）。媒體報(bào)道還能夠?qū)ζ髽I(yè)及管理層造成聲譽(yù)壓力，降低其捂盤行為的動(dòng)機(jī)（Kim 等，2017）。因此，本文將外部監(jiān)督治理納入研究框架，選取外部審計(jì)質(zhì)量和媒體關(guān)注作為代理變量，探究外部監(jiān)督對(duì)ESG 表現(xiàn)和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響，檢驗(yàn)的結(jié)果如表9 和表10 所示。

表9 外部審計(jì)質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用

表10 媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)作用

表9 第（1）列顯示，ESG 表現(xiàn)的回歸系數(shù)為-0.003，統(tǒng)計(jì)上不顯著；第（2）列顯示，ESG 表現(xiàn)的回歸系數(shù)為-0.048，在1%顯著性水平下顯著。這表明ESG 表現(xiàn)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)只顯著體現(xiàn)在外部審計(jì)質(zhì)量較低的企業(yè)中。進(jìn)行費(fèi)舍爾組間差異檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，兩組的差異在1%顯著性水平下顯著。第（3）（4）列的回歸結(jié)果印證了上述結(jié)論。

表10 第（1）（2）列顯示，ESG 表現(xiàn)的回歸系數(shù)分別為-0.039 和-0.066，均在1%顯著性水平下顯著。這表明在媒體關(guān)注較低企業(yè)中ESG 表現(xiàn)發(fā)揮的穩(wěn)定資本市場(chǎng)作用更強(qiáng)。費(fèi)舍爾組間差異檢驗(yàn)結(jié)果顯示，兩組的差異在1%顯著性水平下顯著。第（3）（4）列的回歸結(jié)果印證了上述結(jié)論。

由此可見，在不同的外部監(jiān)督情況下，ESG 表現(xiàn)的穩(wěn)定市場(chǎng)效應(yīng)存在異質(zhì)性，在審計(jì)質(zhì)量低和媒體關(guān)注低的企業(yè)中對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用更強(qiáng)。這表明ESG 表現(xiàn)發(fā)揮的治理效應(yīng)與外部監(jiān)督治理之間存在部分替代效應(yīng)。

3.投資者情緒

在資本市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)過程中，投資者情緒扮演著重要角色（Hirshleifer 等，2020）。已有研究認(rèn)為在投資者情緒高漲時(shí)，非理性因素抬高了錯(cuò)誤定價(jià)，帶來更高的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（江婕等，2020）。在我國(guó)A 股市場(chǎng)中，大多數(shù)的投資者是個(gè)人投資者，其信息獲取和解讀能力偏弱，投資情緒容易受到管理層信息操縱、媒體渲染和羊群效應(yīng)的影響，對(duì)資本市場(chǎng)穩(wěn)定造成了較大挑戰(zhàn)。因此，本文進(jìn)一步探究在不同投資者情緒影響下ESG 表現(xiàn)發(fā)揮市場(chǎng)穩(wěn)定作用的差異，檢驗(yàn)的結(jié)果如表11 所示。

表11 投資者情緒的調(diào)節(jié)作用

表11 第（1）（2）列顯示，ESG 表現(xiàn)的回歸系數(shù)分別為-0.055 和-0.035，均在1%顯著性水平下顯著，表明在投資者情緒較高時(shí)，企業(yè)ESG 表現(xiàn)發(fā)揮的穩(wěn)定資本市場(chǎng)作用更強(qiáng)。費(fèi)舍爾組間差異檢驗(yàn)結(jié)果顯示，兩組的差異在5%顯著性水平下顯著。第（3）（4）列的回歸結(jié)果印證了上述結(jié)論。由此可見，ESG 的市場(chǎng)穩(wěn)定效應(yīng)在投資者情緒高漲時(shí)更強(qiáng)。這表明企業(yè)較好地履行ESG 責(zé)任有助于抑制投資者情緒對(duì)股價(jià)的沖擊并緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（二）影響機(jī)制分析

本文參考溫忠麟和葉寶娟（2014）的方法，采用逐步回歸的方式分別對(duì)信息對(duì)稱程度、非效率投資和代理成本三條路徑進(jìn)行檢驗(yàn)，以期探索企業(yè)ESG 穩(wěn)定市場(chǎng)效應(yīng)作用機(jī)制的黑箱。具體而言，第一步，檢驗(yàn)企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響；第二步，檢驗(yàn)企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)中介變量的影響；第三步，將中介變量和ESG 表現(xiàn)同時(shí)納入模型，探究?jī)烧邔?duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。若ESG 表現(xiàn)系數(shù)不顯著，中介變量系數(shù)顯著，則說明存在完全中介效應(yīng)；若兩者同時(shí)顯著且ESG 表現(xiàn)系數(shù)較第一步中的系數(shù)顯著性有所下降，則說明存在部分中介效應(yīng)。

1.信息路徑

參考前文理論分析部分可知，較好的ESG 表現(xiàn)能夠?yàn)槠髽I(yè)營(yíng)造良好的信息環(huán)境，降低信息不對(duì)稱程度，從而抑制管理層捂盤行為，緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)上述影響機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果如表12 所示。由第（1）（2）列可知，ESG 表現(xiàn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)系數(shù)為-0.046，ESG表現(xiàn)與信息不對(duì)稱程度（KV）的相關(guān)系數(shù)為-0.007，均在1%顯著性水平下顯著，表明ESG表現(xiàn)降低了信息不對(duì)稱。由第（3）列可知，ESG 表現(xiàn)的回歸系數(shù)為-0.043，在1%顯著性水平下顯著，且系數(shù)絕對(duì)值相比第（1）列較小。這表明信息不對(duì)稱程度在ESG 表現(xiàn)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用路徑上發(fā)揮了部分傳導(dǎo)作用。利用Sobel 方法檢驗(yàn)得到Z 值為-5.943，且在1%顯著性水平下顯著，進(jìn)一步表明中介效應(yīng)成立。替換股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)后，第（4）-（6）列的結(jié)果與上述結(jié)論無實(shí)質(zhì)性差異。由此可知，ESG 表現(xiàn)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用在一定程度上是通過降低信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的，信息不對(duì)稱在其中發(fā)揮了傳導(dǎo)作用。

表12 信息路徑檢驗(yàn)結(jié)果

2.非效率投資路徑

參考前文理論分析部分可知，較好的ESG 表現(xiàn)能夠抑制管理層非效率投資等短視行為，從而降低捂盤動(dòng)機(jī)，緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)上述機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果如表13 所示。由第（1）（2）列可知，ESG 表現(xiàn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)系數(shù)為-0.046，ESG 表現(xiàn)與非效率投資程度（Inv）的相關(guān)系數(shù)為-0.003，均在1%顯著性水平下顯著，表明ESG 表現(xiàn)降低了非效率投資。由第（3）列可知，ESG 表現(xiàn)的回歸系數(shù)為-0.041，在1% 顯著性水平下顯著，且系數(shù)絕對(duì)值相比第（1）列較小。這表明非效率投資在ESG 表現(xiàn)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用路徑上發(fā)揮了部分傳導(dǎo)作用。利用Sobel 方法檢驗(yàn)得到Z 值為-3.554，且在1%顯著性水平下顯著，進(jìn)一步表明中介效應(yīng)成立。替換股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)后，第（4）-（6）列的結(jié)果與上述結(jié)論無實(shí)質(zhì)性差異。由此可知，ESG 表現(xiàn)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用在一定程度上是通過抑制非效率投資而產(chǎn)生的，非效率投資在其中發(fā)揮了傳導(dǎo)作用。

表13 非效率投資路徑檢驗(yàn)

3.代理路徑

參考前文理論分析部分可知，較好的ESG 表現(xiàn)能夠緩解代理問題，從而降低代理成本，緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)上述機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果如表14 所示。由第（1）（2）列可知，ESG表現(xiàn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)系數(shù)為-0.046，ESG 表現(xiàn)與代理成本（Agency）的相關(guān)系數(shù)為-0.003，均在1%顯著性水平下顯著，表明ESG 表現(xiàn)降低了非效率投資。由第（3）列可知，ESG 表現(xiàn)的回歸系數(shù)為-0.045，在1%顯著性水平下顯著，且絕對(duì)值較第（1）列有所減小，表明代理成本在ESG 表現(xiàn)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用路徑上發(fā)揮了部分傳導(dǎo)作用。進(jìn)行Sobel 方法檢驗(yàn)得到Z 值為-2.413，且在5%的顯著性水平下顯著，進(jìn)一步表明中介效應(yīng)成立。替換股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)后，第（4）-（6）列的結(jié)果與上述結(jié)論無實(shí)質(zhì)性差異。由此可知，ESG 表現(xiàn)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用在一定程度上是通過降低代理成本而產(chǎn)生的，代理成本在其中發(fā)揮了傳導(dǎo)作用。

表14 代理成本路徑檢驗(yàn)

綜上所述，樣本期內(nèi)企業(yè)ESG 表現(xiàn)通過降低信息不對(duì)稱程度、抑制管理層非效率投資和降低代理成本緩解了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)了資本市場(chǎng)穩(wěn)定。

六、結(jié)論與啟示

本文將“雙碳”目標(biāo)背景下的可持續(xù)發(fā)展框架與資本市場(chǎng)防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的視角結(jié)合起來，通過實(shí)證分析檢驗(yàn)了國(guó)內(nèi)上市公司ESG 促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定的效應(yīng)及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司ESG 表現(xiàn)能夠抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮穩(wěn)定資本市場(chǎng)的效應(yīng)；這種效應(yīng)呈現(xiàn)出非對(duì)稱性特征，在內(nèi)部治理欠缺和外部監(jiān)督較弱的企業(yè)中作用更有效，在投資者情緒高漲時(shí)效應(yīng)更強(qiáng)；上市公司ESG 表現(xiàn)主要通過降低信息不對(duì)稱程度、抑制管理層非效率投資、降低代理成本等路徑，發(fā)揮穩(wěn)定資本市場(chǎng)的作用。

本文研究的主要啟示：第一，引導(dǎo)上市公司正確認(rèn)識(shí)ESG 投資和責(zé)任履行的現(xiàn)實(shí)意義，重新審視如何通過加強(qiáng)ESG 實(shí)踐、改善ESG 表現(xiàn)來構(gòu)建有效的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。從長(zhǎng)期來看，良好的ESG 表現(xiàn)有利于上市公司可持續(xù)發(fā)展，不僅能夠發(fā)揮監(jiān)督治理作用，助力企業(yè)凝聚各方力量、獲取關(guān)鍵資源，推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，而且有助于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，減少股票價(jià)格異常波動(dòng)對(duì)上市公司正常經(jīng)營(yíng)、投融資活動(dòng)帶來的沖擊。第二，完善上市公司ESG 配套制度措施，加強(qiáng)資本市場(chǎng)信息披露監(jiān)管，推動(dòng)上市公司更好地進(jìn)行ESG 實(shí)踐，為實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)、防范化解金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提供制度保障?，F(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)ESG 信息披露仍處在自愿披露階段，缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)和口徑，部分上市公司在ESG 信息披露過程中存在著選擇性披露、虛假披露、隱瞞信息、夸大披露等現(xiàn)象。為此，亟需制定更明晰的政策法規(guī)，完善信息披露制度框架，進(jìn)一步規(guī)范上市公司ESG 信息披露行為。第三，充分發(fā)揮審計(jì)師、媒體等外部監(jiān)督因素和上市公司內(nèi)部治理因素的綜合作用，形成內(nèi)外部各方監(jiān)督治理的合力，推動(dòng)上市公司積極、規(guī)范開展ESG 信息傳遞，改善整個(gè)資本市場(chǎng)ESG 信息披露環(huán)境，從而減少市場(chǎng)非理性因素造成的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。