錢海濤

摘?要：上市公司的并購(gòu)重組本就是隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制不斷演化、變遷而慢慢發(fā)展和壯大起來(lái)的。如今在我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制之下，資本市場(chǎng)的發(fā)展日漸成熟，此時(shí)上市公司也伴隨這樣一股趨勢(shì)，在并購(gòu)重組方面表現(xiàn)出一定的特點(diǎn)。鑒于此，文章以“我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的發(fā)展趨勢(shì)”為研究對(duì)象，首先分析了近年來(lái)我國(guó)上市公司并購(gòu)重組發(fā)展迅速的原因，其次總結(jié)了現(xiàn)階段發(fā)展過程中其存在的問題以及暴露出的不足，最后提出針對(duì)性的解決措施，以期相關(guān)研究能夠?yàn)閺臉I(yè)人員予以一定的啟示和參考。

關(guān)鍵詞：上市公司；并購(gòu)重組；股權(quán)控制

中圖分類號(hào)：F421.36文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1005-6432（2023）09-0053-03

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2023.09.053

1?引言

首先，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展和加速，也伴隨產(chǎn)業(yè)基金、股權(quán)投資基金以及風(fēng)險(xiǎn)投資基金規(guī)模不斷增大、類型不斷增多，上市公司的并購(gòu)重組工作獲取了相對(duì)有力的資金支持；其次，近年來(lái)為宏觀環(huán)境所影響，我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展節(jié)奏有所放緩，部分產(chǎn)品出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩以及盈利狀況下滑，其為了更好地生存和發(fā)展下去，往往需要做出主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、拓展融資渠道、優(yōu)化內(nèi)部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等選擇，進(jìn)而被動(dòng)或者主動(dòng)參與并購(gòu)重組；最后，現(xiàn)階段我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于明顯的“三期疊加”時(shí)期，促使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)以及轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式已經(jīng)成為諸多公司走出發(fā)展運(yùn)營(yíng)困境的必然選擇。此時(shí)，從政府角度來(lái)說(shuō)，企業(yè)需要推動(dòng)轉(zhuǎn)型升級(jí)的進(jìn)程，而對(duì)上市公司的并購(gòu)重組工作進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)督管理，自然成為非常關(guān)鍵的一環(huán)[1]。

2?上市公司并購(gòu)重組的概念、類型及特征

2.1?上市公司并購(gòu)重組的概念闡釋

上市公司并購(gòu)重組包括“并購(gòu)”和“重組”兩部分內(nèi)容。前者也被稱為收購(gòu)和兼并，是在社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的環(huán)境下，企業(yè)通過合法的方式來(lái)改變自身的股權(quán)組成；后者則是指不同的企業(yè)基于原有的資產(chǎn)、負(fù)債結(jié)構(gòu)形式，轉(zhuǎn)變上市公司的原始組織形式以及經(jīng)營(yíng)范圍，以改善目前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)向資本運(yùn)營(yíng)而做出的改制之舉[2]。

2.2?上市公司并購(gòu)重組的主要類型

概括地說(shuō)，上市公司并購(gòu)重組大體上可以劃分為四種類型。

（1）新興企業(yè)通過并購(gòu)重組的方式得以上市。其以大眾所熟知的順豐企業(yè)為代表。

（2）國(guó)有企業(yè)推行混合所有制改革而導(dǎo)致的重組。比如中國(guó)聯(lián)通與中糧之間的混合所有制改革驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略投資，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)了優(yōu)化內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。

（3）國(guó)內(nèi)上市公司著眼全球，從技術(shù)、市場(chǎng)、管理層面著手，進(jìn)行并購(gòu)重組。比如美的并購(gòu)庫(kù)卡機(jī)器人、沙隆達(dá)A和以色列農(nóng)化公司并購(gòu)重組等，都是有目的、有針對(duì)性所做出的選擇。

（4）上市公司出于整合產(chǎn)業(yè)鏈的需要，進(jìn)行并購(gòu)重組。比如中國(guó)中材和建材之間的合并，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈上下游的資源整合，對(duì)優(yōu)化成本管理控制、促進(jìn)業(yè)務(wù)協(xié)同、不斷提高公司的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生了極大的促進(jìn)作用。[2]

2.3?我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的基本途徑

（1）借殼上市。其主要是指某一家“母公司”通過將自身所持有的資產(chǎn)注入到另外一家價(jià)值較低的上市公司，獲取該公司一定程度的控制權(quán)，讓母公司的資產(chǎn)得以借助該上市公司的“殼”，得到上市的機(jī)會(huì)。

（2）買殼上市。其與“借殼上市”有類似之處，主要是指非上市公司通過購(gòu)買另外一家已經(jīng)上市的公司，或者通過向該公司注入大量的資產(chǎn)這樣一種方式，來(lái)獲得一定比例的控股權(quán)，再將自身所持有的業(yè)務(wù)以及資產(chǎn)逐漸融入到上市公司當(dāng)中，達(dá)到間接上市的最終目的。

（3）保殼上市。其主要是指因?yàn)椴糠稚鲜泄境Ｄ晏潛p，有可能引發(fā)退市。其為了保住自己的“殼”，不得不導(dǎo)入外資，與其他更加擁有實(shí)力的上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組[3]。

3?我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的現(xiàn)狀及存在的問題

3.1?我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的現(xiàn)狀

首先，政府往往會(huì)出于地區(qū)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展需要，讓上市公司直接并購(gòu)、重組那些已經(jīng)陷入運(yùn)營(yíng)困難的企業(yè)；其次，在政府的引導(dǎo)或直接參與之下，母公司和上市公司之間存在非等價(jià)交易的情況。在兩家上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組的初期，上市公司對(duì)另外一方的經(jīng)營(yíng)方式、理念規(guī)范以及人力資源管理制度可能并不熟悉，以至于在后續(xù)進(jìn)行并購(gòu)重組的過程中，出現(xiàn)原股東的資質(zhì)條件不足導(dǎo)致收購(gòu)方的權(quán)益無(wú)法得到合理、及時(shí)、充分的保障，最終股權(quán)控制糾紛躍然紙上；最后，我國(guó)現(xiàn)階段的上市公司并購(gòu)重組行為當(dāng)中，還包括部分的“習(xí)慣性重組”行為。由于一些上市公司本身并不關(guān)注企業(yè)本身核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升，不關(guān)注如何去拓展和更新自身的經(jīng)營(yíng)理念和管理辦法，只是將并購(gòu)重組視作“工具”。如此，雖然能夠在短期內(nèi)解決或者掩蓋企業(yè)存在的管理瑕疵，但是并不能從根本上改變企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理困境，對(duì)整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都是十分不利的[4]。

3.2?我國(guó)上市公司并購(gòu)重組存在的問題

3.2.1?隨意性突出，長(zhǎng)期停復(fù)牌的情況比較嚴(yán)重

上市公司股票的停復(fù)牌執(zhí)行規(guī)則本是資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度安排，但是穩(wěn)定的、可以被預(yù)期的股票停復(fù)盤時(shí)間，對(duì)于保護(hù)投資者的利益有著非常直接的作用。

基于此，我國(guó)的監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)出臺(tái)了諸多的政策以及措施，對(duì)我國(guó)上市公司的停復(fù)牌隨意性以及長(zhǎng)期性問題進(jìn)行約束和管理。

3.2.2?借殼上市的亂象難以杜絕

長(zhǎng)久以來(lái)，我國(guó)的上市公司很容易受到資本市場(chǎng)的影響，而借殼上市則是企業(yè)快速加入上市領(lǐng)域的有力舉措，其當(dāng)下存在的問題主要集中在以下兩個(gè)方面：一方面，上市公司在面臨連續(xù)虧損甚至退市的“威脅”時(shí)，很容易出現(xiàn)逆向的道德選擇問題，也就是部分公司此時(shí)所考慮的并不是公司該如何走出運(yùn)營(yíng)管理的“困局”，而是通過出售資源的方式進(jìn)行套利；另一方面，一些本身并不滿足上市條件的企業(yè)，通過利潤(rùn)調(diào)節(jié)或者舉債的方式，以并購(gòu)重組的方式實(shí)現(xiàn)上市。此時(shí)，其之所以選擇并購(gòu)重組，目的并不在于產(chǎn)業(yè)鏈的縱向或者橫向的拓展，也不在于企業(yè)業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的提升，如此的并購(gòu)重組，顯然對(duì)公司自身發(fā)展以及宏觀戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)十分不利。但是對(duì)于那些本身以市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力提升、業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈拓展為目標(biāo)的借殼上市公司而言，其更可以借助這樣的契機(jī)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。從這些信息和內(nèi)容來(lái)看，“借殼上市”并不能“一刀切”，而是要充分了解其存在的目的和意圖[5]。

3.3?標(biāo)的資產(chǎn)控制權(quán)存在失控的情況

就過去上市公司并購(gòu)重組的實(shí)際情況來(lái)判斷，標(biāo)的資產(chǎn)控制權(quán)失控的問題十分常見。首先，業(yè)績(jī)補(bǔ)償難以執(zhí)行。被重組或并購(gòu)的上市公司因?yàn)椴宦男泻霞s規(guī)定，或者干脆因?yàn)橘Y金短缺等現(xiàn)實(shí)問題無(wú)法履行規(guī)定；其次，如果用于并購(gòu)重組的資金出現(xiàn)管理權(quán)失控的情況，以及類似于資金占用或者挪用的情況，必然會(huì)導(dǎo)致公司資產(chǎn)的嚴(yán)重流失； 最后，標(biāo)的資產(chǎn)的會(huì)計(jì)核算存在嚴(yán)重的失真問題。上市公司對(duì)會(huì)計(jì)核算的管理權(quán)失去控制時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致公司本身的利益受到損失，進(jìn)而導(dǎo)致并購(gòu)重組的資金無(wú)法得到充分和有效的利用。

3.4?借并購(gòu)重組進(jìn)行利潤(rùn)調(diào)節(jié)

其主要包括過渡期損益調(diào)節(jié)和業(yè)績(jī)補(bǔ)償調(diào)節(jié)兩種方式，可能導(dǎo)致投資行為對(duì)標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生錯(cuò)誤評(píng)估，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，其實(shí)并不利于上市公司并購(gòu)重組之后的市場(chǎng)發(fā)展。

3.4.1?借助過渡期損益調(diào)節(jié)利潤(rùn)

在上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組的過程中，對(duì)資產(chǎn)的剝離主要是針對(duì)虧損的資產(chǎn)。在交易對(duì)手的選擇上，主要是針對(duì)公司關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)的一方，具體由對(duì)手承擔(dān)過渡期的損益。

3.4.2?借助業(yè)績(jī)補(bǔ)償來(lái)進(jìn)行利潤(rùn)調(diào)節(jié)

上市公司在進(jìn)行事務(wù)處理的過程中，在還沒有生成具體的并購(gòu)重組方案之前，出于維護(hù)自身利益以及服從監(jiān)督管理約束的需要，往往會(huì)在并購(gòu)重組之后做出相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)協(xié)議安排，也就是市場(chǎng)上常常說(shuō)起的“對(duì)賭”。但是如果在并購(gòu)重組之后，標(biāo)的資產(chǎn)或者經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并沒有達(dá)到當(dāng)初對(duì)賭的要求，此時(shí)就需要通過商譽(yù)減值或者資產(chǎn)減值的方式來(lái)履行當(dāng)初的承諾，這自然也是用來(lái)進(jìn)行利潤(rùn)調(diào)節(jié)的一種辦法。

但是根據(jù)證監(jiān)會(huì)所公布的《上市公司執(zhí)行企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》中明確指出，為了規(guī)避企業(yè)出現(xiàn)虛增利潤(rùn)以及資產(chǎn)的情況，業(yè)績(jī)補(bǔ)償必須對(duì)公司的資產(chǎn)和商譽(yù)情況作出必要的減值測(cè)試。只不過上市公司出于利潤(rùn)調(diào)節(jié)的目的，習(xí)慣于將補(bǔ)償收益進(jìn)行延后計(jì)提處理，導(dǎo)致補(bǔ)償收益的確認(rèn)時(shí)間和減值損失的確認(rèn)時(shí)間并不統(tǒng)一，進(jìn)而給利潤(rùn)調(diào)節(jié)帶來(lái)了一定的操作空間[6]。

3.5?高業(yè)績(jī)承諾與商譽(yù)較高的問題

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)的上市公司出于不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額、競(jìng)爭(zhēng)力的需要，出于主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的訴求，通過業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)确绞絹?lái)加速推進(jìn)并購(gòu)重組的情況比比皆是，也會(huì)出現(xiàn)商譽(yù)計(jì)提居高不下的情況。而從相關(guān)單位實(shí)際統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，盡管做出了業(yè)績(jī)承諾，但事實(shí)上無(wú)法達(dá)標(biāo)的公司占比較高，歸根結(jié)底是因?yàn)槠涿つ坑?jì)劃并購(gòu)重組，沒有考慮到公司的實(shí)際情況，只是按照需求提報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)期以及標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值。就目前上市公司的商譽(yù)計(jì)提情況來(lái)判斷，高業(yè)績(jī)承諾與之共同反映出如今我國(guó)上市公司并購(gòu)重組存在非常明顯的跟隨、盲目、缺乏合理性分析與判斷的情況。很多公司之所以做出了并購(gòu)重組的選擇并不僅僅是出于產(chǎn)業(yè)鏈整合的需要，也不是出于提高自身市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的目標(biāo)，而是用來(lái)削減債務(wù)、調(diào)節(jié)利潤(rùn)。在這樣一種情況下，所謂的并購(gòu)重組即便順利實(shí)現(xiàn)，但是其實(shí)際產(chǎn)生的價(jià)值也是微乎其微，在此過程中產(chǎn)生的大額業(yè)績(jī)補(bǔ)償以及商譽(yù)減值自然也就到了無(wú)可避免的地步。

4?尊重趨勢(shì)，發(fā)展創(chuàng)新

4.1?進(jìn)一步優(yōu)化上市公司并購(gòu)重組關(guān)聯(lián)的資金、資產(chǎn)以及現(xiàn)金及股權(quán)支付工具等信息

就目前我國(guó)資本市場(chǎng)多元化的發(fā)展動(dòng)向來(lái)看，諸多上市公司在實(shí)際執(zhí)行并購(gòu)重組的過程中，可以采取融資、股票以及債券等多種支付方式，用以吸引投資，同時(shí)得到上市公司的控制權(quán)。其以市場(chǎng)化的并購(gòu)重組為導(dǎo)向，通過現(xiàn)金支付、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股票換購(gòu)等方案，不斷豐富并購(gòu)重組過程中具體可以使用到的支付工具；抑或者公司可以通過推出定向可轉(zhuǎn)讓債的金融工具，在完全符合市場(chǎng)信用等級(jí)評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)上，向特定對(duì)象實(shí)施可轉(zhuǎn)債，協(xié)調(diào)現(xiàn)階段公司發(fā)股并購(gòu)支付的比例，確保并購(gòu)公司的合法權(quán)益，也提高并購(gòu)重組的最終成功率[7]。

4.2?制定上市公司融資并購(gòu)等相關(guān)的監(jiān)督管理制度

針對(duì)有著明確上市計(jì)劃的公司，可以在其發(fā)行股份進(jìn)行資產(chǎn)收購(gòu)或者并購(gòu)的情況下，導(dǎo)入儲(chǔ)架發(fā)行再融資的操作方式。

首先，由證監(jiān)會(huì)對(duì)股份發(fā)行購(gòu)買資產(chǎn)的股票份額進(jìn)行審核批準(zhǔn)，然后才可以正式發(fā)行； 其次，允許上市公司將目前所持有的股份，分多次、多批用于并購(gòu)重組交易，并且通過一次審核批準(zhǔn)的方式加強(qiáng)管理；最后，在不同類型的融資并購(gòu)監(jiān)督管理的過程中，尤其是那些本身并不具備上市資質(zhì)的企業(yè)，其往往更樂意采取投融資的辦法實(shí)現(xiàn)上市，目的在于幫助企業(yè)獲取更多的股票或者債券的發(fā)售權(quán)益。在這樣一種情況下，公司必須對(duì)內(nèi)部閑置的資本進(jìn)行嚴(yán)格的備案管理，及時(shí)作出上市公司并購(gòu)和重組決策，適度對(duì)外披露相應(yīng)的流程、決策和信息，加大過程中的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督管理以及問責(zé)力度[8]。

4.3?進(jìn)一步明確上市公司并購(gòu)重組過程中的業(yè)績(jī)承諾以及標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估內(nèi)容

與上市公司資產(chǎn)收購(gòu)等相關(guān)的并購(gòu)重組交易，都需要擬定相應(yīng)的條款和評(píng)估內(nèi)容，同時(shí)由并購(gòu)雙方確認(rèn)業(yè)績(jī)承諾、補(bǔ)償協(xié)議等內(nèi)容，并將其落實(shí)到具體的并購(gòu)重組事務(wù)當(dāng)中。

一方面，在完善上市公司并購(gòu)重組的業(yè)績(jī)承諾條款的過程中，公司的管理人員、董事以及監(jiān)事所需接受的業(yè)績(jī)考核內(nèi)容必須進(jìn)行嚴(yán)格的管理和設(shè)計(jì)。同時(shí)安排監(jiān)督管理部門對(duì)公司內(nèi)部的資產(chǎn)、資本流向以及經(jīng)營(yíng)管理情況進(jìn)行全方位的審查和安排，必須確保其在某一階段內(nèi)的業(yè)績(jī)完成率，同時(shí)嚴(yán)格按照“業(yè)績(jī)承諾”的基本要求，對(duì)于那些業(yè)績(jī)完全不達(dá)標(biāo)的公司予以一定的補(bǔ)償。另一方面，針對(duì)部分上市公司存在的通過市場(chǎng)法的操作方式對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行估值的行為，需要使用一定的手段和辦法，對(duì)上市公司的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。其目的在于盡可能確保當(dāng)下公司的資產(chǎn)公允價(jià)值以及評(píng)估結(jié)果之間保持高度的一致性，能夠生成科學(xué)系統(tǒng)、客觀的評(píng)估報(bào)告。這些報(bào)告可以成為上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組的重要參考依據(jù)，也會(huì)避免因?yàn)楣乐颠^高而產(chǎn)生并購(gòu)支付的風(fēng)險(xiǎn)和隱患[7]。

綜上所述，上市公司并購(gòu)重組是一種非常市場(chǎng)化的行為，涉及上市公司、證券市場(chǎng)、其他企業(yè)及當(dāng)?shù)卣仁袌?chǎng)主體。因此，在研究并購(gòu)重組的發(fā)展趨勢(shì)時(shí)，也需要堅(jiān)持從多個(gè)主體著手，在實(shí)踐過程中不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)新問題，剖析問題出現(xiàn)的根本原因，同時(shí)積極采取針對(duì)性的措施來(lái)解決問題，為助力上市公司并購(gòu)重組工作整體向好提供支持。

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