王驊

本周四英偉達(dá)發(fā)布第一財季財報，實現(xiàn)凈利20.43億美元高于市場預(yù)期，優(yōu)異業(yè)績引發(fā)股價暴漲。其也傳導(dǎo)到大洋彼岸的A股上市公司中，內(nèi)地投資者“出海”投芯片需借路。

在今年內(nèi)地的人工智能浪潮中，部分芯片公司表現(xiàn)不俗，實際上全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈價值量比較大且和AI浪潮更加貼合的企業(yè)都在境外，這也給內(nèi)地投資者增加了難度。如是背景下，包括張坤等明星基金經(jīng)理在管理QDII時也買了臺積電、阿斯麥等海外龍頭半導(dǎo)體廠商，近期南方、博時和富國上報了中證全球半導(dǎo)體ETF。

全球龍頭企業(yè)壁壘和盈利能力較強

全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)經(jīng)過幾十年的發(fā)展，已經(jīng)從上世紀(jì)七十年代不到30億美元規(guī)模成長至2022年的5832億美元，在此過程中，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)分工不斷細(xì)化，設(shè)計、制造、封測三大核心環(huán)節(jié)和設(shè)備、材料、設(shè)計軟件等支撐環(huán)節(jié)均有全球參與者滲透其中，隨著工藝的成熟，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)集中度也不斷提升，頭部企業(yè)成長速度放緩但盈利能力變強。

美國作為行業(yè)規(guī)則制定者，其在芯片設(shè)計、設(shè)備等產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)有較強壁壘，拿全球半導(dǎo)體風(fēng)向標(biāo)費城半導(dǎo)體指數(shù)和中證全球半導(dǎo)體指數(shù)為例，英偉達(dá)、AMD、臺積電、阿斯麥等在設(shè)計、制造和材料領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位的個股在指數(shù)中均有較大權(quán)重。

英偉達(dá)成立以來經(jīng)歷數(shù)次業(yè)務(wù)升級，已經(jīng)實現(xiàn)由傳統(tǒng)GPU供應(yīng)商到平臺化公司的轉(zhuǎn)型升級，憑借CUDA平臺成為軟硬件一體化的AI解決方案領(lǐng)導(dǎo)者。2022財年公司實現(xiàn)營收269.74億美元，同比增長0.2%，與AI息息相關(guān)的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)占比達(dá)到56%，成為公司最大營收來源，根據(jù)最新披露的第一財季數(shù)據(jù)，英偉達(dá)一季報收入環(huán)比增長19%，二季度營業(yè)收入指引（110億美元）大超彭博一致預(yù)期（72億美元）。在一季度的股東分析會議上也披露，因為專注于生成式人工智能，超大規(guī)?？蛻魧?shù)據(jù)中心平臺的需求更加強勁?？傮w來看，不管是游戲業(yè)務(wù)、數(shù)字中心還是無人駕駛業(yè)務(wù)，英偉達(dá)的GPU已經(jīng)在高份額占有率的基礎(chǔ)上形成了平臺優(yōu)勢。

附表中證全球半導(dǎo)體指數(shù)成分股一覽

數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2023-5-24

同樣形成較高壁壘優(yōu)勢的還有以光刻機為代表的高端半導(dǎo)體設(shè)備。光刻機是晶圓制造環(huán)節(jié)的核心設(shè)備，在光刻機的更新迭代中，對光源、光學(xué)透鏡、反射鏡系統(tǒng)提出了越來越高的要求。阿斯麥作為全球惟一一家生產(chǎn)高精度光刻機的公司，無論是產(chǎn)品均價還是產(chǎn)品數(shù)量均遠(yuǎn)超其他企業(yè)，龍頭效應(yīng)顯著。而隨著如高端GPU芯片等更加復(fù)雜和精細(xì)的需求，芯片制程工藝也愈加接近極限，高端光刻機的需求可以說是伴隨著英偉達(dá)、AMD、高通等高端芯片設(shè)計公司一起提升的。

從財務(wù)指標(biāo)來看，雖然英偉達(dá)、阿斯麥等公司的營收和盈利水平會跟隨半導(dǎo)體景氣周期波動，但它們的毛利率一直保持相對穩(wěn)定，設(shè)計端的英偉達(dá)達(dá)到約60%、設(shè)備制造端的臺積電、阿斯麥則在50%附近。以易方達(dá)亞洲精選為例，以上公司均出現(xiàn)在基金的隱形重倉股中，按照基金評價投資的指標(biāo)，即公司每股盈利及每股自由現(xiàn)金流的增長以及公司的護(hù)城河是否維持或者加深，參考全球產(chǎn)業(yè)升級的經(jīng)驗，這些半導(dǎo)體公司確實已經(jīng)在對應(yīng)賽道維持了相當(dāng)程度的護(hù)城河且相互綁定，在當(dāng)前產(chǎn)業(yè)格局下，短期內(nèi)難以切割，那么對于張坤等評價公司質(zhì)地的基金經(jīng)理來說，海外龍頭公司穿越半導(dǎo)體周期的持續(xù)盈利能力是他們相對所看重的。

行業(yè)轉(zhuǎn)為漸進(jìn)式增長指數(shù)考驗長周期“擇時”

半導(dǎo)體行業(yè)經(jīng)過長時間的發(fā)展，已經(jīng)從高速增長的成長行業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)闈u進(jìn)式增長的成熟行業(yè)，周期性不斷增強。長期維度上，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)主要受技術(shù)迭代和創(chuàng)新等因素影響，呈現(xiàn)出約10年左右的產(chǎn)品周期，在進(jìn)入后摩爾時代后，半導(dǎo)體技術(shù)迭代速度放緩；中期維度上，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)受企業(yè)資本開支驅(qū)動，表現(xiàn)出約3至4年的產(chǎn)能周期，疫情加劇了市場需求波動，企業(yè)端產(chǎn)能投放節(jié)奏也受到一定影響；短期維度上，短期供需錯配導(dǎo)致企業(yè)庫存波動，呈現(xiàn)出約3至6個季度的庫存周期。

從走勢上看，費城半導(dǎo)體指數(shù)也和全球半導(dǎo)體銷售額變動較為接近，在消費電子需求疲弱、產(chǎn)品價格下跌以及庫存過剩等因素影響下，全球半導(dǎo)體銷售額增速自2022年初開始持續(xù)下降，3月份全球半導(dǎo)體銷售額為398.3億美元，同比減少21.3%，繼2月后再次創(chuàng)下2009年以來最大單月降幅。不過，從環(huán)比數(shù)據(jù)看，3月份我國和全球半導(dǎo)體銷售額均較2月有所增長，短期內(nèi)終端需求有復(fù)蘇的可能。

一個值得關(guān)注的現(xiàn)象是，包括之前成立的中韓半導(dǎo)體ETF，以及近期上報的中證全球半導(dǎo)體ETF，都有相當(dāng)高比例的國產(chǎn)芯片倉位。芯片生產(chǎn)線國產(chǎn)化的進(jìn)展，包括新產(chǎn)線、自主設(shè)備和新技術(shù)路線等，它們的突破，會重塑半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)上游的投資邏輯，從投資角度，也是分散風(fēng)險、對抗全球半導(dǎo)體周期下行的一種路徑。

美國作為行業(yè)規(guī)則制定者，其在芯片設(shè)計、設(shè)備等產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)有較強壁壘，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)步入成熟階段，技術(shù)迭代速度放緩，除了AI算力、高端芯片制造等少數(shù)環(huán)節(jié)，中期產(chǎn)能周期和短期市場可能進(jìn)入下行階段。

而中國則在封裝測試等環(huán)節(jié)有優(yōu)勢，在“自主可控+國產(chǎn)替代”等政策的持續(xù)刺激下，自給率水平提升空間仍然巨大，同時作為最大半導(dǎo)體下游需求市場，銷量及進(jìn)出口額增速突出。總結(jié)來看，目前基金公司密集創(chuàng)設(shè)主被動基金投資全球半導(dǎo)體行業(yè)，投資者在追逐AI產(chǎn)業(yè)鏈的同時，需要綜合考慮全球行業(yè)水位和國內(nèi)的獨立周期，規(guī)劃好產(chǎn)品的投資周期。

（文中所提基金僅為舉例，不作為買入推薦。）