國有企業(yè)混合所有制改革的公司價值效應(yīng)研究

楊悅

【摘 ?要】在經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的背景下，改革是推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要動力。在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，國有企業(yè)屬于重要載體，對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重大影響，因此，在經(jīng)濟(jì)體制改革的道路上伴隨著國有企業(yè)改革。十八屆三中全會明確要求國有企業(yè)改革必須持續(xù)推進(jìn)，并要求積極推進(jìn)混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展，混合所有制可以理解為公有資本、非公有資本實現(xiàn)交叉持股、相互融合，這是目前經(jīng)濟(jì)制度發(fā)展下的必然趨勢。因此，論文基于上市國有企業(yè)內(nèi)部治理視角，介紹了國有企業(yè)混合所有制改革的公司價值效應(yīng)，從技術(shù)溢出效應(yīng)、利益趨同效應(yīng)與管理者防御效應(yīng)、信息披露效應(yīng)的機(jī)理視角提出了改進(jìn)建議，以供參考。

【關(guān)鍵詞】國有企業(yè)；混合所有制改革；公司價值效應(yīng)

【中圖分類號】F271；F276.1 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2023）03-0079-03

1 引言

在國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的過程中，國有企業(yè)屬于推動發(fā)展的核心支柱，在現(xiàn)代社會建設(shè)中起到極為重要的促進(jìn)作用。但與此同時，國有企業(yè)也存在行業(yè)壟斷、生產(chǎn)管理效率偏低、創(chuàng)新能力較弱等問題。近年來，隨著國有企業(yè)混合所有制改革的逐步深入，國有企業(yè)改革當(dāng)前已步入“深水區(qū)”，其中已收獲一定的成果，在混合所有制改革的道路上，國有企業(yè)改革面臨新的突破口。其中，針對國有企業(yè)混合所有制改革所具有的公司價值效應(yīng)，需通過理論與實證分析獲得，進(jìn)而針對國有企業(yè)混合所有制改革提出可行性建議，為國有企業(yè)混合所有制參股主體提供投資依據(jù)。

2 國有企業(yè)混合所有制改革公司價值效應(yīng)的界定與分類

本文研究的國有企業(yè)混合所有制改革的公司價值效應(yīng)是從上市國有企業(yè)內(nèi)部視角出發(fā)的，是指國有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革對上市公司自身公司價值所產(chǎn)生的效應(yīng)。因此，論文將混合所有制改革公司價值效應(yīng)定義為國有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革后，其自身及相關(guān)客體對此做出的反應(yīng)及由此帶來的正向效果。

根據(jù)期望-收益理論，引入非國有參股股東的國有上市公司必然期望收益大于零并實現(xiàn)收益最大化。因此，開展混合所有制改革有利于其公司價值的提升。當(dāng)然，國有企業(yè)進(jìn)行新一輪混合所有制改革后對公司價值所產(chǎn)生的效應(yīng)涉及諸多方面，不便于進(jìn)行系統(tǒng)分析，本文基于企業(yè)內(nèi)部治理視角，選取混合所有制改革的技術(shù)溢出效應(yīng)、利益趨同效應(yīng)與管理者防御效應(yīng)、信息披露效應(yīng)這3方面效應(yīng)進(jìn)行研究。各效應(yīng)分別通過技術(shù)進(jìn)步、股權(quán)結(jié)構(gòu)及信息披露質(zhì)量等中間變量對公司價值產(chǎn)生影響，其機(jī)理如圖1所示。

根據(jù)機(jī)理圖，國有企業(yè)混合所有制改革的公司價值效應(yīng)具體包括以下方面：

第一，技術(shù)溢出效應(yīng)。非國有股持股后改變了國有控股上市公司的研發(fā)強(qiáng)度，進(jìn)而影響了公司價值，產(chǎn)生國有企業(yè)混合所有制改革的技術(shù)溢出效應(yīng)。例如，提高產(chǎn)品或服務(wù)質(zhì)量所帶來的公司收入增加的價值提升，或是增加資本加大對R&D的投入提高公司的生產(chǎn)效率，間接提升上市企業(yè)的公司價值。

第二，利益趨同效應(yīng)與管理者防御效應(yīng)。非國有股持股后改變了國有控股上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，尤其是通過對高管進(jìn)行股權(quán)激勵調(diào)動其工作積極性，進(jìn)而影響了公司價值，由此產(chǎn)生了國有企業(yè)混合所有制改革的利益趨同效應(yīng)與管理者防御效應(yīng)。

第三，信息披露效應(yīng)。非國有股持股后改變了國有控股上市公司的信息披露質(zhì)量，進(jìn)而影響了公司價值，因此形成了國有企業(yè)混合所有制改革的信息披露效應(yīng)。非國有股參股國有控股上市企業(yè)會促進(jìn)信息披露質(zhì)量的提升，從而提升公司價值。下文對這3方面效應(yīng)展開詳細(xì)論述。

3 國有企業(yè)混合所有制改革的技術(shù)溢出效應(yīng)

國有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革的根本目標(biāo)在于提高企業(yè)的競爭力、激發(fā)企業(yè)的活力，通過混合所有制改革取得競爭優(yōu)勢，而企業(yè)競爭優(yōu)勢的獲取或提升，關(guān)鍵在于技術(shù)進(jìn)步。技術(shù)進(jìn)步促使競爭優(yōu)勢的取得，這主要取決于技術(shù)在價值鏈中所發(fā)揮的作用，以及企業(yè)通過自身價值活動來獲得成本領(lǐng)先或?qū)崿F(xiàn)別具一格的能力。在混合所有制改革中，非國有股對國有企業(yè)的技術(shù)溢出效應(yīng)主要是基于技術(shù)進(jìn)步層面。引入非國有參股股東后，企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步可以直接體現(xiàn)為生產(chǎn)工藝、中間投入品以及制造技能等方面的革新和改進(jìn)，也可以是技術(shù)所涵蓋的各種形式知識的積累與改進(jìn)。

根據(jù)內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長理論，技術(shù)進(jìn)步對公司價值的影響包含水平與垂直兩個維度。

從水平維度來看，技術(shù)進(jìn)步通過新產(chǎn)品或服務(wù)的銷售實現(xiàn)公司價值的增加。具體而言，研發(fā)部門通過R&D投入設(shè)計和開發(fā)新產(chǎn)品；中間產(chǎn)品部門向研發(fā)企業(yè)購買新產(chǎn)品設(shè)計方案的專利權(quán)，用以生產(chǎn)中間產(chǎn)品；最終產(chǎn)品部門利用中間產(chǎn)品并結(jié)合勞動要素生產(chǎn)最終產(chǎn)品，以滿足消費、投資和研發(fā)活動的需要。由于壟斷權(quán)的存在與創(chuàng)新過程中的知識專業(yè)化及溢出效應(yīng)，中間產(chǎn)品的生產(chǎn)過程即使具有一定的固定生產(chǎn)成本，企業(yè)也能獲得超額壟斷利潤，提高經(jīng)濟(jì)效益，實現(xiàn)公司價值增長。

從垂直維度來看，技術(shù)進(jìn)步在表現(xiàn)為產(chǎn)品種類的增加的同時，也以產(chǎn)品或服務(wù)質(zhì)量提升的方式出現(xiàn)，即技術(shù)進(jìn)步通過提升產(chǎn)品質(zhì)量實現(xiàn)公司價值增加。20世紀(jì)90年代以來，資本和技術(shù)不斷耦合，技術(shù)進(jìn)步的物化性使機(jī)器設(shè)備等資本品的質(zhì)量得到提升。根據(jù)創(chuàng)造性破壞理論，“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)造與破壞不是通過價格競爭而是通過創(chuàng)新的競爭實現(xiàn)”，這意味著高質(zhì)量產(chǎn)品將會淘汰低質(zhì)量產(chǎn)品，由于阿羅替代效應(yīng)，相關(guān)企業(yè)如果不提升產(chǎn)品質(zhì)量，將難以獲得創(chuàng)新收益，難以實現(xiàn)公司價值的增加。

此外，非國有控股公司的技術(shù)溢出機(jī)制也可通過資源配置層面產(chǎn)生溢出效應(yīng)。在市場化條件下，技術(shù)進(jìn)步可通過混合所有制企業(yè)的資本經(jīng)營或資產(chǎn)經(jīng)營實現(xiàn)公司價值的增加，并非通過產(chǎn)品或服務(wù)的唯一途徑實現(xiàn)。引入非國有參股股東的企業(yè)在技術(shù)進(jìn)步的優(yōu)勢方面還具有吸引科技人才、技術(shù)購進(jìn)等能力。

4 國有企業(yè)混合所有制改革的利益趨同效應(yīng)與管理者防御效應(yīng)

國有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革是依托多元產(chǎn)權(quán)的交叉持股建立現(xiàn)代企業(yè)制度，提升公司市場化程度與運營效率，進(jìn)而提升公司價值。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)制度的重要內(nèi)容，混合所有制改革是實現(xiàn)國有企業(yè)股權(quán)多元化的重要途徑。股權(quán)多元化對公司價值的影響主要表現(xiàn)在兩個方面：一是股權(quán)主體的多樣性，在我國主要有國有股、法人股、個人股和外資股等股權(quán)性質(zhì)。其中，國有股代表著物質(zhì)資本、資金資本等要素，員工股一般代表人力資本要素，外資股通常代表完善的制度因素。二是股權(quán)融合的深入性，即每種性質(zhì)股權(quán)的數(shù)量及其相互制衡作用。主要體現(xiàn)為上市公司股東與管理者之間、大股東與中小股東之間的雙重委托-代理問題。第一重委托-代理關(guān)系是股東與管理者之間的代理問題，它以股權(quán)分散為理論前提，認(rèn)為企業(yè)價值與管理層持股比例正相關(guān)，當(dāng)管理層完全擁有該企業(yè)時，企業(yè)價值實現(xiàn)最大化。隨著國有企業(yè)混合所有制改革的深入推進(jìn)，實踐發(fā)現(xiàn)，非國有股持股國有上市企業(yè)并加入大股東之列后，可能調(diào)整公司治理結(jié)構(gòu)，如通過增加管理層持股產(chǎn)生激勵效應(yīng)，這表明股東的異質(zhì)性對公司價值產(chǎn)生了影響，繼而形成了控股股東與中小股東之間的第二重委托-代理關(guān)系?？毓晒蓶|持股比例越高，利益侵占的速度越慢，更傾向于通過正常渠道而不是以利益侵占的方式獲得利益。如果該控股股東同時也是公司管理人員，當(dāng)持股比例較低時，高管侵占公司及其他股東利益的動機(jī)隨著持股比例的增加而增加，產(chǎn)生管理者防御效應(yīng)；當(dāng)持股比例達(dá)到一定水平之后，偏離價值最大化的成本將下降，高管利益與公司利益相關(guān)聯(lián)，從而形成利益趨同效應(yīng)。一般而言，利益趨同效應(yīng)與管理者防御效應(yīng)是同時存在的，并隨持股比例的變化對公司價值產(chǎn)生不同的效應(yīng)。

5 國有企業(yè)混合所有制改革的信息披露效應(yīng)

在市場交易活動中，交易雙方了解的交易信息并不對等，而了解較多信息的一方往往更為主動，在交易期間更為有利，另一方則會失去有利地位，較為被動。在此情況下，市場投資者的投資決策也會深受影響，從時間層面上分析，事前的信息不對稱情況主要表現(xiàn)為逆向選擇風(fēng)險；事后的信息不對稱情況容易引發(fā)道德風(fēng)險。

信息披露主要是指公眾公司以招股說明書、上市公告書以及定期報告和臨時報告等形式，將公司及與公司相關(guān)的信息，向投資者和社會公眾公開披露的行為。提高信息披露質(zhì)量，提升公司運營的透明度，有助于解決信息不對稱問題。論文研究的信息披露效應(yīng)是指上市公司披露自身經(jīng)營狀況等信息后，其自身公司價值及相關(guān)客體對此做出的反應(yīng)及由此帶來的正向效果。投資者根據(jù)公開信息對公司價值進(jìn)行判斷，公司價值在一定程度上取決于公司信息披露質(zhì)量。在我國股票市場中，由于信息不對稱產(chǎn)生的道德風(fēng)險、內(nèi)部機(jī)會主義行為、逆向選擇、羊群效應(yīng)等問題，將會阻礙信息需求者對上市公司價值進(jìn)行合理估值，從而表現(xiàn)為部分優(yōu)質(zhì)上市公司面臨可能出現(xiàn)的價值折價問題。因此，提高信息披露質(zhì)量是提升上市公司價值的一種有效行為。有學(xué)者通過構(gòu)建自愿信息披露指標(biāo)，對拉美三國信息披露增量與公司價值之間的關(guān)系進(jìn)行了實證。結(jié)果表明，信息披露程度越高，公司價值越高。也有學(xué)者從公司治理角度分析了影響我國上市公司信息披露質(zhì)量的治理因素，得出國有股持股比例與股權(quán)集中度較高的公司較少對外提供高質(zhì)量的內(nèi)部控制信息。

6 政策建議

國有企業(yè)希望通過混合所有制改革，引入非國有企業(yè)尤其是民營企業(yè)靈活的市場應(yīng)對機(jī)制和創(chuàng)新的管理體制，激發(fā)國企的活力和競爭力。對于民營企業(yè)來說，國有企業(yè)混合所有制改革正是其新的成長與投資機(jī)會，將自身靈活的運營機(jī)制與國有企業(yè)成熟的平臺、品牌、技術(shù)和渠道有機(jī)結(jié)合，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)共同發(fā)展。本文從微觀的企業(yè)角度提出如下政策建議：

第一，加大研發(fā)強(qiáng)度。研發(fā)強(qiáng)度與公司價值正相關(guān)，研發(fā)強(qiáng)度越大，公司價值越高。我國國有上市企業(yè)具有得天獨厚的籌資優(yōu)勢，可通過金融機(jī)構(gòu)、證券市場等多種渠道籌措資本金，這恰好有利于化解研發(fā)投入帶來的不確定風(fēng)險。國有企業(yè)在進(jìn)行混合所有制改革中可充分利用其資金優(yōu)勢為研發(fā)投入提供原動力，也可以吸收其他企業(yè)的優(yōu)秀技術(shù)和管理成分，將技術(shù)研發(fā)盡快轉(zhuǎn)化為競爭優(yōu)勢，產(chǎn)生技術(shù)溢出效應(yīng)。同時，國有企業(yè)在混合所有制改革中要形成良性的技術(shù)進(jìn)步發(fā)展機(jī)制，在增加對研發(fā)支出的初始投入后，由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，企業(yè)產(chǎn)出的增長速度加快，快速的產(chǎn)出增長又促進(jìn)研發(fā)成果的投入，從而形成內(nèi)部研發(fā)投入的良性發(fā)展機(jī)制。此外，國有上市企業(yè)可憑借產(chǎn)權(quán)基金，實施兼并、重組等戰(zhàn)略行為，擴(kuò)散或購進(jìn)新技術(shù)，增強(qiáng)企業(yè)的持續(xù)競爭優(yōu)勢，以促進(jìn)企業(yè)實現(xiàn)長期穩(wěn)定的價值增長。

第二，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，設(shè)置有效的高管股權(quán)激勵機(jī)制。非國有資本持股國有上市企業(yè)后，多采用市場化運行機(jī)制，如以員工持股的方式對管理層實施長期股權(quán)激勵，由此促進(jìn)管理層注重企業(yè)的長期發(fā)展，持續(xù)性地提升公司價值。因此，我國國有企業(yè)在進(jìn)行以市場化為核心的混合所有制改革中可以采取以下措施：首先，應(yīng)減少政府對高管激勵機(jī)制的干預(yù)，混合所有制企業(yè)高管激勵機(jī)制尤其是股權(quán)激勵機(jī)制的決定權(quán)應(yīng)該由公司董事會掌握，董事會根據(jù)相關(guān)市場行情和公司實際情況，充分利用激勵效應(yīng)，設(shè)置有競爭力的高管股權(quán)激勵機(jī)制，激發(fā)高管工作積極性，實現(xiàn)高管為公司的持續(xù)經(jīng)營與發(fā)展貢獻(xiàn)力量；其次，國有企業(yè)在混合所有制改革中設(shè)置股權(quán)激勵機(jī)制時，應(yīng)減少政策上的行政干預(yù)與制度上的行權(quán)條件限制，提高高管人員持股的數(shù)量與比例，以更大程度發(fā)揮股權(quán)激勵對公司價值的積極作用，實現(xiàn)利益趨同效應(yīng)。

第三，提高信息披露質(zhì)量。由于信息不對稱，相對于企業(yè)內(nèi)部員工，外部投資者所掌握的信息有限，甚至無法及時掌握企業(yè)的最新動態(tài)。鑒于信息披露效應(yīng)，較高的信息披露質(zhì)量可以向市場傳遞積極的信號，所以我國國有企業(yè)在推進(jìn)混合所有制改革的進(jìn)程中可以采取以下措施：首先，應(yīng)加強(qiáng)對上市公司信息披露的監(jiān)管，逐漸完善法規(guī)制度，尤其是高管持股情況的信息披露機(jī)制，并加大對違法違規(guī)行為的懲處力度，同時，建立有效的信息披露問責(zé)機(jī)制；其次，充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管作用，可通過媒體對中介機(jī)構(gòu)如會計師事務(wù)所進(jìn)行社會輿論監(jiān)管；最后，提高投資者的專業(yè)素質(zhì)并鼓勵發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，對上市公司信息披露機(jī)制形成約束作用，進(jìn)而實現(xiàn)公司價值的持續(xù)增長。

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