吳中山　吳洋

摘要：隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，公司并購等產(chǎn)權(quán)交易現(xiàn)象不斷出現(xiàn)，因此如何合理地評估公司價值就顯得尤為重要。國內(nèi)外學者對公司價值評估進行研究，指出自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是評估公司價值較好的方法。文章通過使用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對Q食品公司進行公司價值評估，對評估的結(jié)果作出評價并提出相關(guān)建議，以期為我國上市公司價值評估提供參考。

關(guān)鍵詞：公司價值；公司價值評估；自由現(xiàn)金流量

一、引言

（一）研究背景

我國經(jīng)濟快速發(fā)展，市場規(guī)模不斷擴張，公司并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等現(xiàn)象日趨增多，對公司進行合理的價值評估就顯得尤為迫切，同時管理者為了能對公司作出更有效的經(jīng)營管理也需要對公司價值作出合理分析，因此尋求一個能有效評估公司價值的方法就顯得非常重要。

（二）國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

威廉姆斯（1938）年提出現(xiàn)金流量價值模型評估，是以后學者進行自由現(xiàn)金流量研究的基礎(chǔ)，米勒和莫迪格萊尼（1958）建立了公司價值評估理論體系，并提出了資本結(jié)構(gòu)理論。威廉夏普（1965）發(fā)表了一篇《資本資產(chǎn)價格——基于風險條件下市場均衡理論》論文，論文提出了對后世影響深遠的資本資產(chǎn)定價模型，而該模型至今是公司價值評估的重要基礎(chǔ)?？评沼?0世紀80年代提出現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，而后來的李凡特（2001）提出自由現(xiàn)金流量可以根據(jù)公司的相關(guān)報表的數(shù)據(jù)來予以計算。

國內(nèi)學者對自由現(xiàn)金流量的研究起步于20世紀90年代，劉全洲（1994）建立起評估我國公司價值的相關(guān)指標，并運用層次分析法等方法得出公司價值。張先治（2000）對公司價值評估中用到的價值評估程序、現(xiàn)金流量、評估期間以及折現(xiàn)率進行了相關(guān)研究。陸敏（2002）提出用定量指標與定性指標相結(jié)合來對自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進行研究。黃禧（2015）提出將公司的自由現(xiàn)金流量與公司的優(yōu)勢、劣勢進行結(jié)合分析。同年學者張桂杰（2015）在進行自由現(xiàn)金流量模型研究時提出，隨著我國資本市場日趨完善，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法將變成主流的公司價值評估方法。

二、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估值的相關(guān)概念界定與理論基礎(chǔ)

（一）自由現(xiàn)金流量的含義

自由現(xiàn)金流量是指在可以滿足公司再投資需求之后產(chǎn)生的剩余現(xiàn)金流量，即這部分現(xiàn)金流量對公司的可持續(xù)發(fā)展不產(chǎn)生影響的情況下，能夠分配給公司的債權(quán)人和股東的最大現(xiàn)金額。它用來衡量公司能夠回報給公司資本提供者的現(xiàn)金，即自由現(xiàn)金流量是公司在經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除資本性支出等支出之后的余額。

（二）自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法模型應(yīng)用條件

在使用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法模型對公司價值進行評估時，目標公司的經(jīng)營是能夠預測的，是有規(guī)律可循的，并且公司的經(jīng)營是穩(wěn)定的，同時公司的經(jīng)營是不可逆的，即公司一旦作出籌資和投資決策是不可以改變的，另外需要滿足會計上的持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，即按照正常情況，公司將無限期能夠持續(xù)經(jīng)營下去。要合理地推算出目標公司價值，同時需要對公司未來時期的自由現(xiàn)金流量作出合理預測。另外按照通用慣例，需要計算出公司的資本結(jié)構(gòu)，以此推算出公司的加權(quán)平均資本成本來作為使用該方法時所需要用的折現(xiàn)率，然后使用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法推算出公司價值。所以根據(jù)以上描述，公司的凈利潤、折舊攤銷、資本性支出、營運資本增加額、債務(wù)資本與權(quán)益資本的比例等參數(shù)的合理預測是使用該方法的重要前提。

（三）自由現(xiàn)金流量的計算

科普蘭教授（1990）詳盡地描述了公司自由現(xiàn)金流量的計算方法，即公司自由現(xiàn)金流量等于公司的稅后經(jīng)營凈利潤加上公司折舊攤銷非現(xiàn)金支出，減去固定資產(chǎn)等長期經(jīng)營資產(chǎn)的資本性支出，再減去營運資本增加的投資。其公式為：自由現(xiàn)金流量=公司稅后經(jīng)營凈利潤+折舊和攤銷-資本支出-經(jīng)營營運資本增加；其中經(jīng)營營運資本=經(jīng)營資產(chǎn)-經(jīng)營負債，經(jīng)營營運資本增加=本期營運資本-上期營運資本。

（四）自由現(xiàn)金流量估值的折現(xiàn)模型

公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型包括穩(wěn)定增長模型、二階段模型和三階段模型。在對Q食品公司進行背景分析之后，本文將采用二階段模型來對該公司進行價值評估。二階段模型認為公司未來的增長率會出現(xiàn)兩個階段的情形，即認為初始時增長率較高，但增長率會逐漸下降，直到趨于穩(wěn)定且能夠維持較長時間，其公式如下：

公司價值V=■■+■

上式中，F(xiàn)CFFt是公司第t年的自由現(xiàn)金流量，r是折現(xiàn)率，n為預測期，F(xiàn)CFFn+1是公司第n+1年的自由現(xiàn)金流量，gn是公司進入穩(wěn)定期之后的增長率。

（五）折現(xiàn)率的確定

本文使用資本資產(chǎn)定價模型來確定公司的股權(quán)資本成本，即Rs=Rf+β×（Rm-Rf），式中Rs為股權(quán)資本成本，β為該公司股票的風險系數(shù)，Rm為市場年收益率，Rf為無風險收益率。接著計算出公司的加權(quán)平均資本成本作為該評估方法的折現(xiàn)率。

三、Q食品公司自由現(xiàn)金流量預測

（一）Q食品公司簡介

Q食品公司（股票代碼002557）成立于2001年8月9日，位于安徽省合肥市國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)，主要生產(chǎn)焙烤類、堅果炒貨類休閑食品。2011年3月2日在深圳證券交易所掛牌上市。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，在市場上樹立了良好的聲譽，被譽為國內(nèi)堅果炒貨領(lǐng)域的領(lǐng)跑者。

（二）Q食品公司經(jīng)營情況分析

在新冠疫情和復雜的經(jīng)營環(huán)境下，該公司圍繞中長期發(fā)展戰(zhàn)略以及年度經(jīng)營計劃，緊跟行業(yè)發(fā)展趨勢與政策導向，以創(chuàng)新引領(lǐng)業(yè)務(wù)發(fā)展，加強品牌建設(shè)，并提高自動化水平，積極謀劃布局新市場與新業(yè)務(wù)，銷售規(guī)模實現(xiàn)持續(xù)增長，銷售結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到進一步優(yōu)化。

1. 持續(xù)聚焦瓜子堅果主業(yè)的發(fā)展，提升產(chǎn)品競爭力和行業(yè)地位。該公司堅持已有的資源，加強瓜子堅果主業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，聚焦品類發(fā)展，突出其核心地位。在居家生活環(huán)境中，瓜子等休閑食品的銷售得到獲益，進一步強化消費場景，實現(xiàn)了線下和線上的持續(xù)增長。

2. 供應(yīng)鏈效率得到持續(xù)提升，深化創(chuàng)新研發(fā)，增強核心競爭力。該公司在新冠疫情的環(huán)境下，運用自主制造公司的供應(yīng)鏈價值，在產(chǎn)品生命周期全過程中，始終貫徹“新鮮、安全、穩(wěn)定”的質(zhì)量方針，全面提高“質(zhì)造”文化。

3. 推進可轉(zhuǎn)債項目，為支持公司戰(zhàn)略發(fā)展提供資金。為了公司發(fā)展戰(zhàn)略的需要，該公司于2020年審議通過了《關(guān)于公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券涉及的相關(guān)議案》。

4. 深化與投資者關(guān)系的管理，推行穩(wěn)定的投資者回報方案。該公司堅持認真持續(xù)做好信息披露工作，以投資者需求為己任，及時、完整、真實、公平、準確地披露信息，進一步提高信息披露的有效性、主動性、針對性，積極主動接受廣大投資者和社會的監(jiān)督。

5. 重視公司文化建設(shè)，建立并完善人才體系。該公司承襲“奮斗卓越、客戶價值、績效為要”的核心價值觀，進行組織變革，強調(diào)組織透明度，堅持以客戶為導向，加強中后臺服務(wù)和支撐能力。公司內(nèi)部設(shè)立“技術(shù)條線+管理條線”多條發(fā)展方向，打造員工職業(yè)發(fā)展體系，以保障公司發(fā)展的人才需求，為公司新業(yè)務(wù)的開展確立了智力支持，公司實施員工持股計劃，為公司的長期發(fā)展注入動力。

綜合以上分析，Q食品公司經(jīng)營情況符合自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法模型應(yīng)用條件。

（三）自由現(xiàn)金流量預測

由于Q食品公司2021年財務(wù)報告尚未公布，所以本文以Q食品公司2015～2020年財務(wù)報告相關(guān)歷史數(shù)據(jù)（如表1所示）為基礎(chǔ)，估計該公司2021年及以后年度相關(guān)數(shù)據(jù)，并運用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估計出該公司的價值。

1. 營業(yè)收入預測。2016～2020年營業(yè)收入增長率分別為6.09%，2.55%，16.50%，15.25%，9.35%，平均增長率約為10%，2020年營業(yè)收入增長率下降的主要原因是受到疫情影響，考慮到國家統(tǒng)計局發(fā)布的宏觀經(jīng)濟增長率的大小，疫情影響仍在繼續(xù)，全球經(jīng)濟持續(xù)低迷等多種因素的基礎(chǔ)上，估計該公司在未來5年（預測期為5年）即在2020年10%的增長率基礎(chǔ)上每年遞減1%進行增長，5年后公司以5%的恒定增長率增長。

2. 營業(yè)成本預測。從該公司的歷史數(shù)據(jù)可以看出，2015～2020年Q食品公司營業(yè)成本與營業(yè)收入之比大約維持在68%，由于Q食品公司一直重視自身內(nèi)部控制建設(shè)，因此預測該公司未來營業(yè)成本占營業(yè)收入的比例維持在68%并保持不變。

3. 銷售費用、管理費用和研發(fā)費用預測。Q食品公司2015～2020年銷售費用和管理費用各年的合計數(shù)占對應(yīng)年份營業(yè)收入的比例大約為18%。研發(fā)費用占營業(yè)收入比例大約為0.64%。通過對Q食品公司的相關(guān)背景分析可知，公司會繼續(xù)需求人才以及對技術(shù)的研發(fā)，因此預測該公司未來銷售費用、管理費用以及研發(fā)費用會維持上述比例并保持不變。

4.稅金及附加預測。通過對Q食品公司2015～2020年各年的稅金及附加占所在年份的收入的比例的計算可知，各年的稅金及附加與所在年份的營業(yè)收入之間的比例的平均數(shù)約為1%。因此預測該公司未來稅金及附加與營業(yè)收入之間的比例為1%并保持不變。

5. 所得稅費用預測。由于Q食品公司及其各子公司納稅主體的所得稅稅率不同，有25%、15%、20%、8.25%、16.5%幾檔稅率，甚至有免繳所得稅，另外還有納稅調(diào)整項目，因此本文采用該公司2015～2020年所得稅費用占稅前利潤比例的平均數(shù)24%來預測該公司未來所得稅費用。

6. 折舊攤銷預測。本文將各年增加的固定資產(chǎn)累計折舊、增加的無形資產(chǎn)累計攤銷一起作為合計的折舊攤銷額，通過估算，Q食品公司2015～2020年各年折舊攤銷合計數(shù)占各年營業(yè)收入的比例平均數(shù)約為2.81%，因此本文以該比例作為預測Q食品公司未來折舊攤銷合計數(shù)的基礎(chǔ)。

7. 資本性支出預測。從Q食品公司2015～2020年財務(wù)報告可以看出，該公司資本性支出項目有固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)和長期待攤費用，而且金額較大，根據(jù)Q食品公司未來的發(fā)展勢頭和發(fā)展計劃，預測Q食品公司資本支出與營業(yè)收入的比例不會發(fā)生很大變化，通過計算，Q食品公司2015～2020年各年資本支出合計數(shù)占各年收入比例的平均值約為6.49%，本文預測Q食品公司未來維持該比例。

8. 經(jīng)營營運資本預測。根據(jù)財務(wù)預測之銷售百分比法，假設(shè)該公司各項經(jīng)營資產(chǎn)和各項經(jīng)營負債與銷售收入保持穩(wěn)定的百分比關(guān)系，Q食品公司2015～2020年經(jīng)營營運資本占所在年份銷售收入的比例平均數(shù)約為2.25%，本文以該比例作為Q食品公司經(jīng)營營運資本的預測基礎(chǔ)。

根據(jù)以上可以預測出Q食品公司2021～2026年的自由現(xiàn)金流量，具體如表2所示。

四、Q食品公司折現(xiàn)率預測

（一）β系數(shù)

根據(jù)東方財富網(wǎng)和網(wǎng)易財經(jīng)公開數(shù)據(jù)，為了更好地測算出Q食品公司的β系數(shù)，本文選取2018～2020年總共36個月末Q食品公司收盤價和深證成指收盤價的歷史記錄來進行測算，根據(jù)“月收益率=（本月月末收盤價-上月月末收盤價）/上月月末收盤價”，再通過β系數(shù)的計算公式，即可測算出Q食品公司的β系數(shù)，式中Xi代表第i+1月的市場月收益率，Yi代表第i+1月的Q食品公司月收益率。

（二）無風險收益率Rf

在有國家良好信用的情形下，通常使用長期國債利率作為無風險收益率，我國國債利率的風險是極低且沒有波動性，因此本文采用我國于2020年發(fā)行的5年期國債利率3.97%作為無風險收益率。

（三）市場年收益率Rm

由于市場具有一定的復雜性，因此本文使用2018～2020年的深證成指大盤月收益率數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，測算出市場年收益率為11.57%（0.3373/35×12）。

（四）股權(quán)資本成本Rs

本文采用資本資產(chǎn)定價模型來估算Q公司的股權(quán)資本成本，即股權(quán)資本成本=3.97%+0.5276×（11.57%-3.97%）≈7.98%。

（五）公司稅后負債資本成本Rdt

從Q食品公司的財務(wù)報告及經(jīng)營情況來看，Q食品公司財務(wù)狀況、信用及經(jīng)營狀況良好，2020年6月聯(lián)合信用評級有限公司對Q食品公司進行信用評級的等級為AA，評級展望為“穩(wěn)定”，因此本文采用中國人民銀行2020年公布的五年期及以上的貸款利率4.9%作為Q食品公司稅前負債資本成本。為了方便計算，本文采用的公司所得稅稅率為25%，因此稅后負債資本成本Rdt=4.9%×（1-25%）=3.675%。

（六）債務(wù)資本與股權(quán)資本比重

根據(jù)2020年Q食品公司財務(wù)報表，負債合計277109萬，資產(chǎn)合計697898萬，因此負債資本比重約為39.71%，股權(quán)資本比重約為60.29%。

（七）加權(quán)平均資本成本Kwacc

加權(quán)平均資本成本Kwacc=股權(quán)資本成本Rs×股權(quán)資本比重+稅后負債資本成本Rdt×負債資本比重=7.98%×60.29%+3.675%×39.71%≈6.27%。本文以加權(quán)平均資本成本6.27%作為估算Q食品公司價值時的折現(xiàn)率。

五、對Q食品公司進行估值

根據(jù)表2計算出的2021～2026年的自由現(xiàn)金流量和已估算出的折現(xiàn)率，使用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法二階段模型來對Q食品公司進行估值，結(jié)果如下：

V=152249/（1+6.27%）+34538/（1+6.27%）2+37085/（1+6.27%）3+39451/（1+6.27%）4+41573/（1+6.27%）5+43652/（1+6.27%）5/（6.27%-5%）≈2802352萬元

六、對評估結(jié)果的評價與建議

（一）評估結(jié)果評價

通過自由現(xiàn)金流量法評估出Q食品公司價值大約為280億元，2020年財務(wù)報告顯示其資產(chǎn)總額約為69億元，因此可以看出其賬面價值遠低于理論價值。根據(jù)Q食品公司2020年財務(wù)報告顯示，該公司2020年凈利潤為805046879.41元，基本每股收益為1.597，因此可以推算出該公司總股數(shù)為805046879.41/1.597=504099486.2（股），為了更好地反映Q食品公司市值，本文采用2020年共12個月末收盤價的平均數(shù)53.01（元/股）作為該公司的平均股價，因此可以粗略地估算出該公司市場價值為504099486.2×53.01≈267（億元），這個數(shù)值和本文采用的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估算出的該公司理論價值280億元很接近，由于該兩種方法估值的出發(fā)點不同，所以這個差距是合理的，因此筆者認為自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是一種比較好的公司價值評估方法且具有一定的實際意義，得出的結(jié)果具有參考價值。

（二）Q食品公司價值評估建議

1. 完善我國資本市場

本文采用的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法雖然是一種比較好的方法，但在評估的過程中仍然有些問題值得進一步研究，本文在評估公司價值的過程中，使用的市場年收益率、無風險收益率、貝塔系數(shù)都是應(yīng)基于有效的資本市場基礎(chǔ)上，但我國的資本市場歷史較短，不夠完善，因此使用的這些數(shù)據(jù)可能存在偏頗，因此完善我國資本市場需亟待解決。

2. 降低人為主觀因素的影響

在推算Q食品公司未來的自由現(xiàn)金流量和加權(quán)平均資本成本時，摻雜了很多人為的主觀因素判斷，因此如何減少人為的主觀因素影響，使得這些數(shù)據(jù)得到更加完善，評估結(jié)果更加可靠需要進一步探索和思考。

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（作者單位：銅陵學院會計學院）