劉計(jì)含 代玉

【摘 要】 綠色債券為國民經(jīng)濟(jì)的綠色發(fā)展提供了金融支持，2016年以來我國的綠色債券發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大?；诋?dāng)前清潔能源產(chǎn)業(yè)存在的資金短缺與技術(shù)發(fā)展兩大難題，文章選取2016—2021年的A股清潔能源上市公司數(shù)據(jù)，通過DEA模型與多元回歸的方法探究綠色債券對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)，綠色債券與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系，大部分企業(yè)的綠色債券占比位于曲線左側(cè)上升區(qū)間。引入融資效率后發(fā)現(xiàn)，融資效率能夠緩和綠色債券與研發(fā)創(chuàng)新之間的關(guān)系，使“倒U型”曲線更加平緩。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，融資效率的提高會(huì)放大綠色債券對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的積極作用。文章旨在揭示綠色債券對(duì)清潔能源產(chǎn)業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響機(jī)制，研究結(jié)論為企業(yè)發(fā)行綠色債券提供了有益啟示。

【關(guān)鍵詞】 綠色債券； 研發(fā)創(chuàng)新； 融資效率； 清潔能源產(chǎn)業(yè)； 調(diào)節(jié)效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】 F272.3；F273.1；F832.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）09-0044-07

一、引言

黨的二十大報(bào)告明確指出，加快發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型，是全面推進(jìn)中華民族偉大復(fù)興的重大戰(zhàn)略部署。綠色債券則為綠色轉(zhuǎn)型提供了大量的資金支持，我國的綠色債券市場(chǎng)自2016年開始興起，在2016—2020年間，綠色債券占公司債券年發(fā)行量的近2%[1]?！?022年綠色債券市場(chǎng)運(yùn)行報(bào)告》顯示，2022年我國境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行綠色債券規(guī)模合計(jì)8 720.16億元。其中，清潔能源領(lǐng)域是綠色債券募集資金的主要流向。目前清潔能源企業(yè)正面臨研發(fā)創(chuàng)新的重大挑戰(zhàn)，碳捕集與封存、電池技術(shù)、生物質(zhì)能、氫能等清潔技術(shù)在開發(fā)階段面臨的經(jīng)濟(jì)成本與時(shí)間成本高，企業(yè)需要拓寬融資渠道，緩解資金短缺與技術(shù)創(chuàng)新的壓力，越來越多的能源企業(yè)開始發(fā)行綠色債券[2]。那么，綠色債券能否推動(dòng)清潔能源企業(yè)的綠色發(fā)展，促進(jìn)研發(fā)創(chuàng)新？如何實(shí)現(xiàn)這一過程？具體影響機(jī)制是什么？這些問題都需要深入研究。

有關(guān)綠色債券的研究，已有文獻(xiàn)主要集中在綠色債券的特點(diǎn)與作用兩方面：從綠色債券的特點(diǎn)來看，綠色債券是兼具環(huán)境效益和經(jīng)濟(jì)效益的新型債券[3]。Shakizada et al.[4]通過研究發(fā)現(xiàn)綠色債券的特點(diǎn)使其對(duì)投資者具有相關(guān)性和吸引力。因此，Naeem et al.[5]認(rèn)為應(yīng)當(dāng)根據(jù)可行的環(huán)境政策，適當(dāng)擴(kuò)大綠色債券市場(chǎng)。從綠色債券的作用來看，在宏觀層面上，綠色債券能夠助力低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的綠色轉(zhuǎn)型[6]。曹明弟等[7]認(rèn)為，綠色債券能較好地彌補(bǔ)中國在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的綠色投資缺口。巴曙松等[8]也指出綠色債券是能夠適應(yīng)中國環(huán)境和社會(huì)發(fā)展的融資工具。在微觀層面上，綠色債券具有融資與環(huán)保的雙重作用。一方面，綠色債券能夠降低企業(yè)融資成本[9]。另一方面，發(fā)行綠色債券能有效緩解企業(yè)的環(huán)保壓力[10]。通過以上梳理可知，以往文獻(xiàn)已經(jīng)關(guān)注到綠色債券對(duì)企業(yè)融資的影響，但對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響少有涉及。

鑒于此，本文選擇2016—2021年A股清潔能源上市公司為研究對(duì)象，考察綠色債券對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響，嘗試從融資效率的角度探究綠色債券影響研發(fā)創(chuàng)新的作用機(jī)制，分析其對(duì)綠色債券與研發(fā)創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，本文從研發(fā)創(chuàng)新的視角，對(duì)企業(yè)發(fā)行綠色債券的效果進(jìn)行定量研究。研究結(jié)果表明，綠色債券與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新呈“倒U型”關(guān)系，進(jìn)一步拓展了綠色債券影響效應(yīng)的研究邊界，為綠色債券助力于淘汰落后產(chǎn)能、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)提供理論依據(jù)。第二，本文引入融資效率，考察了融資效率在綠色債券與研發(fā)創(chuàng)新間的調(diào)節(jié)作用，為理解綠色債券影響研發(fā)創(chuàng)新的作用機(jī)制提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論基礎(chǔ)及研究假設(shè)

（一）綠色債券與研發(fā)創(chuàng)新

從已有研究中發(fā)現(xiàn)，學(xué)者對(duì)于綠色債券與研發(fā)創(chuàng)新的關(guān)系觀點(diǎn)并不一致。一些學(xué)者認(rèn)為，綠色債券會(huì)對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)生正面影響。原因在于，首先，綠色債券作為一種融資工具，能夠?yàn)槠髽I(yè)募集所需資金、緩解融資約束[11]。其次，綠色債券籌集的資金大部分會(huì)用于綠色項(xiàng)目[12]，這有利于激勵(lì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。如胡天楊[13]通過研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行綠色債券的企業(yè)會(huì)將更多資金投向綠色技術(shù)領(lǐng)域，從而提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。

然而，還有一些學(xué)者認(rèn)為綠色債券會(huì)對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)面影響。一方面，綠色債券的發(fā)行存在“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)[14]。Cao et al.[15]指出綠色債券的融資成本并不低于普通債券，還可能帶來監(jiān)管套利，這些問題會(huì)阻礙企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。另一方面，綠色債券的發(fā)行不是越多越好，過度融資會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新能力的提升[16]。若企業(yè)盲目發(fā)行綠色債券，可能導(dǎo)致過度金融化，使得企業(yè)創(chuàng)新力下降[17]。

根據(jù)以上分析，本文認(rèn)為綠色債券對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新可能存在正向及負(fù)向兩方面的影響。適量發(fā)行綠色債券，能夠幫助企業(yè)緩解融資壓力，提高研發(fā)創(chuàng)新水平；但當(dāng)綠色債券發(fā)行量過大時(shí)，可能存在一定風(fēng)險(xiǎn)，過度的金融化也會(huì)抑制企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新水平的提高。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1：綠色債券與研發(fā)創(chuàng)新之間存在“倒U型”關(guān)系，即綠色債券占比過高或過低都不利于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新水平的提高。

（二）融資效率的調(diào)節(jié)作用

融資效率不僅能反映資金的籌集情況，還能反映資金的配置效率[18]。當(dāng)企業(yè)的融資效率較低時(shí)，綠色債券籌集的資金難以得到有效利用，最終會(huì)影響企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新水平[19]。而融資效率較高的公司一般具有充足的資金支持其研發(fā)活動(dòng)，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平的提高。因此融資效率的存在，可能放大綠色債券對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響。

從融資效率與綠色債券的作用效果來看，一方面，融資效率越高的企業(yè)，資金使用效率越高，而資金使用效率的提高會(huì)促進(jìn)研發(fā)投入強(qiáng)度的提升[20]，從而對(duì)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生積極作用；另一方面，高水平的融資效率能夠在一定程度上緩解企業(yè)的融資約束情況，間接減輕了融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的抑制作用[21]。因此，融資效率的提升能夠緩解融資約束對(duì)研發(fā)創(chuàng)新造成的負(fù)面影響。而綠色債券亦具有緩解融資約束，促進(jìn)研發(fā)創(chuàng)新的作用，由此可知，從融資約束的角度分析，融資效率與綠色債券對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的作用機(jī)理具有一定的相似性。融資效率在一定程度上抵消了綠色債券對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。綜上，融資效率能夠使綠色債券與研發(fā)創(chuàng)新的“倒U型”曲線變得平緩。鑒于此，本文提出假設(shè)2a、假設(shè)2b。

H2a：融資效率能夠?qū)G色債券與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的“倒U型”曲線關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。

H2b：融資效率能夠使綠色債券與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的“倒U型”曲線形態(tài)更加平緩。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本和數(shù)據(jù)來源

由于清潔能源產(chǎn)業(yè)是一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)，目前對(duì)清潔能源的定義沒有統(tǒng)一的說法，因此，本文將主要經(jīng)營范圍涉及到清潔能源業(yè)務(wù)的上市公司作為研究對(duì)象。從A股上市公司中選取了73家發(fā)行過綠色債券的清潔能源企業(yè)作為研究對(duì)象，并篩選出179個(gè)有效觀測(cè)值，得到非平衡面板數(shù)據(jù)。根據(jù)樣本公司2016—2021年的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。綠色債券相關(guān)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

研發(fā)投入強(qiáng)度（y1）和創(chuàng)新產(chǎn)出水平（y2）。對(duì)于企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新不能僅僅關(guān)注投入端，還應(yīng)該考慮在投入端增加的情況下，產(chǎn)出端是否也增加了，即企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新效率是否得到改善[22]。綠色債券的發(fā)行在為企業(yè)帶來更多資金的同時(shí)，也可能導(dǎo)致企業(yè)缺乏提升生產(chǎn)效率的動(dòng)力，這說明企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新應(yīng)該關(guān)注投入與產(chǎn)出兩方面內(nèi)容[23]。

本文借鑒Syed et al.[24]從強(qiáng)度和績(jī)效兩方面衡量研發(fā)創(chuàng)新的做法，分別以研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)衡量清潔能源企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。其中研發(fā)投入指標(biāo)采用研發(fā)創(chuàng)新經(jīng)費(fèi)/營業(yè)收入×100來代表研發(fā)投入強(qiáng)度（y1），創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)采用專利授權(quán)數(shù)加1后取自然對(duì)數(shù)來代表創(chuàng)新產(chǎn)出水平（y2）。

2.解釋變量

綠色債券（x1），用綠色債券占比（綠色債券余額/總負(fù)債）來衡量。綠色債券余額可以體現(xiàn)企業(yè)所持有的綠色債券的價(jià)值，但綠色債券的絕對(duì)金額對(duì)不同企業(yè)的影響程度不同，因此本文采用綠色債券占比這一相對(duì)指標(biāo)，即以綠色債券余額占總負(fù)債的比重來衡量企業(yè)發(fā)行綠色債券的規(guī)模。

3.調(diào)節(jié)變量

融資效率（x2）。融資效率是影響企業(yè)生存發(fā)展的重要因素，根據(jù)王秀貞等[25]對(duì)中小企業(yè)融資效率的定義，本文界定清潔能源企業(yè)的融資效率為：在現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和清潔能源行業(yè)背景下，企業(yè)籌集和使用資金的能力。學(xué)者們一般通過DEA方法測(cè)算融資效率，如Sun et al.[26]采用DEA方法測(cè)算過新能源企業(yè)的融資效率。基于此，本文選取DEA方法對(duì)清潔能源企業(yè)的融資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)。在模型構(gòu)建方面的指標(biāo)選取如下：投入指標(biāo)選取籌資活動(dòng)債權(quán)人現(xiàn)金凈流量、財(cái)務(wù)費(fèi)用率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率，分別反映企業(yè)的融資收入、融資成本、融資結(jié)構(gòu)和融資風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)出指標(biāo)選取速動(dòng)比率、凈資產(chǎn)增長率、存貨周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率，分別反映企業(yè)的償債能力、發(fā)展能力、經(jīng)營能力和盈利能力。

4.控制變量

為了更準(zhǔn)確地研究綠色債券對(duì)清潔能源企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響，本文在借鑒以往研究的基礎(chǔ)上選取企業(yè)規(guī)模（x3）、企業(yè)成熟度（x4）、比率結(jié)構(gòu)（x5）、償債能力（x6）、經(jīng)營能力（x7）、盈利能力（x8）作為控制變量。

各變量定義見表1。

（三）模型設(shè)定

本文探討綠色債券與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的非線性關(guān)系，重點(diǎn)考察融資效率對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，允許每個(gè)清潔能源企業(yè)存在個(gè)體效應(yīng)，構(gòu)建了以下基本面板計(jì)量模型：

Yi=a0+a1x1+a2x12+γ1Controls+ε （1）

模型1針對(duì)H1，檢驗(yàn)綠色債券對(duì)研發(fā)創(chuàng)新影響的總效應(yīng)，構(gòu)建基準(zhǔn)模型。其中i可取1、2，Y1表示研發(fā)投入強(qiáng)度，Y2表示創(chuàng)新產(chǎn)出水平；Controls代表控制變量；ε代表隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

為檢驗(yàn)融資效率對(duì)綠色債券與研發(fā)創(chuàng)新之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，引入綠色債券與融資效率的交叉項(xiàng)，構(gòu)建如下模型：

Yi=β0+β1x1+β2x12+β3x1×x2+β4x12×x2+β5x2+ω1Controls+ε（2）

在回歸結(jié)果中若交互項(xiàng)系數(shù)顯著，則說明融資效率在綠色債券影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新過程中具有調(diào)節(jié)作用[27]。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）融資效率評(píng)價(jià)

通過DEA模型，對(duì)樣本企業(yè)的融資效率測(cè)算結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出，有49.16%的企業(yè)融資效率為1，達(dá)到了最佳融資狀態(tài)，49.72%的企業(yè)有較高的融資效率，只有1.12%的企業(yè)融資效率小于0.8，處于較低水平。整體來看，清潔能源產(chǎn)業(yè)的融資效率較高，有九成的企業(yè)融資效率值達(dá)到了0.8以上。從各年平均綠色債券余額來看，2016—2018年，x2=1的企業(yè)籌集的綠色債券金額均高于0.8≤x2<1的企業(yè)，但隨著綠色債券均值的增長，2019—2020年，x2=1的企業(yè)籌集的綠色債券金額低于0.8≤x2<1的企業(yè)，這說明綠色債券的發(fā)行不是越多越好，投入資金過多反而不利于企業(yè)融資效率的提升和運(yùn)營狀況的優(yōu)化，但綠色債券的發(fā)行也不是越少越好，從2021年x2<0.8的數(shù)據(jù)可知，過低的綠色債券發(fā)行額可能降低企業(yè)的融資效率。同時(shí)，這也初步反映了綠色債券與融資效率之間具有一定的聯(lián)系。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析

通過對(duì)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，能發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)的內(nèi)生規(guī)律以及數(shù)據(jù)之間的離散程度，有助于對(duì)變量特征進(jìn)行更好的分析，變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。

從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，研發(fā)投入的標(biāo)準(zhǔn)差最小，說明清潔能源企業(yè)在研發(fā)投入方面差異不大；創(chuàng)新產(chǎn)出的均值為2.63，中位數(shù)為2.56，中位數(shù)小于平均數(shù)，說明有一半以上的企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出未達(dá)到平均值，目前大多數(shù)清潔能源企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出水平較低；綠色債券的均值為0.42，中位數(shù)為0.04，中位數(shù)小于平均數(shù)，說明有一半以上的企業(yè)綠色債券規(guī)模尚未達(dá)到均值，企業(yè)應(yīng)該適當(dāng)增加綠色債券發(fā)行量；融資效率的均值為0.97，中位數(shù)為0.997，中位數(shù)大于平均數(shù)，說明有一半以上的企業(yè)融資效率達(dá)到了均值，在發(fā)行綠色債券的清潔能源企業(yè)中，大部分企業(yè)融資水平較高。

（三）相關(guān)性分析及多重共線性檢驗(yàn)

由表4的相關(guān)性分析可知，各個(gè)解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)都沒有超過0.6，說明相關(guān)程度不高，進(jìn)行回歸分析是合理的；變量的VIF值最大為1.86，遠(yuǎn)小于10，由此可見，各變量之間不存在多重共線性，可以納入回歸分析。

（四）回歸分析

本研究通過Stata軟件，進(jìn)行面板數(shù)據(jù)模型的回歸，得到了各模型回歸結(jié)果。

1.綠色債券影響研發(fā)創(chuàng)新的基準(zhǔn)回歸結(jié)果

通過模型1得出的基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表5所示。

表5匯報(bào)了綠色債券與研發(fā)創(chuàng)新的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，即對(duì)模型1的檢驗(yàn)。由第一列的回歸結(jié)果可知，綠色債券的一次項(xiàng)系數(shù)為0.007，平方項(xiàng)的系數(shù)為-0.0003，兩者均在5%水平上顯著，說明綠色債券與研發(fā)投入之間存在“倒U型”關(guān)系；由第二列的回歸結(jié)果可知，綠色債券的一次項(xiàng)系數(shù)為0.154，平方項(xiàng)的系數(shù)為-0.007，兩者均在10%水平上顯著，說明綠色債券與創(chuàng)新產(chǎn)出之間也存在“倒U型”關(guān)系。由此可見，對(duì)于清潔能源企業(yè)，綠色債券對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的影響為“倒U型”變化，H1得到驗(yàn)證。

進(jìn)一步計(jì)算得出，綠色債券與研發(fā)投入的轉(zhuǎn)折點(diǎn)在x1=11.67%處，與創(chuàng)新產(chǎn)出的轉(zhuǎn)折點(diǎn)在x1=11%處，即當(dāng)綠色債券占比小于11%時(shí)，綠色債券與研發(fā)創(chuàng)新呈正相關(guān)性，此時(shí)綠色債券占比越高，企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新水平越高，當(dāng)綠色債券占比大于11.67%時(shí)，綠色債券與研發(fā)創(chuàng)新呈負(fù)相關(guān)性，此時(shí)綠色債券占比越低，企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新水平越高。本研究中98.3%的樣本位于兩條曲線的頂點(diǎn)左側(cè)上升區(qū)間，1.7%的樣本位于右側(cè)下降區(qū)間，可見目前大部分清潔能源企業(yè)的綠色債券發(fā)行規(guī)模較小，對(duì)研發(fā)創(chuàng)新具有正向效應(yīng)。

2.調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)回歸結(jié)果

表6報(bào)告了融資效率對(duì)綠色債券與研發(fā)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用，當(dāng)被解釋變量為研發(fā)投入時(shí)，融資效率與綠色債券一次項(xiàng)、二次項(xiàng)的交互項(xiàng)回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著；當(dāng)被解釋變量為創(chuàng)新產(chǎn)出時(shí)，融資效率與綠色債券一次項(xiàng)、二次項(xiàng)的交互項(xiàng)回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著。這說明融資效率對(duì)綠色債券與研發(fā)創(chuàng)新之間的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，與H2a一致。

進(jìn)一步分析模型2可知，融資效率與綠色債券一次項(xiàng)的交乘項(xiàng)系數(shù)在兩條曲線中，均顯著為負(fù)，與綠色債券二次項(xiàng)的交乘項(xiàng)系數(shù)均顯著為正。這表明在引入融資效率后，倒U型曲線變平緩，H2b得到驗(yàn)證。綠色債券與研發(fā)投入之間關(guān)系的轉(zhuǎn)折點(diǎn)為24.66%，大于11.67%，即對(duì)于融資效率較高的企業(yè)來說，當(dāng)綠色債券占比高于11.67%時(shí)，企業(yè)進(jìn)一步發(fā)行綠色債券進(jìn)行籌資，可能會(huì)拉動(dòng)其研發(fā)投入的增長，高水平的融資效率放大了綠色債券對(duì)研發(fā)投入的正面影響。同理，綠色債券與創(chuàng)新產(chǎn)出的轉(zhuǎn)折點(diǎn)為28.15%，大于11%，即對(duì)于融資效率較高的企業(yè)來說，當(dāng)綠色債券占比高于11%時(shí)，企業(yè)進(jìn)一步發(fā)行綠色債券，可能會(huì)推動(dòng)其創(chuàng)新產(chǎn)出的提升，高水平的融資效率放大了綠色債券對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的正面影響。綜上，融資效率的提高，使得綠色債券與研發(fā)創(chuàng)新的轉(zhuǎn)折點(diǎn)在綠色債券占比更高的時(shí)候來臨，說明融資效率放大了綠色債券對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的積極影響。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了更進(jìn)一步檢驗(yàn)上述模型的可靠性，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，對(duì)研究年份進(jìn)行調(diào)整。采用清潔能源企業(yè)近五年（2017—2021年）的有效樣本，重復(fù)實(shí)證步驟。第二，替代變量法。將模型1中的y1（RD經(jīng)費(fèi)/營業(yè)收入×100）用y1'（RD經(jīng)費(fèi)/總資產(chǎn)×100）替代。由穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果可知，主要變量與原回歸結(jié)果的符號(hào)和顯著性基本相同，這說明本文的研究模型是穩(wěn)健的。具體結(jié)果如表7所示。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文以2016—2021年73家清潔能源上市公司數(shù)據(jù)為樣本，探討了綠色債券與研發(fā)創(chuàng)新之間的關(guān)系，同時(shí)還考察了融資效率在這一關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果顯示：（1）綠色債券與研發(fā)創(chuàng)新之間并不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，兩者呈“倒U型”關(guān)系。目前大部分企業(yè)的綠色債券占比位于曲線左側(cè)上升區(qū)間，說明企業(yè)的綠色債券占比還有待提高。（2）融資效率對(duì)綠色債券與研發(fā)創(chuàng)新的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面融資效率的提高使得綠色債券與研發(fā)創(chuàng)新之間的“倒U型”關(guān)系更加平緩，降低了研發(fā)創(chuàng)新的波動(dòng)；另一方面，融資效率的提高使得綠色債券與研發(fā)創(chuàng)新的“倒U型”曲線的轉(zhuǎn)折點(diǎn)向右移動(dòng)，這說明融資效率的提高放大了綠色債券對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的積極影響。

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：（1）適當(dāng)發(fā)行綠色債券可以促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新水平的提高。目前綠色債券的興起主要在發(fā)達(dá)國家和新興國家，發(fā)展中國家的市場(chǎng)仍處于初期階段，它的全部潛力尚未得到充分的重視[28]。由于清潔能源企業(yè)的綠色債券發(fā)行規(guī)模較低，尚未形成規(guī)模效應(yīng)，因此，企業(yè)可以將綠色債券作為一個(gè)重要的外部融資渠道[29]，進(jìn)一步擴(kuò)大其發(fā)行規(guī)模。（2）持續(xù)性創(chuàng)新研發(fā)離不開運(yùn)營資本的穩(wěn)定，清潔能源企業(yè)在發(fā)行綠色債券的過程中，應(yīng)該處理好科研投入與運(yùn)營發(fā)展的關(guān)系，盡量避免資金的閑置與浪費(fèi)。（3）政府應(yīng)當(dāng)對(duì)綠色債券的發(fā)行，設(shè)計(jì)相應(yīng)的事后監(jiān)督機(jī)制，確保綠色債券資金用于企業(yè)的綠色發(fā)展，防止企業(yè)的“漂綠”行為。（4）政府還應(yīng)完善綠色債券的評(píng)估認(rèn)證機(jī)制和稅收優(yōu)惠政策，從而降低綠債發(fā)行成本，鼓勵(lì)更多企業(yè)發(fā)行綠色債券，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的綠色發(fā)展。

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