吳雨宸 丁知逾 李全

摘要：城投債是我國地方政府投資基礎設施、拉動經濟增長的關鍵途徑，弄清楚城投債對地方經濟結構性問題的影響，是高質量發(fā)展的重要課題之一。本文研究發(fā)現，城投債規(guī)模對地方企業(yè)全要素生產率、經濟增長均有正向作用，且在土地財政政策下，房地產市場的繁榮有助于城投債發(fā)揮效應，該效應隨著國家管控趨嚴而弱化。城投債的區(qū)域異質性可能會放大區(qū)域結構問題，促進產業(yè)結構升級的同時加重經濟二元性特征，在高償債能力地區(qū)助力工業(yè)壯大，在中償債能力地區(qū)促進商業(yè)服務業(yè)繁榮，在低償債能力地區(qū)對產業(yè)結構影響甚微。

關鍵詞：城投債；結構性改革；全要素生產率；新發(fā)展格局

一、引言

改革開放以來，我國在后發(fā)優(yōu)勢與人口紅利的雙重加持下，生產水平與消費能力持續(xù)增長，一躍成為世界公認的大國之一，創(chuàng)造了難以復刻的經濟神話。隨著后端消費增長進入穩(wěn)定階段，面對逐漸成熟、競爭激烈的存量市場，新發(fā)展要求更為協調的結構體系以應對瞬息萬變的國際經濟形勢。國家早在2015年就提出“三去一降一補”的供給側結構性改革，繼而于2018年提出“鞏固、增強、提升、暢通”的指導性方針，黨的二十大再次強調加快構建新發(fā)展格局，著力推動高質量發(fā)展。新發(fā)展格局與高質量發(fā)展要求經濟結構整體均衡協調，通過完善市場體系與基礎設施建設、推動要素市場循環(huán)流動、數字化賦能企業(yè)等方式，解決低端產能相對過剩、高端需求難以滿足的結構性失衡問題，以期提升全要素生產率升級產能，最終促成國內外消費大循環(huán)。

財政政策是結構性改革的重要抓手，地方政府債務作為政府投資的直接工具不容小覷，其中城投債更是與結構性改革息息相關。我國政府在全球性金融危機中通過政府投資“四萬億計劃”穩(wěn)健軟著陸，大力發(fā)展基建所需的巨額資金短缺部分通過城投債融資獲取。一方面，城投債依托于地方經濟實力及土地財政收入，與土地要素的配置和土地市場化改革存在關聯；另一方面，城投債的區(qū)域結構差異顯著，與經濟增長結構問題環(huán)環(huán)相扣。城投債發(fā)展至今，建設了四通八達的交通道路、工業(yè)產業(yè)園區(qū)，改造了城市環(huán)境興建綠色水利工程，釋放的資金存量拉動地方消費，流入支持性產業(yè)帶動當地經濟活力，發(fā)達的城市建設為招商引資及人才集聚建立條件，最終帶動當地全要素生產率水平的提高。

本文意在研究城投債在新發(fā)展格局、深化供給側結構性改革和高質量發(fā)展中發(fā)揮的作用，過往對城投債的研究一般是從政府融資工具這一角度，探究其作為政府隱性債務的風險與融資行為。本文補充了城投債這一重要政策工具對微觀企業(yè)的影響效果，強調了城投債在經濟結構改革中的重要角色，為理解城投債與新發(fā)展提供建議。

中國證券期貨2023年2月

第1期新發(fā)展格局中的城投債區(qū)域差異與全要素生產率的實證研究

二、理論基礎與文獻綜述

提升全要素生產率是結構性改革的重點之一，高質量發(fā)展要求均衡發(fā)展，解決要素投入結構、經濟發(fā)展結構等結構性問題。城投債作為基礎設施募集資金的有效渠道，可提升企業(yè)要素利用效率，促進企業(yè)全要素生產率的提高。一是基礎設施可直接作為生產要素參與企業(yè)生產。例如，交通基礎設施建設在降低運輸成本的同時，降低了企業(yè)的庫存成本，釋放占用資金（李涵，2009）。二是促進其他生產要素發(fā)揮效用，公共基礎設施建設降低企業(yè)的交易成本，提升交易效率（劉朝陽等，2021）。三是對企業(yè)自融資機制有促進作用，特別是在企業(yè)存在融資約束的情況下，能夠增加企業(yè)產出及全要素生產率（賈俊雪，2017）。因此，城投債可通過基礎設施建設帶動當地企業(yè)的全要素生產率，提高要素利用效率、降低要素投入摩擦。

城投債發(fā)行與土地要素存在關聯性，土地市場化改革有助于城投債與房地產市場脫鉤。土地財政“兩塊地”策略具體表現為以高商用地價支撐地方財政收入，以低工業(yè)地價招商引資，非市場化土地要素供給導致產業(yè)結構不均衡發(fā)展（余泳澤等，2019），城投債的隱形政府擔保間接受益于高地價。在資源稟賦差的地區(qū)，政府會通過降低土地掛牌出讓價格吸引企業(yè)進駐，對土地要素市場進行干預以促進經濟增長（王媛等，2016）。由于地方政府過度干預城投債市場、融資平臺大范圍利用土地抵押（張莉等，2019），我國城投債存在軟預算約束問題（王永欽等，2016），是否具有顯性擔保不顯著影響信用利差（鐘輝勇等，2016），信貸市場無效配置難以反映城投債違約風險。制約地方政府隱性擔保的政策有助于降低政府兜底預期，緩解軟預算約束（Jin等，2017），幫助市場參與者重新審視差異化城投債，重現定價機制效用（王一鳴，2022）。

城投債能夠有效促進地方經濟結構發(fā)展，二者之間的關系為非線性。徐長生等（2016）利用政府融資平臺公司報表計算地方政府債務，發(fā)現地方政府債券通過基礎建設投資，可有效促進當地經濟發(fā)展。范劍勇等（2014）探究了地方債務與土地要素的關聯性，以土地出讓收入、城投債規(guī)模等作為工具變量，認為地方政府通過債務進行基礎建設有利于吸引工業(yè)投資。當債務規(guī)模超過一定限值后，對經濟的效應將變?yōu)樨撁妗５胤絺鶆张c經濟增長之間存在非線性關系，且東部地區(qū)債務在相對大規(guī)模時才會對經濟產生負面效應（毛捷等，2018）。考慮到非線性指標設定的人為因素，刁偉濤等（2017）采用面板門限模型進行研究，發(fā)現當債務率指標高于112%時，地方債務的擴張將不再刺激經濟增長。財政分權與晉升激勵是地方政府發(fā)行城投債的重要原因（陳菁等，2015），由于政府投資不受市場約束，帶來的產能過剩問題可能會導致投資效率的降低（華民，2017）。

三、實證檢驗

（一）模型構建及變量定義

根據前文理論分析，本文將檢驗城投債通過投資與基建對企業(yè)全要素生產率的作用效應，是否與地方土地要素市場同頻共振。構建研究模型如下，式（1）研究城投債對當地企業(yè)全要素生產率的影響，式（2）加入土地要素市場價格及其與城投債存續(xù)量的交乘項進一步研究：

TFPi，t=α0+α1Uibi，t+α2Controli，t+α3Areai，t+α4Indi，t+α5Yearm+εi，t（1）

TFPi，t=α0+α1Uibi，t+α2Hpricei，t+α3Uibi，t×Hpricei，t+α4Controli，t+α5Areai，t+α6Indi，t+α7Yearm+εi，t（2）

其中，LP法構造的上市企業(yè)全要素生產率為被解釋變量TFP，公司所在地級市的城投債存續(xù)量為解釋變量Uib。Control是控制變量，控制公司特征的變量為以對數員工人數表示的企業(yè)規(guī)模Size、杠桿率Lev、固定資產占比Fixed、現金流占比Cash、銷售增長率Growth和總資產凈利潤率Roa，控制地區(qū)特征的變量為lnGDP及GDP增速GDPgro和對數常住人口總量lnP，并采用虛擬變量控制年份Year、所在地區(qū)域Area與行業(yè)Ind的固定效應。Hprice是2010年至2019年的虛擬變量乘以新建住宅價格指數，以探究土地要素市場化改革的影響。i表示上市公司個體，t代表時期，εi，t為隨機干擾項。

全要素生產率是計量公司生產效率的極佳指標，本文參考魯曉東、連玉君（2012）的文獻，采用有利于解決樣本缺失問題的LP法估計出的全要素生產率作為被解釋變量。為統一各年的計算基準，本文以2009年為基期，使用工業(yè)生產者出廠價格指數對產出進行平減，使用工業(yè)生產者購進價格指數對中間投入及員工工資進行平減，使用固定資產投資價格指數對固定資產及固定資產投資進行平減，此外還使用員工數量作為勞動力投入變量。

城投債存續(xù)量是本文的主要解釋變量，來源于當年年末各城市未到期的城投債規(guī)?？偤?，剔除發(fā)行首年與到期前一年的債券，并進行對數化處理。因為存續(xù)量包含所有處于債券期限內的債券，與基礎設施建設效果的長期性吻合，故選用存續(xù)量而非發(fā)行量。

為檢驗城投債對地方區(qū)域經濟增長的結構性影響，下文借鑒毛捷、黃春元（2018）的研究選用城市樣本，以城市生產經濟增長結構變量Ecogro作為被解釋變量，以城投債規(guī)模Uib作為解釋變量，控制變量Control包含地區(qū)總年末人口總量lnrk、人均GDPLnrjgdp、固定資產投資touzi、土地出讓收入lntd、消費水平lnsf和營商環(huán)境yshj，i代表城市，t代表時期，εi，t為隨機干擾項，進行式（3）的區(qū)域回歸。

Ecogroi，t=α0+α1Uibi，t+α2Controli，t+α3Yearm+εi，t（3）

根據豪斯曼檢驗的結果，本文應使用固定效應模型，并采用聚類穩(wěn)健的標準誤進行處理。城投債投資拉動GDP，完善基礎設施建設水平提升全要素生產率，與此同時，經濟增長快、全要素生產率水平高的城市也要求更完備的城市化建設水平，且具備的優(yōu)良資質可獲得融資便利。為緩解城投債規(guī)模與企業(yè)全要素生產率水平之間互為因果關系產生的內生性問題，模型中加入了城市財政分權程度作為工具變量，以地方財政預算內支出除以所在省份財政預算內支出表示。

本文城投債數據來源于Wind資訊數據庫，根據城市及年份整理為面板數據，剔除了未標注發(fā)行城市及上市日期的城投債。企業(yè)數據來源于CSMAR的上市公司A股數據，計算全要素生產率使用的各價格指數來源于國家統計局。省份、城市數據來源于Wind經濟數據庫、RESSET數據庫與CSMAR數據庫，市場指數數據來源于中國市場化指數數據庫。本文剔除了財務報表不具有可比性的金融、保險類企業(yè)以及同時在A股和B股上市的企業(yè)。所有數據均在1%的水平上進行縮尾處理，以減少異常值的影響。

（二）實證回歸結果

1.城投債有利于要素結構優(yōu)化，促進地區(qū)全要素生產率增長

城投債有利于解決要素投入的結構問題?；A設施投資作為非生產性投入對國內生產總值的總體貢獻小于生產性投資，使其在政府預算中的支出相對不足，同時公共物品性質又限制了單個企業(yè)投資的可能，在企業(yè)內部生產要素充足的情況下，外部道路建設水平、土地要素供給、城市建設環(huán)境的條件均可能對企業(yè)的全要素生產率起到關鍵作用。表1中，列（1）為固定效應模型的回歸結果，顯示城投債存續(xù)總量對全要素生產率有顯著促進作用；列（2）通過工具變量法修正內生性問題，修正后城投債存續(xù)量系數仍顯著為正，且經濟顯著性提高，說明城投債彌補了財政支出中投資建設的不足，為企業(yè)提供更優(yōu)的市場環(huán)境，有效促進當地企業(yè)的要素結構優(yōu)化。控制變量系數基本符合經濟直覺，在規(guī)模更大、經濟效益與成長性好、流動性充足的公司，要素利用效率更高。

土地是城投債發(fā)行擔保、還款資金來源和政府土地出讓收入的重要倚靠。在土地出讓收入增加的情況下，城市的城投債發(fā)行概率和規(guī)模均有提高，用于基礎建設的比例也會上升（張莉等，2018）。建筑業(yè)是城投平臺的主要業(yè)務，上游建設需要土地資源供應、下游保障房銷售與房地產業(yè)緊密聯系，因此城投債的作用效果與土地及房地產業(yè)具有較強的關聯性。近年來，政府頻發(fā)政策阻斷城投債與地方財政的聯系，《關于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》限制了以土地預期出讓收入償債及政府擔保，《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務風險防范化解工作的指導意見》從金融機構角度限制以財政資金償還或擔保的融資行為。國家管控趨嚴給政府“土地財政”、城投債平臺經營業(yè)績帶來一定壓力，同時土地要素市場化也改善了土地要素的投入問題。

監(jiān)管趨嚴與土地制度改革弱化了土地要素的調節(jié)效應。由于土地市場是非競爭性的，土地要素定價與市場相對脫鉤，出讓價格無法確切反映供需情況，故以新建住宅價格指數作為房地產價格的代表。本文將2010年至2019年的10個時間虛擬變量分別與新建住宅價格指數相乘，得到每年的房地產價格變量加入回歸，再加入這些價格變量與城投債規(guī)模的交乘項。從列（3）中可以看到，2010—2012年，城投債在四萬億政策后進入高速發(fā)行發(fā)展階段，交乘項系數為正且維持在0.03的水平；2013—2016年城投債發(fā)行規(guī)模與風險上行引起監(jiān)管注意，政府于2014年發(fā)行了城投債指導性文件，于2015年再次發(fā)文規(guī)范企業(yè)債與城投債，城投債與房地產價格交乘項系數不再穩(wěn)定顯著，二者關聯被打破；2017—2019年，國家對城投債的嚴監(jiān)管使投資者不再盲目認同城投債為無風險資產，開始重視城投債的還款能力，但對土地財政依賴度緩慢降低，交乘項系數越來越小。

2.城投債的區(qū)域異質性可能放大區(qū)域經濟結構問題

我國區(qū)域經濟差異顯著，創(chuàng)新產業(yè)的集聚效應有利于城投債對企業(yè)全要素生產率的促進作用?？萍夹?、創(chuàng)新型企業(yè)匯聚在經濟中心形成集聚效應，資本、技術及服務外溢進一步加強了產業(yè)區(qū)的進入壁壘。根據發(fā)展極理論，創(chuàng)新產業(yè)集中產生的經濟效益會加劇地區(qū)差異，并通過擴散效應帶動周邊經濟發(fā)展。北上廣深作為我國生產能力排名前四的地區(qū)，在經濟、交通、人力資源、社會服務等方面與其他地區(qū)存在難以跨越的鴻溝，不可一概而論。本文將這四個城市與其他城市分開回歸，發(fā)現北上廣深四個地區(qū)的城投債存續(xù)量能顯著提高當地企業(yè)的全要素生產率，而其他地區(qū)的效應由正轉負［見表2列（1）、列（2）］。

高級別城市的城投債作用效果更佳。城市級別高的地區(qū)通常是當地的經濟中心，在一定程度上代表了優(yōu)質資源，在政府補貼、融資與人才方面均有優(yōu)勢，高級別城市國營及外資企業(yè)全要素生產率顯著高于低級別城市（江艇等，2018）。表2列（3）中，城投債在低城市級別地區(qū)對全要素生產率有負面影響，在高級別城市中具有正向關系表2列（4）。該現象可能是由于城市級別高的地區(qū)在政府監(jiān)管、地區(qū)市場水平方面都表現出色，城投債資源濫用、移用現象出現的概率相對較低，具備更優(yōu)的要素分配能力，有利于發(fā)揮城投債的建設作用。

城投債規(guī)模應與償債能力相適配，具有非線性關系。史貞（2018）建立城投債償債能力評價體系，發(fā)現政府隱性擔保是最重要的因素，本文根據其多指標測度的償債能力結果將城市劃分為三組進行分組回歸。表2后半部分列示了按償債能力分組的結果，城投債存續(xù)量對全要素生產率的系數均顯著為正，并且償債能力居中的地區(qū)促進效果最優(yōu)列（5），償債能力位于尾部的地區(qū)促進效果最差列（7），可能是由于償債能力在其中起到非線性的影響效果，邊際效用隨償債能力增加呈現倒“U”形。償債能力弱的地區(qū)城投債發(fā)行風險較高，債務規(guī)模過量、擠占生產企業(yè)資源的負面影響減弱了發(fā)債基建對整體經濟的刺激作用，城投債對全要素生產率的促進效果微弱。償債能力強的地區(qū)具有良好的經濟環(huán)境和相對完備的基建水平，新增城投債對全要素生產率的提升作用有限。償債能力居中的地區(qū)既具有適當的資質與規(guī)模，又在基建方面相對不足，故城投債規(guī)模的系數遠超二者，處于追趕階段（見表2）。

3.城投債與經濟增長的結構問題

經濟增長作為國家發(fā)展的最終目標，也是城投債發(fā)行結果的評判標準之一?；貧w結果顯示，城投債存續(xù)量對地區(qū)國內生產總值的系數顯著為正表3列（1），發(fā)行城投債投資有效促進了當地經濟發(fā)展。長期城投債期限遠超政府任期，每屆政府都有發(fā)行城投債并將債務留給下一屆政府解決的激勵，因此城投債存在超量發(fā)行問題。

城投債促進金融結構發(fā)展，加劇地區(qū)經濟二元性。參考李夢欣等（2020）的研究和城市數據可得性，以存貸款占GDP的比測度金融結構，以第一（二、三）產業(yè)比較勞動生產率測度產業(yè)結構，并賦予第二產業(yè)比較勞動生產率和存款占比較高權重。結果顯示，城投債發(fā)行同時顯著促進存貸款占比，且存款占比系數絕對值更高，說明城投債投資后流出的資金更多進入了存款中，提高當地居民財富水平，為消費拉動經濟增長賦能。從產業(yè)結構上看，城投債顯著促進第二產業(yè)比較勞動生產率，對第一產業(yè)比較勞動生產率的抑制程度更高，二者之間差值的增大說明當地經濟結構二元性加劇，農民可能從農村流入城市（見表3）。

城投債的產業(yè)結構作用效果具有區(qū)域異質性。在償債能力高的省市中，城投債規(guī)模顯著降低第一產業(yè)比較勞動生產率，對第二產業(yè)比較勞動生產率有促進作用，帶動當地工業(yè)經濟發(fā)展，和整體樣本的回歸差異不大。在償債能力居中的省市，城投債規(guī)模對第一產業(yè)比較勞動生產率的降低效果遠低于高償債能力組，對第一產業(yè)比較勞動生產率的系數不顯著，對第三產業(yè)比較勞動生產率的系數顯著為正。說明在償債能力居中的省市，基建的發(fā)展在一定程度上拉大了城鄉(xiāng)經濟差距，城投債投資對工業(yè)生產的發(fā)展沒有顯著作用，但在一定程度上促進了服務業(yè)與商業(yè)的發(fā)展，即居民的消費能力有所提升。償債能力位于尾部的地區(qū)，城投債規(guī)模對比較勞動生產率均沒有顯著的影響，故不予列示。這部分的回歸結果證明了城投債對產業(yè)結構的作用效果受區(qū)域差異的影響巨大，在經濟實力好、借債規(guī)模合適的地區(qū)，城投債建設有效幫助當地工業(yè)經濟生產發(fā)展，為經濟正向循環(huán)累積資本，對農村具有強烈的虹吸效應。在償債能力略次的地區(qū)，政府努力保持收支均衡，城投債投資建設流向社會的資源主要流入第三產業(yè)，助力消費刺激經濟，而非投入生產投資渠道為經濟長期增長奠定基礎，因此對農村人口的吸引力也相對較小，第一產業(yè)勞動生產率下降程度不高。在政府收不抵支，償債能力堪憂的地區(qū)，政府債務擠出私人投資、經濟環(huán)境相對一般，城投債規(guī)模對地方產業(yè)決策的影響很小，不易改變地方經濟結構（見表4）。

4.穩(wěn)健性檢驗

全要素生產率常用的計算方法包括OP、LP、ACF和Wooldridge估計等，OP法有利于解決樣本偏誤問題、LP法在此基礎上考慮了樣本缺失問題。表5列（1）使用OP法估計的全要素生產率替換被解釋變量的固定效應回歸，列（2）為OP法的工具變量法回歸，結果顯示城投債存量均能顯著促進全要素生產率提高，與LP法估計差異不大。為驗證工具變量的穩(wěn)健性，本文采用人均形式計算的財政分權指標作為工具變量再次進行內生性檢驗，結果顯示城投債存續(xù)量的系數依舊顯著為正?？紤]到基礎設施建成于投入使用需要耗費較長時間，本文將固定效應與工具變量法的解釋變量均滯后1期，發(fā)現滯后的解釋變量系數也支持前文結果（見表5）。

四、結論與建議

城投債作為地方政府債務中的隱性負債，對當地企業(yè)全要素生產率、經濟增長都具有顯著的促進作用，有利于緩解要素投入結構性問題與經濟增長結構性問題，促進地區(qū)經濟高質量發(fā)展。與此同時，城投債存在超量發(fā)行的激勵，在規(guī)模超過償還能力的地區(qū)，城投債對全要素生產率的促進效果被擠占企業(yè)金融資源的負面效應抵消，量入為出、適量發(fā)行才是城投債發(fā)行的最優(yōu)路徑。在創(chuàng)新企業(yè)集聚、經濟繁榮的北上廣深地區(qū)與高級別城市，城投債對全要素生產率的促進作用更為明顯，區(qū)域異質性可能導致區(qū)域結構差異不斷擴大。根據以上結論，本文提出以下建議：

建立持續(xù)性監(jiān)管與決策機構，確保城投債穩(wěn)健有效運行。城投債投資領域要求超長建設周期，但決策層政府五年換屆一次、城投債發(fā)行期限多低于十年，期限錯配易導致道德風險與償債風險。可將項目的審核權交予兼?zhèn)涿褚馀c穩(wěn)定性的地方人大代表會議，或建立中央直接管轄的地方債監(jiān)管機構，確保監(jiān)管決策周期與城投債建設周期相呼應。建立權責分明、嚴格落實、可追溯的發(fā)行決策機制，降低城投債超規(guī)模發(fā)行風險。

地方政府應做好債務置換工作，以應對大批量城投債到期帶來的風險。我國城投債發(fā)行規(guī)模擴張迅速，早期發(fā)行的債券逐步到期，部分空心化融資平臺現有資產無法支撐還款需要，應建立健全還款制度以應對可能產生的動蕩。一方面，以新債券置換舊債券，可降低固定利率、增加浮動部分視項目運營情況支付，減輕流動性壓力；另一方面，限制盈利能力堪憂的融資平臺擴大債券規(guī)模，控制存量風險；最后，積極籌備到期資金，用以支付必要的還款本息。

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AnEmpiricalStudyontheRegionalDifferencesofCityConstructionInvestmentBondandTotalFactorProductivityintheNewDevelopmentParadigm

WUYuchen1DINGZhiyu2LIQuan1

（1.NankaiUniversity，Tianjin30035，China2.BeijingZhangshuInformationTechnologyCompanyLimited，Beijing101125，China）

Abstract：Urbaninvestmentbondsarethemainpathforlocalgovernmentstoinvestininfrastructureandstimulateeconomicgrowth.Identifyingtheimpactofcityconstructioninvestmentbondonlocaleconomicstructuralproblemsisanimportanttopicforhigh-qualitydevelopment.Thisstudyfindsthatthescaleofcityconstructioninvestmentbondhasapositiveeffectonthetotalfactorproductivityoflocalenterprisesandeconomicgrowth，andunderthelandfinance，strongpropertymarketalsoproducesamarkedeffect，thismoderatingeffectisweakenedwiththetighteningofstatecontrol.Theregionalheterogeneityofcityconstructioninvestmentbondmayamplifytheregionalstructuralproblemsandeconomicdualitywhileupgradingindustrialstructure.Cityconstructioninvestmentbondstimulatetheindustrialgrowthinareaswithhighsolvency，promotecommercialservicesinareaswithmediumsolvency，andhavelittleimpactontheindustrialstructureinareaswithlowsolvency.

Keywords：CityConstructionInvestmentBond;StructuralReform;TotalFactorProductivity;NewDevelopmentParadigm