黃婉婷

[摘 要]人們常把股票市場(chǎng)比喻為經(jīng)濟(jì)“晴雨表”，也就是說股價(jià)變動(dòng)不僅隨著經(jīng)濟(jì)周期的變化而變化，而且能預(yù)示經(jīng)濟(jì)周期的變化。研究表明，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)股票市場(chǎng)行業(yè)輪動(dòng)存在顯著影響，對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期中各個(gè)不同的階段，有相應(yīng)的行業(yè)存在超額收益。因此，通過股票可以判斷和識(shí)別經(jīng)濟(jì)周期所處的階段，對(duì)相應(yīng)的行業(yè)提前布局，從而提高投資效益。文章對(duì)經(jīng)濟(jì)周期和股票市場(chǎng)行業(yè)輪動(dòng)的現(xiàn)有研究進(jìn)行歸納總結(jié)和述評(píng)，進(jìn)而厘清經(jīng)濟(jì)周期影響行業(yè)輪動(dòng)的內(nèi)在機(jī)理，以供參考。

[關(guān)鍵詞]經(jīng)濟(jì)周期；行業(yè)輪動(dòng)；文獻(xiàn)述評(píng)

中圖分類號(hào)：F124.8 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-1722（2023）10-0028-03

一、國(guó)內(nèi)外關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期的文獻(xiàn)綜述

經(jīng)濟(jì)周期是指經(jīng)濟(jì)中的很多成分會(huì)同步擴(kuò)張或收縮，導(dǎo)致國(guó)民總產(chǎn)出、國(guó)民總收入和總就業(yè)產(chǎn)生波動(dòng)[1]。由于各個(gè)經(jīng)濟(jì)體和社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)具有其獨(dú)特性，因而存在著不同的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。從各國(guó)歷史數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)都會(huì)呈現(xiàn)出一定的周期性變化。

國(guó)外對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的研究由來已久，不同的經(jīng)濟(jì)周期理論在實(shí)踐中也得到了不同的應(yīng)用，關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生的原因，存在多種不同的觀點(diǎn)。馬克思（1867）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期與供求失衡緊密相關(guān)，其產(chǎn)生的根本原因是當(dāng)有效需求不足時(shí)出現(xiàn)的生產(chǎn)過剩。凱恩斯（1936）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生的原因與人們的心理預(yù)期密切相關(guān)，由于邊際的消費(fèi)傾向遞減及資本的邊際效率遞減，經(jīng)濟(jì)在運(yùn)行過程中呈現(xiàn)出繁榮、恐慌、蕭條、復(fù)蘇的周期特征。隨著繁榮周期的結(jié)束，危機(jī)就會(huì)出現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展在繁榮周期中可能出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象：企業(yè)的盈利狀況良好，但是由于缺乏足夠的資金，無法擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模；一些技術(shù)含量較高的企業(yè)因?yàn)闆]有盈利能力而被收購(gòu)、合并進(jìn)而破產(chǎn)；另外一些企業(yè)因?yàn)槿狈Y金而不得不關(guān)閉和倒閉。

“凱恩斯理論”提出后，引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。在這之后，不少學(xué)者開始研究和探討這一理論。熊彼特（1936）把創(chuàng)新分為內(nèi)生性創(chuàng)新和外生性創(chuàng)新。前者是指企業(yè)為了滿足消費(fèi)者不斷變化的需求進(jìn)行的技術(shù)創(chuàng)新，后者是企業(yè)為了降低生產(chǎn)成本進(jìn)行的技術(shù)創(chuàng)新。他認(rèn)為外生創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生的主要原因，技術(shù)進(jìn)步（包括新產(chǎn)品、新工藝和新服務(wù)的發(fā)明）促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，反過來又促進(jìn)了技術(shù)的進(jìn)步，這種循環(huán)不斷地推動(dòng)著經(jīng)濟(jì)發(fā)展[2]。弗里德曼（1963）創(chuàng)立了現(xiàn)代貨幣學(xué)派，他將經(jīng)濟(jì)周期歸因于貨幣和信貸的擴(kuò)張和收縮[3]。薩繆爾森（1939）創(chuàng)立了新古典經(jīng)濟(jì)周期理論，其中乘數(shù)—加速數(shù)模型最為出名。該模型也說明了總需求發(fā)生規(guī)律波動(dòng)的原因。

根據(jù)發(fā)生頻率、幅度和持續(xù)時(shí)間，經(jīng)濟(jì)周期可以分為“基欽周期”“朱格拉周期”“庫(kù)茲涅茨周期”和“康波周期”。基欽（1923）指出，在經(jīng)濟(jì)周期中除了大周期還存在若干小周期，該周期大概為40個(gè)月?；鶜J周期重點(diǎn)研究了存貨的周期性變化，因此基欽周期又稱為“庫(kù)存周期”?？死镩T特·朱格拉（1862）提出了為期8～10年的經(jīng)濟(jì)周期，并劃分經(jīng)濟(jì)周期，具體分為繁榮、危機(jī)和清算三個(gè)階段。朱格拉周期重點(diǎn)研究設(shè)備投資，因此又稱為“投資周期”。西蒙·庫(kù)茲涅茲（1930）通過研究發(fā)現(xiàn)，建筑、地產(chǎn)業(yè)等每隔15～25年會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的規(guī)律性波動(dòng)，這就是人們熟知的“建筑周期”。尼古拉·康德拉季耶夫（1925）提出了為期50～60年的經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期，又稱為“康波周期”或“技術(shù)周期”。他認(rèn)為經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動(dòng)是因?yàn)橥度肓诉^多的資本，在長(zhǎng)周期內(nèi)過度投資首先導(dǎo)致市場(chǎng)的生產(chǎn)過剩，繼而資源的價(jià)格會(huì)下降，這種衰退需要通過技術(shù)變革才能終止。

近年來，國(guó)內(nèi)學(xué)者深入研究經(jīng)濟(jì)周期。劉樹成、張曉晶、張平（2005）從我國(guó)的國(guó)情出發(fā)，結(jié)合西方經(jīng)濟(jì)周期的理論思想，探討了當(dāng)時(shí)我國(guó)中期經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)可能出現(xiàn)的特點(diǎn)并提出了政策建議[4]。蔡群起、龔敏（2017）提出我國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)和發(fā)達(dá)國(guó)家相似，但是我國(guó)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度明顯較大。劉金全、畢振豫（2018）通過構(gòu)建模型得出經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的產(chǎn)生根源會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期所處的階段不同而發(fā)生改變。徐志向、張敏（2019）將新中國(guó)社會(huì)的發(fā)展過程細(xì)分為13個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，并將社會(huì)發(fā)展的各個(gè)階段與之匹配，發(fā)現(xiàn)兩者存在鮮明的耦合性[5]。蔡佳穎（2021）通過對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)源于出口和投資帶來的拉動(dòng)。

二、有關(guān)行業(yè)輪動(dòng)現(xiàn)象的文獻(xiàn)綜述

行業(yè)輪動(dòng)現(xiàn)象在金融市場(chǎng)上非常普遍。行業(yè)輪動(dòng)的基本思想是在一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)，一個(gè)行業(yè)存在周期性變動(dòng)時(shí)，這種變動(dòng)會(huì)引起該行業(yè)相關(guān)股票價(jià)格的變化，也會(huì)引起其他相關(guān)股票價(jià)格的變化。當(dāng)其他股票價(jià)格下跌時(shí)，該行業(yè)相應(yīng)股票的價(jià)格會(huì)上漲。

西方學(xué)者很早就開始研究行業(yè)輪動(dòng)現(xiàn)象。Stovall Sam（1996）在《Standard & Poors Guide to Sector Investing》一書中提出的資產(chǎn)配置模型對(duì)行業(yè)輪動(dòng)研究產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，他發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)衰退階段中最早受到影響的是原材料行業(yè)，繼而是制造業(yè)，最后是終端消費(fèi)行業(yè)。Paolo Sassetti，Massimiliano Tani（2006）認(rèn)為應(yīng)多關(guān)注作為動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置技術(shù)的行業(yè)輪動(dòng)，因?yàn)橄到y(tǒng)行業(yè)輪動(dòng)的簡(jiǎn)單技術(shù)從長(zhǎng)期來看似乎始終優(yōu)于基準(zhǔn)指數(shù)。他們通過模擬提出板塊輪轉(zhuǎn)只能在中長(zhǎng)期維度下表現(xiàn)超過基準(zhǔn)指數(shù)，說明這種策略適合具有長(zhǎng)期眼光的投資者。Golam Sarwar，Cesario Mateus，Natasa Todorovic（2017）使用Fama-French五因素模型中的alpha值研究美國(guó)市場(chǎng)的行業(yè)輪動(dòng)現(xiàn)象，通過簡(jiǎn)單的“只做多”和多空板塊輪轉(zhuǎn)策略，測(cè)試這樣的alpha值是否意味著真正的板塊超出/表現(xiàn)不佳。

國(guó)內(nèi)對(duì)行業(yè)輪動(dòng)的研究也很豐富。何誠(chéng)穎（2001）通過一些量化指標(biāo)反映板塊之間的輪動(dòng)，他認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)的行業(yè)輪動(dòng)很大程度上與投資者的投機(jī)行為有關(guān)。陳鵬（2006）認(rèn)為我國(guó)股市的板塊聯(lián)動(dòng)明顯并且板塊聯(lián)動(dòng)具有時(shí)期性，構(gòu)成板塊聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象最主要的原因是股票市場(chǎng)中投資者的投資行為并不是理性的[6]。張福芬（2010）通過研究2008—2009年A股兩市中的板塊輪動(dòng)現(xiàn)象得出行業(yè)輪動(dòng)會(huì)受到自身行業(yè)信息和其他行業(yè)新信息的影響，不同行業(yè)之間的波動(dòng)存在溢出效應(yīng)，行業(yè)自身屬性和行業(yè)之間的關(guān)系是板塊輪動(dòng)的基礎(chǔ)[7]。楊揚(yáng)、林惜斌（2013）從產(chǎn)業(yè)鏈的角度出發(fā)，通過實(shí)證得出如果行業(yè)之間的投入和產(chǎn)出關(guān)系緊密，則雙向的波動(dòng)溢出關(guān)系很顯著，反之溢出關(guān)系不顯著。孟德峰（2019）認(rèn)為，股票市場(chǎng)行業(yè)輪動(dòng)受到基本面、技術(shù)面和投資者心理層面的影響，是各方投資者綜合力量的結(jié)果。他通過實(shí)證得出行業(yè)輪動(dòng)在A股市場(chǎng)中的真實(shí)存在，在不同的經(jīng)濟(jì)周期階段，股票市場(chǎng)中各個(gè)行業(yè)的收益率差異明顯[8]。

三、經(jīng)濟(jì)周期與行業(yè)輪動(dòng)相關(guān)性的文獻(xiàn)綜述

研究經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)輪動(dòng)相關(guān)性的諸多文獻(xiàn)中最重要的是美林“投資時(shí)鐘”理論。美林證券（2004）將經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)輪動(dòng)現(xiàn)象聯(lián)系起來，認(rèn)為行業(yè)輪動(dòng)產(chǎn)生的主要原因是不同行業(yè)的增長(zhǎng)敏感性、利率敏感性和折現(xiàn)率敏感性不同。此外，美林“投資時(shí)鐘”理論還可應(yīng)用于資產(chǎn)配置，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通貨膨脹的指標(biāo)，將經(jīng)濟(jì)周期劃分為復(fù)蘇、過熱、滯脹和衰退四個(gè)階段，通過研究得出不同階段對(duì)應(yīng)的最佳資產(chǎn)配置分別是股票、商品、現(xiàn)金和債券。

國(guó)內(nèi)學(xué)者主要研究了我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期對(duì)A股市場(chǎng)行業(yè)輪動(dòng)的影響。王懿超（2010）認(rèn)為，我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)外的資本市場(chǎng)區(qū)別較大，國(guó)外的金融體系較為完善，可以根據(jù)美林時(shí)鐘在經(jīng)濟(jì)周期不同階段配置不同的資產(chǎn)。我國(guó)的資本市場(chǎng)體系建設(shè)較為落后，目前活躍度較高的只有股市，在研究美林“投資時(shí)鐘”理論在A股中的應(yīng)用時(shí)，應(yīng)把重點(diǎn)放在股票市場(chǎng)上，即研究經(jīng)濟(jì)周期對(duì)行業(yè)輪動(dòng)的影響[9]。殷雅雯（2013）通過對(duì)股票市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的研究得出A股市場(chǎng)各行業(yè)呈現(xiàn)出美林時(shí)鐘效應(yīng)，在不同的經(jīng)濟(jì)階段不同行業(yè)的收益率存在較大差異[10]。周亮（2019）通過HP濾波進(jìn)行數(shù)據(jù)處理提出一套穩(wěn)健的行業(yè)輪動(dòng)策略，最后得出“投資時(shí)鐘”理論在我國(guó)股票市場(chǎng)中有一定的適用性。

四、結(jié)語

現(xiàn)有研究表明，行業(yè)輪動(dòng)的原因主要源于不同行業(yè)的增長(zhǎng)敏感性、利率敏感性和折現(xiàn)率敏感性不同，同時(shí)受到產(chǎn)業(yè)基本面、技術(shù)面和行為金融學(xué)心理偏差的影響。長(zhǎng)久期的成長(zhǎng)行業(yè)對(duì)增長(zhǎng)率、利率和折現(xiàn)率的敏感性更強(qiáng)，短久期的傳統(tǒng)行業(yè)則相反。不同行業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)生命周期不同，其基本面表現(xiàn)有明顯不同，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，需求快速擴(kuò)張，朝陽產(chǎn)業(yè)收入和利潤(rùn)高速增長(zhǎng)；在經(jīng)濟(jì)過熱期，由于供給不足，傳統(tǒng)行業(yè)受益而產(chǎn)品價(jià)格上升，基本面更強(qiáng)。技術(shù)面的影響是顯著的，動(dòng)量效應(yīng)和均值復(fù)歸同時(shí)存在，取決于孰強(qiáng)孰弱。行為金融學(xué)的心理偏差廣泛存在于股票市場(chǎng)的各類參與者中，認(rèn)知錯(cuò)誤尚可糾正，情感偏差根深蒂固，這同樣促成了股票市場(chǎng)的行業(yè)輪動(dòng)。

經(jīng)過綜合分析，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、利率、通貨膨脹率不同，不同行業(yè)對(duì)這些變量的敏感度不同，不同產(chǎn)業(yè)的基本面相對(duì)強(qiáng)度也各不相同，導(dǎo)致行業(yè)輪動(dòng)現(xiàn)象的產(chǎn)生。具體來講，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，政府會(huì)采取寬松的貨幣政策，利率處于低位，此時(shí)有利于企業(yè)融資擴(kuò)大生產(chǎn)，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，由于之前的經(jīng)濟(jì)蕭條，通貨膨脹率往往也處在較低水平。由于長(zhǎng)久期的成長(zhǎng)行業(yè)對(duì)增長(zhǎng)率、利率和折現(xiàn)率的敏感性更強(qiáng)，此時(shí)成長(zhǎng)類行業(yè)有明顯的相對(duì)收益。在經(jīng)濟(jì)繁榮后期，政府會(huì)采取緊縮的貨幣政策，利率和通貨膨脹率均處于高位，經(jīng)濟(jì)增速開始下降，傳統(tǒng)行業(yè)對(duì)增長(zhǎng)率、利率和折現(xiàn)率的敏感性更弱，傳統(tǒng)行業(yè)受益，供給受限推動(dòng)著產(chǎn)品價(jià)格上升，基本面相對(duì)更強(qiáng)勁，此時(shí)傳統(tǒng)類行業(yè)有明顯的相對(duì)收益。

然而，現(xiàn)有研究?jī)H聚焦于本國(guó)經(jīng)濟(jì)周期對(duì)股票市場(chǎng)行業(yè)輪動(dòng)的影響，未討論中美經(jīng)濟(jì)周期背離對(duì)行業(yè)輪動(dòng)的影響。事實(shí)上，自中美貿(mào)易戰(zhàn)以來，中美經(jīng)濟(jì)周期屢次發(fā)生錯(cuò)位甚至背離，人民幣兌美元匯率大幅波動(dòng)。同時(shí)，陸股通的開通和額度提高為外資流入流出A股暢通了渠道，外資有明顯的行業(yè)偏好。WIND數(shù)據(jù)顯示，2023年1月3日—2023年1月20日，北向資金累計(jì)凈買入額突破1100億元，創(chuàng)下滬深港通開通99個(gè)月以來的單月凈買入額新高，已經(jīng)超過2022年全年的外資凈買入額（900.2億元），其中流入最多的是電力設(shè)備和食品飲料行業(yè)。由此可見，中美經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位和背離對(duì)A股行業(yè)輪動(dòng)存在顯著影響，然而目前對(duì)該領(lǐng)域的理論研究仍是空白。

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