張少輝，唐龍海，黃春忠，梅 春

（1.廣東金融學(xué)院，廣東 廣州 510521；2.廣州農(nóng)村商業(yè)銀行博士后科研工作站，廣東 廣州 510700；3.華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院博士后科研流動(dòng)站，廣東 廣州 510645）

一、引言

中國作為新興市場國家，股票市場尚不發(fā)達(dá)，債務(wù)融資是企業(yè)進(jìn)行外部融資的最主要方式。據(jù)中國人民銀行發(fā)布的《2020 年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》，2020 年我國社會(huì)融資規(guī)模增量為34.86 萬億元。其中，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的各類債務(wù)融資新增20.03 萬億元，占比57.5%，而非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資增量僅為8923 億元，占比2.6%。債務(wù)融資對中國企業(yè)具有不可替代的作用，然而“融資難、融資貴”問題也掣肘著中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。2016 年，國務(wù)院發(fā)布了《降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)成本工作方案》，明確提出要有效降低企業(yè)的融資成本。

近年來，公司債務(wù)融資成本問題成為了社會(huì)關(guān)注的熱點(diǎn)，引起了學(xué)界、業(yè)界和監(jiān)管部門越來越多的重視。有學(xué)者研究了公司外部因素對公司債務(wù)融資成本的影響，發(fā)現(xiàn)金融生態(tài)環(huán)境（Qian 和Strahan，2007）、貨幣政策（李志軍和王善平，2011）和媒體報(bào)道（Gao 等，2020）等因素能夠影響公司債務(wù)融資成本。也有學(xué)者研究了治理機(jī)制（Bhojraj 和Sengupta，2003）、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（Spiceland 等，2015）、環(huán)境績效（Eichholtz 等，2019）等公司內(nèi)部因素與公司債務(wù)融資成本的關(guān)系。薪酬激勵(lì)作為重要的公司治理機(jī)制，能夠趨同高管與股東的利益，減輕股權(quán)代理問題，但是也可能會(huì)提高高管與債權(quán)人之間的利益沖突，提升公司的債務(wù)融資成本。比如，高管持有的股票期權(quán)價(jià)值與股票價(jià)格波動(dòng)正相關(guān)，高管為了增加股票期權(quán)價(jià)值會(huì)傾向于進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投資（Jensen 和Smith，2000），這會(huì)導(dǎo)致更高的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Jensen 和Meckling，1976；Kabir 等，2013；邱楊茜和葉展，2019），增加公司債務(wù)融資成本。

高管不僅會(huì)受獎(jiǎng)金、股票期權(quán)等顯性薪酬的激勵(lì)，還會(huì)受職位晉升錦標(biāo)賽等隱性薪酬激勵(lì)（Hass 等，2015；Kale 等，2009；梅春等，2022）。贏得錦標(biāo)賽的高管獲得職位晉升機(jī)會(huì)，獲取更高的地位、權(quán)力和薪酬（Kales 等，2009 ；Kini 和Williams，2012），高管之間的薪酬差距越大，高管受到的錦標(biāo)賽激勵(lì)越強(qiáng)。以往有大量文獻(xiàn)研究期權(quán)激勵(lì)與公司債務(wù)融資成本的關(guān)系（Kabir 等，2013 ；邱楊茜和葉展，2019 ；Shaw，2012 ；Beladi 和Quijano，2013），但鮮有文獻(xiàn)研究錦標(biāo)賽激勵(lì)對公司債務(wù)融資成本的影響。本文認(rèn)為錦標(biāo)賽激勵(lì)和期權(quán)激勵(lì)對高管行為的影響既存在共性，也存在差異性。對于期權(quán)激勵(lì)而言，當(dāng)股價(jià)達(dá)到行權(quán)條件時(shí)，高管可以特定的較低價(jià)格買入股票，以達(dá)到獲利目標(biāo)。對于錦標(biāo)賽激勵(lì)而言，當(dāng)高管贏取錦標(biāo)賽時(shí)，高管未來有可能得到職位的晉升，進(jìn)而獲取更高的薪酬（Rosen，1986），因而期權(quán)激勵(lì)和錦標(biāo)賽激勵(lì)都具有凸型的收益結(jié)構(gòu)。期權(quán)激勵(lì)和錦標(biāo)賽激勵(lì)的差異性表現(xiàn)為，錦標(biāo)賽激勵(lì)主要是通過對高管的職位晉升激勵(lì)實(shí)現(xiàn)的（Kale 等，2009 ；Kini 和Williams，2011；梅春等，2019），而期權(quán)激勵(lì)是高管在同一職位獲得的薪酬激勵(lì)（Hass 等，2015），相比高管持續(xù)在同一職位工作獲取的薪酬增值，高管職位晉升后獲取的薪酬增值更大、激勵(lì)效應(yīng)更強(qiáng)（Kale 等，2009）。

鑒于此，本文以中國上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，使用公司CEO 與非CEO 高管間薪酬差距衡量錦標(biāo)賽激勵(lì)，考察錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司債務(wù)融資成本的關(guān)系。本文的邊際貢獻(xiàn)主要有以下兩點(diǎn)：第一，本文為高管薪酬激勵(lì)影響公司債務(wù)融資成本的研究做出了增量貢獻(xiàn)。相關(guān)文獻(xiàn)多關(guān)注顯性薪酬激勵(lì)對公司債務(wù)成本的影響（Kabir 等，2013；邱楊茜和葉展，2019；Shaw，2012；Beladi 和Quijano，2013），鮮有文獻(xiàn)研究高管錦標(biāo)賽激勵(lì)等隱性薪酬激勵(lì)如何影響公司債務(wù)融資成本。本文首次研究了高管錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司債務(wù)融資成本的關(guān)系，拓展了公司債務(wù)融資成本影響因素的研究。第二，本文拓展了錦標(biāo)賽激勵(lì)經(jīng)濟(jì)后果的研究。大量文獻(xiàn)研究了錦標(biāo)賽激勵(lì)對高管行為及公司活動(dòng)的影響（Kale 等，2009 ；Kini 和Williams，2011 ；梅春等，2021），本文發(fā)現(xiàn)錦標(biāo)賽激勵(lì)提升了公司債務(wù)融資成本，這表明錦標(biāo)賽激勵(lì)雖然能減輕股東與高管間的代理問題（Kale 等，2009；梅春等，2021），但也會(huì)增加高管與債權(quán)人間的利益沖突，提升公司債務(wù)融資成本。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）文獻(xiàn)回顧

1.錦標(biāo)賽激勵(lì)經(jīng)濟(jì)后果的研究

高管贏取公司職位晉升錦標(biāo)賽會(huì)獲得職位晉升和更高的薪酬，因而不同級別高管之間的薪酬差距越高，低級別高管受到職位晉升激勵(lì)越強(qiáng)，薪酬差距會(huì)對高管產(chǎn)生錦標(biāo)賽激勵(lì)（Kales等，2009）。大量文獻(xiàn)研究了錦標(biāo)賽激勵(lì)對公司行為和結(jié)果的影響，相關(guān)研究可以分為兩大類：第一類研究認(rèn)為錦標(biāo)賽激勵(lì)能夠?qū)井a(chǎn)生有利影響。錦標(biāo)賽激勵(lì)能夠減輕高管與股東之間的利益沖突，提升高管工作努力程度和高管風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向（Kales 等，2009；Kini 和Williams，2012）。Kales 等（2009）認(rèn)為CEO 與非CEO 高管之間的薪酬差距會(huì)對非CEO 高管產(chǎn)生職位晉升的錦標(biāo)賽激勵(lì)，錦標(biāo)賽激勵(lì)能夠提升非CEO 高管的工作努力程度，錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司績效和價(jià)值正相關(guān)。Kini 和Williams（2012）認(rèn)為錦標(biāo)賽激勵(lì)能夠提升非CEO 高管的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司風(fēng)險(xiǎn)水平正相關(guān)，具體表現(xiàn)為錦標(biāo)賽激勵(lì)越強(qiáng)，公司的研發(fā)支出、財(cái)務(wù)杠桿和股價(jià)波動(dòng)性越高。還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)錦標(biāo)賽激勵(lì)能夠提升公司現(xiàn)金持有水平和現(xiàn)金價(jià)值（Phan 等，2017），促進(jìn)公司創(chuàng)新（Shen 和Zhang，2018；梅春等，2021），降低公司信用風(fēng)險(xiǎn)（Du 等，2019），提升機(jī)構(gòu)投資者持股（Cheong 等，2021），提高公司盈余預(yù)測質(zhì)量（Cheng 等，2021）等。第二類研究發(fā)現(xiàn)錦標(biāo)賽激勵(lì)能夠?qū)井a(chǎn)生不利影響。錦標(biāo)賽激勵(lì)可能會(huì)誘使高管的不端行為，對公司產(chǎn)生不利影響（Kubick 和Masli，2016）。Ha?等（2015）認(rèn)為錦標(biāo)賽激勵(lì)會(huì)導(dǎo)致高管操控績效等高風(fēng)險(xiǎn)行為，錦標(biāo)賽激勵(lì)越高，公司發(fā)生欺詐風(fēng)險(xiǎn)的傾向越大。Jia（2017）認(rèn)為錦標(biāo)賽激勵(lì)會(huì)導(dǎo)致高管更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和財(cái)務(wù)不當(dāng)傾向，錦標(biāo)賽激勵(lì)提升了公司審計(jì)費(fèi)用。還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)錦標(biāo)賽激勵(lì)提升了公司盈余管理程度（楊志強(qiáng)和王華，2014），提高了公司稅收激進(jìn)程度（Kubick 和Masli，2016）和公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（Jia，2018），增加了公司財(cái)務(wù)違規(guī)行為（Zhong 等，2021），降低了公司社會(huì)責(zé)任績效（Zhao 等，2021）。

2.公司債務(wù)融資成本影響因素的研究

有關(guān)公司債務(wù)融資成本影響因素的文獻(xiàn)可以分為兩個(gè)研究方向。第一個(gè)研究方向是公司外部因素與債務(wù)融資成本的關(guān)系。Qian 和Strahan（2007）發(fā)現(xiàn)在金融生態(tài)環(huán)境較好地區(qū)的企業(yè)更容易獲得低利率的銀行貸款。劉慧等（2016）發(fā)現(xiàn)，相比不存在未決訴訟的上市公司，存在未決訴訟的上市公司的債務(wù)融資成本更高。還有學(xué)者分別研究了信息不對稱（Wittenberg-Moerman，2009）、貨幣政策（李志軍和王善平，2011）、分析師預(yù)測特征（Mansi等，2011）、行業(yè)競爭（Valta，2012）、股東訴訟權(quán)利（Ni 和Yin，2018）、利率市場化改革（張偉華等，2018）、擔(dān)保物權(quán)制度改革（錢雪松等，2019）、政治關(guān)聯(lián)（Arifin 等，2020）、媒體報(bào)道（Gao 等，2020）、主權(quán)財(cái)富基金（Ghouma 和Ouni，2022）等因素對公司債務(wù)融資成本的影響。

第二個(gè)研究方向是關(guān)注公司內(nèi)部因素與債務(wù)融資成本的關(guān)系。Bhojraj 和Sengupta（2003）認(rèn)為公司治理機(jī)制可以通過降低代理成本、監(jiān)測高管績效和降低公司和貸款人之間的信息不對稱來降低違約風(fēng)險(xiǎn)，他們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股較高和董事會(huì)外部控制權(quán)較高公司的新發(fā)行債券的收益率較低，債券的信用評級較高。狄靈瑜和步丹璐（2022）利用中國上市公司樣本，發(fā)現(xiàn)引入非國有大股東可以顯著降低國有企業(yè)債務(wù)融資成本。還有學(xué)者分別研究了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（Spiceland 等，2015）、高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷（周楷唐等，2017）、跨所有制并購（潘愛玲等，2019）、公司環(huán)境績效（Eichholtz 等，2019）、控股股東股權(quán)質(zhì)押（吳先聰?shù)龋?020；周盈盈和花馮濤，2021）、“營改增”（曹越等，2021）、外資持股（蔡春和梁子慧，2022）、高管主動(dòng)離職（黃容等，2022）、CEO 任期（Owusu 等，2022）等因素對公司債務(wù)融資成本的影響。同時(shí)，也有學(xué)者關(guān)注高管薪酬激勵(lì)對公司債務(wù)融資成本的影響。Shaw（2012）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)高管薪酬對于股票回報(bào)率變動(dòng)的敏感度越高，高管投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的傾向越大，這會(huì)提升債權(quán)人的監(jiān)督成本和公司債務(wù)融資成本。Beladi 和Quijano（2013）、Kabir 等（2013）、邱楊茜和葉展（2019）也發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)會(huì)提升公司債務(wù)融資成本。

本文認(rèn)為相關(guān)研究的不足之處有以下兩點(diǎn)：一是既有研究多關(guān)注顯性薪酬激勵(lì)，比如股權(quán)激勵(lì)與公司債務(wù)融資成本的關(guān)系，但鮮有文獻(xiàn)研究錦標(biāo)賽激勵(lì)等隱性薪酬激勵(lì)如何影響公司債務(wù)融資成本。二是相關(guān)研究多直接檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)與公司債務(wù)融資成本的關(guān)系，而缺乏作用機(jī)理的研究。本文利用中國上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，考察錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司債務(wù)融資成本的關(guān)系，并進(jìn)一步探究錦標(biāo)賽激勵(lì)對公司債務(wù)融資成本的作用機(jī)理。

（二）錦標(biāo)賽激勵(lì)影響公司債務(wù)融資成本的理論分析

非CEO 高管晉升為CEO 后通常會(huì)獲得更高的薪酬，CEO 與非CEO 高管間的薪酬差距可以看作是錦標(biāo)賽獎(jiǎng)金，薪酬差距越大，錦標(biāo)賽獎(jiǎng)金越多，非CEO 高管受到的晉升激勵(lì)越強(qiáng)（Kale 等，2009）。與股票期權(quán)激勵(lì)類似，錦標(biāo)賽激勵(lì)具有凸型的收益結(jié)構(gòu)。公司董事會(huì)和高管間存在著信息不對稱，董事會(huì)無法完全了解高管的工作努力程度和能力，只能根據(jù)高管的業(yè)績水平對其進(jìn)行評價(jià)（Cichello 等，2009），決定高管是否獲得未來職位晉升的機(jī)會(huì)，錦標(biāo)賽激勵(lì)的凸型收益結(jié)構(gòu)會(huì)使得高管有強(qiáng)烈提升自身業(yè)績的動(dòng)機(jī)。

高管為了提高自身業(yè)績和職位晉升概率，可能會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Kini 和Williams，2011），還可能會(huì)操控公司盈余（楊志強(qiáng)和王華，2014；Park，2017）。而高管提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和操控公司盈余均會(huì)提高公司債務(wù)融資成本，原因有以下兩點(diǎn)：第一，債權(quán)人會(huì)對公司高風(fēng)險(xiǎn)行為要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。錦標(biāo)賽激勵(lì)越強(qiáng)，高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，公司風(fēng)險(xiǎn)越大（Kini 和Williams，2011）。公司債權(quán)人面臨著收益和風(fēng)險(xiǎn)的不對稱（Kabir 等，2013；邱楊茜和葉展，2019），即當(dāng)公司高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目獲得成功時(shí)，債權(quán)人也只能獲得固定的收益，而當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目失敗時(shí)，債權(quán)人則承擔(dān)著公司無法償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)（Shaw，2012）。因而對于高錦標(biāo)賽激勵(lì)公司，債權(quán)人會(huì)預(yù)期公司的風(fēng)險(xiǎn)水平較高，會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以彌補(bǔ)其可能面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)，公司債務(wù)融資成本較高。第二，較高的信息不對稱程度會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人的逆向選擇行為，進(jìn)而提高貸款利率。錦標(biāo)賽激勵(lì)越強(qiáng)，受晉升激勵(lì)的非CEO 高管越可能會(huì)選擇操控公司盈余（楊志強(qiáng)和王華，2014；Park，2017），公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越低。而當(dāng)公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較低時(shí)，債權(quán)人與高管間的信息不對稱程度會(huì)更加嚴(yán)重，這會(huì)導(dǎo)致逆向選擇問題，即債權(quán)人需要提高貸款利率來彌補(bǔ)其面臨的貸款風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)公司的債務(wù)融資成本較高。

綜上，隨著錦標(biāo)賽激勵(lì)的增強(qiáng)，非CEO 高管提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的傾向越高，債權(quán)人越可能會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；同時(shí)，非CEO 高管操控公司盈余的可能性越大，信息不對稱程度越高，債權(quán)人越可能會(huì)提高貸款利率。因而，錦標(biāo)賽激勵(lì)越強(qiáng)，公司債務(wù)融資成本將越高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文以2005—2020 年中國A 股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，依據(jù)慣例剔除了以下樣本：①處于ST、*ST 等異常交易狀態(tài)的上市公司樣本；②金融類上市公司樣本；③期末資不抵債的上市公司樣本；④數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本，最終共得到25479 個(gè)公司年度樣本。為了降低極端值可能帶來的潛在影響，本文對所有的連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行縮尾處理。本文按照證監(jiān)會(huì)2012 年的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)對上市公司進(jìn)行分類，制造業(yè)采用兩位行業(yè)代碼，其他行業(yè)采用一位行業(yè)代碼。本文使用的數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與說明

1.公司債務(wù)融資成本

參考陳漢文和周中勝（2014）及周楷唐等（2017），本文使用利息總支出除以長期借款和短期借款之和的平均值作為公司債務(wù)融資成本（DEBTCOST）。

2.錦標(biāo)賽激勵(lì)

借鑒Kale 等（2009）及Kini 和Williams（2011），本文使用公司CEO 薪酬與非CEO 高管薪酬中位數(shù)差值的自然對數(shù)作為錦標(biāo)賽激勵(lì)（VERPAYGAP）。對于高管職位的認(rèn)定，當(dāng)某高管的職位名稱是總經(jīng)理、CEO 和總裁時(shí)，認(rèn)定該高管是公司CEO；而當(dāng)某高管的職位名稱是副總經(jīng)理、執(zhí)行副總經(jīng)理、高級副總經(jīng)理、常務(wù)副總經(jīng)理、副總裁、執(zhí)行副總裁、高級副總裁、常務(wù)副總裁、董事會(huì)秘書、財(cái)務(wù)總監(jiān)和CFO 時(shí)，認(rèn)定該高管是公司非CEO 高管。

3.控制變量

借鑒Beladi 和Quijano（2013）、Kabir 等（2013）及邱楊茜和葉展（2019），控制變量包括：CEO 持股比例（CEOOWN）、CEO 任期（CEOTENURE）、CEO 年齡（CEOAGE）、公司成長性（TobinQ）、公司經(jīng)營性現(xiàn)金流（CF）、公司杠桿（LEVERAGE）、公司績效（ROA）、公司規(guī)模（ASSETS）、機(jī)構(gòu)持股比例（INSTOWN）、審計(jì)質(zhì)量（AUDIT）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）。另外，本文還控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)。變量定義具體見表1。

表1 變量定義

TobinQ 公司成長性 Tobin’s Q值CF 公司經(jīng)營性現(xiàn)金流 經(jīng)營性現(xiàn)金流/總資產(chǎn)LEVERAGE 公司杠桿 總負(fù)債除以總資產(chǎn)ROA 公司績效 總資產(chǎn)收益率ASSETS 公司規(guī)模 總資產(chǎn)的自然對數(shù)INSTOWN 機(jī)構(gòu)持股比例 機(jī)構(gòu)投資者持有股份占總股本的比例AUDIT 審計(jì)質(zhì)量 當(dāng)審計(jì)單位為國際四大事務(wù)所賦值為1，否則賦值為0 STATE 產(chǎn)權(quán)性質(zhì) 公司最終控制人屬于國有企業(yè)時(shí)賦值為1，否則賦值為0

（三）模型設(shè)定

本文設(shè)定模型（1），以檢驗(yàn)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司債務(wù)融資成本的關(guān)系。為了減輕模型的內(nèi)生性問題，被解釋變量DEBTCOST不僅取第t 期值，還取第t+1 期的數(shù)值。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2 所示。DEBTCOST的均值和中位數(shù)分別為0.081 和0.063；VERPAYGAP的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為12.754 和0.143，表明上市公司錦標(biāo)賽激勵(lì)較低，差異性也較?。籆EOOWN的均值為0.039，表明上市公司CEO持股比例較低；ROA的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.039 和0.061，表明上市公司績效水平差異較大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

5%顯著性水平下顯著，表明錦標(biāo)賽激勵(lì)顯著地提升了公司債務(wù)融資成本。

對于控制變量的回歸結(jié)果，CEOOWN、TobinQ、ASSETS和STATE的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明CEO持股比例較高、成長性較好、規(guī)模較大和國有股權(quán)的公司債務(wù)融資成本較低；而CEOTENURE和LEVERAGE的回歸系數(shù)均顯著為正，表明CEO任期較長、杠桿較高公司的債務(wù)融資成本較高。這些結(jié)果都符合本文的預(yù)期，也與之前文獻(xiàn)研究結(jié)果一致。

（二）內(nèi)生性問題

前文的檢驗(yàn)結(jié)果表明錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司債務(wù)融資成本正相關(guān)，然而當(dāng)一些不可觀測的因素同時(shí)與錦標(biāo)賽激勵(lì)和公司債務(wù)融資成本相關(guān)時(shí)，此時(shí)錦標(biāo)賽激勵(lì)的回歸系數(shù)是有偏誤的。比如過度自信CEO可能會(huì)獲得更高的薪酬，薪酬差距較大，錦標(biāo)賽激勵(lì)較強(qiáng)，而自信CEO通常會(huì)傾向于進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目投資，公司風(fēng)險(xiǎn)水平較高，此時(shí)債權(quán)人會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，公司債務(wù)融資成本較高。為了減輕內(nèi)生性問題，本文在回歸模型中控制了公司固定效應(yīng)，以減輕非時(shí)變不可觀測公司特征導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。同時(shí)，為了減輕時(shí)變不可觀測因素導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文還采用了工具變量法進(jìn)行估計(jì)。

1.公司固定效應(yīng)模型

公司固定效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果如表3 第（4）（5）列所示。可以看出，VERPAYGAP的回歸系數(shù)均為正，且在10%顯著性水平下顯著，表明在控制了不可觀測非時(shí)變公司特征的情況下，錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司融資成本依然顯著正相關(guān)。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

2.工具變量法

參考Kale 等（2009）、Kini 和Williams（2011），本文使用公司非CEO 高管個(gè)數(shù)作為錦標(biāo)賽激勵(lì)的第一個(gè)工具變量。Kale 等（2009）、Kini 和Williams（2011）發(fā)現(xiàn)CEO 與非CEO高管間的薪酬差距與非CEO 高管個(gè)數(shù)正相關(guān)，非CEO 高管個(gè)數(shù)較多的公司為了提升高管的晉升激勵(lì)，會(huì)傾向于實(shí)施更大薪酬差距的薪酬制度。本文使用同行業(yè)公司錦標(biāo)賽激勵(lì)的中位數(shù)作為錦標(biāo)賽激勵(lì)的第二個(gè)工具變量。Murphy（1999）認(rèn)為某個(gè)公司高管的薪酬水平和薪酬結(jié)構(gòu)會(huì)與同行業(yè)其他公司相關(guān)，因而薪酬差距也應(yīng)該與同行業(yè)的整體水平相關(guān)。同時(shí)，這兩個(gè)工具變量只會(huì)通過錦標(biāo)賽激勵(lì)間接地影響公司債務(wù)融資成本，而不會(huì)直接影響公司債務(wù)融資成本。

本文使用兩階段最小二乘（2SLS）對模型進(jìn)行估計(jì)，表4 是回歸結(jié)果。第（1）列是第一階段的回歸結(jié)果，VPNUMBER和INDMEDVER的回歸系數(shù)均顯著為正，工具變量相關(guān)性的F 檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量大于經(jīng)驗(yàn)值10，且高度顯著，拒絕了內(nèi)生變量錦標(biāo)賽激勵(lì)和工具變量不相關(guān)的原假設(shè)，這兩個(gè)工具變量并不是弱工具變量。同時(shí)，Hansen J 的統(tǒng)計(jì)量在10%顯著性水平下均不顯著，因而工具變量不存在過度識(shí)別問題，工具變量是有效的。從第（2）列和第（3）列可以看出，VERPAYGAP的回歸系數(shù)均在1%顯著性水平下顯著為正，表明錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司債務(wù)融資成本明顯正相關(guān)。

表4 工具變量回歸結(jié)果

LEVERAGEt-1 0.3983***（12.208）ROAt-1 0.0024（0.286）0.4016***（11.475）0.0078（0.040）ASSETSt-1 2.8117***（15.540）-0.0799（-0.423）-0.0184*（-1.679）INSTOWNt-1 0.2088***（19.769）-0.0148（-1.394）0.0339（1.373）AUDITt-1 0.2333***（4.891）0.0326（1.420）0.0167（0.591）STATEt-1 0.1168***（2.718）0.0089（0.314）-0.0409**常數(shù)項(xiàng) -1.2129***（-2.427）-0.4103***（-19.010）-0.0349*（-1.836）0.7386***（3.034）年度FE 控制 控制 控制行業(yè)FE 控制 控制 控制Adj R2 0.1568 0.070 0.071弱工具變量檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量 36.732***Hansen J 1.149 1.358 0.6721***（2.791）

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文使用不同的衡量指標(biāo)來反映錦標(biāo)賽激勵(lì)和公司債務(wù)融資成本，以此進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.使用不同的錦標(biāo)賽激勵(lì)指標(biāo)

本文使用CEO 薪酬與非CEO 高管薪酬均值差值的自然對數(shù)作為錦標(biāo)賽激勵(lì)指標(biāo)，從表5 第（1）（2）列的回歸結(jié)果可以看出，VERPAYGAP的回歸系數(shù)均在1% 顯著性水平下顯著為正，表明在使用不同的錦標(biāo)賽激勵(lì)指標(biāo)的情況下，錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司債務(wù)融資成本依然顯著正相關(guān)。

表5 穩(wěn)健性回歸結(jié)果

2.使用不同的公司債務(wù)融資成本指標(biāo)

本文使用另外兩種公司債務(wù)融資成本指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)，即：①DEBTCOST1=利息總支出/（（短期借款+長期債務(wù)）/2）；②DEBTCOST2=財(cái)務(wù)費(fèi)用/（（短期借款+長期借款）/2）。其中，長期債務(wù)包括一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長期借款、應(yīng)付債券、長期應(yīng)付款、其他非流動(dòng)負(fù)債。從表7 第（3）-（7）列的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，VERPAYGAP的估計(jì)均顯著為正，表明在使用不同的公司債務(wù)融資成本指標(biāo)的情況下，錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司債務(wù)融資成本依然顯著正相關(guān)。

五、進(jìn)一步研究

（一）異質(zhì)性分析

本文考察上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)同質(zhì)性對錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司債務(wù)融資成本關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。首先，非國有公司高管的任命由董事會(huì)決定，董事會(huì)根據(jù)高管的能力和業(yè)績水平來決定高管是否得到晉升機(jī)會(huì)（陳信元，2009），因而CEO 與非CEO 高管間的薪酬差距對非CEO高管產(chǎn)生的錦標(biāo)賽激勵(lì)效應(yīng)較強(qiáng)。而國有公司高管任命通常由上級政府部門控制（劉小玄，2001；陳信元等，2009），非CEO 高管競爭CEO 職位的錦標(biāo)賽并不完全取決于高管的能力和業(yè)績水平，非CEO 高管參與錦標(biāo)賽競爭的意愿相對較弱，薪酬差距對非CEO 高管的激勵(lì)效應(yīng)較小。因而相比非國有公司，錦標(biāo)賽激勵(lì)對國有公司債務(wù)融資成本的正向影響應(yīng)較小。其次，同質(zhì)性較高行業(yè)的公司在產(chǎn)品生產(chǎn)、市場銷售等方面的差異較小，高管對行業(yè)其他公司的了解程度較高（Parrino，1997），公司從行業(yè)勞動(dòng)力市場招聘公司CEO 的可能性更大（梅春等，2019），此時(shí)公司非CEO 高管未來晉升為CEO 的概率較小，薪酬差距對非CEO 高管的激勵(lì)效應(yīng)較弱，錦標(biāo)賽激勵(lì)對公司債務(wù)融資成本的正向影響也應(yīng)較小。因而相比同質(zhì)性較低行業(yè)的公司，錦標(biāo)賽激勵(lì)對同質(zhì)性較高行業(yè)公司的債務(wù)融資成本的正向影響應(yīng)更小。

為了對上述理論分析進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，在回歸模型（1）中分別添加錦標(biāo)賽激勵(lì)VERPAYGAP與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)STATE和行業(yè)同質(zhì)性INDHOMO的交乘項(xiàng)。參考Parrino（1997），使用公司和行業(yè)股票月回報(bào)率的偏相關(guān)系數(shù)衡量行業(yè)的同質(zhì)性程度，當(dāng)該指標(biāo)大于年度中位數(shù)時(shí)，行業(yè)同質(zhì)性INDHOMO取1，否則取0。估計(jì)結(jié)果如表6 所示，VERPAYGAP×STATE的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明相比非國有公司，錦標(biāo)賽激勵(lì)對國有公司債務(wù)融資成本的正向影響應(yīng)較小。VERPAYGAP×INDHOMO的回歸系數(shù)也顯著為負(fù)，表明相比同質(zhì)性較高公司，錦標(biāo)賽激勵(lì)對同質(zhì)性較低公司的債務(wù)融資成本的正向影響應(yīng)更大。以上結(jié)果意味著當(dāng)非CEO 高管晉升概率較高時(shí)，錦標(biāo)賽激勵(lì)對非CEO 高管的激勵(lì)效應(yīng)較強(qiáng)，錦標(biāo)賽激勵(lì)對公司債務(wù)融資成本的正向影響較大，進(jìn)一步證實(shí)了本文對于錦標(biāo)賽激勵(lì)提升公司債務(wù)融資成本的理論觀點(diǎn)。

表6 異質(zhì)性分析回歸結(jié)果

年度 控制 控制 控制 控制行業(yè) 控制 控制 控制 控制Adj R2 0.042 0.047 0.055 0.046

（二）作用機(jī)制檢驗(yàn)

前文的檢驗(yàn)結(jié)果表明錦標(biāo)賽激勵(lì)會(huì)提升公司債務(wù)融資成本，那么其中的作用機(jī)制是什么呢？本文具體從錦標(biāo)賽激勵(lì)影響公司風(fēng)險(xiǎn)水平和財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的角度進(jìn)行分析。

1.提高公司風(fēng)險(xiǎn)水平

非CEO 高管受到的錦標(biāo)賽激勵(lì)越強(qiáng)，其越可能會(huì)投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，公司風(fēng)險(xiǎn)水平越高（Kini 和Williams，2011）。而債權(quán)人不能分享高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目成功帶來的高收益，債權(quán)人會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以彌補(bǔ)其可能面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)，公司債務(wù)融資成本較高。因而，本文預(yù)期錦標(biāo)賽激勵(lì)應(yīng)能夠提升公司風(fēng)險(xiǎn)水平。

為了檢驗(yàn)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司風(fēng)險(xiǎn)水平的關(guān)系，借鑒余明桂等（2013），本文采用過去五年公司股票月回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差來度量公司風(fēng)險(xiǎn)（RISK），并將模型（1）中被解釋變量換成RISK進(jìn)行最小二乘估計(jì)。從表7 第（1）（2）列的回歸結(jié)果可以看出，RISK 的回歸系數(shù)在1%顯著性水平下均顯著為正，表明錦標(biāo)賽激勵(lì)提升了公司風(fēng)險(xiǎn)水平。

2.降低財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量

錦標(biāo)賽激勵(lì)越強(qiáng)，非CEO 高管越有可能會(huì)選擇操控公司盈余（Park，2017），公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量會(huì)越低，債權(quán)人與高管間的信息不對稱程度越高，債權(quán)人需要提高貸款利率的方式來彌補(bǔ)其面臨的貸款風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)公司的債務(wù)融資成本越高。因而，本文預(yù)期錦標(biāo)賽激勵(lì)應(yīng)能夠降低公司的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量。

為了檢驗(yàn)錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的關(guān)系，將模型（1）中被解釋變量換成REPORT進(jìn)行最小二乘估計(jì)。REPORT是公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量變量，使用公司盈余管理程度進(jìn)行衡量。變量REPORT的構(gòu)造方法參考Dou 等（2016）及Lo 等（2017），本文采用截面修正Jones 模型進(jìn)行計(jì)算。從表7 第（3）（4）列回歸結(jié)果可知，VERPAYGAP的回歸系數(shù)顯著為正，表明錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司盈余管理程度顯著正相關(guān)，意味著錦標(biāo)賽激勵(lì)提高了公司盈余管理程度，降低了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，增加了高管和股東間的信息不對稱。

表7 作用機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

本文以2005—2020 年中國A 股上市公司為研究對象，研究錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司債務(wù)融資成本的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：第一，錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司債務(wù)融資成本顯著正相關(guān)，即錦標(biāo)賽激勵(lì)將導(dǎo)致公司債務(wù)融資成本顯著上升。第二，錦標(biāo)賽激勵(lì)對非國有公司債務(wù)融資成本的影響顯著大于國有公司，且對同質(zhì)性較低行業(yè)公司債務(wù)融資成本的影響顯著大于同質(zhì)性較高行業(yè)公司，表明當(dāng)非CEO 高管晉升為CEO 的概率較高時(shí)，錦標(biāo)賽激勵(lì)效應(yīng)較強(qiáng)，錦標(biāo)賽激勵(lì)對公司債務(wù)融資成本的影響較大。第三，錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司風(fēng)險(xiǎn)水平顯著正相關(guān)，與公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量顯著負(fù)相關(guān)，表明錦標(biāo)賽激勵(lì)主要通過提高公司風(fēng)險(xiǎn)水平和降低公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的途徑提高公司債務(wù)融資成本。

基于研究結(jié)果，本文得到如下啟示：第一，錦標(biāo)賽激勵(lì)作為有效的公司治理，可以減輕高管與股東之間的代理沖突，但是也可能會(huì)加劇高管與債權(quán)人之間的代理問題。在職位晉升的激勵(lì)下，高管為了增加職位晉升概率，會(huì)傾向于選擇提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平、操控公司盈余，這均會(huì)增加公司債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高公司債務(wù)融資成本。因而上市公司在制定薪酬制度時(shí)，應(yīng)該權(quán)衡薪酬差距對高管的錦標(biāo)賽激勵(lì)與優(yōu)化公司治理機(jī)制和提升公司債務(wù)融資成本的關(guān)系。第二，上市公司應(yīng)考慮不同情境下錦標(biāo)賽激勵(lì)的實(shí)施強(qiáng)度。本文發(fā)現(xiàn)當(dāng)高管晉升概率較高時(shí)，薪酬差距對高管的錦標(biāo)賽激勵(lì)更強(qiáng)，對公司債務(wù)融資成本的提升作用更大。因而上市公司應(yīng)以具體的經(jīng)營目標(biāo)為導(dǎo)向，以所處行業(yè)同質(zhì)性為參考因素，有針對性地增加或減弱錦標(biāo)賽激勵(lì)的實(shí)施強(qiáng)度。