錢學(xué)寧

制造業(yè)是中國經(jīng)濟(jì)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。自2010年起，我國制造業(yè)規(guī)模穩(wěn)居世界第一，且在不斷擴(kuò)大與第二名的差距。2010年中國制造業(yè)增加值是美國的1.07倍；到2021年，中國制造業(yè)規(guī)模已經(jīng)是美國的1.91倍，占全球的比重達(dá)到29.75%。

與此同時(shí)，我國內(nèi)地迅速成長(zhǎng)為世界第二大證券市場(chǎng)。發(fā)展壯大的資本市場(chǎng)和不斷做強(qiáng)的中國制造業(yè)相得益彰。制造業(yè)是我國資本市場(chǎng)的主角。在上市公司中，制造業(yè)數(shù)量占比為65.67%，總市值占比為58.35%。在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，制造業(yè)上市公司的就業(yè)占比為42.23%，研發(fā)費(fèi)用支出占比為65.53%，創(chuàng)造了67.93%的海外業(yè)務(wù)收入。資本市場(chǎng)為大量?jī)?yōu)秀的制造業(yè)企業(yè)提供了廣闊舞臺(tái)。本文通過分析資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)制造業(yè)的支持經(jīng)驗(yàn)，提出進(jìn)一步發(fā)展支持資本市場(chǎng)、助力制造業(yè)發(fā)展建議。

中國制造業(yè)的強(qiáng)大離不開資本市場(chǎng)的支持

資本市場(chǎng)為制造業(yè)帶來大量資金，促進(jìn)資本形成

資本市場(chǎng)已經(jīng)成為拓寬實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的重要途徑。制造業(yè)是典型的資本密集型行業(yè)，尤其是高端先進(jìn)裝備制造業(yè)，需要大量的資本投入。首次公開募股（IPO）、再融資等各種融資手段為制造業(yè)企業(yè)帶來巨額資金。2012——2021年，A股市場(chǎng)IPO企業(yè)共有2745家，其中屬于制造業(yè)的有1959家，占比達(dá)到71.37%；首發(fā)共募集資金2.62萬億元，其中制造業(yè)占比為61.92%，達(dá)到1.62萬億元。再融資方面，2012——2021年，A股共增發(fā)募集資金7.06萬億元，其中制造業(yè)3.71萬億元，占比為52.55%。隨著時(shí)間的推移，資本市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的能力也不斷增強(qiáng)。2012——2014年，資本市場(chǎng)的平均融資額為7040億元（包含IPO、增發(fā)、配股可轉(zhuǎn)債等）；到2019——2021年，平均融資額達(dá)到15231億元，增幅超過一倍。

資本市場(chǎng)融資加速了制造業(yè)企業(yè)的資本形成，提高了資本密集度。2012年，制造業(yè)上市公司共有員工665.5萬人、總資產(chǎn)9.4萬億元，固定資產(chǎn)2.52萬億元；2021年的員工數(shù)、總資產(chǎn)和固定資產(chǎn)分別達(dá)到1383.6萬人、33.17萬億元和7.38萬億元。制造業(yè)上市公司的人均固定資產(chǎn)從2012年的37.8萬元上升到2021年的53.37萬元，人均資產(chǎn)從2012年的141.17萬元上升到2021年的239.77萬元。與此同時(shí)，制造業(yè)企業(yè)的整體負(fù)債率從55.41%下降到51.08%。制造業(yè)上市公司的資本擴(kuò)大和資本深化為產(chǎn)業(yè)升級(jí)奠定了基礎(chǔ)，資本密集程度的逐步提高也成為我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源泉之一。

資本市場(chǎng)促進(jìn)制造業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和優(yōu)化

資本市場(chǎng)高效參與配合了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革且成效顯著。我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后，持續(xù)依靠需求管理政策的邊際效應(yīng)下降，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革應(yīng)運(yùn)而生。資本市場(chǎng)的并購重組可以優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)，矯正資源錯(cuò)配，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，提高全要素生產(chǎn)率。以鋼鐵行業(yè)為例，伴隨多項(xiàng)并購重組，“去產(chǎn)能”政策順利推進(jìn)，過剩產(chǎn)能不斷退出，產(chǎn)能利用率平均逐年提高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效得到提升。A股“黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)”2012年全行業(yè)營(yíng)業(yè)收入為1.16萬億元，就業(yè)人口為52.7萬人；到2021年，全行業(yè)營(yíng)業(yè)收入上升到2.32萬億元，就業(yè)人口反而下降到45.1萬人。行業(yè)人均創(chuàng)收從219.68萬元提升到514.87萬元，人均創(chuàng)利從虧損1.61萬元變?yōu)橛?4.84萬元。

資本市場(chǎng)促進(jìn)要素流動(dòng)和有效配置，帶動(dòng)制造業(yè)向高附加值領(lǐng)域轉(zhuǎn)型升級(jí)。2012——2021年制造業(yè)企業(yè)新上市企業(yè)數(shù)為1959家，其中大部分都分布在新興制造業(yè)領(lǐng)域。“計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)”“專用設(shè)備制造業(yè)”“醫(yī)藥制造業(yè)”“電氣機(jī)械和器材制造業(yè)”和“化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)”五個(gè)行業(yè)的首發(fā)募集資金都超過1000億元，五個(gè)行業(yè)合計(jì)募資1.09萬億元，占全部制造業(yè)的比重為67.04%。

資本市場(chǎng)也側(cè)重發(fā)展具有國際競(jìng)爭(zhēng)力的制造業(yè)企業(yè)。2021年，海外業(yè)務(wù)收入排名前四的行業(yè)分別是“計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)”“電氣機(jī)械和器材制造業(yè)”“汽車制造業(yè)”和“化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)”，共實(shí)現(xiàn)海外業(yè)務(wù)收入2.87萬億元，占全部制造業(yè)海外業(yè)務(wù)收入的65.29%。而在2012年，前四名是“計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)”“鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)”“電氣機(jī)械和器材制造業(yè)”和“黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)”，共獲得海外業(yè)務(wù)收入0.47萬億元，占全部制造業(yè)海外業(yè)務(wù)收入的51.77%。

資本市場(chǎng)為優(yōu)秀制造業(yè)公司提供了廣闊發(fā)展空間

資本市場(chǎng)構(gòu)建微觀主體治理框架，提升制造業(yè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。歷史經(jīng)驗(yàn)證明，只有良好的公司治理才能提高公司質(zhì)量，而高質(zhì)量能保證公司的持續(xù)成長(zhǎng)壯大。我國關(guān)于上市公司的法律法規(guī)政策已形成體系并不斷演化，監(jiān)管體系的搭建也初具規(guī)模。多數(shù)學(xué)者對(duì)中國上市公司治理水平的評(píng)價(jià)顯示，我國上市公司的治理水平在不斷提升。例如，南開大學(xué)公司治理研究中心的研究顯示，我國上市公司的公司治理指數(shù)從2016年的62.49上升到2021年的64.05。

資本市場(chǎng)的定價(jià)功能和資本運(yùn)作促使制造業(yè)企業(yè)迅速做大做強(qiáng)。在2012——2021年完成的1607項(xiàng)重大重組事件中，有848項(xiàng)是制造業(yè)領(lǐng)域的，占比為52.77%；在總計(jì)6.02萬億元的交易總價(jià)值中，有2.67萬億元是制造業(yè)領(lǐng)域的，占比為44.35%。按照重組事件的數(shù)量分布，排名前五的行業(yè)分別是“計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)”“化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)”“電氣機(jī)械和器材制造業(yè)”“醫(yī)藥制造業(yè)”和“專用設(shè)備制造業(yè)”，合計(jì)發(fā)生522項(xiàng)重大重組，占制造業(yè)重組事件的61.56%；合計(jì)發(fā)生金額為1.31萬億元，占制造業(yè)重組金額的48.93%。比較突出的案例有，2017年美的集團(tuán)以292億元收購庫卡集團(tuán)；2017年安道麥以185億元收購ADAMA；2019年聞泰科技199億元的資產(chǎn)收購案。這些并購重組讓企業(yè)迅速成為細(xì)分領(lǐng)域的世界級(jí)公司。

我國制造業(yè)上市公司規(guī)模和盈利能力在短期內(nèi)得到迅速提升。2012年，上市公司中制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入超過1000億元的只有6家，超過500億元的有26家；凈利潤(rùn)超過100億元的只有3家，超過50億元的有11家。到2021年，營(yíng)業(yè)收入超過1000億元的有43家，超過500億元的有87家；凈利潤(rùn)超過100億元的有21家，超過50億元的有62家。制造業(yè)上市公司不僅在規(guī)模上實(shí)現(xiàn)做大，也在盈利能力上實(shí)現(xiàn)做強(qiáng)。從凈利潤(rùn)表現(xiàn)看，2012年制造業(yè)上市公司凈利潤(rùn)進(jìn)入前20強(qiáng)的最低門檻是27.21億元，前20強(qiáng)的利潤(rùn)總額為1280.59億元；到2016年門檻提高到44.05億元，前20強(qiáng)的利潤(rùn)總額為1925.04億元；2021年門檻則高達(dá)102.08億元，前20強(qiáng)的利潤(rùn)總額為4093.57億元。

資本市場(chǎng)助力制造業(yè)的主要經(jīng)驗(yàn)

堅(jiān)持為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的價(jià)值取向

我國歷來重視發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這是基于基本國情作出的科學(xué)判斷，資本市場(chǎng)貫徹了黨和政府堅(jiān)持發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意志。資本市場(chǎng)堅(jiān)持為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的一個(gè)突出表現(xiàn)是制造業(yè)企業(yè)是資本市場(chǎng)的主角。從中國和美國資本市場(chǎng)的IPO分布的對(duì)比中，我們可以看出價(jià)值取向。2012——2021年，中國A股IPO企業(yè)共有2745家，其中制造業(yè)企業(yè)有1959家，占比為71.37%。從融資額看，制造業(yè)達(dá)到1.62萬億元，占全部融資額的61.92%；金融地產(chǎn)IPO數(shù)量占比為2.33%，融資額占比為9.52%。而美國在2012——2021年里的IPO企業(yè)數(shù)為4929家，籌資金額為8925億美元，其中“工業(yè)”IPO企業(yè)250家，募資419億元，分別占5.07%和4.69%。美國市場(chǎng)IPO的主要領(lǐng)域是日常消費(fèi)、可選消費(fèi)、金融和地產(chǎn)，這四大領(lǐng)域占IPO總數(shù)量的49%和總募資額的51.43%。中美兩國過去十年IPO的顯著差異更可以看出中國資本市場(chǎng)對(duì)制造業(yè)的重視與傾斜。

充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置功能，提升制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力

資本市場(chǎng)的資源配置可促進(jìn)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，促使高技術(shù)含量、高附加值、高勞動(dòng)生產(chǎn)率、高研發(fā)投入的制造業(yè)上市公司快速發(fā)展。2012——2021年，制造業(yè)上市公司數(shù)量增加較多的行業(yè)主要是“計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)”“專用設(shè)備制造業(yè)”“醫(yī)藥制造業(yè)”“電氣機(jī)械和器材制造業(yè)”以及“化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)”，這五個(gè)行業(yè)占新上市制造業(yè)企業(yè)的56.28%。與此同時(shí)，傳統(tǒng)制造業(yè)領(lǐng)域，如“黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)”“石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)”“皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)”“紡織業(yè)”等領(lǐng)域的上市公司數(shù)量增加有限甚至減少。

制造業(yè)領(lǐng)域中，新能源、消費(fèi)電子、醫(yī)藥制造等全產(chǎn)業(yè)鏈蓬勃發(fā)展，形成特定的產(chǎn)業(yè)集群和產(chǎn)業(yè)鏈。在全球應(yīng)對(duì)氣候變化、加快綠色發(fā)展的大趨勢(shì)下，我國制造業(yè)率先轉(zhuǎn)型，在資本市場(chǎng)的支持下，大力發(fā)展以風(fēng)力、光伏、新能源汽車等為代表的新能源產(chǎn)業(yè)，涌現(xiàn)出如比亞迪、寧德時(shí)代、隆基股份等具有代表性的企業(yè)。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，我國消費(fèi)電子行業(yè)抓住機(jī)遇，成為國際消費(fèi)電子行業(yè)的主要節(jié)點(diǎn)，成長(zhǎng)出立訊精密、聞泰科技、藍(lán)思科技等企業(yè)；醫(yī)藥需求的迅速擴(kuò)張，促使兼具消費(fèi)和科技屬性的醫(yī)藥制造業(yè)也出現(xiàn)爆發(fā)性成長(zhǎng)，百濟(jì)神州、恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥等成為醫(yī)藥制造企業(yè)的代表。

資本市場(chǎng)不斷改革與制度建設(shè)，為制造業(yè)提供持久動(dòng)能

黨的十八屆三中全會(huì)提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，注冊(cè)制改革持續(xù)推進(jìn)，中國多層次資本市場(chǎng)建設(shè)日益完善，目前已形成涵蓋滬深主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所、新三板、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)、私募股權(quán)基金在內(nèi)的多層次股權(quán)市場(chǎng)。多層次資本市場(chǎng)體系的發(fā)展，可以滿足不同層次的企業(yè)需求。北交所定位于“專精特新”的小巨人企業(yè)，科創(chuàng)板則成為中國“硬科技”企業(yè)上市的首選地。

2019年以來，我國以發(fā)行注冊(cè)制為牽引，涉及發(fā)行上市、交易、并購重組等全環(huán)節(jié)、全鏈條的新一輪改革。多元上市條件和審核流程縮減提升了發(fā)行效率。通過改革，市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的包容性、適應(yīng)性明顯提升，不同發(fā)展階段、不同資產(chǎn)和市值規(guī)模、不同股權(quán)結(jié)構(gòu)、不同盈利水平的企業(yè)，都可以按照相對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)上市融資。注冊(cè)制撬動(dòng)了資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性改革，推動(dòng)資本市場(chǎng)快速擴(kuò)容、結(jié)構(gòu)優(yōu)化和功能提升。

資本市場(chǎng)法治建設(shè)已經(jīng)構(gòu)建了民事追償、行政處罰和刑事懲戒相結(jié)合的立體化的證券違法追責(zé)體系，有力打擊了資本市場(chǎng)的各類違法犯罪行為。新證券法的有效實(shí)施實(shí)現(xiàn)了對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)的制度創(chuàng)新。

進(jìn)一步發(fā)展資本市場(chǎng)，助力中國制造業(yè)發(fā)展

進(jìn)一步完善上市公司的生態(tài)體系

資本市場(chǎng)形成一個(gè)良好的生態(tài)體系有利于降低企業(yè)交易成本，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改善，為企業(yè)融資、重組并購帶來便利，促進(jìn)優(yōu)勝劣汰。資本市場(chǎng)“有進(jìn)有退”，有利于推動(dòng)定價(jià)回歸價(jià)值理性、實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。如果缺乏退出機(jī)制，就會(huì)形成最低價(jià)格剛性，無法真實(shí)反映資源的稀缺度和潛在收益能力，從而降低資本配置效率。退市制度的有效實(shí)施，是證券市場(chǎng)現(xiàn)代化的重要標(biāo)志。嚴(yán)格實(shí)施退市有利于構(gòu)建良好的市場(chǎng)秩序和公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，促成投資理性與合理的價(jià)值取向，建立良好的優(yōu)勝劣汰市場(chǎng)機(jī)制，完善市場(chǎng)資源配置功能，維護(hù)投資者的根本利益。

退市制度是資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度，也是構(gòu)建金融生態(tài)的重要環(huán)節(jié)。我國退市比例遠(yuǎn)低于成熟市場(chǎng)，滬深交易所的平均退市率為0.54%，紐交所為5%，納斯達(dá)克交易所為9%。我國上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)單一，效率低下，要借鑒成熟市場(chǎng)做法，加大對(duì)維持上市地位的成本收益約束，提高退市實(shí)施效率。同時(shí)，對(duì)投資者保護(hù)和損害賠償進(jìn)行充分的法律保護(hù)，完善主板與新三板之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制。

讓資本市場(chǎng)反映中國制造業(yè)的變化，并主動(dòng)參與到這一進(jìn)程中來

我國資源、勞動(dòng)、資本與全要素生產(chǎn)率等構(gòu)成的生產(chǎn)要素在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位正在發(fā)生重要變化。勞動(dòng)力方面，我國已經(jīng)過“劉易斯拐點(diǎn)”，且“人口紅利”面臨消失；資源方面，粗放式增長(zhǎng)方式也為環(huán)境帶來了極大破壞?？梢灶A(yù)見的是，創(chuàng)新和綠色發(fā)展是推動(dòng)制造業(yè)發(fā)展的不竭動(dòng)力。因此，我們要提升科技含量，增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力；節(jié)能降耗，減少環(huán)境污染，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展；充分發(fā)揮我國的人力資源優(yōu)勢(shì)。

資本市場(chǎng)的定價(jià)功能反映了我國制造業(yè)結(jié)構(gòu)的變化。2012年，按照市值的比例看，“紡織服裝、服飾業(yè)”和“紡織業(yè)”占A股市值的2.82%，到2021年降為0.95%；“黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)”和“有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)”的市值占比從10.38%降到了5.15%；“計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)”市值占比則從10.62%上升到16.89%；“電氣機(jī)械和器材制造業(yè)”從7.07%上升到14.00%。這顯示出我國制造業(yè)由勞動(dòng)密集向資本密集、技術(shù)密集和知識(shí)密集移動(dòng)。

資本市場(chǎng)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活最靈敏的感應(yīng)器。市值變動(dòng)反映了資本市場(chǎng)的定價(jià)功能，企業(yè)的資本運(yùn)作反映了微觀結(jié)構(gòu)調(diào)整。資本市場(chǎng)還可以反映我國制造業(yè)內(nèi)部人力資源密集度和資金密集的變動(dòng)，體現(xiàn)出口競(jìng)爭(zhēng)力的變化。

資本市場(chǎng)要進(jìn)一步推動(dòng)制造業(yè)在國際競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)先機(jī)

面對(duì)百年未有之大變局，世界經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境發(fā)生深刻調(diào)整，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的保護(hù)主義和單邊主義抬頭，國際貿(mào)易和國際投資出現(xiàn)倒退。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)革命帶來的激烈競(jìng)爭(zhēng)將前所未有。發(fā)達(dá)國家提出“再工業(yè)化”不是對(duì)傳統(tǒng)制造業(yè)的回歸，而是借助技術(shù)優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)先進(jìn)制造業(yè)的發(fā)展，瞄準(zhǔn)高端制造業(yè)，對(duì)關(guān)鍵設(shè)備和核心技術(shù)進(jìn)一步壟斷優(yōu)勢(shì)，搶先布局戰(zhàn)略制高點(diǎn)，迎接新一輪的產(chǎn)業(yè)革命。只有在科技創(chuàng)新方面占據(jù)主動(dòng)，加大對(duì)科研的投入，加速科技成果向現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)換，才能占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈的核心位置。

資本市場(chǎng)要實(shí)現(xiàn)制造業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中風(fēng)險(xiǎn)收益的匹配。制造業(yè)的高端化需要重視技術(shù)創(chuàng)新，高科技行業(yè)研發(fā)周期長(zhǎng)，未來收益不確定，高風(fēng)險(xiǎn)和高收益并存。創(chuàng)新活動(dòng)具有很大不確定性，需要長(zhǎng)時(shí)間的積累，也是一個(gè)非線性的過程。我國上市公司研發(fā)強(qiáng)度達(dá)2.3%，是規(guī)模以上企業(yè)平均水平的1.6倍；上市公司研發(fā)投入占全國企業(yè)研發(fā)支出的一半以上。制造業(yè)上市公司日益成為創(chuàng)新要素集成、科技成果轉(zhuǎn)化的生力軍。通過資本市場(chǎng)，我國制造業(yè)可以實(shí)現(xiàn)從基于低成本的比較優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)向基于高科技創(chuàng)新能力的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)制造業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，推動(dòng)制造業(yè)從數(shù)量追趕轉(zhuǎn)向質(zhì)量追趕，從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)升級(jí)，從要素驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。