陳邑早 陳 艷 黃詩華 韓 敏

(1.山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院； 2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院)

1 研究背景

資本市場(chǎng)是連接資本與實(shí)體的重要紐帶，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”[1]，資本市場(chǎng)信息效率的好壞是決定金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)能否良性循環(huán)的重要基石。當(dāng)前，中國的經(jīng)濟(jì)增長方式已轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)發(fā)展離不開高質(zhì)量的資本市場(chǎng)信息效率。由此而來，在推動(dòng)“雙循環(huán)”的新發(fā)展格局下，如何改善和提高我國資本市場(chǎng)信息效率，則成為了監(jiān)管者、學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界所共同關(guān)注的熱點(diǎn)問題。

以往研究所形成的普遍共識(shí)是，股價(jià)同步性是衡量資本市場(chǎng)信息效率的重要指標(biāo)[2]，其反映了公司股價(jià)波動(dòng)與市場(chǎng)平均波動(dòng)的關(guān)聯(lián)程度。公司的股價(jià)同步性越高，代表著公司特質(zhì)信息融入到股價(jià)當(dāng)中的含量越少，也就意味著公司的資本市場(chǎng)信息效率越低。關(guān)于公司股價(jià)同步性的影響因素研究，一部分文獻(xiàn)主要沿著改善制度環(huán)境的角度，探索降低公司股價(jià)同步性的宏觀因素[2]；而另一部分文獻(xiàn)則從微觀角度入手，挖掘影響公司股價(jià)同步性的外部信息中介[3]與內(nèi)部治理機(jī)制[4]。不過，上述文獻(xiàn)普遍關(guān)注于公司特質(zhì)信息的外部傳遞問題，卻疏于對(duì)其內(nèi)部來源問題進(jìn)行深入研究。實(shí)際上，股價(jià)中的特質(zhì)信息從根本上是來源于公司管理層的信息披露行為，然而遺憾的是，只有少部分文獻(xiàn)從管理層個(gè)人特質(zhì)的角度進(jìn)行了探索，而作為影響管理層行為的重要治理因素——薪酬契約安排，卻鮮有文獻(xiàn)對(duì)此展開深入分析。有鑒于此，本研究嘗試在此方面進(jìn)行拓展。

本研究的主要貢獻(xiàn)表現(xiàn)在：①與過往研究更多關(guān)注于公司特質(zhì)信息的外部傳遞角度不同，本研究從內(nèi)部來源角度考察高管薪酬契約參照效應(yīng)對(duì)公司股價(jià)同步性的影響，豐富了股價(jià)同步性影響因素研究的相關(guān)文獻(xiàn)；②引入經(jīng)典的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，將高管的非理性因素和社會(huì)比較因素納入分析框架，進(jìn)一步加深了對(duì)企業(yè)薪酬契約安排經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識(shí)。

2 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

2.1 文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)有研究分別從宏觀和微觀兩個(gè)層面對(duì)公司股價(jià)同步性的影響因素進(jìn)行了探索。宏觀層面上，已有研究發(fā)現(xiàn)，不完善的制度環(huán)境會(huì)阻礙公司特質(zhì)信息進(jìn)入股票價(jià)格，從而導(dǎo)致其股價(jià)同步性升高[2]。沿此邏輯，一部分文獻(xiàn)則從改善制度環(huán)境的角度，探索能夠降低股價(jià)同步性的宏觀因素，包括產(chǎn)業(yè)政策支持[5]、市場(chǎng)環(huán)境改善[6]等。郭照蕊等[7]還發(fā)現(xiàn)，完善基礎(chǔ)交通設(shè)施(如高鐵建設(shè))也將有助于提高信息傳遞效率，從而降低股價(jià)同步性。

微觀層面研究可被區(qū)分為外部治理與內(nèi)部治理兩個(gè)角度。外部治理方面，已有研究發(fā)現(xiàn)，分析師行為[8]、審計(jì)質(zhì)量提高[3]、媒體關(guān)注[9]等能夠有效減輕信息不對(duì)稱，從而降低公司的股價(jià)同步性。內(nèi)部治理方面，已有研究表明，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[10]、注重集團(tuán)產(chǎn)業(yè)關(guān)系維護(hù)[11]等可以提高股價(jià)信息含量，從而降低公司股價(jià)同步性。此外，還有一部分研究從管理層特質(zhì)角度展開，沿著“管理層特質(zhì)→企業(yè)行為→股價(jià)信息含量”的邏輯，分別考察了獨(dú)董行業(yè)專長[12]、管理層權(quán)力[4]的影響。與管理層特質(zhì)等這類研究一脈相承的是，企業(yè)薪酬契約安排也是顯著影響管理層行為與企業(yè)信息質(zhì)量的重要因素[13,14]。考慮到高管的社會(huì)互動(dòng)屬性與社會(huì)比較心理，那么高管薪酬契約參照效應(yīng)是否會(huì)影響公司的股價(jià)同步性？綜合上述研究可見，尚未有文獻(xiàn)對(duì)此進(jìn)行探討，本研究嘗試在此方面進(jìn)行拓展。

2.2 研究假設(shè)

KAHNEMAN等[15]的前景理論最早提出了“參照點(diǎn)”概念。該理論指出，除經(jīng)濟(jì)偏好外，行為人在進(jìn)行決策時(shí)還存在著社會(huì)比較偏好，個(gè)體行為決策往往是根據(jù)比較來作出判斷，而比較的基準(zhǔn)則是預(yù)先設(shè)定的參照點(diǎn)。進(jìn)一步，HART等[16]將行為經(jīng)濟(jì)理論應(yīng)用于公司契約關(guān)系的研究中，并據(jù)此提出了契約參照點(diǎn)理論。該理論認(rèn)為，契約的締結(jié)為各利益相關(guān)方提供了進(jìn)行損益判斷的參照標(biāo)尺，即契約參照點(diǎn)，而未達(dá)到參照預(yù)期的行為人將會(huì)表現(xiàn)出一系列的消極行為反饋，即所謂的契約參照效應(yīng)。根據(jù)前景理論和契約參照點(diǎn)理論，行為人是公平偏好和損失厭惡的，高管對(duì)于薪酬激勵(lì)強(qiáng)度的感知不僅取決于薪酬本身，還會(huì)受到薪酬契約參照點(diǎn)的潛在影響。尤其是對(duì)于企業(yè)高管這類上層群體而言，薪酬對(duì)于他們的價(jià)值意義已經(jīng)更多地從物質(zhì)滿足延伸成為了一種精神實(shí)現(xiàn)，在社會(huì)比較偏好的影響下，企業(yè)高管可能對(duì)薪酬背后所折射出的公平、能力和地位產(chǎn)生更深層次的心理訴求。由此而來，當(dāng)高管薪酬相對(duì)于契約參照點(diǎn)的得益較少時(shí)，其會(huì)產(chǎn)生自我利益被侵蝕的消極心理感知，進(jìn)而促使其實(shí)施一系列可能影響公司信息透明度的機(jī)會(huì)主義補(bǔ)償行為。根據(jù)現(xiàn)有證據(jù)，具體包括如下兩類：①通過盈余管理來實(shí)施薪酬操縱[17]，這將直接影響到公司的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量；②通過職務(wù)侵占和隱性腐敗[18]來增加自己的私有收益，雖然這些行為不會(huì)直接影響到公司的財(cái)務(wù)報(bào)告，但出于掩飾動(dòng)機(jī)，高管往往會(huì)利用其職權(quán)，通過模糊或減少相關(guān)信息披露來營造不透明的信息環(huán)境，以降低上述行為被曝光的概率。由此而來，上述行為將會(huì)導(dǎo)致公司的信息透明度下降，進(jìn)而對(duì)公司的股價(jià)同步性產(chǎn)生影響。

股價(jià)同步性具體是指公司股票價(jià)格的變動(dòng)與市場(chǎng)平均變動(dòng)間的關(guān)系。ROLL[19]指出，股價(jià)同步性的大小取決于公司股價(jià)中融入市場(chǎng)層面和公司層面信息的相對(duì)多少，股價(jià)中的公司層面特質(zhì)信息融入的越少，則公司的股價(jià)同步性越高，即股價(jià)同步性負(fù)向反映公司的股價(jià)信息含量。HUTTON等[20]指出，信息透明度的下降會(huì)導(dǎo)致公司特質(zhì)信息融入股價(jià)當(dāng)中的含量減少，從而導(dǎo)致股價(jià)同步性升高。這是因?yàn)楫?dāng)公司信息透明度較低時(shí)，外部投資者只能依賴于市場(chǎng)層面的信息對(duì)公司股價(jià)進(jìn)行預(yù)測(cè)，從而導(dǎo)致公司股價(jià)主要反映市場(chǎng)信息，即公司股價(jià)隨市場(chǎng)平均價(jià)格波動(dòng)的程度較高[2]。綜上所述，當(dāng)高管薪酬相對(duì)于契約參照點(diǎn)的得益越少時(shí)，會(huì)促使其實(shí)施一系列降低公司信息透明度的機(jī)會(huì)主義補(bǔ)償行為；而由于公司信息透明度的下降，投資者在進(jìn)行交易決策時(shí)只能更多地依賴于市場(chǎng)層面的信息，從而致使公司的股價(jià)同步性水平上升。由此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1高管薪酬契約參照效應(yīng)越強(qiáng)，其公司股價(jià)同步性越高。

關(guān)于垂直參照維度，高管在衡量參照標(biāo)準(zhǔn)的過程中，會(huì)將公司情況及工作環(huán)境中的相關(guān)人員納入?yún)⒄辗懂牎．?dāng)企業(yè)業(yè)績較好時(shí)，高管會(huì)傾向于將企業(yè)收益歸功于自己，從而對(duì)自身的薪酬契約水平產(chǎn)生更高的心理預(yù)期。此外，高管的日常活動(dòng)與公司員工接觸較多，因此，其對(duì)自身薪酬激勵(lì)強(qiáng)度的感知也會(huì)受到員工薪酬的影響，這與社會(huì)比較理論所提出的“下行比較”相符。一般而言，相較于員工，高管資歷更深、付出更多、承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更高，因此，其對(duì)于自身薪資水平也會(huì)有著更高的期許。綜上所述，在垂直參照維度，當(dāng)高管通過上行參照或下行比較后發(fā)現(xiàn)自身薪酬低于心理預(yù)期時(shí)，會(huì)產(chǎn)生自我利益被侵蝕的消極心理感知。在損失厭惡心理的作用下，高管將會(huì)有動(dòng)機(jī)實(shí)施降低公司信息透明度的機(jī)會(huì)主義補(bǔ)償行為，從而致使公司的股價(jià)同步性上升。由此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a高管薪酬垂直參照效應(yīng)越強(qiáng)，其公司股價(jià)同步性越高。

關(guān)于水平參照維度，高管在選擇薪酬參照對(duì)象時(shí)還會(huì)考慮企業(yè)外部因素，即同地區(qū)同行業(yè)高管的薪酬水平。已有證據(jù)表明，上市公司在薪酬決策過程中，薪酬委員會(huì)會(huì)根據(jù)外部的勞動(dòng)力市場(chǎng)來設(shè)計(jì)本公司高管的薪酬水平和結(jié)構(gòu)，即高管薪酬契約中存在明顯的水平參照效應(yīng)[21]。這與經(jīng)理人市場(chǎng)中高管群體傾向于進(jìn)行薪酬比較有關(guān)，而這種薪酬定價(jià)模式也使得同地區(qū)同行業(yè)中的高管整體薪資集中于某一水平范圍，即大多數(shù)人的薪酬更趨向于平均水平。所以，當(dāng)高管薪資低于該預(yù)期范圍時(shí)，則會(huì)誘使其產(chǎn)生損失厭惡的認(rèn)知心理，進(jìn)而加劇代理問題并致使公司信息透明度下降，最終導(dǎo)致公司的股價(jià)同步性上升。由此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1b高管薪酬水平參照效應(yīng)越強(qiáng)，其公司股價(jià)同步性越高。

關(guān)于歷史參照維度，高管會(huì)應(yīng)然性地將現(xiàn)在的薪資情況與過去進(jìn)行比較[22]。一般而言，我國高管的薪酬契約設(shè)計(jì)往往只重視結(jié)果而不在乎過程，即薪酬水平與業(yè)績直接相關(guān)，而與努力程度沒有直接掛鉤，這可能會(huì)導(dǎo)致高管付出努力卻未收獲對(duì)等收益，甚至出現(xiàn)努力與回報(bào)負(fù)相關(guān)的情形。在努力程度保持一定的情況下，高管的薪酬水平相較于過去仍然下降時(shí)，這會(huì)誘使其產(chǎn)生一系列的消極情緒，如“努力無用”等消極思想。而上述消極情緒會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致高管減少精力投入，謀求損失補(bǔ)償，實(shí)施降低公司信息透明度的機(jī)會(huì)主義行為，從而致使公司的股價(jià)同步性上升。由此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1c高管薪酬歷史參照效應(yīng)越強(qiáng)，其公司股價(jià)同步性越高。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本研究以2008～2019年全部A股上市公司作為初始研究樣本。之所以選擇2008年作為研究起點(diǎn)，主要是考慮到2007年我國開始施行新的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》。為了緩解內(nèi)生性的影響，本研究對(duì)解釋變量的度量采用滯后一期的數(shù)據(jù)，所以樣本從2008年開始選取。在此基礎(chǔ)上，本研究進(jìn)行了如下篩選：①剔除了金融業(yè)樣本。②對(duì)于受到特別處理的公司，由于其漲跌幅限制不同，并且還會(huì)受到退市風(fēng)險(xiǎn)的影響，為排除上述因素對(duì)股價(jià)的干擾，剔除了ST、*ST公司樣本。③當(dāng)個(gè)股周收益率的觀測(cè)值較少時(shí)，這會(huì)使得公司股價(jià)同步性的估計(jì)易受到極端值的影響，從而導(dǎo)致較嚴(yán)重的度量偏誤。因此，參考已有文獻(xiàn)的習(xí)慣做法[4]，剔除了個(gè)股周收益率數(shù)據(jù)不足30個(gè)觀測(cè)點(diǎn)的樣本。④對(duì)于未披露或披露高管薪酬為零的異常觀測(cè)值樣本，予以剔除。⑤剔除其他研究變量存在缺失的樣本。最終獲得19 417個(gè)公司/年觀測(cè)樣本。為防止異常觀測(cè)值對(duì)研究結(jié)論的影響，對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。本研究有關(guān)高管薪酬數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，員工人均薪酬數(shù)據(jù)來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫，上市公司實(shí)際控制人數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量定義

3.2.1被解釋變量：股價(jià)同步性

借鑒MORCK等[2]的做法，通過式(1)計(jì)算出公司歷年的擬合優(yōu)度R2：

Eit=β0+β1Emt+εit，

(1)

式中，Eit代表公司i在第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的周個(gè)股回報(bào)率；Emt代表全部A股在第t周經(jīng)流通市值加權(quán)后的綜合周市場(chǎng)回報(bào)率；β0代表截距項(xiàng)；β1代表模型估計(jì)系數(shù)；εit代表殘差項(xiàng)。通過對(duì)式(1)進(jìn)行回歸，計(jì)算出公司歷年的擬合優(yōu)度R2。R2代表個(gè)股股價(jià)波動(dòng)能夠被市場(chǎng)解釋的部分，因此，R2越大表示公司特質(zhì)信息融入股價(jià)的部分越少，即公司股價(jià)同步性越大。在此基礎(chǔ)上，通過式(2)對(duì)擬合優(yōu)度R2進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換，得到SY即為股價(jià)同步性的衡量指標(biāo)，該值越大代表股價(jià)同步性越高。

(2)

3.2.2解釋變量：高管薪酬契約參照效應(yīng)

借鑒陳邑早等[23]的三維分析框架，分別從垂直參照、水平參照和歷史參照3個(gè)維度來衡量高管薪酬契約參照效應(yīng)(RF)。其中，垂直參照沿著“企業(yè)業(yè)績→高管薪酬→非高管員工薪酬”的參照邏輯，采用高管年均薪酬的自然對(duì)數(shù)與企業(yè)營業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)之比(V1)，以及高管年均薪酬的自然對(duì)數(shù)與非高管員工年均薪酬的自然對(duì)數(shù)之比(V2)進(jìn)行衡量。高管薪酬包括現(xiàn)金薪酬與權(quán)益薪酬兩部分，權(quán)益薪酬根據(jù)年末持股數(shù)與收盤價(jià)相乘計(jì)算得到。此外，借鑒劉春等[24]的做法，非高管員工年均薪酬=(員工年均薪酬×員工人數(shù)-高管薪酬總額)/(員工人數(shù)-高管人數(shù))。水平參照(L)采用高管年均薪酬的自然對(duì)數(shù)與同地區(qū)同行業(yè)高管年均薪酬的自然對(duì)數(shù)之比來衡量；歷史參照(H)采用高管當(dāng)期年均薪酬的自然對(duì)數(shù)與上期年均薪酬的自然對(duì)數(shù)之比來衡量。上述比值越低代表高管薪酬契約參照效應(yīng)越強(qiáng)。

3.2.3控制變量

參考趙天驕等[11]的研究，加入其他影響企業(yè)股價(jià)同步性的若干控制變量，包括：企業(yè)規(guī)模(S)、上市年限(A)、財(cái)務(wù)杠桿(LE)、企業(yè)業(yè)績(RA)、成長機(jī)會(huì)(G)、兩職合一(D)、董事會(huì)規(guī)模(B)、獨(dú)立董事比例(I)、監(jiān)事會(huì)規(guī)模(SU)、第一大股東持股(T)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SE)、審計(jì)質(zhì)量(B4)、分析師跟蹤(C)、機(jī)構(gòu)投資者持股(IN)、換手率(TO)、賬面市值比(BM)。此外，本研究還控制了年度固定效應(yīng)τ和行業(yè)固定效應(yīng)u。為防止異方差對(duì)回歸結(jié)果的影響，對(duì)回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了公司層面的Cluster調(diào)整。具體變量定義見表1。

表1 變量定義與說明

3.3 模型設(shè)定

為檢驗(yàn)高管薪酬契約參照效應(yīng)對(duì)公司股價(jià)同步性的影響，構(gòu)建回歸模型(3)，考慮到薪酬契約參照影響的滯后性，并緩解反向因果的內(nèi)生性問題，采用滯后一期的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。

SYi,t=α0+α1RFi,t-1+∑Control+τt+ui+εi,t，

(3)

式中，α0為模型的截距項(xiàng)，∑Control代表一組控制變量。本研究關(guān)心的是式(3)的系數(shù)α1，若α1<0表示高管薪酬契約參照效應(yīng)越強(qiáng)，則公司股價(jià)同步性越高。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。由表2可知，SY的平均值為-0.884，這與王木之等[25]所報(bào)告的描述性結(jié)果相近；SY的標(biāo)準(zhǔn)差為1.137，這說明樣本企業(yè)股價(jià)同步性的分布差異較大。此外，本研究相關(guān)控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況與企業(yè)現(xiàn)實(shí)基本吻合。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)(N=19 417)

4.2 基本的實(shí)證結(jié)果

基本的多元線性回歸結(jié)果見表3。由表3的列(1)和列(2)可知，V1和V2的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這說明高管薪酬垂直參照效應(yīng)越強(qiáng)，其公司股價(jià)同步性越高，與假設(shè)1a的預(yù)期相吻合；由列(3)可知，L的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明高管薪酬水平參照效應(yīng)顯著影響公司的股價(jià)同步性，支持假設(shè)1b；由列(4)可知，H的回歸系數(shù)不顯著，即薪酬歷史參照效應(yīng)未產(chǎn)生顯著影響，假設(shè)1c未得到驗(yàn)證。一個(gè)潛在的解釋是，部分樣本的高管薪酬水平下降可能是由于高管努力程度不足所致，而非企業(yè)薪酬激勵(lì)偏差引發(fā)，這導(dǎo)致了本研究未能觀測(cè)到歷史薪酬參照效應(yīng)的顯著影響。

表3 基本的回歸結(jié)果(N=19 417)

4.3 穩(wěn)健性測(cè)試

對(duì)于研究假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，本研究執(zhí)行了如下穩(wěn)健性測(cè)試。

(1)改變企業(yè)股價(jià)同步性的度量方式為了最大程度地減少股價(jià)同步性度量方式所帶來的偏誤，本研究還采用以下兩種方法來度量企業(yè)的股價(jià)同步性：①借鑒王亞平等[26]的做法，進(jìn)一步引入行業(yè)因素，在模型(1)的基礎(chǔ)上增加股票i所對(duì)應(yīng)的行業(yè)在第t周經(jīng)流通市值加權(quán)平均后的回報(bào)率Ent，得到模型(4)，其中，行業(yè)分類采用2012年中國證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。通過模型(4)計(jì)算出每一個(gè)觀測(cè)值的擬合優(yōu)度R2，并進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理后得到新的度量指標(biāo)SY1。②借鑒伊志宏等[27]的做法，為緩解可能的非同步性交易偏誤，在模型(4)的基礎(chǔ)上，引入滯后一期的市場(chǎng)收益率Emt-1和滯后一期的行業(yè)收益率Ent-1，得到模型(5)，并通過相同的計(jì)算過程得到企業(yè)股價(jià)同步性的第二個(gè)替換指標(biāo)SY2。

Eit=β0+β1Emt+β2Ent+εit；

(4)

Eit=β0+β1Emt+β2Emt-1+β3Ent+β4Ent-1+εit。

(5)

未報(bào)告的結(jié)果顯示，不論采用SY1還是SY2，高管薪酬契約參照效應(yīng)對(duì)公司股價(jià)同步性的影響僅存在于垂直參照與水平參照維度，歷史參照維度的影響依然不顯著，這與基本回歸結(jié)果相一致。

(2)調(diào)整高管薪酬契約參照效應(yīng)的衡量方式參考白智奇等[18]的做法，在垂直、水平和歷史參照維度上，根據(jù)高管薪酬相對(duì)于參照基準(zhǔn)的四分位區(qū)間分別賦值0、1、2、3。未報(bào)告的結(jié)果顯示，研究結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

(3)考慮“限薪令”的影響2014年中央出臺(tái)了《關(guān)于深化中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革的意見》(簡稱“限薪令”)，規(guī)定從2015年1月1日起實(shí)施《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》，這次“限薪令”嚴(yán)格規(guī)范了國有企業(yè)管理人員的薪酬水平，因此也被稱為“史上最嚴(yán)央企限薪令”。為排除上述政策出臺(tái)對(duì)研究結(jié)論的干擾，重新將樣本期間調(diào)整為2015～2019年后進(jìn)行回歸。未報(bào)告的結(jié)果顯示，研究結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

(4)考慮不同企業(yè)間的異質(zhì)性差異對(duì)于本研究結(jié)論的一個(gè)潛在威脅是，高管相對(duì)薪酬較高與較低的企業(yè)之間，本就存在著較大的異質(zhì)性差異，而這些差異本身會(huì)影響到企業(yè)的股價(jià)同步性。為緩解這一問題對(duì)研究結(jié)論的干擾，采用PSM方法進(jìn)行控制。首先，依次根據(jù)V1、V2、L、H是否大于行業(yè)年度的樣本中位數(shù)來設(shè)置虛擬變量，大于中位數(shù)取1，否則為0；其次，對(duì)上述兩類企業(yè)進(jìn)行匹配，匹配的協(xié)變量為模型(3)中所有顯著影響公司股價(jià)同步性的變量；最后，根據(jù)匹配后的樣本進(jìn)行重新估計(jì)。未報(bào)告的結(jié)果顯示，不論在最近鄰匹配(1∶1有放回)、半徑匹配還是核匹配下，研究結(jié)論均未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

(5)采用工具變量回歸雖然上述穩(wěn)健性測(cè)試可以初步說明本研究結(jié)論較穩(wěn)健，但這些測(cè)試難以控制內(nèi)生性問題產(chǎn)生的干擾。因此，為了緩解反向因果等原因所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本研究采用工具變量法實(shí)施進(jìn)一步的穩(wěn)健性測(cè)試。借鑒劉春等[24]的做法，以滯后3期的高管薪酬參照指標(biāo)作為工具變量。工具變量的Anderson LM檢驗(yàn)顯著拒絕原假設(shè)，表明模型不存在識(shí)別不足問題；Cragg-Donald Wald F 統(tǒng)計(jì)量大于Stock-Yogo弱工具變量檢驗(yàn)的10%臨界值，顯著拒絕弱工具變量原假設(shè)，表明模型不存在弱工具變量問題。未報(bào)告的結(jié)果顯示，在控制可能的內(nèi)生性問題后，結(jié)論依然成立。

(6)控制公司層面固定效應(yīng)為進(jìn)一步緩解由于遺漏變量所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，研究還控制了公司層面的固定效應(yīng)。未報(bào)告的結(jié)果顯示，結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

5 進(jìn)一步分析

到目前為止，發(fā)現(xiàn)高管薪酬的垂直參照效應(yīng)與水平參照效應(yīng)顯著影響公司的股價(jià)同步性。為豐富研究結(jié)論，進(jìn)一步展開如下分析。

5.1 作用機(jī)制檢驗(yàn)

前文的理論分析認(rèn)為，高管薪酬契約參照效應(yīng)通過誘使管理者實(shí)施降低公司信息透明度的自利性補(bǔ)償行為，進(jìn)而對(duì)公司股價(jià)同步性產(chǎn)生影響。為檢驗(yàn)上述路徑能否得到經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持，采用操縱性應(yīng)計(jì)盈余的絕對(duì)值來衡量公司的信息透明度水平(OP)，該指標(biāo)越大代表公司信息透明度水平越低[20]。中介效應(yīng)檢驗(yàn)的回歸結(jié)果見表4(1)由于新增回歸變量的觀測(cè)值存在不同程度的缺失，因此，表4、表7、表9中的回歸樣本量存在差異。。首先，高管薪酬契約參照效應(yīng)對(duì)股價(jià)同步性的影響于前文已證，故不再重復(fù)檢驗(yàn)；其次，當(dāng)OP為被解釋變量時(shí)，解釋變量的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，即高管薪酬契約參照效應(yīng)導(dǎo)致了公司信息透明度下降；最后，在將高管薪酬契約參照效應(yīng)和公司信息透明度同時(shí)放入模型后，V1、V2、L的系數(shù)顯著為負(fù)且OP的系數(shù)顯著為正，這說明高管薪酬契約參照效應(yīng)對(duì)公司信息透明度的影響進(jìn)一步致使公司股價(jià)同步性升高。此外，采用Sobel法對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)行更為嚴(yán)格的檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，檢驗(yàn)系數(shù)均顯著為負(fù)，這驗(yàn)證了本研究的理論路徑。

表4 高管薪酬契約參照效應(yīng)、信息透明度與公司股價(jià)同步性(N=19 032)

5.2 高管薪酬契約參照影響差異的比較

在受到多維參照影響的情況下，進(jìn)一步值得研究的問題是：不同維度間的高管薪酬契約參照效應(yīng)是否存在顯著差異？為考察這一問題，采用Suest法對(duì)模型(3)中的回歸系數(shù)進(jìn)行組間差異檢驗(yàn)。為避免計(jì)量單位不統(tǒng)一所造成的干擾，首先對(duì)V1、V2和L進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，然后利用標(biāo)準(zhǔn)化后的變量SV1、SV2和SL重新回歸并進(jìn)行系數(shù)差異檢驗(yàn)。回歸系數(shù)與Suest檢驗(yàn)結(jié)果見表5。

表5 標(biāo)準(zhǔn)化回歸與Suest檢驗(yàn)結(jié)果(N=19 417)

由表5中的Panle A可見，SV1、SV2和SL的回歸系數(shù)分別為-0.095、-0.069和-0.030，且均在1%的水平上顯著；在此基礎(chǔ)上，Panle B的Suest檢驗(yàn)結(jié)果表明，兩兩變量的系數(shù)差異均在統(tǒng)計(jì)上顯著。這說明從影響程度來看，高管薪酬的垂直參照效應(yīng)整體高于水平參照效應(yīng)，而在垂直參照內(nèi)，高管薪酬對(duì)企業(yè)業(yè)績收入的參照程度要高于非高管員工薪酬。整體而言，按照由上至下、由內(nèi)而外的脈絡(luò)呈現(xiàn)出程度遞減。

5.3 異質(zhì)性分析

5.3.1外部治理水平、高管薪酬契約參照效應(yīng)與公司股價(jià)同步性

本研究認(rèn)為，高管薪酬契約參照效應(yīng)之所以會(huì)對(duì)企業(yè)股價(jià)同步性產(chǎn)生影響，主要源于薪酬契約參照效應(yīng)會(huì)誘使管理者實(shí)施降低公司信息透明度的自利性補(bǔ)償行為。由此衍生的一個(gè)問題是：如果公司面臨著較高的外部治理水平，那么高管實(shí)施上述行為的可能性和程度將會(huì)得到約束，這也就意味著較高的外部治理水平將會(huì)顯著抑制高管薪酬契約參照效應(yīng)對(duì)公司股價(jià)同步性的影響。為考察上述問題，參考虞義華等[28]的做法，設(shè)置以下3個(gè)指標(biāo)來衡量外部治理水平：①市場(chǎng)化程度(MK)，采用王小魯?shù)萚29]編制的《中國分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2018)》，缺失年度數(shù)據(jù)根據(jù)各省份指標(biāo)的年平均增長幅度計(jì)算得到，在此基礎(chǔ)上，根據(jù)企業(yè)所在省份的市場(chǎng)化指數(shù)是否高于年度中位數(shù)來設(shè)置虛擬變量，當(dāng)大于中位數(shù)時(shí)，MK取1，否則為0；②機(jī)構(gòu)投資者持股(IN)，采用機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量與公司總股本比值進(jìn)行衡量；③審計(jì)質(zhì)量(B4)，當(dāng)公司被國際四大/國內(nèi)十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)時(shí)取1，否則為0。外部治理水平、高管薪酬契約參照效應(yīng)與公司股價(jià)同步性的關(guān)系見表6。由表6可知，市場(chǎng)化程度(MK)未能起到預(yù)期的抑制作用，而機(jī)構(gòu)投資者持股(IN)與審計(jì)質(zhì)量(B4)在絕大多數(shù)情況下能夠發(fā)揮出顯著的抑制作用。產(chǎn)生上述差異的可能原因在于，相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股與審計(jì)質(zhì)量而言，市場(chǎng)化程度的影響可能更加寬泛和間接，因此也就導(dǎo)致了其影響程度較低。

表6 外部治理水平、高管薪酬契約參照效應(yīng)與公司股價(jià)同步性(N=19 417)

5.3.2內(nèi)部控制、高管薪酬契約參照效應(yīng)與公司股價(jià)同步性

信息與溝通是內(nèi)部控制的五要素之一，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)高管有意錯(cuò)報(bào)或漏報(bào)的財(cái)務(wù)信息，降低管理層利用各種手段來實(shí)施盈余信息操縱的可能性，從而有助于改善公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱程度。由此可推測(cè)，企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，越能夠顯著抑制高管薪酬契約參照效應(yīng)對(duì)公司股價(jià)同步性的影響。為考察上述問題，本研究采用迪博數(shù)據(jù)庫的內(nèi)部控制指數(shù)來度量企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量(IC)。內(nèi)部控制、高管薪酬契約參照效應(yīng)與公司股價(jià)同步性的關(guān)系見表7。由表7可知，內(nèi)部控制質(zhì)量(IC)與解釋變量的交乘項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，這意味著企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，高管薪酬契約參照效應(yīng)對(duì)公司股價(jià)同步性的影響程度則越低，這與本研究的理論預(yù)期相吻合。

表7 內(nèi)部控制、高管薪酬契約參照效應(yīng)與公司股價(jià)同步性(N=19 413)

5.3.3晉升預(yù)期、高管薪酬契約參照效應(yīng)與公司股價(jià)同步性

在薪酬契約參照效應(yīng)的影響下，高管有動(dòng)機(jī)去采取一系列機(jī)會(huì)主義行為，以彌補(bǔ)正式薪酬契約所遭受的損失。但除薪酬激勵(lì)這一顯性激勵(lì)方式外，高管激勵(lì)還存在著隱性激勵(lì)，如管理者晉升。白智奇等[17]指出，管理者晉升已成為現(xiàn)階段企業(yè)高管主要的隱性激勵(lì)方式之一，其與薪酬激勵(lì)之間存在著顯著的替代效應(yīng)，能夠有效緩解高管由于薪酬激勵(lì)不足所產(chǎn)生的損失厭惡。由此可推測(cè)，當(dāng)高管的晉升預(yù)期程度較高時(shí)，其能夠有效緩解高管薪酬契約參照效應(yīng)對(duì)公司股價(jià)同步性的影響。為檢驗(yàn)上述問題，借鑒白智奇等[17]的方法，采用前任CEO的晉升情況來衡量現(xiàn)任高管的晉升預(yù)期，并構(gòu)建虛擬變量P。當(dāng)前任高管晉升時(shí)，P取1，否則為0。晉升預(yù)期、高管薪酬契約參照效應(yīng)與公司股價(jià)同步性的關(guān)系見表8。由表8可知，晉升預(yù)期(P)與解釋變量的交乘項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，這意味著高管晉升預(yù)期能夠有效緩解高管薪酬契約參照效應(yīng)對(duì)公司股價(jià)同步性的影響。

表8 晉升預(yù)期、高管薪酬契約參照效應(yīng)與公司股價(jià)同步性(N=19 417)

5.4 經(jīng)濟(jì)后果的考察

下面進(jìn)一步考察高管薪酬契約參照效應(yīng)對(duì)公司股價(jià)同步性影響的經(jīng)濟(jì)后果。具體包括以下兩類經(jīng)濟(jì)后果：①權(quán)益資本成本(COC)，在薪酬契約參照效應(yīng)的影響下，當(dāng)公司股價(jià)同步性升高時(shí)，這意味著公司融入市場(chǎng)當(dāng)中的特質(zhì)信息在減少，投資者與公司之間的信息不對(duì)稱程度升高，那么這種信息不對(duì)稱是否會(huì)加劇投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，使得投資者所要求的必要報(bào)酬率上升(即權(quán)益資本成本)；②企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值(TQ)，高管薪酬契約參照效應(yīng)顯著影響公司的股價(jià)信息含量，那么這最終是否會(huì)對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生影響？為回答上述問題，采用EASTON[30]的PEG模型來衡量企業(yè)的權(quán)益資本成本，還增加了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)β值作為控制變量，β值=股票收益率與市場(chǎng)組合平均收益率之間的協(xié)方差/市場(chǎng)組合標(biāo)準(zhǔn)差的平方；另外，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的衡量采用Tobin Q值，TobinQ=企業(yè)市值/企業(yè)重置成本。

根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)三步法，經(jīng)濟(jì)后果的考察結(jié)果見表9。由表9中Panle A可知，首先，當(dāng)COC為被解釋變量時(shí)，解釋變量的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，即高管薪酬垂直和水平參照效應(yīng)越強(qiáng)，其公司的權(quán)益資本成本越高；其次，高管薪酬契約參照效應(yīng)對(duì)中介變量股價(jià)同步性(SY)的影響在前文主檢驗(yàn)已得到檢驗(yàn)，故此處不再贅述；最后，在將高管薪酬契約參照效應(yīng)和公司股價(jià)同步性同時(shí)放入模型后，V1、V2、L的系數(shù)顯著為負(fù)且SY的系數(shù)顯著為正，這說明高管薪酬契約參照效應(yīng)對(duì)公司股價(jià)同步性的影響會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致公司權(quán)益資本成本升高。由表9中Panle B可知，當(dāng)TQ為被解釋變量時(shí)，解釋變量的回歸系數(shù)均顯著為正，即高管薪酬垂直和水平參照效應(yīng)越強(qiáng)，其公司的市場(chǎng)價(jià)值越低；在將高管薪酬契約參照效應(yīng)和公司股價(jià)同步性同時(shí)放入模型后，V1、V2、L的系數(shù)顯著為正且SY的系數(shù)顯著為負(fù)，這說明高管薪酬契約參照效應(yīng)對(duì)公司股價(jià)同步性的影響會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致公司市場(chǎng)價(jià)值下降。此外，表9中的Sobel檢驗(yàn)結(jié)果也同樣支持了上述結(jié)論。

表9 經(jīng)濟(jì)后果的考察(N=17 924)

6 結(jié)語

本研究采用滬深A(yù)股2008～2019年上市公司數(shù)據(jù)為樣本，探討高管薪酬契約參照效應(yīng)對(duì)公司股價(jià)同步性的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，高管薪酬契約參照效應(yīng)越強(qiáng)，其公司股價(jià)同步性越高，且上述影響主要存在于垂直參照和水平參照維度。作用機(jī)制上，高管薪酬契約參照效應(yīng)通過影響公司信息透明度進(jìn)而作用于公司股價(jià)同步性。進(jìn)一步，比較了不同薪酬契約參照維度的影響差異性，發(fā)現(xiàn)高管薪酬垂直參照效應(yīng)的影響整體高于水平參照效應(yīng)。異質(zhì)性分析中還發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股、審計(jì)質(zhì)量、企業(yè)內(nèi)部控制及高管晉升預(yù)期能夠顯著緩解高管薪酬契約參照效應(yīng)對(duì)公司股價(jià)同步性的影響。最后，考察了高管薪酬契約參照效應(yīng)對(duì)公司股價(jià)同步性影響的經(jīng)濟(jì)后果，發(fā)現(xiàn)高管薪酬契約參照效應(yīng)對(duì)公司股價(jià)同步性的影響還會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致公司權(quán)益資本成本上升和市場(chǎng)價(jià)值下降。

根據(jù)上述結(jié)論，本研究可以得出以下兩點(diǎn)研究啟示：①較高的公司股價(jià)同步性會(huì)給企業(yè)帶來一系列的負(fù)面影響，至少會(huì)引起公司權(quán)益資本成本的上升以及企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的下降，因此，改善企業(yè)的資本市場(chǎng)信息效率、降低公司股價(jià)同步性具有顯著的經(jīng)濟(jì)意義。在具體的治理舉措上，相比過往研究強(qiáng)調(diào)信息的外部傳遞問題，本研究結(jié)論提醒相關(guān)方不能忽略企業(yè)內(nèi)部的信息生產(chǎn)過程。高層管理者是企業(yè)內(nèi)部信息生產(chǎn)過程的主要負(fù)責(zé)人，因此高管的薪酬契約安排會(huì)顯著影響其信息披露行為。由于高層管理者具有很強(qiáng)的社會(huì)比較偏好，這意味著企業(yè)在制定薪酬激勵(lì)制度時(shí)還應(yīng)將其心理因素納入考量范疇，從而有效降低由于薪酬激勵(lì)偏差所產(chǎn)生的非預(yù)期成本。②除改善企業(yè)的薪酬激勵(lì)制度以外，還有一些其他途徑有助于緩解高管薪酬契約參照效應(yīng)對(duì)公司股價(jià)同步性的影響，例如企業(yè)引入機(jī)構(gòu)投資者持股；雇傭?qū)徲?jì)質(zhì)量更高的事務(wù)所實(shí)施審計(jì)；強(qiáng)化企業(yè)的內(nèi)部控制制度建設(shè)，提高企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量；將完善、透明的晉升激勵(lì)制度納入到高管激勵(lì)體系內(nèi)，從而讓企業(yè)形成顯性激勵(lì)與隱性激勵(lì)有效互補(bǔ)的政策體系。

本研究還存在不足之處，前文的實(shí)證結(jié)果顯示，不同維度的高管薪酬契約參照效應(yīng)對(duì)公司股價(jià)同步性的影響效應(yīng)存在顯著差異，但不同維度之間的影響差異因何存在？其背后的核心決策機(jī)理是什么？本研究并未對(duì)此展開，有待于未來進(jìn)一步探討。