王春平 吳耀宏

摘要：證券虛假陳述可分為作為的誘多型、不作為的誘多型、作為的誘空型以及不作為的誘空型四種形態(tài)。不同類型的虛假陳述決定了被告不同的抗辯思路和方向。被告要否定因果關(guān)系這一侵權(quán)責(zé)任構(gòu)成要件，可從交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系兩個(gè)層面進(jìn)行抗辯，若不存在交易因果關(guān)系則無須再考慮損失因果關(guān)系。監(jiān)管部門的行政處罰決定是虛假陳述具有重大性的必要不充分條件。虛假陳述不具有重大性，則應(yīng)認(rèn)定不存在交易因果關(guān)系，而虛假陳述是否具有重大性，關(guān)鍵在于其是否導(dǎo)致相關(guān)證券的交易價(jià)格、交易量發(fā)生明顯變化。證券價(jià)格影響因素的復(fù)雜性與損失因果關(guān)系的直接性，決定了被告可以“他人操縱市場(chǎng)、證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)、證券市場(chǎng)對(duì)特定事件的過度反應(yīng)、上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境等其他因素造成原告損失”為由進(jìn)行減輕或免責(zé)抗辯。

關(guān)鍵詞：虛假陳述；交易因果關(guān)系；損失因果關(guān)系；抗辯

一、引言

2022年1月21日，最高人民法院發(fā)布《關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》［法釋〔2022〕2號(hào)］（以下簡(jiǎn)稱《新司法解釋》），取代了此前施行的《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》［法釋〔2003〕2號(hào)］（以下簡(jiǎn)稱《舊司法解釋》）。與《舊司法解釋》相比，《新司法解釋》完善了證券虛假陳述民事賠償案件的因果關(guān)系認(rèn)定，區(qū)分了交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系，確立了重大性標(biāo)準(zhǔn)，增加了否定因果關(guān)系的抗辯事由，并對(duì)誘空型虛假陳述的因果關(guān)系推定作了明確規(guī)定。

為減輕證券市場(chǎng)投資者舉證責(zé)任，保護(hù)其合法權(quán)益，《舊司法解釋》吸收借鑒了美國證券民事訴訟理論中的“欺詐市場(chǎng)理論”與“信賴推定原則”。根據(jù)《舊司法解釋》第十八條的規(guī)定②，不管證券市場(chǎng)投資者是否知悉以及信賴虛假陳述的內(nèi)容，只要投資者在虛假陳述實(shí)施日及以后至揭露日（含更正日，下同）之前買入相關(guān)證券，并在揭露日及以后因賣出該證券或持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損的，就直接推定原告投資者的損失與被告虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系。在此情況下，因被告的抗辯空間較小、敗訴風(fēng)險(xiǎn)極高，實(shí)踐中催生了許多職業(yè)原告律師，且該隊(duì)伍不斷擴(kuò)大，甚至出現(xiàn)了專門支持訴訟的風(fēng)險(xiǎn)資本。在此情形下，2020年3月1日起施行的《中華人民共和國證券法》又新設(shè)了“默示加入，明示退出”的證券特別代表人訴訟制度，這勢(shì)必將會(huì)引發(fā)證券虛假陳述民事賠償訴訟案件爆炸式增長。

隨著先行賠付、證券特別代表人訴訟制度等的建立，資本市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)過多考慮投資者群體利益而對(duì)其他交易群體的合理利益兼顧不周的態(tài)勢(shì)。筆者在威科先行參見https：//law.wkinfo.com.cn/，訪問時(shí)間2022年7月28日。上檢索了案由為“證券虛假陳述責(zé)任糾紛”、審理法院為“中級(jí)人民法院”《舊司法解釋》第八條：虛假陳述證券民事賠償案件，由省、直轄市、自治區(qū)人民政府所在的市、計(jì)劃單列市和經(jīng)濟(jì)特區(qū)中級(jí)人民法院管轄。、文書類型為“判決書”的案例，檢索結(jié)果為7729個(gè)，發(fā)現(xiàn)其中一審全部/部分支持原告訴訟請(qǐng)求的案例多達(dá)6791個(gè)，占了87.86%；一審駁回全部訴訟請(qǐng)求的案例為765個(gè)，僅占了9.9%。這進(jìn)一步證明了證券虛假陳述民事賠償案件中被告的抗辯空間很小，敗訴風(fēng)險(xiǎn)極高，此類案件頻發(fā)，極易誘發(fā)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)合《新司法解釋》修訂情況，本文以《新司法解釋》施行后筆者成功代理被告勝訴的兩宗證券虛假陳述民事賠償案件為例需要說明的是，兩宗案件的案件事實(shí)雖然發(fā)生在《新司法解釋》施行前，但《新司法解釋》施行后，本案仍在審理中，根據(jù)《新司法解釋》第三十五條“本規(guī)定施行后尚未終審的案件，適用本規(guī)定”之規(guī)定，本案依法適用《新司法解釋》的規(guī)定。，深入解析證券虛假陳述民事追責(zé)背后的法理邏輯，總結(jié)證券虛假陳述民事賠償案件否定因果關(guān)系要件的抗辯路徑，以求平衡證券市場(chǎng)投資者與虛假陳述行為人之間的利益，維護(hù)資本市場(chǎng)的公平正義。

二、案情簡(jiǎn)介

原告：嚴(yán)某、謝某（證券二級(jí)市場(chǎng)投資者）。

被告：楊某（A股份公司的實(shí)際控制人）。

2016年11月，楊某以投資者高某的名義分別認(rèn)購了某信托公司1號(hào)、2號(hào)和3號(hào)證券投資集合資金信托計(jì)劃（以下合稱“三個(gè)信托計(jì)劃”），并成為該三個(gè)信托計(jì)劃的唯一劣后級(jí)投資者，享有信托計(jì)劃的投資決策權(quán)和投票權(quán)。2016年11月，該三個(gè)信托計(jì)劃的持有人通過大宗交易購入A股份公司的大股東B控股公司減持的“A股份”5756.42萬股，占A股份公司總股本的4.54%。

2017年6月16日至2018年1月3日，1號(hào)信托計(jì)劃通過集中競(jìng)價(jià)和大宗交易方式將持有的“A股份”全部賣出；2017年6月19日至12月25日，3號(hào)信托計(jì)劃也通過集中競(jìng)價(jià)和大宗交易方式將持有的“A股份”全部賣出；2017年6月19日至12月14日，2號(hào)信托計(jì)劃通過集中競(jìng)價(jià)方式賣出“A股份”166.51萬股。上述減持所獲資金供楊某本人使用。

2019年8月22日，A股份公司發(fā)布《A股份公司實(shí)際控制人收到中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)立案調(diào)查通知書的公告》。

2020年6月28日，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“中國證監(jiān)會(huì)”）出具《行政處罰決定書》，認(rèn)為楊某作為A股份公司的實(shí)際控制人，持有“A股份”發(fā)生較大變化時(shí)，未主動(dòng)向A股份公司董事會(huì)報(bào)送有關(guān)報(bào)告，未配合A股份公司履行信息披露義務(wù)，違反了相關(guān)證券法律規(guī)定，責(zé)令楊某改正，給予警告，并處以100萬元罰款。

與此同時(shí)，2017年6月16日至2019年8月22日期間，嚴(yán)某與謝某多次買入A股份公司的股票。

2017年6月16日，“A股份”的收盤價(jià)為9.62元/股；2019年8月22日，“A股份”的收盤價(jià)為2.51元/股；2019年9月5日，“A股份”的收盤價(jià)為2.65元/股；2019年9月18日，“A股份”的收盤價(jià)為2.6元/股。

2020年9月22日，嚴(yán)某與謝某分別以楊某為被告向法院起訴，認(rèn)為他們受到被告楊某虛假陳述的影響，誤以為A股份公司的股票具有較高的投資價(jià)值，遂于實(shí)施日后買入A股份公司的股票，后又由于被告楊某虛假陳述行為被披露而遭受巨額損失，該損失與被告虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系，要求楊某承擔(dān)證券虛假陳述民事賠償責(zé)任。

2022年4月21日，G市中級(jí)人民法院（以下簡(jiǎn)稱“G中院”）作出民事判決，認(rèn)定案涉證券虛假陳述行為的實(shí)施日為2017年5月24日或25日，揭露日為2019年8月22日，并以案涉虛假陳述的內(nèi)容不具有重大性，該虛假陳述行為與原告的投資決定之間不存在交易因果關(guān)系；A股份公司股票價(jià)格的下跌與被告隱瞞其減持股票的虛假陳述行為之間并無因果關(guān)系等為由，判決駁回了原告嚴(yán)某與謝某的全部訴訟請(qǐng)求。

①參見最高人民法院民事審判第二庭編著的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》，人民法院出版社2015年版，第240—251頁。

三、法律評(píng)析

（一）證券虛假陳述的四種形態(tài)

虛假陳述是典型的證券違法行為。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》及有關(guān)該司法解釋出臺(tái)背景的說明，《舊司法解釋》第十八條創(chuàng)造性地將虛假陳述劃分為“誘多型虛假陳述”與“誘空型虛假陳述”兩大類，《舊司法解釋》第十八條僅規(guī)制“誘多型虛假陳述”①，而《新司法解釋》對(duì)兩種虛假陳述行為均做了明確規(guī)定。

誘多型與誘空型虛假陳述的區(qū)分實(shí)際上是根據(jù)投資者交易方向的不同而進(jìn)行的區(qū)分。所謂誘多型虛假陳述是指信息披露義務(wù)人實(shí)施相關(guān)虛假陳述行為引誘投資者買入相關(guān)證券。而誘空型虛假陳述則是指信息披露義務(wù)人實(shí)施相關(guān)虛假陳述行為引誘投資者賣出相關(guān)證券。此外，根據(jù)虛假陳述行為人的行為方式不同，誘多型虛假陳述又可分為積極作為的誘多型虛假陳述與消極不作為的誘多型虛假陳述。積極作為的誘多型虛假陳述通常情況下是信息披露義務(wù)人采取編造重大利好消息的方式引誘投資者買入股價(jià)比真實(shí)價(jià)格虛高的證券。消極不作為的誘多型虛假陳述通常情況下是信息披露義務(wù)人隱瞞重大利空消息致使投資者買入股價(jià)比真實(shí)價(jià)格虛高的證券。同樣地，誘空型虛假陳述根據(jù)虛假陳述行為人的行為方式不同也可分為積極作為的誘空型虛假陳述與消極不作為的誘空型虛假陳述。積極作為的誘空型虛假陳述通常情況下是信息披露義務(wù)人采取編造重大利空消息的方式引誘投資者賣出股價(jià)比真實(shí)價(jià)格虛低的證券。消極不作為的誘空型虛假陳述通常情況下是信息披露義務(wù)人隱瞞重大利好消息致使投資者賣出股價(jià)比真實(shí)價(jià)格虛低的證券（見圖1）。

圖1證券虛假陳述四種形態(tài)

本案中，原告明確其主張損害賠償所依據(jù)的事實(shí)是被告減持A股份公司股份未披露的虛假陳述行為導(dǎo)致其投資買入“A股份”而遭受損失。因被告減持A股份公司股份對(duì)該公司股票價(jià)格的影響屬于利空因素，故被告隱瞞利空因素構(gòu)成消極不作為的誘多型虛假陳述。

事實(shí)上，上述分類并非僅有學(xué)理意義，還有積極的實(shí)踐意義，尤其對(duì)于被告進(jìn)行抗辯而言極具實(shí)踐意義。根據(jù)《新司法解釋》第十一條“原告能夠證明下列情形的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定原告的投資決定與虛假陳述之間的交易因果關(guān)系成立：……（三）原告在虛假陳述實(shí)施日之后、揭露日或更正日之前實(shí)施了相應(yīng)的交易行為，即在誘多型虛假陳述中買入了相關(guān)證券，或者在誘空型虛假陳述中賣出了相關(guān)證券”之規(guī)定，只有在投資者的交易決定與交易方向與被告的虛假陳述行為方向一致時(shí)，被告才有可能需要承擔(dān)民事賠償責(zé)任。如果原告投資者的交易方向與被告實(shí)施的虛假陳述行為的方向不一致，則無論原告是否存在損失，被告無須承擔(dān)民事賠償責(zé)任。

（二）否定因果關(guān)系要件的抗辯路徑：交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系

證券虛假陳述責(zé)任糾紛實(shí)質(zhì)上屬于侵權(quán)責(zé)任糾紛。一般侵權(quán)責(zé)任的構(gòu)成要件為侵權(quán)行為、過錯(cuò)、損失、因果關(guān)系四要件。在證券虛假陳述民事賠償案件中，因果關(guān)系要件是最核心也是最難以證明的要件。

學(xué)理上，虛假陳述行為與投資者損失之間存在因果關(guān)系需要從兩個(gè)層面來證明：一方面，需證明投資者的投資決策行為系依據(jù)虛假陳述行為作出，即存在交易因果關(guān)系；另一方面，需證明虛假陳述行為和投資者的損失之間有因果關(guān)系，即存在損失因果關(guān)系。交易因果關(guān)系被用來認(rèn)定虛假陳述行為是否引起投資者的交易行為，損失因果關(guān)系則是被用來判斷交易行為是否導(dǎo)致了投資者的全部或部分損失。

實(shí)證法上，《舊司法解釋》僅僅籠統(tǒng)地規(guī)定了因果關(guān)系，而《新司法解釋》則將因果關(guān)系精細(xì)化地區(qū)分為交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系。不過需要指出的是，即便《舊司法解釋》沒有將因果關(guān)系進(jìn)行精細(xì)化區(qū)分，但在司法實(shí)踐中，很多法院在判斷投資者損失與虛假陳述行為之間是否存在因果關(guān)系時(shí)已經(jīng)從交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系兩個(gè)方面進(jìn)行判斷與認(rèn)定。比如，廣州市中級(jí)人民法院謝欣欣、謝春暉法官在2016年第2期《人民司法·案例》刊文對(duì)（2015）粵高法民二終字第13-967號(hào)案進(jìn)行評(píng)析時(shí)援引了廣東省高級(jí)人民法院在該二審生效判決中的裁判觀點(diǎn)“法院應(yīng)從交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系兩個(gè)層面，判斷投資者損失與上市公司虛假陳述行為之間是否存在因果關(guān)系”參見廣東省高級(jí)人民法院（2015）粵高法民二終字第13-967號(hào)《民事判決書》。。持相同或類似觀點(diǎn)的判決還包括遼寧省沈陽市中級(jí)人民法院（2019）遼01民初906號(hào)《民事判決書》該院認(rèn)為：“……投資損失應(yīng)與本案虛假陳述行為具有因果關(guān)系。第一，投資損失的發(fā)生應(yīng)與虛假陳述行為存在交易因果關(guān)系。即因虛假陳述行為實(shí)施日后買入股票，且在揭露日后賣出或繼續(xù)持有的股票數(shù)量所產(chǎn)生的投資損失。對(duì)于實(shí)施日至揭露日期間買入但在揭露日前即被賣出的股票所產(chǎn)生的投資損失，與虛假陳述沒有交易因果關(guān)系，其買入成本不應(yīng)納入平均買入價(jià)的計(jì)算范圍……第二，投資損失應(yīng)與虛假陳述行為存在損失因果關(guān)系。根據(jù)《若干規(guī)定》第十九條的規(guī)定，被告舉證證明原告的損失或者部分損失是由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與投資損失之間不存在因果關(guān)系。”、貴州省高級(jí)人民法院（2012）黔高民商終字第3號(hào)《民事判決書》該院認(rèn)為：“……虛假陳述侵權(quán)賠償?shù)臉?gòu)成要件為：存在虛假陳述行為、虛假陳述行為具有重大性、虛假陳述行為與證券交易及損失之間存在因果關(guān)系。上述因果關(guān)系包括虛假陳述與交易決定之間的交易因果關(guān)系和虛假陳述與投資者損失之間的損失因果關(guān)系，兩者缺一不可?！钡取？梢?，《新司法解釋》吸收了司法實(shí)踐中的有益經(jīng)驗(yàn)和理論成果，也將因果關(guān)系精細(xì)化地區(qū)分為交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系。

對(duì)于被告而言，區(qū)分交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系的實(shí)踐意義在于以下幾方面：第一，對(duì)于因果關(guān)系要件，被告可從交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系兩個(gè)層面進(jìn)行抗辯。第二，交易因果關(guān)系關(guān)乎的是責(zé)任成立問題，而損失因果關(guān)系關(guān)乎的是責(zé)任范圍或責(zé)任大小的問題，如果交易因果關(guān)系不成立，那么無須再考慮損失因果關(guān)系，可以直接認(rèn)為虛假陳述行為與投資者損失之間不存在因果關(guān)系。就此，最高人民法院在《關(guān)于當(dāng)前商事審判工作中的若干具體問題》中也強(qiáng)調(diào)：“交易因果關(guān)系是指違法行為影響了投資者的交易決定。重大性、交易因果關(guān)系是為了限制或減輕行為人責(zé)任的制度安排。侵權(quán)行為不具有重大性或者侵權(quán)行為與投資者的交易決定沒有因果關(guān)系時(shí)，行為人不負(fù)賠償責(zé)任”。第三，即便存在交易因果關(guān)系，這也并不意味虛假陳述行為人就必然承擔(dān)民事賠償責(zé)任。被告仍可從損失因果關(guān)系進(jìn)行抗辯，如果被告的虛假陳述行為與原告投資者的損失之間不存在損失因果關(guān)系，則被告最終也無須承擔(dān)民事賠償責(zé)任。

（三）交易因果關(guān)系的否定路徑

1.重大性、行政處罰與交易因果關(guān)系

重大性是證券虛假陳述行為違法性的核心要件，也是虛假陳述行為人承擔(dān)民事責(zé)任的基本前提。在“欺詐市場(chǎng)理論”與“信賴推定原則”下，只要虛假陳述的內(nèi)容具有重大性且原告在虛假陳述實(shí)施日之后、揭露日之前實(shí)施了相應(yīng)的交易行為的，就直接推定虛假陳述與投資者投資行為之間存在交易因果關(guān)系，而不管市場(chǎng)投資者在作出相關(guān)交易決定時(shí)是否知悉及是否信賴該虛假陳述的內(nèi)容?？梢?，重大性認(rèn)定尤為關(guān)鍵。

《舊司法解釋》只是將監(jiān)管部門行政處罰設(shè)定為證券市場(chǎng)投資者提起證券虛假陳述民事賠償訴訟的前置程序，但對(duì)于重大性與監(jiān)管部門行政處罰之間的關(guān)系并未作出相關(guān)明確規(guī)定?！度珖ㄔ好裆淌聦徟泄ぷ鲿?huì)議紀(jì)要》〔法〔2019〕254號(hào)〕（以下簡(jiǎn)稱“《九民紀(jì)要》）第85條卻直接規(guī)定：“……重大性是指可能對(duì)投資者進(jìn)行投資決策具有重要影響的信息，虛假陳述已經(jīng)被監(jiān)管部門行政處罰的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為是具有重大性的違法行為。在案件審理過程中，對(duì)于一方提出的監(jiān)管部門作出處罰決定的行為不具有重大性的抗辯，人民法院不予支持……”

然而，因信息披露違法被處以行政處罰的法理邏輯與其構(gòu)成虛假陳述而被民事追責(zé)的法理邏輯不同。信息披露違法的行政處罰邏輯日益表現(xiàn)出僅基于發(fā)布信息的合規(guī)性考察，只論事實(shí)真假，不論對(duì)市場(chǎng)的影響，缺乏重大性的前置條件。此外，根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)《信息披露違法行為行政責(zé)任認(rèn)定規(guī)則》第十一條至第十三條等相關(guān)規(guī)定，虛假陳述是否具有重大性，僅僅是證監(jiān)會(huì)科以行政處罰的考量因素之一。而因信息披露違法構(gòu)成虛假陳述而被民事追責(zé)的法理邏輯在于證券市場(chǎng)投資者因受虛假陳述的影響做出了相關(guān)交易決定并由此遭受了損失。換言之，具有重大性的虛假陳述當(dāng)然可被評(píng)價(jià)為行為違法，并可據(jù)此認(rèn)定侵權(quán)責(zé)任構(gòu)成要件中的違法行為和過錯(cuò)兩個(gè)要件已經(jīng)具備，但該行為是否對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生了影響，導(dǎo)致相關(guān)證券的交易價(jià)格、交易量發(fā)生明顯變化，交易因果關(guān)系是否成立需要另行討論。正如江蘇省南京市中級(jí)人民法院在（2018）蘇01民初3561號(hào)《民事判決書》中所述“行政機(jī)關(guān)對(duì)此作出行政處罰，系實(shí)施行政管理，維護(hù)公共利益和社會(huì)秩序的需要，并非對(duì)民事侵權(quán)法律關(guān)系中因該事件而導(dǎo)致投資人損失作出直接認(rèn)定，對(duì)于后者，仍然需要從民事侵權(quán)損害賠償責(zé)任角度來認(rèn)定是否具有因果關(guān)系”。參見江蘇省南京市中級(jí)人民法院在（2018）蘇01民初3561號(hào)《民事判決書》。持類似司法裁判觀點(diǎn)的還有上海市高級(jí)人民法院（2019）滬民終275號(hào)《民事判決書》該院認(rèn)為：“雖然有《行政處罰決定書》對(duì)重大性作出認(rèn)定，但證券侵權(quán)責(zé)任有自身獨(dú)立的構(gòu)成要件，法院應(yīng)根據(jù)案件具體情況對(duì)侵權(quán)行為和損失的因果關(guān)系進(jìn)行獨(dú)立判斷?！?、廣東省珠海市中級(jí)人民法院（2016）粵04民初71號(hào)《民事判決書》該院認(rèn)為：“《中華人民共和國證券法》第六十三條只是對(duì)虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的一般性規(guī)定，僅憑中國證監(jiān)會(huì)的處罰決定不能認(rèn)定珠海中富的虛假陳述事項(xiàng)是否屬于重大事件，應(yīng)當(dāng)從陳述事項(xiàng)的性質(zhì)、影響力等方面綜合判斷?！?。據(jù)此，監(jiān)管部門的行政處罰決定只能作為信息披露義務(wù)人實(shí)施了虛假陳述行為的證據(jù)，而不能直接作為認(rèn)定虛假陳述行為與投資者的投資行為存在交易因果關(guān)系的證據(jù)。在《新司法解釋》已取消前置程序的情況下，民事訴訟程序中更應(yīng)該獨(dú)立判斷虛假陳述的重大性問題。

由此，《九民紀(jì)要》的前述規(guī)定實(shí)際上與《新司法解釋》相沖突?！缎滤痉ń忉尅肥┬泻?，監(jiān)管部門的行政處罰決定等依法可以作為認(rèn)定行為人違反信息披露義務(wù)的證據(jù)，而不能直接作為認(rèn)定虛假陳述的內(nèi)容具有重大性的依據(jù)。也即，監(jiān)管部門的行政處罰決定是虛假陳述的內(nèi)容具有重大性的必要不充分條件。

因而，在虛假陳述行為被處以行政處罰后，被告一方面可通過行政復(fù)議、行政訴訟等法律途徑尋求救濟(jì)，力爭(zhēng)免于被認(rèn)定為違反證券相關(guān)法律規(guī)定；另一方面在證券虛假陳述民事賠償案件中，被告仍可就虛假陳述的重大性問題進(jìn)行抗辯，力爭(zhēng)通過否定交易因果關(guān)系而免于承擔(dān)民事賠償責(zé)任。

本案中，楊某的行為雖已被中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為違反信息披露義務(wù)，但因筆者代理其就虛假陳述的重大性提出抗辯，G中院并沒有直接依據(jù)中國證監(jiān)會(huì)的行政處罰決定認(rèn)定楊某的虛假陳述具有重大性，而是最終以“虛假陳述不具有重大性、不存在因果關(guān)系”等為由駁回了原告的訴訟請(qǐng)求。

2.重大性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)：是否導(dǎo)致交易價(jià)格、交易量明顯變化

如前所述，《新司法解釋》的亮點(diǎn)之一是確立了重大性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。理論上，關(guān)于重大性的認(rèn)定存在“投資者決策敏感”與“價(jià)格敏感”兩種標(biāo)準(zhǔn)。前者注重虛假陳述是否對(duì)市場(chǎng)投資者的投資決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，主觀性較強(qiáng)，法官的自由裁量權(quán)較大。后者則側(cè)重虛假陳述是否導(dǎo)致相關(guān)證券的交易價(jià)格、交易量發(fā)生明顯變化，相對(duì)客觀，可操作性強(qiáng)?！缎滤痉ń忉尅返谑畻l第一款《新司法解釋》第十條第一款：有下列情形之一的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述的內(nèi)容具有重大性：（一）虛假陳述的內(nèi)容屬于證券法第八十條第二款、第八十一條第二款規(guī)定的重大事件；（二）虛假陳述的內(nèi)容屬于監(jiān)管部門制定的規(guī)章和規(guī)范性文件中要求披露的重大事件或者重要事項(xiàng)；（三）虛假陳述的實(shí)施、揭露或者更正導(dǎo)致相關(guān)證券的交易價(jià)格或者交易量產(chǎn)生明顯的變化。從形式與實(shí)質(zhì)兩個(gè)維度對(duì)重大性的認(rèn)定作了規(guī)定，即虛假陳述的內(nèi)容屬于證券法、證券領(lǐng)域相關(guān)的規(guī)章和規(guī)范性文件要求披露的重大事件或重要事項(xiàng)的，或者虛假陳述的實(shí)施、揭露導(dǎo)致交易價(jià)格、交易量產(chǎn)生明顯變化的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為具有重大性。此外，《新司法解釋》第十條第二款、第三款還特別強(qiáng)調(diào)：“前款第一項(xiàng)、第二項(xiàng)所列情形，被告提交證據(jù)足以證明虛假陳述并未導(dǎo)致相關(guān)證券交易價(jià)格或者交易量明顯變化的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述的內(nèi)容不具有重大性。被告能夠證明虛假陳述不具有重大性，并以此抗辯不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事責(zé)任的，人民法院應(yīng)當(dāng)予以支持”。由此可見，《新司法解釋》采納了“價(jià)格敏感標(biāo)準(zhǔn)”，認(rèn)定重大性的關(guān)鍵核心在于虛假陳述是否導(dǎo)致相關(guān)證券的交易價(jià)格、交易量發(fā)生明顯變化。

然而，證券虛假陳述行為對(duì)證券交易價(jià)格、交易量的影響往往并不是那么明顯。尤其在消極不作為型的虛假陳述（無論是誘多型還是誘空型虛假陳述）中，由于行為人采取的是消極不作為的隱瞞利多/利空信息，該行為只有被揭露以后才能具體判斷是否對(duì)交易價(jià)格、交易量造成影響。詳言之，在積極作為型的虛假陳述中，無論是行為人積極編造重大利好消息的誘多型虛假陳述，還是行為人積極編造重大利空消息的誘空型虛假陳述，相關(guān)虛假陳述行為在實(shí)施日及以后即可能對(duì)相關(guān)證券的交易價(jià)格、交易量產(chǎn)生影響，也可能直到揭露日及以后才對(duì)相關(guān)證券的交易價(jià)格、交易量產(chǎn)生影響。而在消極不作為型的虛假陳述中，無論是行為人故意隱瞞重大利空消息的誘多型虛假陳述，還是行為人故意隱瞞重大利好消息的誘空型虛假陳述，相關(guān)虛假陳述行為在實(shí)施日及以后均不會(huì)對(duì)相關(guān)證券的交易價(jià)格、交易量產(chǎn)生影響，只有到揭露日及以后才會(huì)對(duì)相關(guān)證券的交易價(jià)格、交易量產(chǎn)生影響。

據(jù)此，從否定虛假陳述的重大性及交易因果關(guān)系的角度而言，在積極作為型的虛假陳述中，被告既可以從實(shí)施日后相關(guān)虛假陳述行為對(duì)證券交易價(jià)格、交易量的影響情況進(jìn)行抗辯，也可以從揭露日后相關(guān)虛假陳述行為對(duì)證券交易價(jià)格、交易量的影響情況進(jìn)行抗辯。而在消極不作為型的虛假陳述中，被告只能從揭露日后相關(guān)虛假陳述行為對(duì)證券交易價(jià)格、交易量的影響情況進(jìn)行抗辯。

本案中，涉案揭露日后的10個(gè)交易日內(nèi)，即2019年8月22日至2019年9月5日期間，A股份公司股價(jià)并未出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，其整體走勢(shì)與上證指數(shù)基本一致。2019年8月22日，該公司股票價(jià)格為2.51元/股，至2019年9月5日，該公司股票價(jià)格為2.65元/股（見圖2）。而至2019年9月18日，該公司股份累計(jì)成交量達(dá)到可流通量部分的100%，即基準(zhǔn)日時(shí)，該股每個(gè)交易日收盤平均價(jià)格為2.6元/股。鑒于此，從交易價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)判斷，案涉虛假陳述的內(nèi)容不具有重大性，該虛假陳述行為與原告的投資決定之間并不存在交易因果關(guān)系。

圖2“A股份”揭露日后股價(jià)變動(dòng)情況

3.交易因果關(guān)系的其他抗辯事由

與《舊司法解釋》相比，《新司法解釋》擴(kuò)大了因果關(guān)系的抗辯事由，并規(guī)定了兜底條款?！缎滤痉ń忉尅返谑l規(guī)定，被告能夠證明下列情形之一的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定交易因果關(guān)系不成立：（一）原告的交易行為發(fā)生在虛假陳述實(shí)施前，或者是在揭露或更正之后；（二）原告在交易時(shí)知道或者應(yīng)當(dāng)知道存在虛假陳述，或者虛假陳述已經(jīng)被證券市場(chǎng)廣泛知悉；（三）原告的交易行為是受到虛假陳述實(shí)施后發(fā)生的上市公司的收購、重大資產(chǎn)重組等其他重大事件的影響；（四）原告的交易行為構(gòu)成內(nèi)幕交易、操縱證券市場(chǎng)等證券違法行為的；（五）原告的交易行為與虛假陳述不具有交易因果關(guān)系的其他情形。

需要指出的是，《新司法解釋》將上市公司的收購、重大資產(chǎn)重組等重大事件作為交易因果關(guān)系的抗辯事由在法理上似乎不甚合理。在“市場(chǎng)欺詐理論”下，只要虛假陳述的內(nèi)容導(dǎo)致了相關(guān)證券的交易價(jià)格、交易量發(fā)生明顯變化（即具有重大性），就直接推定存在交易因果關(guān)系，而不管是否存在該等重大事件及該等重大事件實(shí)際上是否影響了投資者的交易決定。況且，即便存在該等重大事件，事實(shí)上無法也不可能確定原告的交易決定是受到該等重大事件的影響，還是受到虛假陳述的影響，抑或兩者均有。因上市公司的收購、重大資產(chǎn)重組等重大事件通常情況下會(huì)直接影響相關(guān)證券的交易價(jià)格、交易量，進(jìn)而影響投資者的投資利差，因此，該等重大事件作為損失因果關(guān)系的抗辯事由更為妥當(dāng)。

4.損失因果關(guān)系的否定路徑

證券市場(chǎng)復(fù)雜多變，影響證券價(jià)格的因素也多種多樣。如前所述，損失因果關(guān)系是用來判斷虛假陳述行為與投資者損失之間的關(guān)系，解決的是責(zé)任范圍或責(zé)任多少的問題。證券虛假陳述民事賠償責(zé)任下的損失因果關(guān)系應(yīng)當(dāng)是直接的因果關(guān)系。換言之，即便虛假陳述與投資者的投資行為存在交易因果關(guān)系，且投資者實(shí)際遭受了損失，但只有那些由虛假陳述行為直接導(dǎo)致的損失才能認(rèn)定為兩者之間具有損失因果關(guān)系。對(duì)此，《新司法解釋》第三十一條第一款規(guī)定，人民法院應(yīng)當(dāng)查明虛假陳述與原告損失之間的因果關(guān)系，以及導(dǎo)致原告損失的其他原因等案件基本事實(shí)，確定賠償責(zé)任范圍。

從被告的角度而言，《新司法解釋》第三十一條第二款

《新司法解釋》第三十一條第二款：被告能夠舉證證明原告的損失部分或者全部是由他人操縱市場(chǎng)、證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)、證券市場(chǎng)對(duì)特定事件的過度反應(yīng)、上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境等其他因素所導(dǎo)致的，對(duì)其關(guān)于相應(yīng)減輕或者免除責(zé)任的抗辯，人民法院應(yīng)當(dāng)予以支持。之規(guī)定，被告可以他人操縱市場(chǎng)、證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)、證券市場(chǎng)對(duì)特定事件的過度反應(yīng)、上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境等其他因素導(dǎo)致原告的損失為由進(jìn)行減輕或免責(zé)抗辯。

本案中，由于被告虛假陳述的內(nèi)容不具有重大性，被告的虛假陳述與原告的投資行為之間不存在交易因果關(guān)系，故無須再另行考慮虛假陳述與原告所謂的投資損失之間的損失因果關(guān)系。但出于謹(jǐn)慎、周延考慮，筆者在代理本案時(shí)仍然從損失因果關(guān)系角度進(jìn)行抗辯，認(rèn)為原告主張的所謂投資損失系由證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、A股份公司涉及重大資產(chǎn)重組、停牌及重組失敗、重大訴訟、銀行賬戶及資產(chǎn)被凍結(jié)查封、決定不分配利潤、控股股東及其一致行動(dòng)人的股權(quán)被質(zhì)押、多次被凍結(jié)等其他重大事件的影響所致。

四、結(jié)論

信息披露制度是證券市場(chǎng)的基石，是保障證券市場(chǎng)投資者合法權(quán)益、維護(hù)證券市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展的壓艙石。因此，對(duì)證券虛假陳述行為不僅要科以行政與刑事處罰，還要進(jìn)行民事追責(zé)。

然而，證券市場(chǎng)千變?nèi)f化，影響投資者決策的因素錯(cuò)綜復(fù)雜，影響證券價(jià)格的因素也多種多樣?！巴顿Y有風(fēng)險(xiǎn)，入市須謹(jǐn)慎”作為具有完全民事行為能力的理性投資者不能將股票下跌的風(fēng)險(xiǎn)及自己因投資決策失誤造成的損失轉(zhuǎn)嫁他人，否則有違公平正義。

《新司法解釋》的修訂一方面旨在切實(shí)保護(hù)證券市場(chǎng)投資者的合法權(quán)益，另一方面也完善了因果關(guān)系的抗辯事由，兼顧對(duì)被告利益的保護(hù)，以期推動(dòng)實(shí)現(xiàn)對(duì)證券市場(chǎng)各不同主體利益的保護(hù)。

結(jié)合《新司法解釋》有關(guān)規(guī)定及相關(guān)司法實(shí)踐，在證券虛假陳述民事賠償案件中，從否定因果關(guān)系要件角度出發(fā)，被告可考慮并遵循如下抗辯路徑。首先，應(yīng)準(zhǔn)確判斷、識(shí)別虛假陳述行為人所實(shí)施的虛假陳述行為的類型。不同類型的虛假陳述行為決定了被告不同的抗辯思路和方向。其次，從交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系兩個(gè)層面進(jìn)行因果關(guān)系抗辯。若不存在交易因果關(guān)系則無須再考慮損失因果關(guān)系，在此情形下可直接認(rèn)定虛假陳述行為與投資者損失之間不存在因果關(guān)系。再次，對(duì)于交易因果關(guān)系，虛假陳述的內(nèi)容具有重大性是認(rèn)定交易因果關(guān)系成立的基本前提。虛假陳述的內(nèi)容不具有重大性，則應(yīng)認(rèn)定不存在交易因果關(guān)系，而虛假陳述是否具有重大性，關(guān)鍵在于其是否導(dǎo)致相關(guān)證券的交易價(jià)格、交易量發(fā)生明顯變化。在積極作為型的虛假陳述中，被告既可以從實(shí)施日后也可從揭露日后相關(guān)虛假陳述行為對(duì)證券交易價(jià)格或交易量的影響情況進(jìn)行抗辯。而在消極不作為型的虛假陳述中，被告只能從揭露日后相關(guān)虛假陳述行為對(duì)證券交易價(jià)格或交易量的影響情況進(jìn)行抗辯。最后，對(duì)于損失因果關(guān)系，證券價(jià)格影響因素的復(fù)雜性與損失因果關(guān)系的直接性，決定了被告可以他人操縱市場(chǎng)、證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)、證券市場(chǎng)對(duì)特定事件的過度反應(yīng)、上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境等其他因素導(dǎo)致原告的損失為由進(jìn)行減輕或免責(zé)抗辯。

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DefensePathofNegationofCausalityRequirementinCivilCompensationCaseofSecuritiesFalseStatementUnderNewJudicialInterpretation

—TakeTwoSecuritiesMisrepresentationLiabilityDisputesasanExample

WANGChunpingWUYaohong

（ETRLawFirm，Guangzhou510623，China）

Abstract：Securitiesfalsestatementscanbedividedintofourforms：inducementofacts，inducementofomissions，inducementofactsandinducementofomissions.Differenttypesoffalsestatementsdeterminethedefendantsdifferentdefenseideasanddirections.Ifthedefendantwantstodenycausalityasanessentialelementoftortliability，hecandefendfromtwoaspects：transactioncausalityandlosscausality.Ifthereisnotransactioncausality，itisunnecessarytoconsiderlosscausality.Theadministrativepenaltydecisionofthesupervisiondepartmentisanecessaryandinsufficientconditionforthesignificanceoffalsestatement.Ifthemisrepresentationisnotmaterial，itshouldbedeterminedthatthereisnotransactioncausality.However，whetherthemisrepresentationismaterialornotdependsonwhetheritleadstosignificantchangesinthetradingpriceandtradingvolumeoftherelevantsecurities.Thecomplexityofthefactorsaffectingsecuritiespricesandthedirectnessofthecausalrelationshipbetweenlossesdeterminethatthedefendantcanpleadformitigationordisclaimerofdefenseonthegroundsthat“otherpeoplesmanipulationofthemarket，theriskofthesecuritiesmarket，theoverreactionofthesecuritiesmarkettospecificevents，theinternalandexternaloperatingenvironmentofthelistedcompanyandotherfactorscausedtheplaintiffslosses”.

Keywords：Misrepresentation;Transactioncausality;LossCausality;Plea