資本結構與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

陳美晗 臺玉紅

摘? ?要：基于2003—2020年A股房地產(chǎn)上市企業(yè)數(shù)據(jù)樣本，采用多元線性回歸方法，研究資本結構對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的影響。研究結果表明，資產(chǎn)負債率、短期負債率和企業(yè)成長性與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展呈正相關關系，股權融資率、銀行借款比例、股權集中度、國有股占比和企業(yè)規(guī)模與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展呈負相關關系。

關鍵詞：資本結構；可持續(xù)發(fā)展；房地產(chǎn)；上市企業(yè)

中圖分類號：F275? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2023）06-0004-03

引言

房地產(chǎn)市場目前正處于深度調整期，土地供給逐年減少，企業(yè)負債逐漸提升（從2005年的72%到2020年的80.68%），國家對房地產(chǎn)行業(yè)的管控力度也逐年收緊。2020年8月，國家為了調控房地產(chǎn)企業(yè)的融資設立了“三條紅線”，即剔除預收款后的資產(chǎn)負債率上限為70%、凈負債與股本之比的上限為100%、現(xiàn)金與短期債務比的上限為1，目的是打破高金融、高負債、高網(wǎng)絡化的房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展模式，調整企業(yè)資本結構，確保房地產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展[1]。房地產(chǎn)作為國民經(jīng)濟的重要組成部分，研究房地產(chǎn)行業(yè)的資本結構與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關系對我國經(jīng)濟和社會發(fā)展具有重要作用。因此，本文采用2003—2020年中國A股房地產(chǎn)上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，分析資本結構與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展之間的關系，并提出相應的建議。

一、文獻綜述和研究假設

資本結構有狹義和廣義之分，廣義的資本結構在一定時期內(nèi)可分為債務結構、股權結構、長期資本和短期資本，狹義的資本結構是指不包含短期資本在內(nèi)的長期資本的比例關系。本文從廣義的角度出發(fā)，將資本結構分為融資結構、債務結構和股權結構等3個維度。可持續(xù)發(fā)展是指企業(yè)在生存和長期發(fā)展的過程中，不僅要考慮現(xiàn)有業(yè)務，還要拓展市場，在未來的業(yè)務發(fā)展背景下保持強大的盈利能力。

（一）融資結構與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

學者對債務水平與企業(yè)績效的研究較多，但得到的結論尚不一致。曹夢杰[2]認為，債權融資比例和凈資產(chǎn)收益率之間呈弱正相關關系。金桂榮[3]認為，資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值呈現(xiàn)倒U型。資本結構與企業(yè)選擇的融資方式緊密相連，債務融資和股權融資兩種不同類型對企業(yè)的經(jīng)營成果有著不同影響，如財務影響、財務壓力、利益分享等。修正后的MM理論認為，企業(yè)存在最佳資本結構，負債率最高時，企業(yè)價值最大。信號傳遞理論也說明，負債融資向外界釋放企業(yè)經(jīng)營狀況良好的信號，有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。在優(yōu)序融資理論中，股權融資作為后選者，其有著較高的融資成本，不僅包括上市費用和股利等直接費用外，還包括管理成本、稅負成本等間接費用。根據(jù)上述理論分析，提出以下假設：

H1：資產(chǎn)負債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展存在顯著正相關關系。

H2：股權融資率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展存在顯著負相關關系。

（二）債務結構與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

喬虹[4]通過分析保利地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)，其速動比率高于行業(yè)均值，體現(xiàn)出了較好的短期償債能力。楊少凡[5]研究發(fā)現(xiàn)，短期負債率越高，企業(yè)的經(jīng)營績效也越高。房地產(chǎn)企業(yè)債務期限中短期負債居多，其有更強的流動性，融資成本也更低。房地產(chǎn)上市企業(yè)通常采用銀行借款進行資金融通，同時銀行會對企業(yè)進行一定的基礎調查，對其還款能力、投資行為以及企業(yè)的盈利能力等等方面進行一定的評價，從而對企業(yè)有著一定的約束能力。根據(jù)上述分析作出以下假設：

H3：短期負債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展存在顯著正相關關系。

H4：銀行借款比例與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展存在顯著負相關關系。

（三）股權結構與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

來愛梅等[6]通過分析汕頭市上市企業(yè)資本結構及成因認為，股權集中度高限制了融資渠道，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展；股權相對集中，大股東可自上而下地管理企業(yè)，其他的股東在項目決策等問題上則沒有話語權，從而失去管理企業(yè)的動力，可能會造成效率低。由于房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管機制、信息資源和優(yōu)惠政策等，國有控股比其他類別的房地產(chǎn)企業(yè)具有更大的優(yōu)勢。但是國有權所有者的主動性不高，對企業(yè)的內(nèi)部管理和控制差強人意，其國有股的行政色彩較高目標導向性較低，不利于企業(yè)的發(fā)展。本文將股權結構從股權集中度和國有股占比兩個方面入手，作出以下研究假設：

H5：股權集中度與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展存在顯著負相關關系。

H6：國有股占比與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展存在顯著負相關關系。

二、研究設計

（一）樣本來源

本文選取國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫中滬深兩市86家A股上市房地產(chǎn)企業(yè)作為研究對象，采用2003—2020年的數(shù)據(jù)，利用stata 15.1軟件進行分析。為使研究結果有效可靠，本文按照2012年中國證監(jiān)會行業(yè)分類中的房地產(chǎn)行業(yè)選取原始樣本，剔除ST、PT企業(yè)和2003年后上市企業(yè)，最終獲取了86家房地產(chǎn)上市企業(yè)的數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和各企業(yè)年報。

（二）變量設計

1.被解釋變量

企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力以總資產(chǎn)周轉率（Y），即營業(yè)收入與資產(chǎn)總額期末余額的比值來衡量。

2.解釋變量

資產(chǎn)負債率（SLV）以總負債與總資產(chǎn)之比測算；股權融資率（ECR）以實收資本（或股本）和資本公積與總資產(chǎn)的比率之比衡量。短期負債（SR）以短期負債與總負債的比率來代替；銀行借款比例（CD）以長短期貸款總額與總資產(chǎn)的比率衡量。股權集中度（CR1）以第一大股東的持股比例來衡量；國有股占比（SOS）以國有股數(shù)與總股數(shù)之比來衡量。

3.控制變量

以企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量企業(yè)規(guī)模（Size），以企業(yè)營業(yè)收入增長率衡量企業(yè)成長性（Grow）。

（三）模型設計

模型1：Y=α0+α1SLV+α2ECR+α3Size+α4Grow+ε

模型2： Y=β0+β1SR+β2CD+β3Size+β4Grow+ε

模型3：Y=γ0+γ1CR1+γ2SOS+γ3Size+γ4Grow+ε

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

我國房地產(chǎn)上市企業(yè)的總資產(chǎn)周轉率均值為30.1%，最大值為128.2%，說明各個企業(yè)的資金周轉能力相差較大，其發(fā)展能力在一定程度上也可能表現(xiàn)出相應的差異。資產(chǎn)負債率均值為64%，最大值為171.1%，最小值為11.9%，可以看出房地產(chǎn)行業(yè)各企業(yè)負債率較高，且相差較大。房地產(chǎn)行業(yè)股權融資率普遍偏低，均值為3.7%，最大值131.2%。房地產(chǎn)企業(yè)短期負債率普遍偏高，最大值能達到73.6%，均值為15.6%。房地產(chǎn)企業(yè)債務大多數(shù)來自銀行借款，銀行借款比例最大值為80.3%，均值為33.5%；有的房地產(chǎn)企業(yè)不會向銀行借款，所以最小值為0。上市房地產(chǎn)企業(yè)的第一大股東持股比例均值為21.53%，最大值為74.98%，說明行業(yè)中部分企業(yè)股權相對集中。上市房地產(chǎn)企業(yè)國有股占比均值為12.8%，最大值為79.8%，可以看出房地產(chǎn)企業(yè)的國有股占比較低。企業(yè)規(guī)模取得是總資產(chǎn)的自然對數(shù)，均值為8.867，最大值為12.72，表明上市房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模相差不大。

（二）相關性分析

模型中各變量間彼此的相關程度影響著模型回歸的準確性，相關性檢驗可檢驗各個變量之間的相關性。資產(chǎn)負債率、短期負債率和國有股比例與總資產(chǎn)周轉率在99%的水平上存在正向關系，第一大股東持股比例和企業(yè)規(guī)模與總資產(chǎn)周轉率存在著顯著負相關。股權融資率與銀行借款比例對其總資產(chǎn)周轉率并沒有顯著影響。相關性分析作為初步預測可為回歸分析提供參考。此外，其他兩兩變量之間的相關系數(shù)都小于0.7，從而對于前面構建的模型所采用的數(shù)據(jù)相關進行回歸是可行的。

（三）資本結構與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的回歸分析

根據(jù)前文構建的模型，運用stata15.1軟件進行統(tǒng)計分析，經(jīng)過霍斯曼檢驗選擇固定效應模型。

1.融資結構與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

從模型1的回歸結果可知，融資結構中資產(chǎn)負債率和股權融資率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關系，模型1中F值為143.1，說明模型1的設計較為合理。資產(chǎn)負債率的回歸系數(shù)為0.091，在99%的水平上顯著，通過了顯著性檢驗，證明了假設1。資產(chǎn)負債率對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展具有正向的顯著影響作用。股權融資率在95%的水平上顯著，回歸系數(shù)為-0.069，通過了顯著性檢驗，證明了假設2。股權融資率對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展具有負向的顯著影響作用。

2.債務結構與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

從模型2回歸結果可以看出，R2值為0.304，調整后R2值為0.261，F(xiàn)值為157.6，短期負債率回歸系數(shù)0.289，在99%的水平上顯著，通過了顯著性檢驗，證明了假設3。短期負債率對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展具有正向的顯著影響作用。銀行借款比例的回歸系數(shù)為-0.278，在99%的水平上顯著，通過了顯著性檢驗，證明了假設4。銀行借款比例與企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展存在顯著負向影響作用。

3.股權結構與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

從模型3回歸結果可以看出，R2值為0.278，調整后的R2為0.234，F(xiàn)值為139.7，回歸系數(shù)為-0.001，在99%的水平上顯著，第一大股東持股比例通過顯著性檢驗，證明了假設5。股權集中度與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展存在顯著負向影響關系。國有股占比的系數(shù)為-0.079，在95%的水平上顯著，通過了顯著性檢驗，證明了假設6。國有股占比對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展有負向顯著影響作用。

綜上可知，所有解釋變量在不同置信水平下都通過了顯著性檢驗。本文選取的兩個控制變量企業(yè)規(guī)模和企業(yè)成長性，也都通過了顯著性檢驗，企業(yè)規(guī)模在每一個模型中數(shù)據(jù)分析的回歸系數(shù)均是負值，且在99%的水平上顯著。企業(yè)成長性的回歸系數(shù)均是正值，在99%的水平上顯著。

四、結論與建議

（一）結論

本文在已有文獻和相關理論的基礎上提出相應假設，并結合當前我國房地產(chǎn)上市企業(yè)的實際情況，對2003—2020年我國房地產(chǎn)上市企業(yè)的資本結構與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關系進行實證分析，得到以下結論：（1）資產(chǎn)負債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展存在顯著正相關關系。（2）股權融資率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展存在顯著負相關關系。（3）短期負債率比與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展存在顯著正相關關系。（4）銀行借款比例與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展存在顯著負向關系。（5）股權集中度與企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展存在顯著負相關關系。（6）國有股占比與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展存在顯著負相關關系。

（二）建議

1.控制債務水平

目前我國房地產(chǎn)行業(yè)的負債率均值達到了64%，通過實證分析得到負債水平與企業(yè)的發(fā)展呈現(xiàn)正相關。因為對于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)而言，在項目初期階段需要投入大量的資金支持，企業(yè)會首選債務融資來籌集資金，這是因為負債融資有抵稅和財務杠桿效應，在一定程度上也會促進企業(yè)的發(fā)展。企業(yè)需要結合自身資金的使用調度情況，充分利用短期負債的靈活性，為企業(yè)提供充足的資金來源，促進企業(yè)長期健康可持續(xù)發(fā)展。

2.擴寬融資渠道

目前房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營質量日益下滑，多數(shù)是因為過分依賴銀行貸款融資，現(xiàn)金流又不能夠支撐銀行借款的規(guī)模，銀行容易出現(xiàn)不良貸款造成的經(jīng)濟系統(tǒng)風險。宏觀經(jīng)濟政策對房地產(chǎn)行業(yè)的融資也進行了限制，因此，房地產(chǎn)企業(yè)應根據(jù)自身的日常經(jīng)營活動選擇自己的融資方式和渠道。例如，選擇創(chuàng)新融資方式，構建多元化的融資體系，通過多元化融資優(yōu)化資本結構，促進房地產(chǎn)企業(yè)可持續(xù)化發(fā)展。

3.優(yōu)化股權結構

目前我國房地產(chǎn)上市企業(yè)中第一大股東普通持股比例較高，具有絕對的控制權。股權越集中，越可能出現(xiàn)大股東對小股東的剝削，也可能使大股東在項目決策方面出現(xiàn)獨斷專權而忽視其他股東的建議，從而影響股東之間的權益關系，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)要針對自己的發(fā)展情況，通過合理配股等方式不斷優(yōu)化股權結構，保持良好的內(nèi)部環(huán)境，讓各個股東相互監(jiān)督制約，從而促進企業(yè)的長期發(fā)展。

參考文獻：

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[6]? ?來愛梅，盧永健，黃啟華.上市企業(yè)資本結構與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展問題研究：以廣東汕頭市為例[J].財會通訊，2013，34（29）：40-41.

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