尹飄揚(yáng)，王 勇

（淮陰工學(xué)院 商學(xué)院，江蘇 淮安 223001）

0 引言

企業(yè)的創(chuàng)新能力往往決定了其能否建立一個(gè)長效的盈利機(jī)制，從而為企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展道路打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)［1］。在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)及大數(shù)據(jù)時(shí)代快速發(fā)展的今天，企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投入顯得尤為重要，而家族企業(yè)可以憑借其獨(dú)特的家族特性以及對(duì)企業(yè)累計(jì)資源的轉(zhuǎn)移，為自己提供利于創(chuàng)新的環(huán)境［2］。家族企業(yè)身為當(dāng)代企業(yè)的中流砥柱，同時(shí)也是國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)中必不可少的一部分，它的研發(fā)創(chuàng)新投入將成為長期競爭力的核心決定因素，促使家族企業(yè)乃至整個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展枝葉長青［3］。代際傳承作為家族企業(yè)一項(xiàng)長期的社會(huì)化歷程，同時(shí)也是家族企業(yè)周期性發(fā)展中的一個(gè)重要階段，是家族企業(yè)未來發(fā)展導(dǎo)向的短期縮影，將指導(dǎo)家族企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略的制定。在過往的研究當(dāng)中，大多學(xué)者都直接比較一代與二代時(shí)期的管理理念，得出相較于創(chuàng)一代出于對(duì)社會(huì)情感財(cái)富的保守思維來說，家族企業(yè)在由繼任者全面管理之后，其研發(fā)創(chuàng)新投入所占的比例會(huì)有所擴(kuò)大的結(jié)論［4］。然而，鮮有學(xué)者將代際傳承看成一項(xiàng)長期持續(xù)的社會(huì)化進(jìn)程，去探究二代繼任者在接管企業(yè)時(shí)所面臨的“動(dòng)蕩局面”“控制權(quán)威脅”“權(quán)威建立”等問題對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入的影響。研發(fā)創(chuàng)新需要長期的投入大量資金和人力成本，單純通過家族企業(yè)內(nèi)部資源難以支撐，導(dǎo)致研發(fā)創(chuàng)新的腳步受阻。同時(shí)，研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度高，績效回報(bào)期長，為了平穩(wěn)度過該階段并快速獲取家族企業(yè)股東的信任，二代接任者往往選擇回報(bào)期短，風(fēng)險(xiǎn)度低的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致二代的短視行為以及家族企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新進(jìn)程進(jìn)一步被擱置［5-6］。由此可知家族企業(yè)的二代繼任并非一定能夠促進(jìn)家族企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投入，甚至?xí)?duì)其產(chǎn)生抑制作用，那么究竟如何改善家族企業(yè)的哪些內(nèi)外部因素可以緩解二代繼任對(duì)研發(fā)創(chuàng)新帶來的不利影響，這是值得更進(jìn)一步探討的實(shí)踐問題。

1 文獻(xiàn)回顧

從家族企業(yè)內(nèi)部角度而言，隨著家族企業(yè)代際傳承階段性的變化，企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投入也將對(duì)其作出不同回應(yīng)，在二代介入管理與攜手管理過程中，企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新都呈下降的趨勢，而進(jìn)入到接收管理階段之后，趨勢才有所逆轉(zhuǎn)［7］。不僅如此，二代繼任方式的不同也會(huì)影響家族企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新水平，相較于激進(jìn)型的二代繼任方式，漸進(jìn)型的二代繼任方式更有利于家族企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新發(fā)展［8］。同樣，繼承人的培養(yǎng)方式對(duì)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投入也產(chǎn)生了深刻影響，采用外部培養(yǎng)的繼承人將進(jìn)行更多的研發(fā)創(chuàng)新投入［9］。同時(shí)，在代際傳承的過程當(dāng)中，二代繼承人的個(gè)體特征也影響了家族企業(yè)對(duì)創(chuàng)新道路的探索。二代繼承人接受的教育等級(jí)越高，其對(duì)市場信息的感知度越靈敏，能夠加快應(yīng)對(duì)新型市場環(huán)境的急速變化，有利于新型觀念的接收和實(shí)踐，從而加大對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的投入［10］。并且當(dāng)二代繼承人具有海外留學(xué)經(jīng)驗(yàn)或處于外部監(jiān)督環(huán)境較差的環(huán)境中成長時(shí)，其所受的約束較為寬松，創(chuàng)新思維發(fā)散，研發(fā)創(chuàng)新的投入意愿更為強(qiáng)烈［11］。而男性的繼承人往往比女性繼承人更能接受創(chuàng)新思維，從而愿意進(jìn)行更多的創(chuàng)新投入［12］。特別是，若家族企業(yè)的控制權(quán)掌握在已婚夫婦手中，那么企業(yè)將會(huì)呈現(xiàn)出更好的創(chuàng)新績效，這種積極的效應(yīng)在治理良好的公司中更為明顯［13］。

內(nèi)部因素中除了代際傳承方面，家族企業(yè)的國際化深度［14］、創(chuàng)業(yè)代的所有權(quán)程度［15］以及家庭成員的參與度［16］都對(duì)家族企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入水平產(chǎn)生負(fù)向影響。

除了內(nèi)部因素，外部因素對(duì)家族企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入水平的影響也不容小覷。當(dāng)市場創(chuàng)新需求提高［17］或者環(huán)境危機(jī)來臨時(shí)［18］，家族企業(yè)對(duì)研發(fā)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度會(huì)降低，從而加大對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的投入。另外，良好的制度環(huán)境可以促使融資環(huán)境改善和相關(guān)產(chǎn)權(quán)保護(hù)法的健全，降低了研發(fā)創(chuàng)新投入給企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)水平，從而促使家族企業(yè)加大對(duì)研發(fā)創(chuàng)新投入的力度［19］。

2 理論分析與假設(shè)建立

2.1 二代繼任對(duì)家族企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投資的影響

受傳統(tǒng)思維的影響，代際傳承作為家族企業(yè)的典型傳業(yè)方式，同時(shí)也是“家”文化的延續(xù)，以繼任者為家族成員主力軍這一特別的管理者架構(gòu)在家族企業(yè)長期發(fā)展歷程中有著難以想象的重大作用。由于創(chuàng)一代與繼任者不同的經(jīng)歷和教育背景，這也就導(dǎo)致了他們在企業(yè)經(jīng)營理念和管理方式上的差異，其中也包括企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投入水平。一方面繼任者為了不使控制權(quán)旁落，以保護(hù)家族企業(yè)社會(huì)情感財(cái)富，此時(shí)作出的決策往往都偏向于投資風(fēng)險(xiǎn)小，收益快的項(xiàng)目，而傾向于規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)創(chuàng)新投資項(xiàng)目［20］。同時(shí)，由于研發(fā)創(chuàng)新的投入水平的增加往往需要投入大量的人力及物力資源，并且相關(guān)績效需要通過長期的發(fā)展投入才能實(shí)現(xiàn)，而家族企業(yè)的財(cái)務(wù)及人力成本相對(duì)固化，因此此刻勢必需要引入大量的外資，這也就導(dǎo)致了家族企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)大幅度增加，家族企業(yè)接班人往往對(duì)此狀況抱有抵觸情緒［21］，該現(xiàn)象在繼任者擔(dān)任企業(yè)中的董事長或總經(jīng)理時(shí)更加明顯，家族企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投入水平會(huì)受此影響從而呈現(xiàn)下降趨勢［22］。

另一方面，從創(chuàng)始人角度出發(fā)，相較于二代對(duì)于家族企業(yè)的情感羈絆以及其在家族企業(yè)中的地位，通過艱苦打拼之后的創(chuàng)一代對(duì)家族企業(yè)有著更為深厚的情感依戀，通常建立了牢不可破的控制地位及權(quán)威，因此，創(chuàng)始人對(duì)于企業(yè)的長久發(fā)展給予厚望，目光更為長遠(yuǎn)，在研發(fā)創(chuàng)新投入領(lǐng)域的重視程度較之于二代更甚［23］。同時(shí)，出于中國傳統(tǒng)文化和社會(huì)情感財(cái)富的考慮，家族企業(yè)的創(chuàng)始人為了保護(hù)家族控制權(quán)的延續(xù)性以及對(duì)非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的追求，因此，即使在繼任者當(dāng)中出現(xiàn)了管理不當(dāng)甚至于決策失誤的狀況，家族企業(yè)的創(chuàng)始人也不會(huì)就此罷免繼任者的管理者職位或?qū)ζ渥鞒鱿鄳?yīng)標(biāo)準(zhǔn)的處罰，而這也將進(jìn)一步抑制繼任者的創(chuàng)新精神，從而阻礙其在研發(fā)創(chuàng)新領(lǐng)域的發(fā)展和投入［24］。據(jù)此，提出假設(shè)。

假設(shè)H1：相較于只有創(chuàng)始人經(jīng)營管理的企業(yè)，有二代繼任的家族企業(yè)，研發(fā)創(chuàng)新投入越小，表明二代的研發(fā)創(chuàng)新開拓進(jìn)取理念不如創(chuàng)一代。

2.2 兩權(quán)分離度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

一直以來，中國大多家族企業(yè)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)兩權(quán)分離度都較為明顯［25］。主要原因在于相較于其他企業(yè)，家族企業(yè)由于其獨(dú)特的代際傳承方式，其延續(xù)的時(shí)間更久，所涉及的經(jīng)營范疇更加廣泛，對(duì)上市公司的控制鏈更加綿長，金字塔形控股與交叉持股等情況發(fā)生概率大大提高，使得控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離情況更易出現(xiàn)［26］。隨著兩權(quán)分離度的加大，家族企業(yè)充當(dāng)“最終控制人”的角色，其對(duì)于子公司的控制權(quán)不斷提高，而現(xiàn)金流權(quán)則不斷下降，從而出現(xiàn)家族企業(yè)對(duì)子公司擁有遠(yuǎn)超于現(xiàn)金流權(quán)的控制權(quán)的狀況，在該種情況下，由于較小的現(xiàn)金流權(quán)使得家族企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新投入方面即使失敗，其受到的經(jīng)濟(jì)損失也大大縮小，降低了家族企業(yè)管理者對(duì)于研發(fā)創(chuàng)新投資項(xiàng)目高風(fēng)險(xiǎn)的顧慮，提高了其在該領(lǐng)域的投資意愿。

以往的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)家族所有權(quán)增加時(shí)，企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新投入方面的輸出就會(huì)呈現(xiàn)下降趨勢［27］。而控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離則會(huì)導(dǎo)致所有權(quán)的不斷降低，使得家族企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新強(qiáng)度方面將會(huì)有所增強(qiáng)。隨著現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離度的加大，母公司的可侵占成本降低，家族企業(yè)作為“最終控制人”，其管理者將會(huì)有更多的動(dòng)機(jī)去侵占中小股東的利益，以此來達(dá)到提高個(gè)人效益及大股東收益的結(jié)果［28］。在代際傳承這一特殊階段，相較于創(chuàng)始人，二代繼任者在家族企業(yè)中的能力往往受到更多質(zhì)疑，缺乏威信。因此，繼任者迫切想要通過企業(yè)績效的提高來證明自身能力，贏得大股東的信任，而兩權(quán)分離度的加大則有利于二代繼任者通過犧牲中小股東利益以此來提高自我績效的運(yùn)作模式實(shí)施，為二代繼任者地位的穩(wěn)固打開了新的方向，從而緩和了家族企業(yè)二代繼任階段對(duì)于研發(fā)創(chuàng)新方面的消極影響。據(jù)此，提出假設(shè)。

假設(shè)H2：家族企業(yè)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)兩權(quán)分離度越大，對(duì)家族企業(yè)二代繼任的研發(fā)創(chuàng)新投資負(fù)向影響的緩解作用越強(qiáng)。

2.3 機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)

當(dāng)家族企業(yè)發(fā)展到中后期，隨著代際傳承進(jìn)度的加快，企業(yè)的內(nèi)部資源已經(jīng)接近瓶頸，無法促使家族企業(yè)進(jìn)一步成長，這時(shí)，引入外部投資可以在一定程度上緩解企業(yè)發(fā)展過程中內(nèi)部資金受限的問題。另一方面，在代際傳承的進(jìn)程中，家族企業(yè)傾向于將更多資源投資于穩(wěn)健型的項(xiàng)目，從而緩和該階段帶來的內(nèi)部動(dòng)蕩，而研發(fā)創(chuàng)新投資的效益回收期長，在實(shí)現(xiàn)回報(bào)之前往往需要不斷注入大量資源，并且相關(guān)項(xiàng)目復(fù)雜程度和風(fēng)險(xiǎn)度更高，家族企業(yè)缺少相關(guān)的技術(shù)與資源［29］，同時(shí)在該階段的舉措導(dǎo)致資源的傾斜度更高，研發(fā)創(chuàng)新資源嚴(yán)重短缺，引入外資不僅能夠?yàn)槠髽I(yè)提供更多的外部資源和人才技術(shù)，有效解決該階段的窘境。而且隨著外部投資者持股比例的增長，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力也得以提高，在一定程度上緩和了家族企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新所帶來的高風(fēng)險(xiǎn)問題，加快了企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新腳步［30］。

當(dāng)外部投資者持股比例逐漸增長時(shí)，從外部投資者的角度出發(fā)，他們自身與家族企業(yè)的關(guān)系變得更加緊密，從而對(duì)家族企業(yè)衍生出一種“唇齒相依”的信念感，更加積極地去關(guān)注企業(yè)的績效變動(dòng)情況，為企業(yè)投注更多的心血，維護(hù)自身利益不受侵害。而從家族企業(yè)的角度出發(fā)，其控制權(quán)大多集中在家族成員的手中，代際傳承也是其為了維護(hù)其控制地位所創(chuàng)生的主要傳承途徑，這在某些研發(fā)創(chuàng)新投入方面會(huì)導(dǎo)致決策的“獨(dú)斷專行”，不利于其發(fā)展。而外部投資者往往在創(chuàng)新決策方面更加的積極進(jìn)取，當(dāng)其持股比例提高時(shí)，家族成員的“獨(dú)裁”局面得以打破，將使更充足的經(jīng)濟(jì)資源流向研發(fā)創(chuàng)新領(lǐng)域［31］。同時(shí)，外部投資者的加入能夠有效改善企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使外部投資者和家族成員達(dá)到“協(xié)同治理”的局面，緩解家族企業(yè)中利益矛盾和戰(zhàn)略沖突問題，強(qiáng)化了家族成員對(duì)自身控制權(quán)的感知力度，從而更正家族企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新領(lǐng)域的錯(cuò)誤認(rèn)知，制定正確合理的研發(fā)創(chuàng)新戰(zhàn)略［32］。據(jù)此，提出假設(shè)。

假設(shè)H3：家族企業(yè)中外部機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，對(duì)二代繼任的研發(fā)創(chuàng)新投資負(fù)向影響的緩解作用越強(qiáng)。

上述三個(gè)理論假設(shè)模型框架如圖1所示。

圖1 二代繼任對(duì)家族企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投資影響的理論假設(shè)模型

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取在A股上市的家族企業(yè)作為研究樣本，家族企業(yè)判定的標(biāo)準(zhǔn)為：（1）實(shí)際控制人為自然人或一個(gè)家族；（2）家族擁有的上市公司的控制權(quán)比例大于10%。數(shù)據(jù)來源主要通過以下途徑獲?。海?）研發(fā)創(chuàng)新投資數(shù)據(jù)來源于萬德數(shù)據(jù)庫（WIND）；（2）相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理方面的數(shù)據(jù)來自于國泰安和萬德數(shù)據(jù)庫；（3）上市家族企業(yè)的二代繼承人的相關(guān)信息通過手工獲取，主要來自于上市家族企業(yè)的年度報(bào)告以及互聯(lián)網(wǎng)的相關(guān)新聞?？紤]到異常數(shù)據(jù)可能帶來的干擾，對(duì)收集的數(shù)據(jù)進(jìn)行了相應(yīng)處理：（1）剔除了被ST的以及資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；（2）剔除了金融行業(yè)的樣本以及部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的樣本；（3）剔除了實(shí)際控制人變更的家族企業(yè)；（4）對(duì)主要的連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理，最后共計(jì)獲得8 378個(gè)有效的公司年度樣本，用于對(duì)假設(shè)H1、假設(shè)H2和假設(shè)H3的檢驗(yàn)。在進(jìn)一步研究中，所選擇的樣本為二代繼承人掌管經(jīng)營的上市家族企業(yè)，共計(jì)獲得2 661個(gè)有效公司年度樣本。所有的數(shù)據(jù)處理和分析均采用計(jì)量統(tǒng)計(jì)軟件STATA15完成。

3.2 變量設(shè)置和模型構(gòu)建

3.2.1 變量設(shè)置

被解釋變量：家族企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投資（Rdin）。借鑒以往的相關(guān)研究文獻(xiàn)，該變量以研發(fā)投入強(qiáng)度（研發(fā)投入/營業(yè)收入）來衡量。

解釋變量：二代繼任（Heir）。以上市家族企業(yè)的二代繼承人是否進(jìn)入企業(yè)董事會(huì)為依據(jù)，如果二代繼承人進(jìn)入了公司董事會(huì)擔(dān)任董事、總經(jīng)理或董事長則Heir為1，否則為0，該數(shù)據(jù)均手工收集于上市家族企業(yè)年報(bào)或互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)新聞。

控制變量：本文選取了公司規(guī)模（Asset）、債務(wù)杠桿水平（Lever）、家族持股水平（Share）、公司的現(xiàn)金流量水平（Cashf）、公司成長性（Salegr）、公司成立年數(shù)（Fyear）、股權(quán)集中度（Sfocus）、兩職合一（Dirceo）、董事會(huì)規(guī)模（Bsize）、獨(dú)立董事比例（Indir）等控制變量。為排除年份和行業(yè)的影響，控制了年份固定效應(yīng)（Year）和行業(yè)固定效應(yīng)（Indu）。

調(diào)節(jié)變量：兩權(quán)分離程度（Vccv）；機(jī)構(gòu)持股水平（Lrate）。

全部變量的定義及衡量具體參見表1。

表1 變量定義表

3.2.2 模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證假設(shè)H1是否成立，構(gòu)建模型（1）來檢驗(yàn)二代繼任的家族企業(yè)和一代管理的家族企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新投資上的差異。

模型中α為常數(shù)項(xiàng)，β0和βi為解釋變量和控制變量的回歸系數(shù)，Control為除年份和行業(yè)外的其他控制變量，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

為了驗(yàn)證假設(shè)H2兩權(quán)分離的調(diào)節(jié)效應(yīng)是否成立，構(gòu)建如下模型（2）：

模型中Vccsucc為Heir與Vccv的交乘項(xiàng)，表示兩權(quán)分離的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

為了驗(yàn)證假設(shè)H3機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)是否成立，構(gòu)建如下模型（3）：

模型中Lrsucc為Heir與Lrate的交乘項(xiàng)，表示機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知研發(fā)投入強(qiáng)度（Rdin）平均值為4.274%，標(biāo)準(zhǔn)差為4.378，最大值為23.34%，最小值為0，這表明了家族企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投資強(qiáng)度并不太高，而且公司之間具有較大的差異。二代繼任（Heir）的平均值為0.346，表明有34.6%的家族企業(yè)已有二代繼承人的介入。債務(wù)杠桿水平（Lever）的平均值為0.392，這表明了家族企業(yè)的整體債務(wù)杠桿處于一個(gè)較低的水平。家族持股水平（Share）的平均值為33.25，標(biāo)準(zhǔn)差為15.25，表明家族企業(yè)家族的持股比例存在較大的差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 相關(guān)分析

表3所示的結(jié)果為模型中主要變量的相關(guān)系數(shù)。其中研發(fā)創(chuàng)新投資強(qiáng)度（Rdin）與二代繼任（Heir）在1%的水平下有著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，初步驗(yàn)證了前文的假設(shè)。另外控制變量中的企業(yè)的規(guī)模（Asset）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lever）、公司的成長性（Salegr）、公司成立年數(shù)（Fyear）、股權(quán)集中度（Sfocus）等都與研發(fā)創(chuàng)新投資強(qiáng)度（Rdin）在1%的水平下具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，而公司的現(xiàn)金流量（Cashf）與研發(fā)創(chuàng)新投資在1%的水平下具有正相關(guān)關(guān)系，這較好地表明這些控制變量的選取具有其合理性。為更進(jìn)一步地驗(yàn)證上述三個(gè)假設(shè)，需要進(jìn)行更加詳細(xì)的回歸分析。相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果顯示的各變量間的VIF平均值小于3，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于多重共線性的判定標(biāo)準(zhǔn)10，這充分表明回歸模型中的解釋變量和控制變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性關(guān)系，后續(xù)回歸結(jié)果不會(huì)受到多重共線性問題的影響。

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)

4.3 回歸分析

表4是二代繼任（Heir）對(duì)于研發(fā)創(chuàng)新投資強(qiáng)度的回歸分析結(jié)果。表中模型（1）和（2）為假設(shè)H1的檢驗(yàn)結(jié)果。從模型（1）的回歸結(jié)果可以看出，二代繼任在1%的水平下顯著負(fù)向影響研發(fā)創(chuàng)新投資強(qiáng)度，Heir的回歸系數(shù)為-0.472，這說明了隨著二代繼任的進(jìn)行，家族企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投資強(qiáng)度將顯著下降。模型（2）在（1）的基礎(chǔ)上加入了所有的控制變量，回歸結(jié)果顯示Heir的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，模型中的控制變量的系數(shù)也大都至少在5%的水平下顯著，表明這些控制變量的選取具有較強(qiáng)的合理性。綜合兩個(gè)模型的回歸結(jié)果來看，二代繼任（Heir）對(duì)研發(fā)創(chuàng)新投資（Rdin）都呈現(xiàn)顯著的負(fù)向影響。由此可以證實(shí)假設(shè)H1是合理的，即相較于只有創(chuàng)始人經(jīng)營管理的企業(yè)，有二代繼任的家族企業(yè)，研發(fā)創(chuàng)新投資越小，表明二代的研發(fā)創(chuàng)新開拓進(jìn)取理念不如創(chuàng)一代。

表4中的模型（3）和（4）為假設(shè)H2的回歸分析結(jié)果，模型（3）在控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上，僅加入了解釋變量（Heir）、調(diào)節(jié)變量（Vccv）以及二者的交乘項(xiàng)（Vccsucc），Heir的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，交乘項(xiàng)（Vccsucc）的回歸系數(shù)為0.017，在5%的水平下為正，模型（3）的結(jié)果表明在不考慮其他控制變量的情形下，二代繼承人涉入上市家族企業(yè)對(duì)家族企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投資具有負(fù)向影響，但是交乘項(xiàng)的系數(shù)為正表明當(dāng)上市家族企業(yè)的家族控制權(quán)和家族所有權(quán)兩權(quán)分離程度越高時(shí)，這種二代繼承人對(duì)研發(fā)創(chuàng)新投資的負(fù)向影響將得到緩解，亦即家族企業(yè)的兩權(quán)分離程度對(duì)二代繼承人的研發(fā)創(chuàng)新投資負(fù)向影響具有正向的調(diào)節(jié)效果。模型（4）在模型（3）的基礎(chǔ)上加入了所有控制變量，回歸結(jié)果顯示解釋變量（Heir）的回歸系數(shù)沒有實(shí)質(zhì)性的改變，依然在1%的水平下顯著為負(fù)，交乘項(xiàng)（Vccsucc）的回歸系數(shù)依然在1%的水平下顯著為正，該模型所顯示的回歸結(jié)果充分表明家族企業(yè)的兩權(quán)分離程度對(duì)二代繼承人的研發(fā)創(chuàng)新投資負(fù)向影響產(chǎn)生的正向調(diào)節(jié)效果確實(shí)存在。綜上所述，假設(shè)H2得以證明。表4中的模型（5）和（6）為假設(shè)H3的回歸分析結(jié)果，模型（5）在控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上，僅加入了解釋變量（Heir）、調(diào)節(jié)變量（Lrate）以及二者的交乘項(xiàng)（Lrsucc），Heir的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，交乘項(xiàng)（Lrsucc）的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正，模型（5）的結(jié)果表明在不考慮其他控制變量的情形下，二代繼承人涉入上市家族企業(yè)對(duì)家族企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投資具有負(fù)向影響，但是交乘項(xiàng)的系數(shù)為正表明當(dāng)上市家族企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者持有的流通股比例越高時(shí)，這種二代繼承人對(duì)研發(fā)創(chuàng)新投資的負(fù)向影響將得到緩解，亦即家族企業(yè)的機(jī)構(gòu)持股水平對(duì)二代繼承人的研發(fā)創(chuàng)新投資負(fù)向影響具有正向的調(diào)節(jié)效果。模型（6）為加入了所有控制變量的完整模型，回歸結(jié)果顯示解釋變量（Heir）的回歸系數(shù)沒有實(shí)質(zhì)性的改變，依然在1%的水平下顯著為負(fù)，交乘項(xiàng)（Lrsucc）的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正，該模型所顯示的回歸結(jié)果充分表明家族企業(yè)的機(jī)構(gòu)持股水平對(duì)二代繼承人的研發(fā)創(chuàng)新投資負(fù)向影響產(chǎn)生的正向調(diào)節(jié)效果確實(shí)存在。綜上所述，假設(shè)H3得以驗(yàn)證。

表4 回歸分析結(jié)果

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.4.1 變換回歸方法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

因考慮到被解釋變量研發(fā)創(chuàng)新投資（Rdin）數(shù)據(jù)為截尾數(shù)據(jù)，直接采用OLS回歸模型會(huì)有一定的影響，本文變換回歸方法，采用TOBIT回歸模型，所得到的回歸結(jié)果和初始回歸結(jié)果沒有根本性改變。

4.4.2 嚴(yán)格家族企業(yè)定義的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

將上市公司中家族的控制權(quán)比例大于15%或20%的樣本界定為家族企業(yè)，這樣將家族企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了縮減，將所得樣本數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸，得到的回歸結(jié)果和初始回歸結(jié)果沒有實(shí)質(zhì)性改變。

4.4.3 分組回歸的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)假設(shè)H2和假設(shè)H3中的兩權(quán)分離以及機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)的穩(wěn)健性，將樣本分為不存在兩權(quán)分離和存在兩權(quán)分離的兩組樣本，分組回歸得到不存在兩權(quán)分離樣本組的解釋變量（Heir）的回歸系數(shù)為-7.31，存在兩權(quán)分離樣本組的解釋變量（Heir）的回歸系數(shù)為-3.9，兩組解釋變量（Heir）的回歸系數(shù)在基于似無相關(guān)模型的檢驗(yàn)方法（Suest）檢驗(yàn)下存在顯著差異，這表明兩權(quán)分離程度對(duì)二代繼承人的研發(fā)創(chuàng)新投資的負(fù)向影響確實(shí)存在緩解調(diào)節(jié)效應(yīng)。為檢驗(yàn)假設(shè)H3中的機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)的穩(wěn)健性，將樣本分為低機(jī)構(gòu)持股比例和高機(jī)構(gòu)持股比例的兩組樣本，分組回歸得到低機(jī)構(gòu)持股比例樣本組的解釋變量（Heir）的回歸系數(shù)為-6.61，高機(jī)構(gòu)持股比例樣本組的回歸系數(shù)為-3.25，兩組解釋變量（Heir）的回歸系數(shù)在基于似無相關(guān)模型的檢驗(yàn)方法（Suest）檢驗(yàn)下存在顯著差異，這表明機(jī)構(gòu)持股比例的高低對(duì)二代繼承人的研發(fā)創(chuàng)新投資的負(fù)向影響確實(shí)存在緩解調(diào)節(jié)效應(yīng)。綜上所述，上述實(shí)證回歸分析的結(jié)果是較為可靠的。

4.5 進(jìn)一步分析

4.5.1 二代繼承人管理權(quán)限變化對(duì)研發(fā)創(chuàng)新投資影響的考察

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)二代繼承人管理權(quán)限變化對(duì)研發(fā)創(chuàng)新投資的影響，本文將家族企業(yè)的二代繼承人的管理權(quán)限變化分為三個(gè)階段（Stage），將二代繼承人進(jìn)入公司董事會(huì)擔(dān)任董事，設(shè)定為1；將二代繼承人擔(dān)任公司總經(jīng)理或者董事長，設(shè)定為2；將二代繼承人同時(shí)擔(dān)任公司總經(jīng)理和董事長，設(shè)定為3。隨著Stage數(shù)值的增加，表明二代繼承人的管理權(quán)限逐步增大。根據(jù)表5模型（1）中的回歸結(jié)果可知Stage的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，該結(jié)果表明隨著二代繼承人管理權(quán)限的增加對(duì)研發(fā)創(chuàng)新投資的負(fù)向影響越大，進(jìn)一步表明二代繼承人的保守經(jīng)營思維。

4.5.2 家族企業(yè)一二代管理權(quán)限差異對(duì)研發(fā)創(chuàng)新投資影響的考察

同時(shí)，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)家族企業(yè)一代和二代最高管理者權(quán)限的差異對(duì)家族企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投資的影響，本文分別檢驗(yàn)了一代擔(dān)任董事長和二代繼承人擔(dān)任董事長對(duì)研發(fā)創(chuàng)新投資的影響，設(shè)置兩組變量：一代擔(dān)任董事長（Yddir）和二代繼承人擔(dān)任董事長（Eddir），當(dāng)一代擔(dān)任董事長時(shí)則Yddir取1，否取0；當(dāng)二代繼承人擔(dān)任董事長時(shí)Eddir取1，否取0。根據(jù)表5模型（2）的回歸結(jié)果可知，一代為董事長（Yddir）的回歸系數(shù)（0.447）在1%的水平下顯著為正，該結(jié)果表明當(dāng)家族企業(yè)一代擔(dān)任董事長時(shí)，其研發(fā)創(chuàng)新投資力度比不是一代擔(dān)任董事長的家族企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投資力度更大；而模型（3）的回歸結(jié)果卻呈現(xiàn)了完全相反的現(xiàn)象，二代繼承人為董事長（Eddir）的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，該結(jié)果表明較之于不是二代繼承人擔(dān)任董事長的家族企業(yè)，由二代繼承人擔(dān)任董事長的家族企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投資力度反而更低。

表5 進(jìn)一步分析的實(shí)證結(jié)果

5 研究結(jié)論與啟示

本文基于中國A股上市的家族企業(yè)樣本，實(shí)證研究結(jié)果表明：（1）相較于只有創(chuàng)始人經(jīng)營管理的企業(yè)，有二代介入的家族企業(yè)，家族企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新投資領(lǐng)域的投入力度越小，表明二代的研發(fā)創(chuàng)新開拓進(jìn)取理念不如創(chuàng)一代。（2）當(dāng)家族企業(yè)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)兩權(quán)分離度越大時(shí)，對(duì)家族企業(yè)二代繼任的研發(fā)創(chuàng)新投資負(fù)向影響的緩解作用越強(qiáng)。意即適當(dāng)擴(kuò)大家族企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)程度，將更有利于二代涉入的家族企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投資活動(dòng)。（3）當(dāng)家族企業(yè)外部機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高時(shí)，對(duì)二代繼任的研發(fā)創(chuàng)新投資負(fù)向影響的緩解作用越強(qiáng)。據(jù)此表明家族企業(yè)如能更多的引入機(jī)構(gòu)投資者，將更有利于二代經(jīng)營的家族企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投資戰(zhàn)略。進(jìn)一步分析結(jié)果表明，相較于不是二代繼承人擔(dān)任董事長的家族企業(yè)，由二代繼承人擔(dān)任董事長的家族企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投資力度更低，即二代經(jīng)營者管理權(quán)限的增強(qiáng)會(huì)導(dǎo)致家族企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投資強(qiáng)度的降低。

基于上述研究結(jié)論，本文得到如下啟示：（1）二代繼任的傳承方式對(duì)于家族企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投資有不利影響，代際傳承的動(dòng)蕩歷程使得二代繼任者不得不選擇相對(duì)保守的投資決策，得以平穩(wěn)地度過該階段，這就導(dǎo)致了研發(fā)創(chuàng)新投資力度的進(jìn)一步降低。因此家族企業(yè)創(chuàng)一代應(yīng)該以長遠(yuǎn)的眼光來正確看待二代在接管經(jīng)營家族企業(yè)的短期業(yè)績的下滑以激勵(lì)二代們的研發(fā)創(chuàng)新熱情；同時(shí)，二代管理者應(yīng)樹立正確的決策觀念，減少自身主觀因素的影響，合理利用內(nèi)外部資源，制定正確的研發(fā)創(chuàng)新投資戰(zhàn)略，從而促進(jìn)家族企業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展。（2）兩權(quán)分離程度的加大雖然在一定程度上可能會(huì)導(dǎo)致公司委托代理問題的加劇，但兩權(quán)分離也將較大地降低家族企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新過程中所受到的投資失敗風(fēng)險(xiǎn)，二代在繼任階段可以通過加大現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離程度來打消家族企業(yè)對(duì)于研發(fā)創(chuàng)新投資所帶來的失敗風(fēng)險(xiǎn)的顧慮，從而促進(jìn)家族企業(yè)加大研發(fā)創(chuàng)新領(lǐng)域的投資力度。（3）機(jī)構(gòu)投資者的持股比例的增加，為家族企業(yè)提供外部資金來源的同時(shí)，可以提高外部投資者對(duì)家族企業(yè)治理的監(jiān)管力度并增加管理者的績效壓力，使得家族企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新投資領(lǐng)域相關(guān)決策的客觀性得到進(jìn)一步保障，這將促進(jìn)家族企業(yè)在新興領(lǐng)域的不斷探索，也便于家族企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新投資領(lǐng)域的更深拓展。