金融生態(tài)環(huán)境、投資效率與企業(yè)股權(quán)違約風(fēng)險

陳菊花 厲竹萱 李寧研

【摘 要】 金融生態(tài)環(huán)境作為外部環(huán)境，對于推進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展有著重要作用。研究選用2011—2020年A股非金融業(yè)上市公司樣本數(shù)據(jù)，考慮投資效率的中介作用，探討金融生態(tài)環(huán)境對企業(yè)股權(quán)違約風(fēng)險的影響。研究結(jié)果表明，高水平的金融生態(tài)環(huán)境可以降低企業(yè)股權(quán)違約風(fēng)險，企業(yè)投資效率在金融生態(tài)環(huán)境與股權(quán)違約風(fēng)險之間起到中介作用。進一步分析發(fā)現(xiàn)，金融生態(tài)環(huán)境對企業(yè)股權(quán)違約風(fēng)險的減輕作用對衰退期企業(yè)更明顯。基于上述，建議市場各類主體繼續(xù)完善中國金融生態(tài)環(huán)境的建設(shè)，倡導(dǎo)企業(yè)有效利用外部環(huán)境、合理制定投資計劃以緩解代理沖突，進而防范或降低股權(quán)違約風(fēng)險，從而獲得高質(zhì)高效的成長與發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 金融生態(tài)環(huán)境； 股權(quán)違約風(fēng)險； 投資效率； 企業(yè)生命周期

【中圖分類號】 F272? 【文獻標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）04-0063-09

一、引言

黨的二十大報告提出，要不斷提高防范和化解重大風(fēng)險的能力，加強和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線。科學(xué)管理和防控企業(yè)違約風(fēng)險是防范金融風(fēng)險的有效手段之一。因此，在持續(xù)倡導(dǎo)構(gòu)建高效有序的資本市場、提升上市公司發(fā)展質(zhì)量與塑造投資者保護新格局的背景下，研究上市企業(yè)違約風(fēng)險具有重要意義。企業(yè)違約風(fēng)險包括債務(wù)違約風(fēng)險與股權(quán)違約風(fēng)險。上市企業(yè)中，存在委托代理與信息不對稱問題，當(dāng)管理者違背股權(quán)契約，造成股價異常波動或劇烈下降，使股東享有的權(quán)利可能受到威脅，即產(chǎn)生了股權(quán)違約風(fēng)險。較高的股權(quán)違約風(fēng)險意味著企業(yè)內(nèi)部代理問題突出、業(yè)績波動性會大幅提高、現(xiàn)有股價不能滿足股東的預(yù)期收益，甚至出現(xiàn)股價大幅下跌進而導(dǎo)致股東財富受損、企業(yè)發(fā)展停滯的局面；企業(yè)股價的異常驟跌也會破壞金融市場的平穩(wěn)，造成投資者的損失。因此，本文將研究視角聚焦于上市企業(yè)的股權(quán)違約風(fēng)險。

股權(quán)違約風(fēng)險可以反映企業(yè)經(jīng)營的狀態(tài)，而外部環(huán)境的優(yōu)劣則會對微觀經(jīng)濟主體的經(jīng)營產(chǎn)生影響。金融生態(tài)環(huán)境即企業(yè)所處的外部環(huán)境，是一個涵蓋經(jīng)濟、金融、政治與法律等要素的綜合性指標(biāo)。受我國金融生態(tài)環(huán)境整體水平和區(qū)域間不平衡等因素影響，企業(yè)的生存環(huán)境存在差異，開展經(jīng)營活動會形成不同的經(jīng)濟后果[1]，由此面臨著不同的股權(quán)違約風(fēng)險。然而，金融生態(tài)環(huán)境作為企業(yè)外部環(huán)境要素的有機“總和”，對股權(quán)違約風(fēng)險的影響并非完全是直接傳導(dǎo)的。投資行為是企業(yè)財務(wù)管理行為之一，企業(yè)投資效率的提高，既依賴于其自身實力與項目可行性，也基于對外部信息的充分了解和合理判斷?？梢姡鹑谏鷳B(tài)環(huán)境會對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響，進而作用于股權(quán)違約風(fēng)險。由此，金融生態(tài)環(huán)境對企業(yè)股權(quán)違約風(fēng)險有何作用，以及是否通過影響企業(yè)投資效率來發(fā)揮作用，是本文研究的主要問題。

本文的貢獻之處可能在于：（1）區(qū)別于已有文獻著重研究企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險，本文重點探討企業(yè)股權(quán)違約風(fēng)險，豐富了關(guān)于企業(yè)違約風(fēng)險的研究。（2）本文通過重新構(gòu)建金融生態(tài)環(huán)境評價指標(biāo)體系，分析其對企業(yè)股權(quán)違約風(fēng)險的影響，補充了有關(guān)金融生態(tài)環(huán)境微觀現(xiàn)實作用的內(nèi)容。（3）不同于多數(shù)文獻研究金融生態(tài)環(huán)境的間接作用，本文探究其對股權(quán)違約風(fēng)險的直接影響方式，并提出投資效率在其中發(fā)揮了中介作用，也為實體經(jīng)濟投資行為的成因和后果提供了新的證據(jù)。（4）本文進一步分析了企業(yè)生命周期的異質(zhì)性作用，為企業(yè)利用外部環(huán)境與進行風(fēng)險管理提供參考。

二、文獻回顧與假設(shè)提出

（一）文獻回顧

1.關(guān)于企業(yè)股權(quán)違約風(fēng)險影響因素的研究

股權(quán)違約源自管理者與股東的利益分歧。當(dāng)管理者出于個人目的采取短視性經(jīng)營行為時，企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力會受損。此時，股東可能無法獲取長期股票收益或短期股價上升帶來的差值收益。當(dāng)管理者利用信息不對稱優(yōu)勢違背相關(guān)約定或規(guī)定，也會因負面消息集中爆出招致股價暴跌風(fēng)險。因此，代理沖突與信息供求博弈是影響企業(yè)股權(quán)違約風(fēng)險的重要因素[2-3]。由于股權(quán)違約的后果直接或間接地都可以通過企業(yè)股價變化來反映，學(xué)者們大多從股價異常波動的角度探究企業(yè)股權(quán)違約風(fēng)險的影響因素。本文也將順循這一思路進行分析。

從企業(yè)內(nèi)部來看，現(xiàn)有研究有從高管特征出發(fā)，發(fā)現(xiàn)高管的學(xué)術(shù)經(jīng)歷、性別、薪酬差距等因素都會影響管理者的履約行為，進而形成不同的股權(quán)違約風(fēng)險；也有從企業(yè)信息質(zhì)量出發(fā)，探究企業(yè)財務(wù)報表可比性、會計穩(wěn)健性、內(nèi)部控制信息披露狀況等對企業(yè)股價有何影響，從而體現(xiàn)管理者的履約情況；也有從企業(yè)行為出發(fā)，考察企業(yè)投資、股利分配、社會責(zé)任承擔(dān)、創(chuàng)新投入等行為對企業(yè)股價的影響。研究發(fā)現(xiàn)，非效率投資行為如過度投資會顯著增加企業(yè)股價崩盤風(fēng)險，但企業(yè)可以通過增發(fā)現(xiàn)金股利來避免不合理的自由現(xiàn)金流代理行為，約束管理者的行為，從而降低股價崩盤風(fēng)險[4-5]。

從企業(yè)外部來看，目前的研究集中在兩個方面。一方面，針對外部主體的研究發(fā)現(xiàn)，審計師、分析師、機構(gòu)投資者及媒體等都可以在一定程度上影響管理者的經(jīng)營行為，改變企業(yè)的股權(quán)違約風(fēng)險。另一方面，針對外部環(huán)境的研究表明，完善的金融環(huán)境與健全的黨組織參與有利于發(fā)揮市場和政府的消息傳遞功能與監(jiān)督作用，減少企業(yè)負面消息的積累，防止企業(yè)股價異常波動[6-7]；社會信用與儒家文化作為一種外部治理機制，可以通過改善管理者的道德觀念與加強外部監(jiān)督力度來約束管理者的失德失信行為[8-9]，進而降低企業(yè)股權(quán)違約風(fēng)險。綜上，研究外部環(huán)境如何影響企業(yè)股權(quán)違約風(fēng)險的文獻多數(shù)立足于金融或制度環(huán)境某單一角度，鮮有從金融生態(tài)環(huán)境角度分析外部環(huán)境對企業(yè)股權(quán)違約風(fēng)險的影響。

2.關(guān)于金融生態(tài)環(huán)境微觀現(xiàn)實作用的研究

本文探討的是微觀的金融生態(tài)環(huán)境，包括企業(yè)外部經(jīng)濟-金融、思想道德與文化觀念等方面的因素，以及參與其中的各類主體。微觀層面有關(guān)金融生態(tài)環(huán)境現(xiàn)實作用的研究，主要探究其對企業(yè)投融資與創(chuàng)新行為的影響。隨著金融生態(tài)環(huán)境的不斷優(yōu)化，企業(yè)的融資渠道拓寬，融資方式增多，債務(wù)融資成本降低[1]，融資約束得到緩解，可以獲得更多的資源支持，企業(yè)研發(fā)活動也可以得到資金支撐。因此，良好的金融生態(tài)環(huán)境可以促進企業(yè)的研發(fā)活動，提高企業(yè)的創(chuàng)新能力[10]。此外，金融生態(tài)環(huán)境的日益完善有利于降低企業(yè)交易成本，促進市場中的信息傳遞，進而優(yōu)化企業(yè)投資效率[11]。綜上所述，研究金融生態(tài)環(huán)境微觀現(xiàn)實作用的文獻多數(shù)落點于企業(yè)的投融資與創(chuàng)新行為，較少能更深入地與企業(yè)的代理問題相聯(lián)系。

（二）假設(shè)提出

1.金融生態(tài)環(huán)境對企業(yè)股權(quán)違約風(fēng)險的影響

委托代理沖突下，管理者存在謀利的動機，信息不對稱則為管理者的投機行為提供了機會。而這容易使管理者違背股權(quán)契約，導(dǎo)致股東的合理權(quán)益受損，引發(fā)股權(quán)違約風(fēng)險。但金融生態(tài)環(huán)境的改善有助于緩解代理沖突與信息不對稱，進而降低股權(quán)違約風(fēng)險。

參考王國剛等[12]的研究，本文所指的金融生態(tài)環(huán)境包括經(jīng)濟基礎(chǔ)、金融發(fā)展?fàn)顩r、政府行為與社會環(huán)境四個方面。其中，社會環(huán)境是簡單意義上的，包括法律、信用與教育環(huán)境三個角度。

從經(jīng)濟基礎(chǔ)來看，地區(qū)經(jīng)濟基礎(chǔ)主要體現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r，為區(qū)域政府治理、金融與制度環(huán)境發(fā)展以及人文信用培養(yǎng)提供資源。并且，經(jīng)濟基礎(chǔ)好的地區(qū)經(jīng)濟總量更大，企業(yè)可以通過維持或提高經(jīng)濟效益來緩解因經(jīng)營業(yè)績不佳而產(chǎn)生的代理沖突問題，從而降低股權(quán)違約風(fēng)險。

從金融發(fā)展?fàn)顩r來看，金融發(fā)展水平高的地區(qū)資源配置與信息傳遞的效率更高。自由現(xiàn)金流假說認為，當(dāng)企業(yè)存在過多的閑置資金時，管理層的“機會主義”會明顯增加。一方面，高效率的金融資源配置可以使資金以合理的方式從資金供給者流向資金需求者，有效避免了管理者利用閑置資金尋租的代理問題；另一方面，金融發(fā)展水平提高可以促進金融中介提高覆蓋率與工作效率，并及時將有效信息傳遞給市場，從而減少了管理者采取違約行為的機會，使股權(quán)違約風(fēng)險降低。

從政府行為來看，隨著行政措施透明度的提高，政企關(guān)系更加清晰，制度環(huán)境質(zhì)量的改善也削弱了企業(yè)與政府官員建立不當(dāng)聯(lián)系的可能，使管理者無法以政治關(guān)聯(lián)為屏障來逃避承擔(dān)違約成本與披露負面消息的責(zé)任[13]。并且，相關(guān)部門依法履行職能，加強市場監(jiān)管，規(guī)范企業(yè)的信息披露，使管理層經(jīng)營行為的謹慎性提高，“捂盤”行為減少，從而降低了股權(quán)違約行為發(fā)生的可能性。

從社會環(huán)境來看，良好的社會環(huán)境不斷促進法律、信用制度的完善，注重個人的教育發(fā)展。社會信任作為一種外部治理機制，既有助于塑造管理者誠實守信的內(nèi)在品質(zhì)，也可以對管理者的失德失信行為形成外部壓力，提高其違規(guī)行為的成本[8]，從而減少高管的股權(quán)違約行為。此外，市場中介組織服務(wù)能力的提高可以使其更高效獨立地發(fā)揮外部監(jiān)督的作用以彌補正式制度環(huán)境的不足，通過向投資者傳遞更多特質(zhì)信息來削弱市場上的信息差異，減少信息不對稱；投資者個人投資能力與風(fēng)險意識的增強，也可以提高其利用私有信息的效率。由此，提出假設(shè)1。

H1：金融生態(tài)環(huán)境發(fā)展水平的提高可以降低企業(yè)股權(quán)違約風(fēng)險。

2.企業(yè)投資效率的中介作用

良好的投資效率有助于企業(yè)獲得短期經(jīng)營績效與長期價值增長。在這種情況下，管理層披露企業(yè)投資活動相關(guān)信息的意愿增大，企業(yè)內(nèi)部代理問題有所減輕。而當(dāng)管理層出現(xiàn)過度投資或投資不足，則會產(chǎn)生非效率投資，導(dǎo)致企業(yè)投資效率降低，進而對其履約行為產(chǎn)生不利影響。具體來看，管理者沖動地投資于凈現(xiàn)值為負的項目會造成過度投資，高成本、低收益的過度投資會占用企業(yè)現(xiàn)金流，弱化企業(yè)償債能力，損害債權(quán)人與股東的利益。管理者由于厭惡風(fēng)險、存在融資限制或出于個人利益放棄凈現(xiàn)值為正的項目即為投資不足，投資不足同樣會使債權(quán)人利益與股東財富轉(zhuǎn)移，減損企業(yè)價值。出于對業(yè)績表現(xiàn)與個人聲譽的維護，管理者很有可能隱瞞非效率投資導(dǎo)致的負面消息。然而，管理者隱瞞企業(yè)負面消息的能力是有限的，當(dāng)這些負面消息即時、集中地暴露于市場中時，公司股價則會遭受巨大沖擊[4]，股東權(quán)利將會遭到嚴重損害。因此，企業(yè)投資效率降低會增大股權(quán)違約風(fēng)險。

而高水平的金融生態(tài)環(huán)境可以通過提供發(fā)展資源、分散企業(yè)風(fēng)險、給予政策引導(dǎo)、輔以設(shè)施支持、促進信息溝通以及加強外部監(jiān)督等方式優(yōu)化企業(yè)投資效率，緩解企業(yè)內(nèi)部的代理沖突與信息不對稱，從而降低企業(yè)股權(quán)違約風(fēng)險。

首先，當(dāng)區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟基礎(chǔ)與金融發(fā)展?fàn)顩r良好時，更多經(jīng)濟資源與凈現(xiàn)值為正的項目可以提供給管理者，使企業(yè)可以通過投資獲得收益，不斷積累資本以實現(xiàn)發(fā)展目標(biāo)，避免管理層因追求業(yè)績或個人成就而過度投資，緩解管理層因厭惡風(fēng)險或存在融資約束而投資不足，這在一定程度上削弱了管理層與股東的代理沖突，降低了股權(quán)違約風(fēng)險。并且，金融發(fā)展可以持續(xù)推動金融產(chǎn)業(yè)高度化，企業(yè)可以通過適度投資金融產(chǎn)品調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，在獲得金融投資高收益的同時通過增加投資種類分散風(fēng)險，提高投資效率，緩解因經(jīng)營能力不足或投資失敗而產(chǎn)生的代理問題，從而降低股權(quán)違約風(fēng)險。當(dāng)金融發(fā)展呈良好態(tài)勢時，地區(qū)金融市場狀態(tài)相對穩(wěn)定，金融市場波動對實體部門的影響減小，實體經(jīng)濟風(fēng)險降低，企業(yè)收益率有所保證。在這種情況下，管理者經(jīng)營壓力減少，為迎合投資者而采取非效率投資行為的可能性減小，股權(quán)違約風(fēng)險隨之降低[14]。此外，隨著金融發(fā)展質(zhì)量不斷提高，金融中介可以更好地發(fā)揮促進資金融通、降低交易成本、提高信息傳遞效率等功能，從而提高企業(yè)的投資效率，減少管理者的違約行為。

其次，隨著政府履行職能效率和質(zhì)量的提高，政府可以通過制定合理的發(fā)展戰(zhàn)略與政策引領(lǐng)區(qū)域內(nèi)企業(yè)良性發(fā)展，也更有能力在市場不完善時通過提供政府補助等方式平衡資源配置，為企業(yè)投資活動提供支持，在一定程度上緩解企業(yè)內(nèi)部代理沖突。政府行為透明度與合理性的提高也有助于凈化地方企業(yè)開展經(jīng)營活動的環(huán)境，有效約束管理者出于晉升動機而過度投資或為了避免承擔(dān)政治風(fēng)險而投資不足的行為，降低了管理者的違約動機[15]。此外，隨著政策法律制度有效性的提高，市場監(jiān)管會更加到位，企業(yè)需嚴格按照規(guī)定進行信息披露，無法隱瞞低效投資給企業(yè)帶來的不利影響。并且，政府加強通信、交通等硬件建設(shè)也有利于促進信息流動。因此，政府可以通過加強市場監(jiān)督與提高信息透明度來減少企業(yè)的非效率投資，使企業(yè)股權(quán)違約風(fēng)險降低。

最后，社會環(huán)境的改善使外部監(jiān)督更加客觀有效，會計師事務(wù)所、地區(qū)行業(yè)組織等社會中介更有能力對企業(yè)行為做出迅速反應(yīng)，使投資者及時了解企業(yè)低效投資可能帶來的風(fēng)險，從而減少信息滯后引起的股價反常波動。并且，當(dāng)市場中介組織可以更高效地向市場傳遞消息時，企業(yè)的負面消息會更快地引起社會的廣泛關(guān)注[16]，負面行為造成的損失也會擴大。在聲譽機制理論下，管理者為避免聲譽和經(jīng)濟的雙重損失，會減少如非效率投資等違約行為，從而降低了股權(quán)違約風(fēng)險。由此，提出假設(shè)2。

H2：企業(yè)投資效率在金融生態(tài)環(huán)境影響企業(yè)股權(quán)違約風(fēng)險的過程中發(fā)揮中介作用。

3.企業(yè)生命周期的異質(zhì)性作用

基于企業(yè)生命周期理論，企業(yè)發(fā)展需經(jīng)歷不同的時期。在不同的時期，企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)、投資策略與代理問題等都會表現(xiàn)出不同的特征，因此金融生態(tài)環(huán)境對股權(quán)違約風(fēng)險的作用程度也會有所區(qū)別。借鑒已有文獻，本文認為我國上市企業(yè)已度過初創(chuàng)期，故從成長期、成熟期與衰退期三個階段進行分析。

成長期企業(yè)成長性較高，業(yè)務(wù)范圍與組織規(guī)模的不斷擴大使其開始探求職業(yè)經(jīng)理人團隊的協(xié)助。這時企業(yè)注重尋求發(fā)展契機，因此管理者很可能采取投資短期高回報項目的短視行為以求迅速抓住利潤增長點，從而在行業(yè)中立足。在這種情況下，兩權(quán)分離帶來的代理問題逐漸顯現(xiàn)。但由于此時企業(yè)業(yè)務(wù)模式與內(nèi)部層級設(shè)置較為簡單，信息環(huán)境相對透明有效，代理問題并不突出，股權(quán)違約風(fēng)險相對較低。企業(yè)進入成熟期后，其經(jīng)營業(yè)績已達到一定高度，發(fā)展速度放緩，增長水平也趨于飽和狀態(tài)，此時企業(yè)有意愿通過創(chuàng)新活動提高競爭優(yōu)勢[17]。隨著企業(yè)業(yè)務(wù)模式與內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)復(fù)雜程度的提高，代理問題開始凸顯。而成熟期企業(yè)的經(jīng)營管理模式相對成熟，盈利能力與現(xiàn)金流水平也相對穩(wěn)定，企業(yè)具有一定的調(diào)整能力，在一定程度上可以自我約束股權(quán)違約行為。衰退期是企業(yè)發(fā)展歷程的最后階段，此時企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不佳，融資渠道縮減，市場機會減少，資金利用和現(xiàn)金周轉(zhuǎn)效率明顯降低，很有可能面臨財務(wù)困境。根據(jù)財務(wù)管理理論，企業(yè)在陷入財務(wù)困境時，更易產(chǎn)生過度投資和投資不足，導(dǎo)致代理成本增加。并且，衰退期企業(yè)內(nèi)部管理制度日益僵化，管理效率日益降低，無法及時糾正管理者的違約行為[18]，企業(yè)股權(quán)違約風(fēng)險大幅上升。可見，企業(yè)處于衰退期的非效率投資問題明顯嚴重于其他兩個時期，即衰退期企業(yè)的代理問題最為突出。而金融生態(tài)環(huán)境可以通過提高投資效率來改善代理問題，使股權(quán)違約風(fēng)險降低。由此，提出假設(shè)3。

H3：金融生態(tài)環(huán)境對企業(yè)股權(quán)違約風(fēng)險的減輕作用對衰退期企業(yè)更明顯。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2011—2020年滬深A(yù)股非金融業(yè)上市企業(yè)為初始樣本，保留在樣本期間內(nèi)正常交易、每年交易周數(shù)不少于30周且數(shù)據(jù)完整的樣本，并對連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理，最終獲得10 265個觀測值。

本文所用數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫、中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺、國家統(tǒng)計局公布的相關(guān)數(shù)據(jù)、各地統(tǒng)計年鑒與《中國分省份市場化指數(shù)報告（2018）》。

（二）變量選取

1.被解釋變量

本文將股權(quán)違約風(fēng)險的主要表現(xiàn)定義為企業(yè)代理沖突嚴重、企業(yè)股價波動異?；虮┑率构蓶|合理權(quán)益可能無法實現(xiàn)。因此，參考Hutton et al.[2]、Kim et al.[19]、朱震菲[20]等的研究，本文選用衡量股價變化情況的負收益偏態(tài)系數(shù)（ED1）與收益波動比率（ED2）衡量股權(quán)違約風(fēng)險。

首先，計算經(jīng)市場收益率調(diào)整的個股i在t年第w周的收益率（Wit，w），回歸過程如模型1：

Rit，w=θ0+θ1Rmt，w-2+θ2Rmt，w-1+θ3Rmt，w+θ4Rmt，w+1+

θ5Rmt，w+2+εit，w? （1）

其中，Rit，w為個股i在t年第w周的收益率；Rmt，w為t年第w周A股市場的流通市值加權(quán)市場收益率；εit，w為殘差，并采用模型2對殘差εit，w進行調(diào)整：

Wit，w=Ln（1+εit，w）? （2）

其次，利用上一步得到的周收益率（Wit，w）計算負收益偏態(tài)系數(shù)（ED1）與收益波動比率（ED2）。

ED1i，t=-[n（n-1）■∑W■■]/[（n-1）（n-2）（∑W■■）■]

（3）

其中，n表示個股i在t年的總交易周數(shù)。ED1i，t數(shù)值越大，說明股票價格負向偏離度越大，股權(quán)違約風(fēng)險越大。

ED2i，t=Log{■}? （4）

其中，nu（nd）為個股i的周收益率大于（小于）年平均收益率（Wit）的周數(shù)。ED2i，t數(shù)值越大，說明股票收益的波動幅度越大，股權(quán)違約風(fēng)險越大。

2.解釋變量

參考王國剛等[12]的研究，本文從經(jīng)濟基礎(chǔ)、金融發(fā)展?fàn)顩r、政府行為與社會環(huán)境4個方面選取評價金融生態(tài)環(huán)境的14個指標(biāo)，具體如表1所示。本文采用熵權(quán)法計算31個省份每年金融生態(tài)環(huán)境得分（FE）①，得分越高的地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境發(fā)展水平越高。

3.中介變量

本文使用Richardson模型衡量企業(yè)投資效率（INV），具體方法見模型5。回歸殘差（εi，t）的絕對值表示企業(yè)投資效率，絕對值越大，企業(yè)投資效率越低。

INVi，t=α0+α1Qi，t-1+α2Cashi，t-1+α3Sizei，t-1+α4Levi，t-1+

α5Agei，t-1+α6Returni，t-1+α7Investi，t-1+∑Ind+∑Year+εi，t

（5）

其中，INV等于企業(yè)當(dāng)年實際增加的投資/年初總資產(chǎn)；Q、Cash、Size、Lev、Age、Return為前一年末托賓Q值、現(xiàn)金持有率、公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、上市年數(shù)與年個股回報率；并控制行業(yè)（Ind）和年度（Year），加入前一年投資效率（INVt-1）以控制其他不可觀測因素。

4.分組變量

本文選用綜合判別得分法劃定企業(yè)生命周期（Cycle）：首先從銷售收入增長率、留存收益率、資本支出率與公司年齡4個方面對企業(yè)打分；其次將所得分數(shù)進行加總，分行業(yè)-年度由大至小排序并分成三組；最后根據(jù)排序在各行業(yè)-年度內(nèi)將前1/4歸為成長期，中間1/2歸為成熟期，后1/4歸為衰退期。并將成長期企業(yè)取1，成熟期企業(yè)取2，衰退期企業(yè)取3。

5.控制變量

選取的控制變量如下：股票回報率（Ret）、股票收益波動率（Sigma）、股票換手率（Dturn）、資產(chǎn)負債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、市值賬面比（Mb）、會計穩(wěn)健性（Score）、管理層持股比例（Mhold）、管理費用率（Acr）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流（Ocf）、公司規(guī)模（Size）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Owner），并控制行業(yè)（Ind）與年份（Year）。

具體變量定義見表2。

（三）模型構(gòu)建

參考已有文獻[5，21，22]，本文構(gòu)建模型6—模型8驗證H1—H3。

EDi，t=α0+α1FEi，t-1+α2Reti，t-1+

α3Sigmai，t-1+α4Dturni，t-1+α5Levi，t-1+

α6Roai，t-1+α7Mbi，t-1+α8Scorei，t-1+

α9Mholdi，t-1+∑Ind+∑Year+εi，t （6）

INVi，t-1=β0+β1FEi，t-1+β2Acri，t-1+

β3Ocfi，t-1+β4Roai，t-1+β5Levi，t-1+β6Mholdi，t-1+β7Sizei，t-1+

β8Owneri，t-1+∑Ind+∑Year+εi，t? （7）

EDi，t=γ0+γ1FEi，t-1+γ2INVi，t-1+γ3Reti，t-1+γ4Sigmai，t-1+

γ5Dturni，t-1+γ6Levi，t-1+γ7Roai，t-1+γ8Mbi，t-1+γ9Scorei，t-1+

γ10Mholdi，t-1+∑Ind+∑Year+εi，t? （8）

其中，ED表示股權(quán)違約風(fēng)險，F(xiàn)E表示金融生態(tài)環(huán)境，INV表示投資效率，控制行業(yè)和年度。解釋變量、中介變量與控制變量相對于被解釋變量滯后一期[5]。若α1顯著為負，則H1成立。若β1顯著為負，γ2顯著為正，則H2成立。H3根據(jù)回歸結(jié)果判斷。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

由表3可見，ED1、ED2的均值分別為-0.472、-0.328，標(biāo)準差分別為0.742、0.479，表明樣本企業(yè)的股票收益存在一定的負向偏離與波動，說明樣本企業(yè)存在一定的股權(quán)違約風(fēng)險；同時，ED1的最小值為-2.75、最大值為1.513，ED2的最小值為-1.516、最大值為0.879，說明不同上市實體之間的股權(quán)違約風(fēng)險存在差異。FE最高分與最低分分別為0.722、0.183，表明區(qū)域間金融生態(tài)環(huán)境狀況存在明顯區(qū)別。INV最大值為0.226，說明樣本公司中部分上市公司投資非效率程度較高。Cycle均值為2.352，說明我國上市企業(yè)少數(shù)處于成長期，多數(shù)處于成熟期與衰退期，表明上市企業(yè)已趨于成熟狀態(tài)，頗具規(guī)模，但同樣暗示著企業(yè)需突破市場漸趨飽和的困境。

（二）多元回歸分析

表4為多元回歸分析的結(jié)果。表中左列為驗證H1的模型6回歸結(jié)果，F(xiàn)E對ED1、ED2的回歸系數(shù)顯著為負（-0.162？觹？觹？觹、-0.112？觹？觹？觹），表明金融生態(tài)環(huán)境的發(fā)展有助于降低股權(quán)違約風(fēng)險，與H1一致。表中右兩列為驗證H2的模型7和模型8的回歸結(jié)果。其中，F(xiàn)E對INV的回歸系數(shù)為-0.006？觹？觹，表明金融生態(tài)環(huán)境的發(fā)展可以提高企業(yè)的投資效率；INV對ED1、ED2的回歸系數(shù)顯著為正（0.618？觹？觹？觹、0.410？觹？觹？觹），說明投資效率降低會加重企業(yè)股權(quán)違約風(fēng)險；加入INV后，F(xiàn)E對ED1、ED2的回歸系數(shù)仍顯著為負，系數(shù)絕對值明顯降低（-0.158？觹？觹？觹、-0.109？觹？觹？觹），說明存在部分中介效應(yīng)[22]，與H2一致，表明投資效率在金融生態(tài)環(huán)境降低企業(yè)股權(quán)違約風(fēng)險的過程中起中介作用。

（三）企業(yè)生命周期的分組檢驗

表5顯示了按企業(yè)生命周期分組的異質(zhì)性檢驗結(jié)果。由表5可見，在成長期的樣本企業(yè)中，F(xiàn)E對ED1、ED2的回歸系數(shù)并不顯著；在成熟期的樣本企業(yè)中，F(xiàn)E對ED1、ED2的回歸系數(shù)分別為-0.146？觹？觹、-0.084？觹；在衰退期的樣本企業(yè)中，F(xiàn)E對ED1、ED2的回歸系數(shù)分別為-0.206？觹？觹？觹、-0.145？觹？觹？觹，回歸顯著性更高。這表明相比于成長期與成熟期企業(yè)，金融生態(tài)環(huán)境對企業(yè)股權(quán)違約風(fēng)險的減輕作用對衰退期企業(yè)更明顯，H3得到驗證。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.改變金融生態(tài)環(huán)境計量方法

本文換用因子分析法計算金融生態(tài)環(huán)境得分[11]。KMO和Bartlett的檢驗數(shù)值為0.812，表明所選指標(biāo)適用因子分析。換用數(shù)據(jù)后，回歸結(jié)果與前文一致，表明結(jié)論具有穩(wěn)健性。

2.基于PSM法的內(nèi)生性檢驗

本文將采用PSM法進一步緩解樣本選擇偏差帶來的內(nèi)生性問題。先將樣本企業(yè)按金融生態(tài)環(huán)境得分（FE）每年中位數(shù)分為水平高、低兩組；再以前者為實驗組、后者為對照組，按照最近鄰匹配法進行匹配，匹配結(jié)果滿足相關(guān)要求；最后將匹配完成的樣本重新進行回歸。實證結(jié)果與前文一致，本文結(jié)論仍然成立。

3.改變投資效率的測算方式

本文使用銷售收入增長率替代托賓Q值作為描述企業(yè)成長能力的變量重新測算投資效率，研究結(jié)論保持不變。

4.更換企業(yè)生命周期的劃分方法

本文換用產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)中的增長率分類法重新劃分企業(yè)生命周期，該方法具有較強的客觀性與科學(xué)性。換用方法后，本文結(jié)論仍然成立。

五、結(jié)論

本文選用2011—2020年A股非金融業(yè)上市公司作為研究樣本，研究金融生態(tài)環(huán)境對股權(quán)違約風(fēng)險的降低作用能否通過提高企業(yè)投資效率傳遞。研究發(fā)現(xiàn)：第一，高水平的金融生態(tài)環(huán)境有助于降低股權(quán)違約風(fēng)險，這是因為金融生態(tài)環(huán)境的完善既有利于使企業(yè)獲得穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)以緩解代理沖突，也有助于減少市場上的信息不對稱。第二，投資效率在金融生態(tài)環(huán)境影響企業(yè)股權(quán)違約風(fēng)險的過程中發(fā)揮中介作用，即高水平的金融生態(tài)環(huán)境可以通過提高企業(yè)投資效率來降低股權(quán)違約風(fēng)險。第三，金融生態(tài)環(huán)境對企業(yè)股權(quán)違約風(fēng)險的減輕作用在衰退期企業(yè)中更明顯。

綜上，本文提出以下建議：市場各類主體應(yīng)共同致力于構(gòu)建完善的金融生態(tài)環(huán)境，為企業(yè)發(fā)展提供高質(zhì)高效的外部環(huán)境，進而降低企業(yè)的股權(quán)違約風(fēng)險，促進資本市場健康運轉(zhuǎn)。

第一，政府應(yīng)積極履行職能，維持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，有效實施市場監(jiān)管，引導(dǎo)、支持上市企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

第二，企業(yè)內(nèi)部應(yīng)形成良好的代理機制：治理層應(yīng)采用積極有效的監(jiān)督措施與激勵計劃，規(guī)范管理層的代理行為；管理層應(yīng)平衡投（籌）資方案，形成穩(wěn)定的投資與回報的循環(huán)機制，維護股東的正當(dāng)利益。其中，處于衰退期的上市企業(yè)更應(yīng)學(xué)會利用外部資源自救，避免在賭徒心理下盲目決策，并及時調(diào)整內(nèi)部管理制度以減少代理問題。

第三，各類中介機構(gòu)應(yīng)不斷提高專業(yè)能力與服務(wù)質(zhì)量，引導(dǎo)外部監(jiān)督有效開展。市場投資者也應(yīng)不斷提高利用信息的能力，避免盲目跟風(fēng)。

【參考文獻】

［1］ 孫志宏.金融生態(tài)環(huán)境、民營企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)融資成本［J］.會計之友，2018（16）：21-27.

［2］ HUTTON A P，MARCUS A J，TEHRANIAN H.Opaque financial reports，R2，and crash risk［J］.Journal of financial Economics，2009，94（1）：67-86.

［3］ 劉冬榮，賀勇.從利益相關(guān)者理論看財務(wù)契約與財務(wù)沖突［J］.中南大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2009，15（6）：776-781.

［4］ 陳嘉琪，馮麗君.基于制度環(huán)境視角的非效率投資與股價崩盤風(fēng)險研究［J］.財經(jīng)理論與實踐，2020，41（6）：43-50.

［5］ 郭慧婷，張曉，劉瑩.現(xiàn)金股利政策、過度投資與股價崩盤風(fēng)險［J］.會計之友，2020（8）：110-116.

［6］李江輝.金融發(fā)展對股價異常波動的抑制作用研究——基于信息不對稱及委托代理理論視角的分析［J］.價格理論與實踐，2018（12）：135-138.

［7］ 韓圓圓.黨組織參與治理對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的影響研究［J］.金融理論與實踐，2021（10）：1-11.

［8］ 劉寶華，羅宏，周微，等.社會信任與股價崩盤風(fēng)險［J］.財貿(mào)經(jīng)濟，2016（9）：53-66.

［9］ 徐細雄，李萬利，陳西嬋.儒家文化與股價崩盤風(fēng)險［J］.會計研究，2020（4）：143-150.

［10］ 翟勝寶，王菡，陸正飛.金融生態(tài)環(huán)境和企業(yè)創(chuàng)新能力——基于中國制造業(yè)的經(jīng)驗數(shù)據(jù)［J］.經(jīng)濟與管理研究，2015，36（7）：53-59.

［11］ 黃淼，張旭.金融生態(tài)環(huán)境對企業(yè)投資效率的影響效應(yīng)分析——基于中小板上市公司的研究［J］.青島大學(xué)學(xué)報（自然科學(xué)版），2020，33（2）：69-76.

［12］ 王國剛，馮光華，劉煜輝，等.中國地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境評價（2013—2014）［M］.北京：社會科學(xué)文獻出版社，2015.

［13］ 張燁宇，鄒谷陽，高峰，等.地方官員更替、制度環(huán)境與股價崩盤風(fēng)險［J］.投資研究，2020，39（1）：105-122.

［14］ 陳曦明，黃偉，孫燕.金融市場風(fēng)險、企業(yè)金融化與企業(yè)固定資產(chǎn)投資效率［J］.商業(yè)研究，2021（3）：65-72.

［15］ 金宇超，靳慶魯，宣揚.“不作為”或“急于表現(xiàn)”：企業(yè)投資中的政治動機［J］.經(jīng)濟研究，2016，51（10）：126-139.

［16］ 賀寶成，趙丹，沈玉芳.媒介環(huán)境與股價崩盤風(fēng)險——基于信息與聲譽效應(yīng)的路徑分析［J］.會計之友，2019（18）：43-48.

［17］ 徐斯■，何強，李華民.企業(yè)杠桿的創(chuàng)新驅(qū)動效應(yīng)：生命周期視角與異質(zhì)性檢驗［J］.南方金融，2021（5）：8-19.

［18］ 侯巧銘，宋力，蔣亞朋.管理者行為、企業(yè)生命周期與非效率投資［J］.會計研究，2017（3）：61-67，95.

［19］ KIM J B，WANG Z，ZHANG L.CEO overconfidence and stock price crash risk［J］.Contemporary Accounting Research，2016，33（4）：1720-1749.

［20］ 朱震菲.股票流動性、非效率投資與股價崩盤風(fēng)險［D］.大連：東北財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2018.

［21］ 張多蕾，張嬈.會計信息穩(wěn)健性、投資者異質(zhì)信念與股價崩盤風(fēng)險［J］.財經(jīng)問題研究，2020（6）：66-74.

［22］ 溫忠麟，葉寶娟.中介效應(yīng)分析：方法和模型發(fā)展［J］.心理科學(xué)進展，2014，22（5）：731-745.