戴豫升 童元珂

作為信用衍生品的重要組成部分，信用保護(hù)工具自誕生之日就與民營企業(yè)緊密相關(guān)，在提升民營企業(yè)融資效率、緩解融資難融資貴問題上發(fā)揮了積極作用。但在發(fā)展的過程中也遇到了一些困境，尤其是在市場(chǎng)活躍度、定價(jià)機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面面臨一定挑戰(zhàn)。為推動(dòng)構(gòu)建信用保護(hù)工具支持民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展長效機(jī)制，本文提出遵循注冊(cè)制基本內(nèi)涵、順應(yīng)債券市場(chǎng)互聯(lián)互通、推動(dòng)業(yè)務(wù)改革創(chuàng)新、強(qiáng)化市場(chǎng)機(jī)構(gòu)能力建設(shè)等政策建議。

發(fā)展歷程

我國信用衍生品包括信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（Credit Risk Mitigation，CRM）和信用保護(hù)工具，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)于2010年10月發(fā)布《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》，首次推動(dòng)CRM試點(diǎn)，開啟了國內(nèi)信用衍生品市場(chǎng)的發(fā)展之路。2016年9月，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)總結(jié)前期經(jīng)驗(yàn)，修訂發(fā)布《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》，探索優(yōu)化了交易機(jī)制、豐富了CRM品種。隨著信用債打破剛性兌付帶來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理需求不斷提升，信用衍生品試點(diǎn)發(fā)展開始提速。2018年10月，中國人民銀行引導(dǎo)設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，穩(wěn)定和促進(jìn)民營企業(yè)債券融資，CRM成為民企債券融資的“得力助手”。

2018年11月，證監(jiān)會(huì)組織交易所市場(chǎng)啟動(dòng)了信用保護(hù)工具試點(diǎn)，先后推出合約、憑證兩項(xiàng)工具，在信用保護(hù)合約試點(diǎn)中，首批受惠的民營企業(yè)包括紅獅控股、金誠信礦業(yè)、蘇寧電器和浙江恒逸四家。2019年1月，滬深交易所聯(lián)合中國結(jié)算發(fā)布《信用保護(hù)工具業(yè)務(wù)管理試點(diǎn)辦法》及配套規(guī)則，完善了試點(diǎn)相關(guān)制度，支持和鼓勵(lì)更多市場(chǎng)機(jī)構(gòu)參與。2022年以來，信用保護(hù)工具創(chuàng)新發(fā)展進(jìn)一步提速，服務(wù)民營企業(yè)質(zhì)效持續(xù)增強(qiáng)。3月，根據(jù)《政府工作報(bào)告》提出的“完善民營企業(yè)債券融資支持機(jī)制”，證監(jiān)會(huì)推出包括“發(fā)揮市場(chǎng)化增信作用，鼓勵(lì)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)、政策性機(jī)構(gòu)通過創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)工具為民營企業(yè)債券融資提供增信支持”在內(nèi)的七大措施，釋放出積極信號(hào)；5月，證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)交易所市場(chǎng)推出民營企業(yè)債券融資專項(xiàng)支持計(jì)劃，引導(dǎo)中證金融運(yùn)用自有資金參與信用保護(hù)工具市場(chǎng)，對(duì)符合一定條件的民營企業(yè)債券融資提供增信支持；7月，滬深交易所修訂《信用保護(hù)工具交易業(yè)務(wù)指引》等規(guī)則，試點(diǎn)組合型信用保護(hù)合約（CDX）、擴(kuò)大受保護(hù)債務(wù)范圍，進(jìn)一步優(yōu)化管理機(jī)制；同月，中國結(jié)算適當(dāng)放寬受信用保護(hù)的民營企業(yè)債券回購質(zhì)押庫入庫標(biāo)準(zhǔn)，提升信用保護(hù)工具市場(chǎng)吸引力。截至2022年8月，滬深交易所累計(jì)達(dá)成信用保護(hù)合約超240筆，創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)憑證超80單，名義本金合計(jì)超171億元，其中，上交所創(chuàng)設(shè)民營企業(yè)信用保護(hù)工具超48億元，支持民營企業(yè)債券融資超250億元，交易所市場(chǎng)信用保護(hù)工具助力民營企業(yè)債券融資效果凸顯。

當(dāng)前挑戰(zhàn)

盡管信用保護(hù)工具支持民營企業(yè)債券融資獲得了較快發(fā)展，但仍存在三個(gè)方面的挑戰(zhàn)，須予以關(guān)注和解決。

市場(chǎng)活躍度不高

在創(chuàng)設(shè)發(fā)行階段，實(shí)際參與業(yè)務(wù)的創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)數(shù)量、類型有限，服務(wù)的民營企業(yè)有待擴(kuò)容。截至2022年8月，滬深交易所公布的創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)、核心交易商共27家，近一半暫未實(shí)際開展業(yè)務(wù)；已創(chuàng)設(shè)的信用保護(hù)憑證中，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)以頭部券商為主，其他機(jī)構(gòu)占比不足10%；服務(wù)的債券發(fā)行人以國有企業(yè)為主，民營企業(yè)相關(guān)信用保護(hù)憑證數(shù)量、名義本金占比均不足20%，且多為主體評(píng)級(jí)為AA+及以上級(jí)別的高資質(zhì)企業(yè)，對(duì)一般資質(zhì)民營企業(yè)的服務(wù)力度更為有限；此外，部分信用保護(hù)憑證主要用于盤活存量債券，并未支持債券一級(jí)發(fā)行。

在二級(jí)交易階段，市場(chǎng)活躍度的表現(xiàn)同樣有待改進(jìn)。信用保護(hù)憑證雖在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上可以轉(zhuǎn)讓，但在實(shí)際操作中，多數(shù)信用保護(hù)憑證由債券投資者持有到期，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)也不能轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性暫未充分體現(xiàn)；信用保護(hù)合約在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上不可轉(zhuǎn)讓，與國外實(shí)踐存在一定差異；CDX，特別是上交所推出的CSI-SSE交易所民企CDX組合（即中證指數(shù)-上交所聯(lián)合發(fā)布的交易所民企CDX組合），初衷在于提升民營企業(yè)相關(guān)信用保護(hù)工具的流動(dòng)性，但在實(shí)踐中仍有待優(yōu)化。例如，細(xì)分程度不夠，對(duì)供需匹配性可能造成影響；主要服務(wù)于高資質(zhì)企業(yè)，對(duì)一般資質(zhì)民營企業(yè)支持力度有限，等等。

定價(jià)市場(chǎng)化程度較低

定價(jià)與潛在信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)性方面，目前信用保護(hù)費(fèi)用普遍較低，差異化程度較小，定價(jià)所體現(xiàn)的潛在信用風(fēng)險(xiǎn)有效性有待驗(yàn)證，在個(gè)別案例中甚至出現(xiàn)債券發(fā)行人資質(zhì)更好，但信用保護(hù)費(fèi)用更高的情況。同時(shí)，在現(xiàn)行定價(jià)規(guī)則下，信用保護(hù)費(fèi)用與債券發(fā)行人的主體評(píng)級(jí)掛鉤，主體評(píng)級(jí)質(zhì)量會(huì)直接影響信用保護(hù)費(fèi)用定價(jià)；而在實(shí)踐中，主體評(píng)級(jí)受評(píng)級(jí)行業(yè)以發(fā)行人付費(fèi)模式主導(dǎo)、工作機(jī)制尚不完善等因素影響，在一定程度上仍存在虛高、差異化程度不足等問題，可能進(jìn)一步影響信用保護(hù)費(fèi)用定價(jià)的公允性。

定價(jià)與市場(chǎng)參與者積極性的關(guān)聯(lián)性方面，市場(chǎng)參與者收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配度需要關(guān)注。對(duì)于創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)、核心交易商，不僅面臨較高的定價(jià)評(píng)估要求，還需以自有資金實(shí)質(zhì)性承擔(dān)轉(zhuǎn)移的信用風(fēng)險(xiǎn)，在信用保護(hù)費(fèi)用定價(jià)公允性仍需提升的市場(chǎng)環(huán)境下，參與業(yè)務(wù)的意愿可能受到影響；對(duì)于債券發(fā)行人，若資質(zhì)較好，則更容易受到市場(chǎng)青睞，但其信用保護(hù)需求有限，而真正有需求的一般資質(zhì)民營企業(yè)相對(duì)更難獲得信用保護(hù)服務(wù)，定價(jià)公允性不足可能加劇信用保護(hù)工具市場(chǎng)的供需不平衡現(xiàn)象。

風(fēng)險(xiǎn)集中度偏高

信用風(fēng)險(xiǎn)來源集中且轉(zhuǎn)移效果不佳。實(shí)踐中，信用風(fēng)險(xiǎn)來源呈現(xiàn)地區(qū)、行業(yè)集中性特點(diǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移去向卻集中在少數(shù)信用保護(hù)賣方。截至2022年8月，信用保護(hù)憑證服務(wù)的民營企業(yè)全部位于北京、上海、廣東三個(gè)地區(qū)，且非銀金融企業(yè)相關(guān)的信用保護(hù)憑證名義本金占比超過一半，一方面說明創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理精細(xì)化程度不足，另一方面也反映出信用風(fēng)險(xiǎn)分散水平不夠，極端情況下容易造成信用風(fēng)險(xiǎn)共振。市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，中信證券、國泰君安證券創(chuàng)設(shè)的信用保護(hù)憑證名義本金合計(jì)占比近80%，其作為信用保護(hù)賣方承擔(dān)了大部分信用風(fēng)險(xiǎn)，信用保護(hù)工具的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、分散功能有待進(jìn)一步發(fā)揮。

市場(chǎng)機(jī)構(gòu)因職責(zé)多導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)集聚一身。當(dāng)前，開展信用保護(hù)工具業(yè)務(wù)通常需要一家機(jī)構(gòu)同時(shí)承擔(dān)多個(gè)角色。例如，在S18紅獅2債券發(fā)行及對(duì)應(yīng)信用保護(hù)合約創(chuàng)設(shè)過程中，國泰君安證券同時(shí)擔(dān)任債券承銷商、信用保護(hù)合約核心交易商、信用保護(hù)賣方等多個(gè)角色，既有債券盡職調(diào)查及承銷發(fā)行義務(wù)，又需落實(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及定價(jià)評(píng)估職責(zé)，還需以自有資金實(shí)質(zhì)性承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，且在后續(xù)管理中暫無法將信用風(fēng)險(xiǎn)通過二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致不同環(huán)節(jié)涉及的不同類型風(fēng)險(xiǎn)集中于一身，容易形成風(fēng)險(xiǎn)聚集。多角色、多風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)參與者的專業(yè)能力提出了較高要求，也對(duì)信用保護(hù)工具市場(chǎng)向中小機(jī)構(gòu)擴(kuò)容形成制約。

政策建議

圍繞上述挑戰(zhàn)，為增強(qiáng)信用保護(hù)工具服務(wù)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)效，可通過以下政策措施進(jìn)一步推動(dòng)信用保護(hù)工具市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展。

遵循注冊(cè)制基本內(nèi)涵，不斷完善體制機(jī)制

中國資本市場(chǎng)已走過三十二個(gè)年頭，全面深化改革要緊抓注冊(cè)制這個(gè)“牛鼻子”，處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系，始終堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化方向，促進(jìn)各方歸位盡責(zé)、有效制衡。下一步，要遵循注冊(cè)制基本內(nèi)涵，繼續(xù)以“繡花”功夫完善信用保護(hù)工具市場(chǎng)體制機(jī)制，鼓勵(lì)并培育市場(chǎng)機(jī)構(gòu)用好、用活政策，優(yōu)化民營企業(yè)融資環(huán)境。

證監(jiān)會(huì)層面，應(yīng)推動(dòng)制定信用保護(hù)工具專項(xiàng)法規(guī)，基于試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，完善市場(chǎng)準(zhǔn)入、信息披露、風(fēng)險(xiǎn)控制、投資者保護(hù)等體制機(jī)制，維護(hù)市場(chǎng)運(yùn)行總體秩序；統(tǒng)籌指導(dǎo)滬深交易所、中證金融、中國結(jié)算、各市場(chǎng)機(jī)構(gòu)各司其職、凝聚合力，充分發(fā)揮市場(chǎng)化資源配置功能和激勵(lì)約束機(jī)制作用，支持和鼓勵(lì)運(yùn)用信用保護(hù)工具服務(wù)民營企業(yè)。

交易所層面，應(yīng)完善以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向的創(chuàng)設(shè)、交易規(guī)則，針對(duì)當(dāng)前痛點(diǎn)和難題，通過優(yōu)化組合試點(diǎn)、定價(jià)評(píng)估、信用保護(hù)、違約結(jié)算等，加快推動(dòng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新；引導(dǎo)商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司、擔(dān)保公司等不同類型市場(chǎng)機(jī)構(gòu)參與到信用保護(hù)工具業(yè)務(wù)各環(huán)節(jié)中，發(fā)揮各自專業(yè)優(yōu)勢(shì)，構(gòu)建決策自主、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)、責(zé)任自負(fù)的市場(chǎng)生態(tài)。

市場(chǎng)層面，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)、核心交易商、信用保護(hù)買方、債券發(fā)行人、債券投資者等參與者要持續(xù)強(qiáng)化責(zé)任意識(shí)、落實(shí)監(jiān)管要求、提升專業(yè)水平、健全風(fēng)控體系，積極挖掘信用保護(hù)工具市場(chǎng)供需潛力，用好、用活政策紅利，提高資本市場(chǎng)服務(wù)民營經(jīng)濟(jì)實(shí)效。

順應(yīng)債券市場(chǎng)互聯(lián)互通，充分釋放市場(chǎng)活力

推動(dòng)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，是加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場(chǎng)的重要一環(huán)。2018年以來，多部委相繼出臺(tái)多份文件夯實(shí)互聯(lián)互通的軟硬件基礎(chǔ)，帶來了市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容的寶貴機(jī)遇。下一步，要繼續(xù)加強(qiáng)系統(tǒng)協(xié)同，充分釋放信用保護(hù)工具的市場(chǎng)活力。

推動(dòng)不同市場(chǎng)參與者分層管理。交易所、銀行間市場(chǎng)可在其他投資者、一般交易商分層上開展差異化探索，優(yōu)化相關(guān)規(guī)則，以促進(jìn)競(jìng)合發(fā)展。其中，交易所市場(chǎng)可對(duì)其他投資者進(jìn)一步開展風(fēng)險(xiǎn)管理指導(dǎo)，銀行間市場(chǎng)可進(jìn)一步簡(jiǎn)化一般交易商備案流程。同時(shí)，推進(jìn)分層管理制度改革，結(jié)合機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模、專業(yè)能力、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力等因素，綜合評(píng)定、靈活賦予市場(chǎng)參與者不同的交易權(quán)限。

探索不同市場(chǎng)參與者名單互認(rèn)。對(duì)于跨市場(chǎng)參與者，采取“綠色通道”“一站式申報(bào)”等措施，若一家機(jī)構(gòu)在銀行間、交易所某一個(gè)市場(chǎng)獲得創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)或核心交易商資格，則在申報(bào)另一個(gè)市場(chǎng)相關(guān)資格時(shí)應(yīng)當(dāng)獲得便利，或自動(dòng)獲得另一個(gè)市場(chǎng)的相關(guān)資格。通過實(shí)行銀行間、交易所市場(chǎng)統(tǒng)一名單管理，對(duì)同一家機(jī)構(gòu)的資格認(rèn)定不再區(qū)分不同市場(chǎng)。

打通不同市場(chǎng)產(chǎn)品交叉保護(hù)與互通交易。在創(chuàng)設(shè)層面，允許信用衍生品跨市場(chǎng)提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，例如，交易所信用保護(hù)工具可為銀行間市場(chǎng)債券品種提供保護(hù)，同時(shí)，探索將非標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)、貸款納入信用保護(hù)范疇。在二級(jí)交易層面，通過交易系統(tǒng)、托管安排、資金流轉(zhuǎn)等創(chuàng)新，打通信用衍生品跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓，提升市場(chǎng)流通靈活度。

持續(xù)推進(jìn)業(yè)務(wù)改革創(chuàng)新，豐富民企債券融資工具箱

近年來，我國緊扣金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主線，堅(jiān)持用改革的思路和辦法來破解資本市場(chǎng)體制機(jī)制障礙。下一步，要不斷深化改革創(chuàng)新，針對(duì)信用保護(hù)工具的痛點(diǎn)和難題，進(jìn)一步健全民營企業(yè)債券融資支持機(jī)制。

創(chuàng)新交易機(jī)制。完善做市商制度，開展信用保護(hù)憑證、CDX二級(jí)市場(chǎng)做市報(bào)價(jià)和交易，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)一步促進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)化配置，也為優(yōu)化定價(jià)機(jī)制提供市場(chǎng)數(shù)據(jù)支撐，有效推動(dòng)一、二級(jí)市場(chǎng)互促發(fā)展；以CSI-SSE交易所民企CDX組合為范本，針對(duì)不同行業(yè)、不同地區(qū)、不同債務(wù)品種，研發(fā)更加細(xì)分的CDX創(chuàng)新產(chǎn)品，并完善對(duì)應(yīng)估值曲線，以滿足市場(chǎng)的差異化需求。

創(chuàng)新定價(jià)機(jī)制。豐富定價(jià)參考基準(zhǔn)，弱化外部評(píng)級(jí)依賴，綜合債券發(fā)行人主體資質(zhì)及特定債務(wù)信用特征、信用保護(hù)覆蓋程度、創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)及核心交易商履約能力等多種因素開展定價(jià)；推動(dòng)評(píng)級(jí)市場(chǎng)體系優(yōu)化建設(shè)，加快探索和引導(dǎo)評(píng)級(jí)行業(yè)向投資者付費(fèi)評(píng)級(jí)模式轉(zhuǎn)型，通過提升評(píng)級(jí)質(zhì)量優(yōu)化定價(jià)參考基準(zhǔn)；此外，還要進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)定價(jià)自律管理能力，推動(dòng)市場(chǎng)規(guī)范健康發(fā)展。

創(chuàng)新服務(wù)機(jī)制。引導(dǎo)創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)、核心交易商拓寬民營企業(yè)客戶渠道，深挖業(yè)務(wù)需求，在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上獲得合理綜合收益；探索搭建民營企業(yè)債券融資服務(wù)綜合平臺(tái)，引導(dǎo)供需雙方高效對(duì)接，發(fā)揮“債券發(fā)行+信用保護(hù)”模式融資支持作用；引導(dǎo)債券投資者加大民營企業(yè)債券及信用保護(hù)工具研究和投資力度，把握市場(chǎng)發(fā)展中的新業(yè)務(wù)機(jī)遇。

引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)化能力建設(shè)，提升專業(yè)服務(wù)能力

信用保護(hù)工具是我國交易所市場(chǎng)的新鮮血液，也是服務(wù)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)效的創(chuàng)新措施。下一步，要引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)化能力建設(shè)，培育更多具備專業(yè)服務(wù)能力的金融機(jī)構(gòu)加入市場(chǎng)。

引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)化能力建設(shè)。通過監(jiān)管指標(biāo)優(yōu)惠、專項(xiàng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和公布、業(yè)務(wù)水平評(píng)估排名、主題座談會(huì)等多元化方式，鼓勵(lì)有意向參與市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別控制模型、壓力測(cè)試和情景分析等工具，不斷提升信用風(fēng)險(xiǎn)管理水平，特別是針對(duì)中小型、一般資質(zhì)民營企業(yè)開展研究，深挖民營企業(yè)債券業(yè)務(wù)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。此外，定期開展風(fēng)控能力、定價(jià)水平、服務(wù)質(zhì)量等維度評(píng)分，促使有市場(chǎng)參與意向的金融機(jī)構(gòu)培育專精于信用風(fēng)險(xiǎn)管理定價(jià)、衍生品運(yùn)營、民營企業(yè)合作等領(lǐng)域的團(tuán)隊(duì)，進(jìn)一步強(qiáng)化人才隊(duì)伍建設(shè)，提升專業(yè)服務(wù)能力。

加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理。對(duì)銀行理財(cái)、公募基金、私募基金等具有不同特點(diǎn)的債券投資者、信用保護(hù)買方開展差異化投前教育，加深各方對(duì)信用保護(hù)工具效用的理解。同時(shí)，督促創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)、核心交易商、債券投資者等市場(chǎng)參與者根據(jù)自身權(quán)責(zé)做好信息披露等專業(yè)服務(wù)工作，帶動(dòng)增量資金入場(chǎng)，充分保障中小投資者權(quán)益，進(jìn)一步改善民營企業(yè)債券融資環(huán)境。