李佳寧 鐘田麗

(東北大學(xué)工商管理學(xué)院)

1 研究背景

企業(yè)投資同伴效應(yīng)是從企業(yè)互動(dòng)角度，探究同伴企業(yè)投資對(duì)焦點(diǎn)企業(yè)投資決策的影響。其能成為財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域的時(shí)下熱門話題，有兩大原因：一方面，商業(yè)實(shí)踐中大量企業(yè)之間互相學(xué)習(xí)模仿的同伴效應(yīng)現(xiàn)象吸引了學(xué)者興趣。例如，中國(guó)共享單車行業(yè)企業(yè)，包括摩拜、青桔、哈羅等，在單車投放地點(diǎn)、投放數(shù)量以及單車類型等方面均表現(xiàn)得步調(diào)一致。又如，汽車制造行業(yè)也表現(xiàn)出投資行為的一致性，眾多汽車企業(yè)包括特斯拉、奧迪、寶馬、豐田、福特、奔馳等紛紛投資電動(dòng)汽車或混合型汽車的研發(fā)與生產(chǎn)。不可否認(rèn)，同伴企業(yè)決策成為越來(lái)越多企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略分析的主要依據(jù)，以及獲取基本面信息的重要來(lái)源[1,2]。

另一方面，企業(yè)投資同伴效應(yīng)具有重要的理論意義，促進(jìn)了相關(guān)研究快速發(fā)展。具體表現(xiàn)在：①企業(yè)投資同伴效應(yīng)延伸了區(qū)域經(jīng)濟(jì)中投資趨同問(wèn)題在企業(yè)微觀層面的研究視角。雖然區(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)家早已就產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)投資趨同展開(kāi)研究，但是區(qū)域?qū)用娴姆A賦條件、產(chǎn)業(yè)集聚、制度原因等不足以解釋這種復(fù)雜現(xiàn)象的產(chǎn)生，研究視角應(yīng)當(dāng)深入到微觀層面的企業(yè)投資趨同去探索原因。而且與傳統(tǒng)研究中盲從的投資羊群效應(yīng)不同，投資同伴效應(yīng)研究主張，企業(yè)決策者跟從同伴投資行為或受到同伴企業(yè)影響，是一種在競(jìng)爭(zhēng)互動(dòng)中應(yīng)對(duì)同伴投資的戰(zhàn)略性決策調(diào)整，以及在社會(huì)學(xué)習(xí)中減少信息不完全、降低投資決策不確定性的積極的模仿現(xiàn)象[3]。因而，企業(yè)投資同伴效應(yīng)正成為企業(yè)投資趨同產(chǎn)生原因研究的演化方向。②企業(yè)投資同伴效應(yīng)拓展了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的研究視角。在財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域，經(jīng)典的“MM無(wú)關(guān)性”定理指出，企業(yè)投資等重大財(cái)務(wù)決策具有獨(dú)立性。即在信息對(duì)稱、完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)和理性人等假設(shè)下，企業(yè)投資決策只與現(xiàn)金流和投資成本相關(guān)，應(yīng)使用凈現(xiàn)值法則作為企業(yè)投資的判斷依據(jù)。雖然此后的研究通過(guò)放松假設(shè)條件或增加現(xiàn)實(shí)因素，從企業(yè)內(nèi)部角度考察了企業(yè)投資與其他財(cái)務(wù)特征及企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)之間的內(nèi)在關(guān)系；但是總體上，傳統(tǒng)企業(yè)財(cái)務(wù)理論將企業(yè)視為獨(dú)立個(gè)體，投資決策是企業(yè)自身特征的函數(shù)。即便后期基于戰(zhàn)略管理視角的企業(yè)投資影響因素研究關(guān)注了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)因素，也沒(méi)有直接考察同伴企業(yè)投資的影響，同伴企業(yè)決策或特征依然被包括在產(chǎn)品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)或競(jìng)爭(zhēng)程度中，甚至作為其中的不可觀測(cè)因素。因此，企業(yè)投資同伴效應(yīng)研究從企業(yè)互動(dòng)的角度，彌補(bǔ)了現(xiàn)有理論忽略同伴企業(yè)影響的缺陷，揭示了現(xiàn)實(shí)中企業(yè)決策的制定方式。

雖然已有研究驗(yàn)證了企業(yè)投資同伴效應(yīng)存在，并討論了其產(chǎn)生機(jī)制和影響因素，但是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、疫情沖擊等多種不利因素疊加的外部環(huán)境下，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩且局部區(qū)域產(chǎn)業(yè)趨同，傳統(tǒng)紡織、煤炭和鋼鐵等行業(yè)過(guò)度投資，而戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資規(guī)模不足等經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象和行業(yè)問(wèn)題，對(duì)微觀視角下企業(yè)投資同伴效應(yīng)研究提出了三方面挑戰(zhàn)：企業(yè)投資同伴效應(yīng)與投資趨同和投資羊群效應(yīng)有何聯(lián)系和區(qū)別？企業(yè)投資同伴效應(yīng)研究能否為企業(yè)決策優(yōu)化、政府相關(guān)政策制定提供依據(jù)？未來(lái)企業(yè)投資同伴效應(yīng)研究有哪些值得探索的新方向？基于這些問(wèn)題，本研究首先界定企業(yè)投資同伴效應(yīng)的概念，其次對(duì)企業(yè)投資同伴效應(yīng)研究問(wèn)題來(lái)源進(jìn)行追溯，然后針對(duì)企業(yè)投資同伴效應(yīng)的識(shí)別、投資同伴效應(yīng)的產(chǎn)生機(jī)制和影響因素、投資同伴效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果3個(gè)主要研究主題進(jìn)行梳理，最后討論企業(yè)投資同伴效應(yīng)研究的未來(lái)發(fā)展方向。

2 企業(yè)投資同伴效應(yīng)概念、基本特征和理論基礎(chǔ)

2.1 概念界定

根據(jù)MANSKI[4]對(duì)同伴效應(yīng)的權(quán)威定義，本研究將企業(yè)投資同伴效應(yīng)界定為焦點(diǎn)企業(yè)投資決策受到其參照組內(nèi)同伴企業(yè)投資決策的影響。其中，參照組是由一群進(jìn)行行為決策時(shí)相互影響的個(gè)體所組成的集合；在檢驗(yàn)企業(yè)i受到參照組其他企業(yè)影響的時(shí)候，稱企業(yè)i為焦點(diǎn)企業(yè)，其他企業(yè)稱為同伴企業(yè)。也有國(guó)內(nèi)學(xué)者將同伴效應(yīng)譯為同群效應(yīng)或同儕效應(yīng)，將同伴企業(yè)譯為同群企業(yè)[5]，但不影響其本質(zhì)含義。

本研究的投資同伴效應(yīng)概念強(qiáng)調(diào)同伴行為對(duì)焦點(diǎn)個(gè)體行為選擇的真正影響，不包括關(guān)聯(lián)效應(yīng)和外生參照組情境效應(yīng)，即不包括同伴和焦點(diǎn)個(gè)體因?yàn)樘幵谙嗤耐獠凯h(huán)境或參照組外在特征對(duì)他們投資決策的影響。因此，在文獻(xiàn)梳理和回顧時(shí)進(jìn)行了分辨和篩選。

2.2 基本特征

根據(jù)同伴效應(yīng)的概念，投資同伴效應(yīng)具備兩大基本特征：不對(duì)稱性與社會(huì)乘數(shù)效應(yīng)。投資同伴效應(yīng)的不對(duì)稱性是指針對(duì)同伴企業(yè)不同方向和變動(dòng)幅度等投資行動(dòng)，焦點(diǎn)企業(yè)的投資決策存在不對(duì)稱性反應(yīng)[6]。由于投資同伴效應(yīng)具有內(nèi)生性，焦點(diǎn)企業(yè)能夠根據(jù)同伴的投資行動(dòng)主動(dòng)地調(diào)整。因此，此特征可以用于區(qū)別投資同伴效應(yīng)和“一哄而上，一哄而下”、盲目跟風(fēng)的羊群效應(yīng)[3]。

投資同伴效應(yīng)的社會(huì)乘數(shù)效應(yīng)是指由于同伴效應(yīng)的存在，個(gè)體企業(yè)投資的波動(dòng)通過(guò)同伴效應(yīng)的作用能引起整個(gè)參照組總投資的若干倍變動(dòng)。該特征可以區(qū)別投資同伴效應(yīng)和外生參照組情境效應(yīng)、關(guān)聯(lián)效應(yīng)[4]。此外，社會(huì)乘數(shù)效應(yīng)能將個(gè)體投資行為和參照組群體行為聯(lián)系起來(lái)，具有重要的政策意義。

2.3 理論基礎(chǔ)

從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，MANSKI[7]最早提出同伴效應(yīng)的3種產(chǎn)生機(jī)制：偏好互動(dòng)機(jī)制、期望互動(dòng)機(jī)制和約束互動(dòng)機(jī)制。偏好互動(dòng)是指同伴行為或特征直接影響焦點(diǎn)個(gè)體的偏好選擇或者效用水平?；谄没?dòng)的同伴效應(yīng)存在兩種典型表現(xiàn)：①企業(yè)管理者出于個(gè)人偏好而模仿他人現(xiàn)象。例如，根據(jù)社會(huì)比較理論，管理者與同伴的比較差異會(huì)引起管理者從眾或追趕。因而，有限理性的管理者可能偏好保守謹(jǐn)慎而與大部分同伴行為保持一致，或者出于嫉妒、競(jìng)爭(zhēng)的心理而追趕行業(yè)領(lǐng)頭企業(yè)。②企業(yè)策略性應(yīng)對(duì)其他競(jìng)爭(zhēng)者。根據(jù)非合作博弈論，個(gè)體的最優(yōu)決策依賴于其他廠商的決策行為。從長(zhǎng)期的動(dòng)態(tài)的角度而言，某個(gè)(某些)企業(yè)的一系列競(jìng)爭(zhēng)行為會(huì)引起競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反應(yīng)，這些反應(yīng)又影響到原先的企業(yè)。即企業(yè)之間“攻擊與反應(yīng)”的競(jìng)爭(zhēng)行為互相影響產(chǎn)生了同伴效應(yīng)。

期望互動(dòng)是指同伴行為改變焦點(diǎn)個(gè)體的期望和決策函數(shù)，其本質(zhì)是一種學(xué)習(xí)行為。根據(jù)社會(huì)學(xué)習(xí)理論，個(gè)體通過(guò)觀察他人行為而學(xué)習(xí)獲得的間接經(jīng)驗(yàn)影響了自身決策或行為。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，產(chǎn)生期望互動(dòng)的主要原因在于個(gè)體的信息不完全和個(gè)體之間信息不對(duì)稱。決策者通過(guò)觀察學(xué)習(xí)或語(yǔ)言交流等方式，存在兩類學(xué)習(xí)：①模仿學(xué)習(xí)，即直接復(fù)制其他人的決策，其中，模仿最優(yōu)者是最簡(jiǎn)單、最容易操作的，甚至被認(rèn)為是一種簡(jiǎn)單有效的直覺(jué)推斷法；②信息學(xué)習(xí)，即個(gè)體通過(guò)觀察同伴歷史行為，運(yùn)用邏輯思維和學(xué)習(xí)能力等形成對(duì)同伴未來(lái)行動(dòng)的信念，在給定信念下選擇自己的最優(yōu)策略。

約束互動(dòng)機(jī)制是指參與者行為集合存在某種內(nèi)生的經(jīng)濟(jì)或資源約束，即由集合中每個(gè)行為參與者共同選擇而直接改變個(gè)體決策選擇集合，產(chǎn)生了同伴效應(yīng)。約束互動(dòng)存在明顯的負(fù)向和正向表現(xiàn)。例如，經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域最常見(jiàn)的負(fù)向約束互動(dòng)是價(jià)格機(jī)制和供求機(jī)制，而正向約束互動(dòng)的最典型例子是R&D溢出效應(yīng)[7]，即個(gè)別企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)放松相關(guān)行業(yè)企業(yè)的技術(shù)資源約束，引發(fā)同行業(yè)采用相同的生產(chǎn)技術(shù)。

綜上，MANSKI[7]提出同伴效應(yīng)產(chǎn)生機(jī)制的基本理論框架，從本質(zhì)上揭示了為什么存在同伴效應(yīng)，為后續(xù)企業(yè)財(cái)務(wù)決策同伴效應(yīng)的理論和實(shí)證研究提供了重要的理論基礎(chǔ)。

3 企業(yè)投資同伴效應(yīng)研究的溯源

企業(yè)投資同伴效應(yīng)及其乘數(shù)效應(yīng)特征會(huì)導(dǎo)致投資趨同。即企業(yè)之間互相模仿借鑒和策略性應(yīng)對(duì)，推動(dòng)了一定時(shí)期、某一范圍的大部分企業(yè)投資行為一致。

投資趨同本身不是財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域問(wèn)題，其研究最早始于區(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)的“結(jié)構(gòu)趨同現(xiàn)象”，即區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)會(huì)隨著時(shí)間的推移而逐步趨同。隨著越來(lái)越多的學(xué)者在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中觀察到各種投資趨同現(xiàn)象，財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域?qū)W者開(kāi)始探索企業(yè)投資趨同現(xiàn)象及其原因。企業(yè)投資趨同是指某行業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)，企業(yè)投資變動(dòng)方向的一致程度較大。此概念最早由KNYAZEVA等[8]明確提出，他認(rèn)為投資趨同是委托代理沖突導(dǎo)致管理者選擇與其他企業(yè)相同決策的羊群效應(yīng)結(jié)果，并首次實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)投資是否趨同。后來(lái)學(xué)者在此基礎(chǔ)上，通過(guò)轉(zhuǎn)換委托代理沖突的內(nèi)外部研究視角，如政府外部干預(yù)的角度[9～11]和企業(yè)之間連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的角度[12,13]，或者通過(guò)改變委托代理沖突的假設(shè)前提，如從產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)[14,15]和城市經(jīng)濟(jì)活力[16]的角度對(duì)投資趨同現(xiàn)象展開(kāi)研究。

學(xué)者們對(duì)企業(yè)投資趨同現(xiàn)象的產(chǎn)生原因主要持3種觀點(diǎn)：潮涌現(xiàn)象、羊群效應(yīng)和同伴效應(yīng)。三者的比較分析見(jiàn)表1。從外部視角，部分學(xué)者[14,17]認(rèn)為，企業(yè)大規(guī)模涌入同一行業(yè)是由于企業(yè)家普遍認(rèn)為目標(biāo)行業(yè)存在更高的邊際收益，被稱為潮涌現(xiàn)象，此時(shí)企業(yè)之間并不存在實(shí)質(zhì)性的內(nèi)生互動(dòng)關(guān)系。從企業(yè)內(nèi)部視角，部分學(xué)者[18]認(rèn)為，中國(guó)存在產(chǎn)能過(guò)剩、資源浪費(fèi)的投資趨同現(xiàn)象是管理者自利或盲目跟風(fēng)的投資結(jié)果，經(jīng)常被稱為投資羊群效應(yīng)，具有強(qiáng)烈的貶義色彩。從企業(yè)之間互動(dòng)視角，近期有學(xué)者基于競(jìng)爭(zhēng)理論和學(xué)習(xí)理論等，認(rèn)為由于企業(yè)之間連鎖董事信息傳遞[19]、互相模仿學(xué)習(xí)[20,21]、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)[22]等，企業(yè)之間存在內(nèi)生互動(dòng)關(guān)系而導(dǎo)致焦點(diǎn)企業(yè)投資受到同伴投資的影響，即同伴效應(yīng)。其本身用于客觀描述焦點(diǎn)企業(yè)投資受到同伴投資的影響。目前，投資同伴效應(yīng)成為企業(yè)投資趨同產(chǎn)生原因研究的演化方向。

表1 潮涌現(xiàn)象、羊群效應(yīng)及同伴效應(yīng)的比較

4 企業(yè)投資同伴效應(yīng)發(fā)展動(dòng)態(tài)

4.1 企業(yè)投資同伴效應(yīng)研究簡(jiǎn)述

雖然MANSKI[4]早在1993年從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度提出同伴效應(yīng)的概念及其識(shí)別問(wèn)題，但由于同伴效應(yīng)假說(shuō)比較模糊和實(shí)證方法的缺陷，此后20年的相關(guān)研究進(jìn)展非常遲緩。PATNAM[19]完成于2011年的工作論文是第一篇企業(yè)投資同伴效應(yīng)的實(shí)證研究。隨著同伴效應(yīng)相關(guān)理論的拓展和計(jì)量方法解決內(nèi)生性問(wèn)題的進(jìn)步，企業(yè)投資同伴效應(yīng)研究才逐漸興起。

根據(jù)本研究對(duì)投資同伴效應(yīng)的概念界定，篩選得到國(guó)內(nèi)外權(quán)威期刊的16篇實(shí)證研究文獻(xiàn)。其中，以美國(guó)等西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)為研究樣本的文獻(xiàn)有3篇，以中國(guó)、印度等新興市場(chǎng)為研究樣本的有13篇，于近3年(2019～2021年)發(fā)表的文獻(xiàn)有10篇。這說(shuō)明，學(xué)界對(duì)中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家的企業(yè)投資同伴效應(yīng)問(wèn)題更感興趣，中國(guó)學(xué)者在這一研究問(wèn)題中發(fā)表文獻(xiàn)數(shù)量較多，并且企業(yè)投資同伴效應(yīng)研究正處于快速發(fā)展階段。按照時(shí)間順序，16篇主要文獻(xiàn)的對(duì)比分析見(jiàn)表2。

表2 企業(yè)投資同伴效應(yīng)文獻(xiàn)的對(duì)比分析

目前，企業(yè)投資同伴效應(yīng)文獻(xiàn)圍繞3個(gè)研究主題展開(kāi)：①企業(yè)投資同伴效應(yīng)識(shí)別研究，是以同伴效應(yīng)概念為基礎(chǔ)，利用參照組界定和計(jì)量模型，檢驗(yàn)投資同伴效應(yīng)的存在性；②投資決策同伴效應(yīng)產(chǎn)生機(jī)制和影響因素研究，主要以動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)理論和社會(huì)學(xué)習(xí)理論為理論依據(jù)，解答“為什么企業(yè)投資存在同伴效應(yīng)”以及“哪些重要因素影響了企業(yè)投資同伴效應(yīng)”；③投資決策同伴效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果研究，核心內(nèi)容是探索同伴投資或其他行為特征對(duì)焦點(diǎn)企業(yè)產(chǎn)生的影響。

4.2 企業(yè)投資同伴效應(yīng)識(shí)別研究

企業(yè)投資同伴效應(yīng)的早期研究圍繞同伴效應(yīng)的存在性展開(kāi)。首先，界定參照組才能明確投資同伴效應(yīng)的發(fā)生范圍。按照參照組成員是否自主選擇組成該群體，同伴企業(yè)來(lái)源的參照組可以分為兩大類：①外生參照組，包括按照區(qū)域[25]、行業(yè)[20～23，27～30，32]或產(chǎn)品市場(chǎng)[31]等劃分；②內(nèi)生參照組，包括基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)[19,26]、匹配法[24]等構(gòu)成。以上方法中，按行業(yè)劃分同伴企業(yè)易于操作且最為常見(jiàn)。其次，對(duì)于不同類型的參照組需要采用不同的測(cè)度方法。一般情況下，組內(nèi)均值線性模型可度量來(lái)自區(qū)域或行業(yè)等多類參照組的同伴效應(yīng)而使用廣泛，空間模型適用于度量基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的同伴效應(yīng)。此外，基于方差的間接識(shí)別法可輔助判斷是否存在同伴效應(yīng)，適合用于定性研究。

(1)組內(nèi)均值線性模型該模型假設(shè)來(lái)自同區(qū)域或同行業(yè)的同伴對(duì)焦點(diǎn)企業(yè)影響是平均的，可用均值表示同伴企業(yè)投資水平和特征，并構(gòu)建線性函數(shù)表達(dá)式[4]。但是，使用均值度量同伴決策會(huì)導(dǎo)致同伴決策和焦點(diǎn)企業(yè)決策互為因果的內(nèi)生性問(wèn)題。早期的企業(yè)投資同伴效應(yīng)研究[20,25,33]對(duì)內(nèi)生性問(wèn)題討論不足，僅采用OLS方法回歸分析，或者使用自變量的滯后期作為工具變量；后來(lái)學(xué)者[21，28～30]大多采用LEARY等[34]提出的異質(zhì)性股票收益率作為工具變量解決該問(wèn)題，該方法目前已成為主流實(shí)證檢驗(yàn)方法。此后，也有學(xué)者[3,6，31]利用“同伴的同伴”的邏輯原理構(gòu)建工具變量解決內(nèi)生性問(wèn)題。

(2)基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的空間模型空間模型允許網(wǎng)絡(luò)內(nèi)不同同伴對(duì)個(gè)體決策施加不同影響。雖然其非線性結(jié)構(gòu)可避免同伴決策和焦點(diǎn)個(gè)體決策互為因果的內(nèi)生性問(wèn)題，但是應(yīng)采用工具變量法解決社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的自選擇問(wèn)題。例如，PATNAM[19]最早基于印度上市公司連鎖董事網(wǎng)絡(luò)和空間模型，利用連鎖董事死亡或退休的外生事件構(gòu)建工具變量。

(3)基于方差的間接識(shí)別法由于超額方差波動(dòng)法以及乘數(shù)效應(yīng)檢驗(yàn)等方法只能定性判斷同伴效應(yīng)，使用范圍受限，僅被近年的個(gè)別研究用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。與早期同伴效應(yīng)論述類研究相比，投資同伴效應(yīng)實(shí)證研究能夠快速發(fā)展，得益于上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)等大樣本經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的使用，以及計(jì)量方法的進(jìn)步。特別是，LEARY等[34]等提出有效的工具變量解決了統(tǒng)計(jì)學(xué)上的內(nèi)生性問(wèn)題，提高了投資同伴效應(yīng)的識(shí)別精確程度。此外，對(duì)于關(guān)聯(lián)效應(yīng)和同伴效應(yīng)，學(xué)者們[1,6]在實(shí)證檢驗(yàn)中嘗試?yán)貌罘址?、工具變量、控制固定效?yīng)等方法進(jìn)行區(qū)分和控制?？傮w而言，現(xiàn)有研究利用上述方法和模型，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)實(shí)物投資、資本投資或并購(gòu)?fù)顿Y、研發(fā)投資或創(chuàng)新投資等投資決策均存在顯著的同伴效應(yīng)。

4.3 投資決策同伴效應(yīng)產(chǎn)生機(jī)制與影響因素研究

識(shí)別和度量同伴效應(yīng)是投資同伴效應(yīng)的前期研究重點(diǎn)，后來(lái)的研究重心轉(zhuǎn)移至產(chǎn)生機(jī)制和影響因素等。學(xué)者們[2,3,31,35]根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和決策的特點(diǎn)，從企業(yè)之間互動(dòng)關(guān)系角度，將動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)理論、社會(huì)學(xué)習(xí)理論、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論等發(fā)展成為投資同伴效應(yīng)的主要理論依據(jù)。得益于此，實(shí)證中投資同伴效應(yīng)的影響因素研究成果也較為豐富。

(1)動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)的影響因素同伴效應(yīng)的動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)假說(shuō)認(rèn)為，企業(yè)選擇與同伴相似的投資決策的原因，一是維持自身競(jìng)爭(zhēng)地位，二是減少投資風(fēng)險(xiǎn)。從維持競(jìng)爭(zhēng)地位角度，CHEN等[21]、羅福凱等[23]、彭鎮(zhèn)等[27]及PENG等[28]認(rèn)為，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)里，企業(yè)為了保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而更多地對(duì)其他企業(yè)投資進(jìn)行模仿，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、行業(yè)企業(yè)數(shù)量和投資同伴效應(yīng)呈正相關(guān)關(guān)系。與中國(guó)學(xué)者觀點(diǎn)不同，BUSTAMANTE等[31]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)行業(yè)集中度高、競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)數(shù)量較少時(shí)，投資同伴效應(yīng)顯著為正。PARK等[22]則認(rèn)為，中等競(jìng)爭(zhēng)程度市場(chǎng)表現(xiàn)出最高的投資機(jī)會(huì)敏感性和最快的投資速度，較少受到同伴投資的影響，其采用美國(guó)資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)的分組回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度和投資同伴效應(yīng)呈U形關(guān)系；同樣采用美國(guó)上市公司數(shù)據(jù)做研究樣本，MACHOKOTO等[30]也得到相似的實(shí)證結(jié)果。從減少投資風(fēng)險(xiǎn)角度，羅福凱等[23]、李佳寧等[3]及PENG等[28]認(rèn)為，當(dāng)行業(yè)環(huán)境不確定性較大時(shí)，焦點(diǎn)企業(yè)對(duì)同伴行為的信息依賴程度更高。上述研究基本認(rèn)同，投資同伴效應(yīng)是企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)互動(dòng)中戰(zhàn)略性應(yīng)對(duì)同伴投資的決策調(diào)整行為。

(2)社會(huì)學(xué)習(xí)的影響因素同伴效應(yīng)的學(xué)習(xí)假說(shuō)認(rèn)為，焦點(diǎn)企業(yè)的模仿動(dòng)機(jī)是獲得同伴投資行為包含的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、預(yù)期未來(lái)前景等信息，并且相信同伴企業(yè)的決策行為能夠傳遞有效信息。因此，基于社會(huì)學(xué)習(xí)的決策調(diào)整與同伴信息有關(guān)[2,36]。在實(shí)證檢驗(yàn)中，相關(guān)研究按照同伴企業(yè)信息質(zhì)量、同伴企業(yè)信息可獲取性、焦點(diǎn)企業(yè)獲取同伴信息意愿，以及焦點(diǎn)企業(yè)獲取信息能力等4個(gè)方面展開(kāi)：①同伴企業(yè)信息質(zhì)量角度，現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為，如果同伴企業(yè)具有更多、更可靠的信息，則投資同伴效應(yīng)更強(qiáng)。在實(shí)證研究中，同伴企業(yè)信息精確度越高[31]、信息數(shù)量越多[21，24，31]、公司治理質(zhì)量較高[20]，投資同伴效應(yīng)越強(qiáng)。②同伴企業(yè)信息的可獲取性角度，若焦點(diǎn)企業(yè)很容易從同伴企業(yè)處獲得信息(如焦點(diǎn)企業(yè)與同伴的地理距離越相近或者分析師覆蓋程度越高[24])，則投資同伴效應(yīng)越強(qiáng)。③從焦點(diǎn)企業(yè)獲取同伴信息意愿角度，當(dāng)焦點(diǎn)企業(yè)具有更強(qiáng)的學(xué)習(xí)模仿意愿或動(dòng)力時(shí)，投資同伴效應(yīng)更強(qiáng)。例如，當(dāng)管理者創(chuàng)新投資意向越強(qiáng)[32]、規(guī)模越小[20，21，30～32]、成立時(shí)間越短[21,31]、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低[23]，或者外部不確定性越強(qiáng)[29]，投資同伴效應(yīng)越強(qiáng)。④從焦點(diǎn)企業(yè)獲取信息能力角度，一方面，有學(xué)者認(rèn)為，焦點(diǎn)企業(yè)能夠獲得足夠信息來(lái)判斷投資機(jī)會(huì)并進(jìn)行創(chuàng)新投資時(shí)，就不必依靠同伴企業(yè)，例如，CHEN等[21]發(fā)現(xiàn)當(dāng)焦點(diǎn)企業(yè)是行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者時(shí)，投資同伴效應(yīng)顯著為負(fù)；另一方面，有研究認(rèn)為，正是因?yàn)榻裹c(diǎn)企業(yè)具有較強(qiáng)的獲取信息能力，才能掌握同伴企業(yè)決策及其信息，而表現(xiàn)出較強(qiáng)的投資同伴效應(yīng)，例如，李佳寧等[3]發(fā)現(xiàn)焦點(diǎn)企業(yè)高管學(xué)習(xí)能力越高，投資同伴效應(yīng)越強(qiáng)?？傮w上，上述研究相信企業(yè)或管理者具有積極的學(xué)習(xí)動(dòng)機(jī)而產(chǎn)生了投資同伴效應(yīng)。

(3)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的影響因素基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的同伴效應(yīng)假說(shuō)認(rèn)為，連鎖董事不僅能傳遞信息，還因其嵌入性特征，能對(duì)網(wǎng)絡(luò)中不同企業(yè)施加直接的決策影響。因此，PATNAM[19]認(rèn)為，金融投資的同伴效應(yīng)是因?yàn)楣善钡榷唐谕顿Y行為易于通過(guò)連鎖董事傳遞和模仿而產(chǎn)生的，并且與同行業(yè)的同伴企業(yè)相比，跨行業(yè)同伴企業(yè)可能因戰(zhàn)略聯(lián)盟而存在更強(qiáng)的影響。與PATNAM[19]強(qiáng)調(diào)連鎖董事的治理作用或戰(zhàn)略作用相似，馮戈堅(jiān)等[26]也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所處的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置越核心、中心度越高、聯(lián)結(jié)數(shù)量越多、網(wǎng)絡(luò)影響力越大，創(chuàng)新活動(dòng)的同伴效應(yīng)越強(qiáng)。

(4)其他影響因素基于委托代理理論，張敦力等[37]認(rèn)為，管理者為了維持聲譽(yù)和薪酬平穩(wěn)，傾向于低風(fēng)險(xiǎn)偏好行為，直接采取與同伴企業(yè)相同的投資行為；而當(dāng)管理者擁有較高權(quán)力時(shí)，為了追求潛在回報(bào)，偏好高風(fēng)險(xiǎn)投資，避免與行業(yè)投資相同，因而抑制了投資同伴效應(yīng)。

總體上，與社會(huì)學(xué)、教育學(xué)等領(lǐng)域的同伴效應(yīng)研究相比，當(dāng)以企業(yè)組織決策等作為同伴效應(yīng)的研究主體時(shí)，投資決策同伴效應(yīng)的理論基礎(chǔ)有極大拓展空間，不局限于社會(huì)學(xué)領(lǐng)域理論?，F(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)意識(shí)到，企業(yè)之間市場(chǎng)和非市場(chǎng)機(jī)制的互動(dòng)均能導(dǎo)致焦點(diǎn)企業(yè)投資決策受到同伴企業(yè)的影響。

4.4 投資決策同伴效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果研究

目前，直接研究同伴投資對(duì)焦點(diǎn)企業(yè)產(chǎn)生哪些經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)較少。究其原因是理論研究比較薄弱，關(guān)于投資同伴效應(yīng)能在哪些方面產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)后果，及其產(chǎn)生的原因、作用路徑等尚未明確。在實(shí)證研究中，CHEN等[21]、劉靜等[24]在拓展性檢驗(yàn)中提及了經(jīng)濟(jì)后果。這兩篇文獻(xiàn)嘗試通過(guò)交乘項(xiàng)方式，考察同伴企業(yè)投資和焦點(diǎn)企業(yè)投資的交互作用對(duì)焦點(diǎn)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)和市值的影響；其實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，交乘項(xiàng)與[T+1,T+3](T表示時(shí)間/年)的企業(yè)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)價(jià)值均為正相關(guān)。MACHOKOTO等[30]則嘗試以同伴企業(yè)研發(fā)投資均值為自變量，分別以焦點(diǎn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值、財(cái)務(wù)績(jī)效、專利數(shù)量和專利價(jià)值等公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展成果作為因變量，考察投資同伴效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)影響；其結(jié)果發(fā)現(xiàn)，同伴企業(yè)研發(fā)投資的均值與[T+1,T+5]的公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展成果均呈正相關(guān)關(guān)系。這些研究表明，無(wú)論從信息學(xué)習(xí)角度還是競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略角度，焦點(diǎn)企業(yè)跟從同伴企業(yè)投資均可能提升自身的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r。

但是從同伴特征或行為對(duì)焦點(diǎn)企業(yè)影響的間接角度，積極動(dòng)機(jī)的信息學(xué)習(xí)不一定帶來(lái)積極的結(jié)果。主要原因：①同伴企業(yè)的某些財(cái)務(wù)特征會(huì)向市場(chǎng)釋放失真信息或信號(hào)，導(dǎo)致焦點(diǎn)企業(yè)投資決策的扭曲；②同伴企業(yè)的某些行為或特征加劇了焦點(diǎn)企業(yè)的委托代理問(wèn)題，增強(qiáng)了焦點(diǎn)企業(yè)違法違規(guī)的合法性。例如，從同伴企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊影響的角度，BEATTY等[38]、王磊等[39]實(shí)證發(fā)現(xiàn)，行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者虛構(gòu)利潤(rùn)向外界傳遞行業(yè)虛假繁榮的錯(cuò)誤信號(hào)，同伴公司為占據(jù)更高的市場(chǎng)份額而擴(kuò)大投資規(guī)模，可能最終造成產(chǎn)能過(guò)剩。從同伴金融投資對(duì)焦點(diǎn)企業(yè)違規(guī)影響的角度，董盈厚等[40]根據(jù)舞弊三角理論和市場(chǎng)信息透明度的傳導(dǎo)功能發(fā)現(xiàn)，跨地區(qū)同行業(yè)與跨行業(yè)同地區(qū)的同伴企業(yè)金融投資行為，既會(huì)增加市場(chǎng)噪音、惡化信息環(huán)境，又能增強(qiáng)焦點(diǎn)企業(yè)套利、盈余管理與利益侵占動(dòng)機(jī)，增加焦點(diǎn)企業(yè)的違規(guī)概率。

總體而言，經(jīng)濟(jì)后果研究仍有巨大的探索空間。特別是，目前投資同伴效應(yīng)經(jīng)濟(jì)后果在理論分析上缺乏整體的研究框架；研究?jī)?nèi)容比較單調(diào)，僅集中于同伴效應(yīng)對(duì)業(yè)績(jī)、市值和違規(guī)行為的影響，還不足夠?yàn)槠髽I(yè)決策、外部投資者或監(jiān)管部門提供具體的政策建議；在實(shí)證設(shè)計(jì)上，因無(wú)法直接度量出每個(gè)企業(yè)受到同伴影響的程度而存在研究瓶頸。

5 企業(yè)投資同伴效應(yīng)的未來(lái)展望

基于企業(yè)投資同伴效應(yīng)問(wèn)題的溯源以及現(xiàn)有研究的回顧，本研究立足投資同伴效應(yīng)的概念，結(jié)合中國(guó)情境的現(xiàn)實(shí)情況，面向同伴效應(yīng)研究的應(yīng)用價(jià)值，對(duì)企業(yè)投資同伴效應(yīng)的未來(lái)研究做出以下展望。

5.1 重新思考參照組的劃分方法，科學(xué)界定同伴企業(yè)

有效的參照組要求焦點(diǎn)個(gè)體與組內(nèi)同伴存在真正的行為互動(dòng)，并且產(chǎn)生互動(dòng)的機(jī)制與參照組直接相關(guān)[7]。隨著投資同伴效應(yīng)研究逐漸深入，現(xiàn)有文獻(xiàn)通常按照單一維度劃分參照組的方法，已不能與企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)實(shí)和具體的理論研究問(wèn)題較好匹配。例如，從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)視角，按照單一行業(yè)界定同伴企業(yè)時(shí)，忽略了大部分上市公司進(jìn)行多元化生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)狀；從地方政府干預(yù)的外部視角，按照區(qū)域界定同伴企業(yè)時(shí)，忽略了多種替代性理論解釋，即基于社會(huì)規(guī)范的區(qū)域性文化風(fēng)俗、基于動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)的影響等?，F(xiàn)有參照組劃分方法的局限在于：同一參照組內(nèi)的某些同伴企業(yè)沒(méi)有對(duì)焦點(diǎn)企業(yè)投資產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響[7]，或者焦點(diǎn)企業(yè)投資同時(shí)受到多類參照組的同伴企業(yè)影響。

因此，如何科學(xué)界定和有效使用同伴企業(yè)進(jìn)行投資同伴效應(yīng)研究是非常重要的。未來(lái)可以考慮3個(gè)方向：①?gòu)纳虡I(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)踐的角度，通過(guò)調(diào)查問(wèn)卷、訪談等方法獲取直接數(shù)據(jù)，界定哪些企業(yè)的投資真實(shí)地影響了焦點(diǎn)企業(yè)的投資決策；并且根據(jù)具體的研究問(wèn)題和研究意義，自定義同伴企業(yè)，無(wú)需檢驗(yàn)上市公司的全樣本數(shù)據(jù)。②從理論的解釋力和完備性角度，將界定的參照組與其產(chǎn)生投資同伴效應(yīng)的理論假說(shuō)更好地對(duì)應(yīng)。對(duì)于同一個(gè)參照組，未來(lái)研究應(yīng)該重點(diǎn)分析和檢驗(yàn)不同領(lǐng)域、不同視角的理論，可能對(duì)其投資同伴效應(yīng)產(chǎn)生的協(xié)同作用或互斥作用，例如，動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制和社會(huì)學(xué)習(xí)機(jī)制在理論上可能對(duì)投資同伴效應(yīng)存在互斥作用[30]；對(duì)于同一個(gè)焦點(diǎn)企業(yè)，區(qū)分和度量來(lái)自不同類別參照組的同伴企業(yè)對(duì)其投資影響的主要作用和次要作用等。③實(shí)證研究的角度，隨著高管個(gè)人信息披露和數(shù)據(jù)處理方法提升，學(xué)者們將有更多機(jī)會(huì)基于高管的社會(huì)關(guān)系劃分同伴企業(yè)。例如，企業(yè)高管的教育背景網(wǎng)絡(luò)、曾就職的同事關(guān)系網(wǎng)、俱樂(lè)部與會(huì)所等興趣網(wǎng)絡(luò)關(guān)系?；谏鐣?huì)網(wǎng)絡(luò)開(kāi)展研究，有助于理解決策者在真實(shí)世界如何進(jìn)行投資決策，以及投資同伴效應(yīng)的產(chǎn)生渠道?？傊?，科學(xué)合理地界定同伴企業(yè)，有助于挖掘企業(yè)投資同伴效應(yīng)的產(chǎn)生機(jī)制及影響因素。

5.2 從中國(guó)文化和制度背景，探索適配中國(guó)情境的投資同伴效應(yīng)理論研究

雖然很多文獻(xiàn)使用中國(guó)數(shù)據(jù)為研究樣本，但基本按照西方實(shí)證研究范式，以競(jìng)爭(zhēng)假說(shuō)和學(xué)習(xí)假說(shuō)作為同伴效應(yīng)的產(chǎn)生依據(jù)展開(kāi)研究。即便個(gè)別文獻(xiàn)提及了中國(guó)政治因素和企業(yè)特征，仍未從根本上挖掘中國(guó)不同于西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的制度或文化背景。因此，中國(guó)學(xué)者扎根于中國(guó)情境，通過(guò)探索中國(guó)文化、制度影響等投資決策同伴效應(yīng)的異質(zhì)性，拓展同伴效應(yīng)的產(chǎn)生假說(shuō)或理論很有必要。

從中國(guó)文化背景角度，可以拓展中國(guó)文化思想、區(qū)域習(xí)俗對(duì)投資同伴效應(yīng)的影響。首先，同伴效應(yīng)概念本身來(lái)源于社會(huì)學(xué)，在拓展投資同伴效應(yīng)理論研究時(shí)，不應(yīng)忽略決策者有限理性的社會(huì)人屬性。其次，中國(guó)五千年?duì)N爛文明延綿不絕，儒家、道家、法家等杰出文化思想塑造了個(gè)體決策者的偏好[41]，因此，社會(huì)規(guī)范、社會(huì)比較等理論假說(shuō)可以解釋中國(guó)企業(yè)投資同伴效應(yīng)的產(chǎn)生。例如，在儒家學(xué)派的仁愛(ài)和諧有序的思想熏陶下，決策者在與同伴的比較過(guò)程中，更傾向于“中和”同伴們的投資決策行為，選擇與他們相似的投資水平、投資方向，或者向與他們狀況相近的企業(yè)靠攏。并且，由于中國(guó)地域遼闊，不同區(qū)域的迥異風(fēng)氣和習(xí)俗影響了個(gè)體的思維習(xí)慣以及人際關(guān)系，最終影響個(gè)體或企業(yè)的投資決策行為。例如，中國(guó)潮汕地區(qū)的文化風(fēng)俗推崇敢闖敢干的冒險(xiǎn)精神，鼓勵(lì)個(gè)人創(chuàng)業(yè)投資，在此類區(qū)域性社會(huì)規(guī)范的影響下，可能產(chǎn)生區(qū)域性的投資決策同伴效應(yīng)。

從中國(guó)經(jīng)濟(jì)制度背景，未來(lái)研究需要考慮產(chǎn)業(yè)政策和政府壟斷等外部關(guān)聯(lián)效應(yīng)的影響。在研究企業(yè)投資決策之間的互動(dòng)關(guān)系時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意到同伴企業(yè)和焦點(diǎn)企業(yè)可能因處在相同的外部環(huán)境而做出相似決策，具體而言：①在產(chǎn)業(yè)政策干預(yù)或扶持的影響下，同產(chǎn)業(yè)企業(yè)可能表現(xiàn)出共同的投資偏好，做出相似的投資決策，但是產(chǎn)業(yè)政策的不同作用與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制可能存在沖突或互補(bǔ)關(guān)系[42]，因此其對(duì)基于動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)的投資同伴效應(yīng)的影響及其影響方向等問(wèn)題均有待探究。②在政府管制或壟斷行業(yè)中，擬進(jìn)入和正處于這些行業(yè)中的企業(yè)可能在政府的授意或暗示下產(chǎn)生投資趨同行為。由于中國(guó)體制和歷史背景，存在由政府壟斷或特許經(jīng)營(yíng)造成的壟斷行業(yè)。雖然早在2005年和2010年，國(guó)務(wù)院相繼發(fā)布了《關(guān)于鼓勵(lì)支持和引導(dǎo)個(gè)體私營(yíng)等非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》和《國(guó)務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，允許個(gè)體私營(yíng)企業(yè)和民間資本進(jìn)入壟斷行業(yè)、特許經(jīng)營(yíng)行業(yè)等，但是這些管制或壟斷領(lǐng)域的行業(yè)壁壘可能沒(méi)有真正打破。壟斷行業(yè)企業(yè)是否因政府管制而存在顯著的投資趨同或趨異行為，還需進(jìn)一步考察?？傊?，深入挖掘中國(guó)文化思想、地區(qū)風(fēng)俗和制度背景，提出適用于中國(guó)情境下的同伴效應(yīng)理論假說(shuō)與分析，既能夠?yàn)楝F(xiàn)有企業(yè)投資同伴效應(yīng)研究提供不同于西方資本市場(chǎng)的具有中國(guó)特色的研究視角和理論創(chuàng)新，又能夠深刻理解中國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩和投資趨同等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

5.3 拓展企業(yè)投資同伴效應(yīng)經(jīng)濟(jì)后果研究

目前，開(kāi)展投資同伴效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果研究面臨兩大挑戰(zhàn)：①在理論研究中，缺少理論基礎(chǔ)和分析框架，特別是投資同伴效應(yīng)經(jīng)濟(jì)后果的產(chǎn)生理論和作用路徑尚未明確；②在實(shí)證研究中，測(cè)度經(jīng)濟(jì)后果存在困難。根據(jù)主流的實(shí)證檢驗(yàn)方法，投資同伴效應(yīng)是大樣本數(shù)據(jù)回歸得到的一個(gè)估計(jì)系數(shù)，而每個(gè)樣本企業(yè)的同伴效應(yīng)大小無(wú)法直接獲得，因而難以直接考察其經(jīng)濟(jì)后果。實(shí)驗(yàn)法雖然理論上可行，但是不適用于上市公司的大樣本研究，學(xué)者也較難在現(xiàn)實(shí)世界中直接觀察到哪些企業(yè)投資因受到同伴影響而產(chǎn)生了哪些經(jīng)濟(jì)后果。

因此，從經(jīng)濟(jì)后果的理論研究角度，未來(lái)研究可以考慮從投資同伴效應(yīng)的影響層次和影響效果兩方面進(jìn)行分析：①建立一個(gè)“企業(yè)個(gè)體層面→行業(yè)或區(qū)域?qū)用妗暧^層面”的經(jīng)濟(jì)后果分析層次。例如，根據(jù)同伴效應(yīng)的不對(duì)稱性和社會(huì)乘數(shù)效應(yīng)特征，當(dāng)焦點(diǎn)企業(yè)投資受到同伴投資的影響，焦點(diǎn)企業(yè)的投資效率、利潤(rùn)和企業(yè)價(jià)值等也會(huì)伴隨改變；而又因?yàn)槠髽I(yè)之間的內(nèi)生互動(dòng)關(guān)系，其產(chǎn)生的乘數(shù)效應(yīng)，必然會(huì)影響宏觀投資總量和資源分配效率。②從短期和長(zhǎng)期的動(dòng)態(tài)經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行分析，特別是考慮不同投資對(duì)象的屬性特征。例如，金融投資等短期投資受到同伴影響后，可對(duì)焦點(diǎn)企業(yè)收益產(chǎn)生直接而迅速的影響；但對(duì)于固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期投資，短時(shí)間內(nèi)不一定呈現(xiàn)顯著的經(jīng)濟(jì)后果。此外，在構(gòu)建分析框架的基礎(chǔ)上，可以從財(cái)務(wù)要素和非財(cái)務(wù)要素等研究經(jīng)濟(jì)后果的作用路徑。

從經(jīng)濟(jì)后果的實(shí)證設(shè)計(jì)角度，未來(lái)可以考慮采用直接度量法和間接度量法相結(jié)合：①?gòu)挠?jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，尋找和構(gòu)建新方法用于直接度量出每個(gè)企業(yè)的投資同伴效應(yīng)大??；②利用現(xiàn)有基于殘差的方法[43]、分組回歸方法[44]、社會(huì)乘數(shù)檢驗(yàn)法[7]，以及空間模型[45]等間接測(cè)度投資同伴效應(yīng)，對(duì)企業(yè)個(gè)體的影響及其在中觀層面的擴(kuò)散影響程度。最后根據(jù)理論分析和實(shí)證結(jié)果，得出能夠落地實(shí)施的具體政策建議，包括能否通過(guò)建立試點(diǎn)城市和樹(shù)立典型企業(yè)等引導(dǎo)有效的投資決策擴(kuò)散，或者是否警惕乘數(shù)效應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和低效率決策的放大作用?？傊卣雇顿Y同伴效應(yīng)經(jīng)濟(jì)后果研究，不僅能提升投資同伴效應(yīng)研究的應(yīng)用價(jià)值，還能拓展和完善投資同伴效應(yīng)的整體研究層次。

6 結(jié)語(yǔ)

針對(duì)企業(yè)投資同伴效應(yīng)研究，本研究通過(guò)梳理國(guó)內(nèi)外權(quán)威期刊的相關(guān)文獻(xiàn)，分析其問(wèn)題來(lái)源和研究動(dòng)態(tài)，并進(jìn)行未來(lái)展望。首先，在界定企業(yè)投資同伴效應(yīng)概念的基礎(chǔ)上，本研究從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨同演變而來(lái)的投資趨同出發(fā)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資決策同伴效應(yīng)既是構(gòu)成宏觀或中觀層面投資趨同的微觀企業(yè)行為，又是個(gè)體決策者在經(jīng)濟(jì)組織內(nèi)決策結(jié)果的體現(xiàn)。其次，闡述和評(píng)價(jià)了企業(yè)投資同伴效應(yīng)的識(shí)別、影響因素以及經(jīng)濟(jì)后果等主要研究成果?，F(xiàn)有文獻(xiàn)揭示了企業(yè)之間因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、學(xué)習(xí)模仿、信息傳遞等存在內(nèi)生互動(dòng)關(guān)系而導(dǎo)致焦點(diǎn)企業(yè)投資受到同伴投資的影響。最后，根據(jù)投資同伴效應(yīng)的概念、中國(guó)現(xiàn)實(shí)情境和同伴效應(yīng)研究的應(yīng)用價(jià)值，對(duì)企業(yè)投資同伴效應(yīng)的未來(lái)研究方向提出具體建議，包括重新科學(xué)地界定同伴企業(yè)，根據(jù)中國(guó)國(guó)情探索適配中國(guó)情境的投資同伴效應(yīng)理論研究，以及拓展企業(yè)投資同伴效應(yīng)經(jīng)濟(jì)后果。

從理論層面，本研究的文獻(xiàn)研究結(jié)果認(rèn)為，相關(guān)研究一方面利用從社會(huì)學(xué)和教育學(xué)領(lǐng)域遷移而來(lái)的同伴效應(yīng)概念，能夠從企業(yè)決策角度對(duì)投資趨同問(wèn)題進(jìn)行微觀層面的深入探究，深化了投資趨同的研究；另一方面，企業(yè)投資同伴效應(yīng)從企業(yè)之間互動(dòng)關(guān)系角度，拓展了企業(yè)財(cái)務(wù)理論的研究視角。更重要的是，從實(shí)踐層面，研究企業(yè)投資同伴效應(yīng)能夠理解中國(guó)企業(yè)在現(xiàn)實(shí)中如何制定投資決策，以及其對(duì)企業(yè)或宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響，有助于外部監(jiān)管督促管理者進(jìn)行合理有效的財(cái)務(wù)決策，以及相關(guān)政府部門利用企業(yè)投資同伴效應(yīng)的社會(huì)乘數(shù)效應(yīng)特征制定相關(guān)政策，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、引導(dǎo)企業(yè)合理有效投資等?？傊?，企業(yè)投資決策同伴效應(yīng)能夠?qū)€(gè)體決策行為和企業(yè)投資決策、企業(yè)投資決策和宏觀加總投資聯(lián)結(jié)在一起，具有重要的研究意義。掌握企業(yè)投資同伴效應(yīng)研究的研究脈絡(luò)和變化趨勢(shì)非常必要，其理論價(jià)值和應(yīng)用價(jià)值均有待進(jìn)一步發(fā)掘。