任 江,李文璐

(溫州大學(xué) 法學(xué)院,浙江 溫州 325035)

對(duì)賭協(xié)議,在英美法系國(guó)家被稱為“估值調(diào)整機(jī)制”(1)劉光祥:《大資管與信托實(shí)戰(zhàn)之法》,北京:中國(guó)法制出版社,2018年,第169頁(yè)。,指在私募股權(quán)投資中,投資方與目標(biāo)企業(yè)為促進(jìn)投融資合作,暫且擱置企業(yè)的初始估值,“通過(guò)投融資附屬協(xié)議或特別條款對(duì)未來(lái)企業(yè)價(jià)值的不確定性作出約定”(2)趙金龍、昝凌霄:《對(duì)賭協(xié)議若干問(wèn)題研究》,《證券法苑》2015年第1期。。在條件成就時(shí),融資方依照協(xié)議行使權(quán)利,以補(bǔ)償企業(yè)前期被低估的價(jià)值部分,若條件不成就,可繞開(kāi)減資和分紅的法定條件和程序,由投資方依照協(xié)議行使權(quán)利,以彌補(bǔ)企業(yè)價(jià)值被高估的損失(3)楊明宇:《私募股權(quán)投資中對(duì)對(duì)賭協(xié)議性質(zhì)與合法性探析》,《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2014年第2期。。作為從資本市場(chǎng)交易實(shí)踐中自發(fā)形成的特殊投資形式,對(duì)賭協(xié)議自誕生之始即備受我國(guó)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注(4)趙旭東:《第三種投資:對(duì)賭協(xié)議的立法回應(yīng)與制度創(chuàng)新》,《東方法學(xué)》2022年第4期。。從“被譽(yù)為中國(guó)對(duì)賭第一案”的“海富案”(5)最高人民法院(2012)民提字第11號(hào)民事判決書(shū)。到江蘇省高院審理裁判的“華工案”(6)江蘇省高級(jí)人民法院(2019)蘇民再62號(hào)民事判決書(shū)。,我國(guó)法院審理對(duì)賭協(xié)議案件的裁判思路也發(fā)生了變化,從“海富案”的“與公司對(duì)賭無(wú)效、與股東對(duì)賭有效”,走向了“華工案”中的依照合同效力規(guī)則認(rèn)定對(duì)賭協(xié)議效力、依照公司法規(guī)則判斷對(duì)賭協(xié)議可履行性。2019年,最高人民法院在《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》(以下簡(jiǎn)稱《九民紀(jì)要》)第5條中明確了我國(guó)法院審理“投資人與目標(biāo)公司對(duì)賭”的投資案件的裁判傾向和法律適用原則,以履行裁決代替效力認(rèn)定,將對(duì)賭協(xié)議糾紛的爭(zhēng)議焦點(diǎn)由效力過(guò)渡到履行。然而,“司法實(shí)踐中圍繞對(duì)賭協(xié)議的實(shí)務(wù)之困和理論之爭(zhēng)并未真正消弭”(7)趙旭東:《第三種投資:對(duì)賭協(xié)議的立法回應(yīng)與制度創(chuàng)新》,《東方法學(xué)》2022年第4期。,以往被無(wú)效規(guī)則掩蓋下的股權(quán)回購(gòu)、現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)穆男?在《九民紀(jì)要》第5條的裁判路徑下暴露出新的問(wèn)題,即使在對(duì)賭協(xié)議有效的情況下,投資人股權(quán)回購(gòu)、現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)脑V訟請(qǐng)求也不是必然能夠得到人民法院的支持,對(duì)賭協(xié)議的履行難題并未因《九民紀(jì)要》第5條的施行得到有效解決。

一、《九民紀(jì)要》裁判路徑下的對(duì)賭協(xié)議履行困境

《九民紀(jì)要》第5條規(guī)定,在不存在法定無(wú)效事由的情況下,投資人與目標(biāo)公司訂立的對(duì)賭協(xié)議有效,投資人請(qǐng)求目標(biāo)公司履行的,法院應(yīng)當(dāng)根據(jù)《公司法》的強(qiáng)制性規(guī)定對(duì)目標(biāo)公司股權(quán)回購(gòu)和現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)目陕男行赃M(jìn)行審查判斷。投資人主張股權(quán)回購(gòu)的,法院須依據(jù)《公司法》第35條或第142條進(jìn)行審查,未完成減資程序的,駁回股權(quán)回購(gòu)的訴訟請(qǐng)求;投資人主張現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)?法院應(yīng)依據(jù)《公司法》第35條或第166條,結(jié)合公司的營(yíng)收情況對(duì)股東利潤(rùn)分配進(jìn)行審查,沒(méi)有利潤(rùn)或利潤(rùn)不足的,駁回或部分駁回現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)脑V訟請(qǐng)求(8)2019年《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》第5條:投資方與目標(biāo)公司訂立的“對(duì)賭協(xié)議”在不存在法定無(wú)效事由的情況下,目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購(gòu)或者金錢補(bǔ)償約定為由,主張“對(duì)賭協(xié)議”無(wú)效的,人民法院不予支持,但投資方主張實(shí)際履行的,人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定,判決是否支持其訴訟請(qǐng)求。投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)的,人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查,目標(biāo)公司未完成減資程序的,人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請(qǐng)求。投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)的,人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第166條關(guān)于利潤(rùn)分配的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查,目標(biāo)公司沒(méi)有利潤(rùn)或者雖有利潤(rùn)但不足以補(bǔ)償投資方的,人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請(qǐng)求。今后目標(biāo)公司有利潤(rùn)時(shí),投資方還可以依據(jù)該事實(shí)另行提起訴訟。。按照最高人民法院預(yù)設(shè)的裁判邏輯,投資人股權(quán)回購(gòu)、現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)闹鲝埬芊竦玫椒ㄔ褐С?取決于公司是否通過(guò)減資決議、是否存在可分配的盈余收益。根據(jù)《九民紀(jì)要》第5條的規(guī)定統(tǒng)一裁判思路、方便司法審理的同時(shí),這種股權(quán)回購(gòu)與公司減資程序相掛鉤、現(xiàn)金補(bǔ)償與公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)相掛鉤的做法,卻將投資人推入對(duì)賭協(xié)議履行障礙的困境。如在“南京鋼研案”(9)北京市高級(jí)人民法院(2021)京民終495號(hào)民事判決書(shū)。中,投資人南京鋼研公司與北京中投公司及其股東,以北京中投公司于約定期限內(nèi)完成合格IPO為對(duì)賭條件簽訂投資協(xié)議。后因北京中投公司未能依約完成合格IPO,觸發(fā)估值調(diào)整機(jī)制,南京鋼研公司以此為由訴至法院,要求北京中投公司及股東回購(gòu)股權(quán)。由于北京中投公司未履行減資程序,北京市高級(jí)人民法院以不能違反資本維持原則為由,認(rèn)定北京中投公司未向南京鋼研公司履行股權(quán)回購(gòu)義務(wù)屬于合同法上的履行不能,駁回了南京鋼研公司的訴請(qǐng)。

《九民紀(jì)要》出臺(tái)后,投資人通過(guò)公司回購(gòu)本公司股權(quán)的方式退出公司、收回投資本金及利息,實(shí)際操作起來(lái)非常困難。目標(biāo)公司減資程序的履行充滿不確定性,其他股東基于自身利益考量,通常不會(huì)積極主動(dòng)地使減資決議通過(guò),對(duì)賭協(xié)議投資人又因高溢價(jià)投資僅享有目標(biāo)公司極少的股權(quán)份額,而在股東表決權(quán)行使中不具有優(yōu)勢(shì)地位。如若法院繼續(xù)恪守《九民紀(jì)要》第5條確立的“減資—回購(gòu)”的裁判路徑,會(huì)致使“僅與目標(biāo)公司對(duì)賭”的投資人陷入股權(quán)回購(gòu)實(shí)際履行不能的困境,權(quán)利無(wú)法得到及時(shí)救濟(jì)。對(duì)賭協(xié)議的履行障礙是否真正存在,《九民紀(jì)要》第5條確立的以“減資前置”和“無(wú)盈余不補(bǔ)償”作為履行判斷標(biāo)準(zhǔn),就缺乏充分的正當(dāng)性與合理性。蓋因?qū)€協(xié)議條件成就之時(shí),目標(biāo)公司承擔(dān)股權(quán)回購(gòu)和現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)是符合投資人與目標(biāo)公司意思表示的,亦是對(duì)賭協(xié)議簽訂的目的所在,對(duì)該協(xié)議義務(wù)的履行屬合同生效的應(yīng)有之義,其履行具有絕對(duì)性。

二、公司對(duì)賭義務(wù)履行的絕對(duì)性

“對(duì)賭協(xié)議處于合同法和公司法交織地帶,其履行性的判定不僅關(guān)乎公司法特別規(guī)范對(duì)合同法一般規(guī)范的牽制問(wèn)題”(10)⑤ 張保華:《對(duì)賭協(xié)議下股份回購(gòu)義務(wù)可履行性的判定》,《環(huán)球法律評(píng)論》2021年第1期。,還涉及到如何使合同法有關(guān)合同效力的基本規(guī)范在公司法的牽制下充分發(fā)揮作用的問(wèn)題?；诤贤ê凸痉ǖ碾p重視角,可得出公司對(duì)賭義務(wù)的履行具有絕對(duì)性的結(jié)果,這既符合對(duì)賭協(xié)議的合同目的,又符合公司法和合同法的基本法理。

(一)確立對(duì)賭協(xié)議公司履行義務(wù)絕對(duì)性的必要

最高人民法院在對(duì)賭協(xié)議糾紛案件中裁判思路的轉(zhuǎn)變,暗含著合同自由與公司規(guī)制兩種價(jià)值理念的博弈。合同自由與公司規(guī)制理念在對(duì)賭協(xié)議案件的司法裁判和學(xué)理研究中此消彼長(zhǎng),并由此產(chǎn)生了諸多有關(guān)對(duì)賭協(xié)議效力、履行的觀點(diǎn),形成了三種代表性學(xué)說(shuō)。一是以合同自由為依據(jù),排除公司法強(qiáng)制性規(guī)范的對(duì)賭協(xié)議有效說(shuō)(11)潘林:《“對(duì)賭協(xié)議第一案” 的法律經(jīng)濟(jì)學(xué)分析》,《法制與社會(huì)發(fā)展》2014年第4期。;二是以公司規(guī)制和資本維持為準(zhǔn)則的對(duì)賭協(xié)議無(wú)效說(shuō),這是最高人民法院在“海富案”裁判中采納的主要觀點(diǎn);三是兼顧合同自由與公司規(guī)制,區(qū)分合同效力與合同履行的區(qū)隔論,《九民紀(jì)要》第5條的裁判思路基本符合區(qū)隔論的主要理念,即“將公司法強(qiáng)制性規(guī)范的作用點(diǎn)從對(duì)賭合同的效力環(huán)節(jié)移向履行環(huán)節(jié),從而以履行障礙裁判代替無(wú)效裁判”(12)⑧ 陳醇:《跨法域合同糾紛中強(qiáng)制性規(guī)范的類型及認(rèn)定規(guī)則》,《法學(xué)研究》2021第5期。。

無(wú)論是有效說(shuō)、無(wú)效說(shuō)還是區(qū)隔說(shuō)似乎均忽略了對(duì)賭協(xié)議的特殊性,其是一個(gè)“帶有射幸性股權(quán)投資的附條件補(bǔ)償?shù)臒o(wú)名合同”(13)唐英:《甘肅“對(duì)賭協(xié)議案”判決之評(píng)析——以法律方法的適用為視角》,《法學(xué)論壇》2015年第1期。。實(shí)踐中,投融資雙方采取以股權(quán)投資協(xié)議附帶現(xiàn)金補(bǔ)償、股權(quán)回購(gòu)對(duì)賭條款的方式進(jìn)行估值調(diào)整,雙方約定互負(fù)給付義務(wù),其中私募股權(quán)投資人的給付義務(wù)具有先履行性,在向目標(biāo)公司主張股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)前,其合同義務(wù)就已履行完畢,而目標(biāo)公司給付義務(wù)的履行時(shí)間點(diǎn)推遲到所附條件成就之時(shí),因此目標(biāo)公司的義務(wù)名為股權(quán)回購(gòu),實(shí)為目標(biāo)公司須支付的合同對(duì)價(jià)⑤。進(jìn)言之,無(wú)條件的股權(quán)回購(gòu)和業(yè)績(jī)補(bǔ)償是對(duì)賭協(xié)議的核心,也是確保預(yù)期投資收益、控制投資風(fēng)險(xiǎn)、吸引投資人注資的必要前提(14)趙旭東:《第三種投資:對(duì)賭協(xié)議的立法回應(yīng)與制度創(chuàng)新》,《東方法學(xué)》2022年第4期。。對(duì)賭協(xié)議實(shí)質(zhì)是私募股權(quán)投資人與目標(biāo)公司在平等基礎(chǔ)上達(dá)成的“集高溢價(jià)注資、IPO合格、業(yè)績(jī)目標(biāo)、退出自由、業(yè)績(jī)補(bǔ)償”等內(nèi)容于一體的合意。對(duì)于目標(biāo)公司而言,對(duì)賭協(xié)議獨(dú)特的估值調(diào)整機(jī)制能夠使其迅速獲得公司上市或者擴(kuò)大運(yùn)營(yíng)規(guī)模所急需的資金,使公司得以抓住發(fā)展機(jī)遇,為股東獲取更多利潤(rùn)。對(duì)于投資人而言,即使合同訂立時(shí)投資人未能掌握目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)的全部信息,股權(quán)回購(gòu)和現(xiàn)金補(bǔ)償條款也能夠保證投資人及時(shí)退出公司或者抽回本金,對(duì)賭協(xié)議在投融資雙方起到了“防火墻”的重要作用(15)翟業(yè)虎:《私募股權(quán)投資中對(duì)賭協(xié)議的合法性探析》,《首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào)》2013年第2期。。但是區(qū)隔論“根據(jù)合同債權(quán)的兩個(gè)環(huán)節(jié)而將對(duì)賭合同的合意及其履行分為兩種意思表示”⑧,以減資程序和可分配的足額利潤(rùn)為對(duì)賭協(xié)議的履行前提,實(shí)則違背投融資雙方訂立合同的目的,將對(duì)賭投資當(dāng)作普通的股權(quán)投資、債權(quán)投資處理,這種忽視對(duì)賭協(xié)議特殊性的處理方式很難讓人信服。因此,對(duì)賭協(xié)議所附條件成就之時(shí),目標(biāo)公司應(yīng)當(dāng)無(wú)條件地承擔(dān)股權(quán)回購(gòu)和現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)牧x務(wù)。

(二)對(duì)賭協(xié)議金錢給付義務(wù)“履行不能”的悖論

傳統(tǒng)民法理論中,履行不能只能發(fā)生在非金錢債務(wù)的履行中,而金錢債務(wù)并無(wú)履行不能的問(wèn)題。這一共識(shí)可追溯至羅馬法時(shí)期。羅馬法中,“履行不能僅僅對(duì)給予或者返還特定物的嚴(yán)法債務(wù)具有意義”(16)② 柯偉才:《我國(guó)合同法上的“不能履行”——兼論我國(guó)合同法的債務(wù)不履行形態(tài)》,《清華法學(xué)》2016年第5期。,非金錢債務(wù)的標(biāo)的物通常具有特定性和不可替代性。如果標(biāo)的物因可歸責(zé)于債務(wù)人的原因而滅失時(shí),債權(quán)人對(duì)標(biāo)的物的權(quán)利可以移轉(zhuǎn)到“債務(wù)續(xù)存”的擬制獲得物上,如果非因債權(quán)人的過(guò)錯(cuò)導(dǎo)致標(biāo)的物的滅失,債務(wù)人則免除給付義務(wù)。在德國(guó)法上,嗣后履行不能主要承擔(dān)三種功能,即強(qiáng)制履行之排除事由、債務(wù)或責(zé)任之排除事由以及債務(wù)不履行形態(tài)②。我國(guó)《民法典》第580條第1項(xiàng)所涉及的正是第一種功能。在民事實(shí)體法和訴訟法中,均不乏非金錢債務(wù)陷入履行不能而以金錢作為替代履行的規(guī)范。在對(duì)賭協(xié)議的補(bǔ)償條款中,無(wú)論股權(quán)回購(gòu)還是現(xiàn)金補(bǔ)償,實(shí)質(zhì)上都屬于金錢債務(wù),但“減資程序”“無(wú)盈余不補(bǔ)償”的規(guī)定使該金錢債務(wù)無(wú)法訴請(qǐng)強(qiáng)制履行,陷入“履行不能”,這顯然與合同法的基礎(chǔ)理論相沖突。此外,司法者將對(duì)賭協(xié)議的履行障礙視為“法律上的、一時(shí)的履行不能”(17)賀劍:《對(duì)賭協(xié)議何以履行不能?——一個(gè)公司法與民法的交叉研究》,《法學(xué)家》2021年第1期。,并將其當(dāng)作遲延履行對(duì)待。但如果該“履行障礙”被解釋為遲延履行,公司股權(quán)回購(gòu)義務(wù)的遲延履行法律后果不應(yīng)當(dāng)是法院拒絕支持債權(quán)人的實(shí)際履行訴訟請(qǐng)求。相反,“債務(wù)人遲延履行后,債權(quán)人可以訴請(qǐng)法院判令強(qiáng)制履行并可以同時(shí)主張遲延履行賠償”(18)張保華:《對(duì)賭協(xié)議下股份回購(gòu)義務(wù)可履行性的判定》,《環(huán)球法律評(píng)論》2021年第1期。。由此可見(jiàn),《九民紀(jì)要》的股權(quán)回購(gòu)處理路徑在合同法規(guī)范體系中無(wú)法實(shí)現(xiàn)理論自洽。

再回到“履行不能”的假設(shè)?！豆痉ā芬?guī)定的法定減資程序包括兩部分:一是減資通知;二是召開(kāi)股東會(huì)或股東大會(huì),表決通過(guò)減資方案。首先,減資通知指的是《公司法》第177條中規(guī)定的編制資產(chǎn)負(fù)債表、財(cái)產(chǎn)清單,通知債權(quán)人的公司告知義務(wù),該規(guī)范旨在使債權(quán)人知曉公司減資決議,便于其及時(shí)要求公司清償債務(wù)或提供擔(dān)保。該項(xiàng)內(nèi)容屬于非金錢給付義務(wù),由于不具有實(shí)質(zhì)阻礙,故而不存在履行不能的可能。其次,股東會(huì)、股東大會(huì)的召開(kāi)存在兩種可能性:支持公司減資或不支持公司減資。如果減資決議未通過(guò)從而導(dǎo)致投資人無(wú)法行使股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán),無(wú)異于虛置“補(bǔ)償條款”,直接導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議的合同目的無(wú)法實(shí)現(xiàn),若該規(guī)則被確立,甚至有可能引發(fā)對(duì)賭協(xié)議失去存在的價(jià)值。

(三)對(duì)《九民紀(jì)要》中對(duì)賭協(xié)議可履行性判斷主體的質(zhì)疑

在對(duì)賭協(xié)議效力問(wèn)題上,人民法院是合同效力的判斷主體;在對(duì)賭協(xié)議履行問(wèn)題上,《九民紀(jì)要》第5條實(shí)際將義務(wù)人自己確立為義務(wù)能否履行的判斷主體,這顯然有悖常理。在我公司法的法律體系中,有權(quán)決定股權(quán)回購(gòu)和現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)墓窘M織機(jī)構(gòu)包括股東會(huì)和董事會(huì)。如果股東會(huì)或股東大會(huì)作為對(duì)賭協(xié)議可履行性的實(shí)際判斷主體,會(huì)導(dǎo)致公司法人淪為股東意志的工具,損害公司法人的獨(dú)立性。公司法人意志獨(dú)立于股東意志是公司成立的重要基礎(chǔ)。但在《九民紀(jì)要》出臺(tái)后,減資程序成為了股權(quán)回購(gòu)的前置程序,并且把減資完全定位為公司自治。這就意味著投資人能否退出公司、收回投資本金,取決于股東會(huì)或股東大會(huì)的決議。若股東與公司同為對(duì)賭協(xié)議相對(duì)人,尚可期待股東愿意將公司列為履行義務(wù)人,與其共同分擔(dān)履行義務(wù);但若股東并非對(duì)賭協(xié)議相對(duì)人,這意味著公司履行對(duì)賭義務(wù)將直接導(dǎo)致股東的股權(quán)減值,其通過(guò)該決議的可能性顯然會(huì)大幅度降低。此時(shí),股東作為公司對(duì)賭義務(wù)可履行性的實(shí)際判斷人,“可能會(huì)產(chǎn)生以股東自治替代公司自治的局面、混同股東財(cái)產(chǎn)與公司財(cái)產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),使得公司法人獨(dú)立人格面臨受損的境地”(19)山茂峰:《論公司對(duì)賭義務(wù)履行的絕對(duì)性——以反思“九民紀(jì)要”第5條為線索》,《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2022年第3期。。

如果董事會(huì)作為對(duì)賭協(xié)議義務(wù)履行的判斷主體,那么其對(duì)現(xiàn)金補(bǔ)償、股權(quán)回購(gòu)的二次決定權(quán)將有違公司法的內(nèi)在權(quán)利構(gòu)造,造成規(guī)則失范、組織失序。對(duì)賭投資與公司資本變更以及未來(lái)上市等一系列公司事項(xiàng)密切相關(guān),對(duì)賭協(xié)議履行問(wèn)題自然屬于應(yīng)當(dāng)由股東會(huì)決議的重要事項(xiàng)。而無(wú)論對(duì)賭協(xié)議的訂立系股東會(huì)對(duì)董事會(huì)的授權(quán),還是源于公司章程對(duì)董事會(huì)的授權(quán),董事會(huì)均會(huì)既作為協(xié)議的訂立者,又作為實(shí)際履行的判斷者,這與上述股東會(huì)擔(dān)任義務(wù)履行的判斷主體沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差異。若董事會(huì)拒絕通過(guò)履行決議,則該行為構(gòu)成對(duì)賭協(xié)議的根本違約,違反誠(chéng)實(shí)信用原則與禁反言原則。若對(duì)賭協(xié)議的訂立系股東會(huì)的決議結(jié)果,在公司治理層面上,董事會(huì)不能否定股東會(huì)決議,否則會(huì)違反董事信義義務(wù)。綜上,一言以蔽之,股東會(huì)抑或董事會(huì)均不宜成為公司對(duì)賭義務(wù)可履行性的判斷主體。

三、公司對(duì)賭義務(wù)實(shí)際履行的可行性

對(duì)賭協(xié)議履行障礙的癥結(jié),在于公司法的資本維持原則及其框架下的盈余分配和股權(quán)回購(gòu)規(guī)則(20)⑨ 趙旭東:《第三種投資:對(duì)賭協(xié)議的立法回應(yīng)與制度創(chuàng)新》,《東方法學(xué)》2022年第4期。。就資本維持與股權(quán)回購(gòu)關(guān)系而言,實(shí)踐中,法院通常將股權(quán)回購(gòu)與股東抽逃出資等同對(duì)待,錯(cuò)誤地認(rèn)為股權(quán)回購(gòu)行為會(huì)侵害公司資本(21)⑦ 張玉瀅、閔晶晶:《股權(quán)回購(gòu)型“對(duì)賭協(xié)議”的價(jià)值選擇及裁判思路》,《財(cái)會(huì)月刊》2021年第23期。,從而限制公司回購(gòu)本公司股份。正基于此,《九民紀(jì)要》仍將未履行減資程序的股權(quán)回購(gòu)視為對(duì)資本維持原則的違反。但是,這一理念忽視了資本維持原則是對(duì)公司資產(chǎn)流向股東的底線規(guī)制(22)⑧ 劉燕:《“對(duì)賭協(xié)議”的裁判路徑及政策選擇——基于PE/VC與公司可對(duì)賭場(chǎng)景的分析》,《法學(xué)研究》2020年第2期。,而非禁止公司資產(chǎn)流向股東,只要不損及法定注冊(cè)資本即可。

(一)股權(quán)回購(gòu)中的公司資本

資本維持原則是公司法人承擔(dān)有限責(zé)任的基礎(chǔ)和保障,其具體表述為公司在存續(xù)期間“應(yīng)當(dāng)維持與其資本額相當(dāng)?shù)呢?cái)產(chǎn),保障公司償債能力”(23)劉燕:《會(huì)計(jì)法》(第二版),北京:北京大學(xué)出版社,2009年,第274頁(yè)。,協(xié)調(diào)與平衡公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的股東利益保護(hù)和債權(quán)人利益保護(hù)。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)資本維持原則的理解也經(jīng)歷了從“絕對(duì)禁止公司資產(chǎn)流向股東,到禁止公司資產(chǎn)不當(dāng)流出的”認(rèn)知轉(zhuǎn)變(24)周翔、高菲:《我國(guó)公司資本制度改革中資本維持原則的修正》,《甘肅社會(huì)科學(xué)》2016年第1期。。在域外法中,無(wú)論股權(quán)回購(gòu)還是現(xiàn)金補(bǔ)償,均表現(xiàn)為公司財(cái)產(chǎn)向股東流出(25)劉燕、王秋豪:《公司資本流出與債權(quán)人利益保護(hù)——法律路徑與選擇》,《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2020年第6期。,即“在與股份相關(guān)的、公司向股東或者為了股東利益而進(jìn)行的直接或間接的財(cái)產(chǎn)或資金轉(zhuǎn)移”⑦。有學(xué)者將資本維持原則形象地比喻為“債權(quán)人與公司、股東之間的‘?dāng)r水壩’‘天平’”⑧,在不觸及公司法定注冊(cè)資本的情況下,公司應(yīng)當(dāng)享有底線范圍內(nèi)的自主權(quán),也即無(wú)須通知債權(quán)人,公司有權(quán)依照公司章程、經(jīng)營(yíng)方針、投資計(jì)劃,以任何合法的形式向股東輸送利益,包括股權(quán)回購(gòu)、利潤(rùn)分配等形式。一旦公司無(wú)法滿足資本維持的要求,公司財(cái)產(chǎn)流向股東的行為就構(gòu)成了非法分配,須通過(guò)減資程序保護(hù)債權(quán)人利益。

減資是公司實(shí)現(xiàn)回購(gòu)本公司股權(quán)的重要手段,這一法律邏輯與公司法理論和規(guī)范相契合。但在《九民紀(jì)要》第5條規(guī)定的對(duì)賭協(xié)議場(chǎng)域下,減資成為股權(quán)回購(gòu)的前置程序,這種規(guī)制路徑錯(cuò)置了減資與回購(gòu)間的目的與手段的邏輯關(guān)系⑨。邏輯順序的錯(cuò)置又導(dǎo)致了司法裁判過(guò)度依賴減資程序作為義務(wù)履行的判斷標(biāo)準(zhǔn),從而忽視了對(duì)該股權(quán)回購(gòu)行為是否損及公司法定資本的審查。換言之,在估值調(diào)整機(jī)制觸發(fā)后,“減資前置”的強(qiáng)制規(guī)定實(shí)則完全限制了公司財(cái)產(chǎn)流向投資人,這與資本維持原則“禁止公司資產(chǎn)不當(dāng)流出”(26)張保華:《資本維持原則解析——以維持的誤讀與澄清為視角》,《法治研究》2012 年第4期。的制度目的相去甚遠(yuǎn)。如興義市人民法院審理的“恒力公司案”(27)貴州省黔西南布依族苗族自治州興義市人民法院(2020)黔2301民初10677號(hào)民事判決書(shū)。中,法院因恒力公司尚未完成減資程序,不符合《公司法》規(guī)定可以收購(gòu)股份的情形,認(rèn)定其股權(quán)回購(gòu)行為可能會(huì)損害公司其他債權(quán)人的利益,有抽逃出資之嫌疑,駁回了投資人蔣某君股權(quán)回購(gòu)的訴請(qǐng)。此案中,法院在未對(duì)目標(biāo)公司資本、資產(chǎn)狀況的實(shí)際調(diào)查的情況下,僵化地以減資程序的有無(wú)作為判斷依據(jù),導(dǎo)致投資人股權(quán)回購(gòu)實(shí)際履行不能。

在對(duì)賭協(xié)議的履行裁判中,資本維持原則應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)出區(qū)分理念,即對(duì)計(jì)入法定資本的投資款和未計(jì)入法定資本的溢價(jià)投資款采用不同的處理方式。未計(jì)入法定資本的部分投資款應(yīng)當(dāng)屬于公司自主權(quán)行使的范疇,投資人對(duì)這部分股權(quán)回收的訴訟請(qǐng)求,法院實(shí)無(wú)拒絕的必要。在明確這一前提下,股權(quán)回購(gòu)的合法性得到了確認(rèn),進(jìn)一步的問(wèn)題是,在對(duì)賭協(xié)議場(chǎng)域下,此種股權(quán)回購(gòu)是否會(huì)損害公司債權(quán)人的合法權(quán)益。如可能對(duì)公司資信造成影響,存在損害債權(quán)人合法權(quán)益的可能,則仍不應(yīng)允許目標(biāo)公司履行股權(quán)回購(gòu)義務(wù),反之,該義務(wù)的履行則具有了可行性。

與普通投資人相比,對(duì)賭協(xié)議投資人的進(jìn)入機(jī)制較為特殊。對(duì)賭協(xié)議系投資人與目標(biāo)公司或目標(biāo)公司大股東、實(shí)際控制人協(xié)商一致達(dá)成的“高溢價(jià)注資”合意,每股以高出公司其他股東的價(jià)格取得股份,成為目標(biāo)公司小股東。一般而言,這筆現(xiàn)金注資并沒(méi)有全部計(jì)入公司法定資本,其中溢價(jià)款將作為資本公積金為目標(biāo)公司增加債務(wù)償還能力?；谏淌峦庥^,因資本公積金不需要公示,是故溢價(jià)款的注入并未使公司增信,也未使其產(chǎn)生足以令債權(quán)人依賴的公信力(28)山茂峰:《論公司對(duì)賭義務(wù)履行的絕對(duì)性——以反思“九民紀(jì)要”第5條為線索》,《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2022年第3期。。此外,溢價(jià)款作為資本公積金的組成部分,在入股時(shí)為公司注入的資金實(shí)際提高了公司的債務(wù)償還能力,縮小了債權(quán)人投資風(fēng)險(xiǎn),倘若這部分資金仍在資本公積金的賬戶內(nèi),那么允許此部分資金脫離賬戶,對(duì)于債權(quán)人來(lái)講也只是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)歸位,而不是風(fēng)險(xiǎn)增加。因此,在估值調(diào)整機(jī)制觸發(fā)公司股權(quán)回購(gòu)義務(wù)之時(shí),投資人請(qǐng)求目標(biāo)公司對(duì)溢價(jià)部分股權(quán)進(jìn)行回購(gòu),無(wú)須通過(guò)減資程序,亦不會(huì)對(duì)公司法定資本及公司債權(quán)人的利益造成不利影響。最高人民法院再審的“瀚霖案”(29)最高人民法院(2016)最高法民再128號(hào)民事判決書(shū)。中即體現(xiàn)了這種理念。該判決將投資人納入法定注冊(cè)資本和資本公積金的投資額分別作出處理,投資人注入的4900萬(wàn)投資款中,有700萬(wàn)作為法定資本,另外4200萬(wàn)則納入資本公積金,最高人民法院認(rèn)為,瀚霖公司因尚未履行減資程序而無(wú)法進(jìn)行股權(quán)回購(gòu),但是其中作為資本公積金的溢價(jià)投資款可以返還給投資人。有學(xué)者亦有相似見(jiàn)解,“溢價(jià)投資款在賬務(wù)上的具體處理列為公司負(fù)債還是計(jì)入公司資本公積金并不影響投資補(bǔ)償條款的產(chǎn)生、計(jì)算和法律上的成立”(30)秦濤、張旭東:《對(duì)賭協(xié)議裁判的理想進(jìn)路:合同法與公司法的嵌入與并存》,《學(xué)習(xí)與實(shí)踐》2018年第2期。。總之,股權(quán)回購(gòu)不同于抽逃出資,盡管對(duì)賭協(xié)議股權(quán)回購(gòu)因其特殊性遭到“抽逃出資”的質(zhì)疑,但只要守住資本維持的底線,財(cái)源限制下的回購(gòu)屬于公司及股東的絕對(duì)權(quán)限范圍,無(wú)須債權(quán)人置喙(31)劉燕:《“對(duì)賭協(xié)議”的裁判路徑及政策選擇——基于PE/VC與公司對(duì)賭場(chǎng)景的分析》,《法學(xué)研究》2020年第2期。,從而證明了目標(biāo)公司履行對(duì)賭協(xié)議中的股權(quán)回購(gòu)義務(wù)具有合法性與可行性。

(二)現(xiàn)金補(bǔ)償中的公司資本

在《九民紀(jì)要》第5條的裁判邏輯中,最高人民法院將抽逃出資和利潤(rùn)分配共同列為現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)膶彶闂l件,依據(jù)其第5條第3款的表述,“人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)股東不得抽逃規(guī)定和利潤(rùn)分配的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查”,“禁止股東抽逃出資規(guī)定”“利潤(rùn)分配強(qiáng)制性規(guī)定”二者不是擇一適用的關(guān)系,而是并列適用的關(guān)系?！豆痉ㄋ痉ń忉?三)》第12條通過(guò)列舉加兜底條款的形式對(duì)抽逃出資概念做了清晰界定,即股東具有出資款轉(zhuǎn)入又轉(zhuǎn)出、虛構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系、虛假財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表、關(guān)聯(lián)交易及其他未經(jīng)法定程序?qū)⒊鲑Y抽逃的行為是《公司法》中的抽逃出資行為。對(duì)于小股東而言,前述列明的四種抽逃出資行為幾乎難以發(fā)生,至于兜底條款中的“其他行為”,依照同類解釋規(guī)則,須與前款規(guī)定的行為存在價(jià)值上的相同或相似性,性質(zhì)、影響程度的一致性以及合立法目的性(32)章劍生:《兜底條款適用的法解釋技術(shù)——季頻訴宜興市宜城公安派出所治安處罰案評(píng)析》,《法治研究》2021年第6期。。投資人現(xiàn)金補(bǔ)償請(qǐng)求權(quán)的依據(jù)系雙方自愿訂立的估值調(diào)整協(xié)議,無(wú)論如何解釋,對(duì)賭協(xié)議的現(xiàn)金補(bǔ)償條款與四種抽逃出資行為之間不具有違法等同性。由此可見(jiàn),現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)的履行障礙只能是《公司法》有關(guān)利潤(rùn)分配的強(qiáng)制性規(guī)定的產(chǎn)物,或可將其稱之為法律障礙(33)③ 趙旭東:《第三種投資:對(duì)賭協(xié)議的立法回應(yīng)與制度創(chuàng)新》,《東方法學(xué)》2022年第4期。。

現(xiàn)金補(bǔ)償是投資人參與目標(biāo)公司的股東利潤(rùn)分配,它不同于普通股權(quán)投資之處在于,投資人基于對(duì)賭協(xié)議的債權(quán)投資屬性獲得固定投資利益,但投資人又因取得公司股權(quán)而獲得的股息紅利。為了確保公司資本維持原則,公司法采取了“無(wú)盈余不分配”原則,即如果公司沒(méi)有可供分配的利潤(rùn),則股東不得分配利潤(rùn),由此決定了現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)目陕男行孕枰鶕?jù)公司可供分配的利潤(rùn)是否充足進(jìn)行判斷,“無(wú)盈余不分配”轉(zhuǎn)化為“無(wú)盈余不補(bǔ)償”,但二者的內(nèi)涵是完全一致的。無(wú)盈不分配/無(wú)盈余不補(bǔ)償具體表現(xiàn)為公司利潤(rùn)分配須依照填補(bǔ)虧損、提取法定公積金、剩余利潤(rùn)分配的法定順序進(jìn)行。但是,即使對(duì)賭協(xié)議中投融資雙方無(wú)條件地履行現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)的約定與公司盈余分配順序沖突,投資人對(duì)公司現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)的主張也具有充分的合理性與合法性。從利益相關(guān)者角度看,公司大筆現(xiàn)金流向股東時(shí),可能受影響的主體包括其他股東、債權(quán)人以及公司本身。于其他股東利益言,溢價(jià)投資本就增加目標(biāo)公司的資產(chǎn)和可支配資金,現(xiàn)金補(bǔ)償只是收回部分投資利益;于公司利益言,在約定條件成就時(shí)拒絕履行之舉屬違約,必然會(huì)給公司造成損失,而只要不損及法定注冊(cè)資本,現(xiàn)金補(bǔ)償并不會(huì)計(jì)入公司損失;于債權(quán)人利益而言,將公司資本等同于資產(chǎn)是對(duì)資本維持的錯(cuò)誤理解,靜態(tài)的注冊(cè)資本無(wú)法反映公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況已經(jīng)成為理論與實(shí)務(wù)界的共識(shí),既然債權(quán)人合法權(quán)益能否得到有效實(shí)現(xiàn)與公司注冊(cè)資本并無(wú)當(dāng)然因果關(guān)系,那么現(xiàn)金補(bǔ)償亦同樣與債權(quán)人權(quán)益無(wú)必然聯(lián)系。故,“對(duì)賭協(xié)議向投資者支付業(yè)績(jī)補(bǔ)償不應(yīng)受公司利潤(rùn)分配規(guī)則限制”③。

四、對(duì)賭協(xié)議義務(wù)履行的司法確認(rèn)路徑

我國(guó)對(duì)賭協(xié)議的裁判路徑和學(xué)理變革大致表現(xiàn)出兩個(gè)趨向:一是從效力層面向履行層面轉(zhuǎn)變,即由探討對(duì)賭協(xié)議的合同效力轉(zhuǎn)向探討對(duì)賭協(xié)議的履行障礙排除;二是從對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人權(quán)益保護(hù)向目標(biāo)公司債權(quán)人權(quán)益保護(hù)的轉(zhuǎn)向?！毒琶窦o(jì)要》第5條已經(jīng)完成了第一個(gè)轉(zhuǎn)向,反映出我國(guó)司法實(shí)踐愈發(fā)重視合同當(dāng)事人的意思自治實(shí)現(xiàn),進(jìn)一步需要解決的是,如何在對(duì)賭協(xié)議履行中保障目標(biāo)公司債權(quán)人合法權(quán)益,即對(duì)賭法律關(guān)系中的交易安全價(jià)值如何實(shí)現(xiàn)的問(wèn)題。結(jié)合前文分析,應(yīng)從實(shí)際履行判斷主體和履行程序兩個(gè)維度考察。

(一)從目標(biāo)公司債權(quán)人角度作出實(shí)際履行判斷

減資前置和無(wú)盈不補(bǔ)償所造成的對(duì)賭協(xié)議履行障礙并非資本維持原則之過(guò),而是裁判者未能準(zhǔn)確把握資本維持原則的核心在于確保公司對(duì)最低法定注冊(cè)資本的維持,并在最低法定注冊(cè)資本之上享有注冊(cè)資本自主權(quán)。在資本維持的框架下,《九民紀(jì)要》第5條建構(gòu)現(xiàn)金補(bǔ)償和股權(quán)回購(gòu)的履行制度系合法、合理、正當(dāng)之舉,但由公司股東會(huì)(或股東大會(huì))、董事會(huì)作為判斷主體卻缺乏正當(dāng)性基礎(chǔ),且背離公司法制度的整體邏輯,陷入體系失調(diào)的困境。上述第二個(gè)層面的轉(zhuǎn)向則能為該問(wèn)題提供新的解決方案,即在對(duì)目標(biāo)公司實(shí)際履行的判斷中,裁判者應(yīng)當(dāng)充分考慮目標(biāo)公司債權(quán)人的權(quán)益實(shí)現(xiàn)問(wèn)題。如果股權(quán)回購(gòu)或現(xiàn)金補(bǔ)償不會(huì)影響目標(biāo)公司債權(quán)人合法權(quán)益的實(shí)現(xiàn),或者不會(huì)改變目標(biāo)公司債權(quán)人在債權(quán)關(guān)系成立之時(shí)對(duì)該公司資信能力的判斷,則該對(duì)賭協(xié)議義務(wù)即應(yīng)當(dāng)履行。

(二)目標(biāo)公司債權(quán)人直接參與對(duì)賭義務(wù)履行的程序

在股權(quán)回購(gòu)問(wèn)題上,目標(biāo)公司債權(quán)人參與履行判斷的程序具體可分為兩步。一是由法院對(duì)投資人投資款是否計(jì)入到目標(biāo)公司法定注冊(cè)資本進(jìn)行審查,以此判斷投資人股權(quán)回購(gòu)訴請(qǐng)是否會(huì)損及法定注冊(cè)資本。對(duì)于投資人未計(jì)入法定注冊(cè)資本的溢價(jià)款,法院應(yīng)當(dāng)依照對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容做出支持投資人訴請(qǐng)的判決結(jié)果。如在“云南老廚娘案”(34)云南省富寧縣人民法院(2021)云2628民初1164號(hào)民事判決書(shū)。中,法院以“田蓬政府(即投資人)入股股金并未增加或減少老廚娘公司注冊(cè)資本為由”,認(rèn)定其退還入股股金的行為不屬于法律認(rèn)定的“股東抽逃出資”,因此支持了投資人解除合同、退還股金的訴訟請(qǐng)求。二是對(duì)于計(jì)入法定資本部分的投資款,法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第142條“股權(quán)回購(gòu)應(yīng)當(dāng)減少公司注冊(cè)資本”的規(guī)定,直接判決目標(biāo)公司履行股權(quán)回購(gòu)義務(wù)并完成減資程序,即目標(biāo)公司的減資應(yīng)當(dāng)按照《公司法》第177條規(guī)定編制“資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單”并通知債權(quán)人。依據(jù)第177條,如果公司不能清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的擔(dān)保,債權(quán)人有權(quán)拒絕通過(guò)減資程序,投資人股權(quán)回購(gòu)義務(wù)陷入一時(shí)的履行不能或履行延遲。因投資人就對(duì)賭協(xié)議中的溢價(jià)投資款可直接目標(biāo)公司得到返還,投資人未能獲得返還的剩余部分僅為注入公司注冊(cè)資本中的等價(jià)投資款。此時(shí),除投資形式或資本進(jìn)入公司的方式不同,對(duì)賭投資人與其他股東并無(wú)實(shí)質(zhì)性差異,待目標(biāo)公司進(jìn)入破產(chǎn)程序,投資人將作為目標(biāo)公司股東在破產(chǎn)分配中獲得剩余利益,盡管這意味著對(duì)賭協(xié)議無(wú)法得到履行,但這是投資人所理應(yīng)承擔(dān)的正常投資風(fēng)險(xiǎn)。

《公司法》規(guī)定的公司減資條款亦包括《公司法》第37條股東會(huì)或股東大會(huì)對(duì)公司“減少注冊(cè)資本”事項(xiàng)的決定權(quán),但此處法院做出目標(biāo)公司履行減資程序的裁判,并不涉及第37條的適用。蓋因公司支付回購(gòu)款并不當(dāng)然地?fù)p害債權(quán)人利益,股東會(huì)減資決議并非債權(quán)人保護(hù)的針對(duì)性舉措;同時(shí),股東會(huì)在對(duì)公司對(duì)賭投資做出重大事項(xiàng)決議之時(shí),理應(yīng)對(duì)條件不成就時(shí)的后果有著合理的預(yù)期,再次對(duì)該事項(xiàng)作出決議,尤其是作出相反結(jié)果的決議,違背誠(chéng)實(shí)信用原則,也會(huì)給對(duì)賭協(xié)議中的投資人造成損害,影響了對(duì)賭協(xié)議交易安全。因此,股東會(huì)就對(duì)賭投資的決議可以解釋為包括同意估值調(diào)整機(jī)制與減少注冊(cè)資本的決議,將同意減少公司注冊(cè)資本的決議內(nèi)容包含在同意估值調(diào)整機(jī)制之中,是對(duì)后者作出的當(dāng)然解釋,否則也就不存在“對(duì)賭”的問(wèn)題,而轉(zhuǎn)化為一般性的投資或債權(quán)協(xié)議。

在現(xiàn)金補(bǔ)償問(wèn)題上,司法同樣應(yīng)當(dāng)區(qū)分損及注冊(cè)資本與未損及注冊(cè)資本的兩種情況。當(dāng)目標(biāo)公司履行現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)不會(huì)損及注冊(cè)資本時(shí),法院應(yīng)當(dāng)直接判決目標(biāo)公司依約履行。但若現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)全部或部分履行會(huì)損及公司注冊(cè)資本時(shí),則應(yīng)當(dāng)判斷目標(biāo)公司是否達(dá)到破產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn),達(dá)到破產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的,投資人可訴目標(biāo)公司破產(chǎn),對(duì)賭協(xié)議的履行之訴轉(zhuǎn)入破產(chǎn)程序,并依照破產(chǎn)法相關(guān)規(guī)定,通知所有債權(quán)人;若尚未達(dá)到破產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn),法院應(yīng)當(dāng)依照《九民紀(jì)要》第5條第3款駁回或部分駁回其訴請(qǐng),告知投資方可在目標(biāo)公司有利潤(rùn)時(shí)另行起訴。

對(duì)賭協(xié)議是資本市場(chǎng)催生的產(chǎn)物,作為一把“雙刃劍”,一方面可以消除投融資信息差,降低投資者的風(fēng)險(xiǎn),激勵(lì)目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)者,使其盡心經(jīng)營(yíng)以增加企業(yè)價(jià)值。另一方面,面對(duì)上市、業(yè)績(jī)約定的巨大壓力,部分企業(yè)可能劍走偏鋒,急功近利,忽視企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)發(fā)展而只顧眼前利益。目前,資本市場(chǎng)低迷,中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難,融資問(wèn)題仍然是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重中之重,對(duì)賭協(xié)議具有其他股權(quán)性、債權(quán)性投資無(wú)法比擬的制度優(yōu)勢(shì)。因此,對(duì)賭協(xié)議問(wèn)題宜疏不宜堵,其困擾司法實(shí)踐的根本原因在于對(duì)資本維持原則的僵化理解和對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的模糊定位,而解決這一問(wèn)題的合理方案不是改變或限制對(duì)賭協(xié)議使其符合公司登記與注冊(cè)資本的外觀(35)趙旭東:《第三種投資:對(duì)賭協(xié)議的立法回應(yīng)與制度創(chuàng)新》,《東方法學(xué)》2022年第4期。,這只會(huì)“偏袒獨(dú)立人格的公司,使其躲在資本維持原則身后,而無(wú)須嚴(yán)守契約、遵循誠(chéng)信”(36)山茂峰:《論公司對(duì)賭義務(wù)履行的絕對(duì)性——以反思“九民紀(jì)要”第5條為線索》,《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2022年第3期。。將目標(biāo)公司債權(quán)人納入到對(duì)賭協(xié)議履行的判斷中,不僅可以保障其合法債權(quán)的實(shí)現(xiàn),亦可排除對(duì)賭義務(wù)履行障礙,維持對(duì)賭協(xié)議正向作用力,營(yíng)造投資市場(chǎng)良好氛圍,增強(qiáng)投融資信心,盤活資金,改善企業(yè)融資境況。