魏曉琴 耿方旭 李光

摘? ?要：現(xiàn)階段，我國(guó)債務(wù)杠桿率已經(jīng)高于新興經(jīng)濟(jì)體的平均水平并且逼近發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平，存在債務(wù)杠桿率過(guò)高的問(wèn)題。理論表明，債務(wù)杠桿率的持續(xù)擴(kuò)張會(huì)加大對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)面影響，而宏觀審慎政策的實(shí)施可明顯降低此不利影響。本文運(yùn)用主成分分析法確定金融穩(wěn)定綜合指數(shù)，引入單一與聯(lián)合的宏觀審慎政策變量，研究宏觀審慎政策是否可以有效調(diào)節(jié)債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的影響。結(jié)果表明：宏觀審慎政策中引入存款準(zhǔn)備金率后，債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)向影響調(diào)節(jié)效果顯著；引入貸款價(jià)值比之后，債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)向影響也不再明顯；引入宏觀審慎聯(lián)合指標(biāo)后，債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)面影響減少，甚至呈現(xiàn)出正向作用，與引入宏觀審慎指標(biāo)之前相比調(diào)節(jié)作用明顯。因此，應(yīng)大力降低債務(wù)杠桿率，提高金融穩(wěn)定的邊界；同時(shí)不斷完善宏觀審慎政策，尤其是根據(jù)實(shí)際情況搭配運(yùn)用好各種工具。

關(guān)鍵詞：債務(wù)杠桿率；宏觀審慎政策；金融穩(wěn)定

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2023.05.001

中圖分類(lèi)號(hào)：F832? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ?文章編號(hào)：1003－9031（2023）05－0003－17

作者簡(jiǎn)介：魏曉琴（1966-），女，山西大同人，中國(guó)海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授；

耿方旭（1998-），男，山東濱州人，中國(guó)海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生；

李 光（1997-），男，山東濰坊人，中國(guó)海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生。

一、引言

2008年以來(lái)，我國(guó)債務(wù)杠桿率不斷攀升，尤其在經(jīng)濟(jì)下行期引發(fā)了一些局部金融風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重影響了金融穩(wěn)定。宏觀審慎政策具備“宏觀、逆周期、防傳染”的基本屬性，在防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。近年來(lái)，主要國(guó)際組織就建立健全宏觀審慎政策框架發(fā)布了一系列標(biāo)準(zhǔn)，不少?lài)?guó)家也先后構(gòu)建了宏觀審慎政策框架。2019年中國(guó)人民銀行成立宏觀審慎管理局，2021年中國(guó)人民銀行發(fā)布《宏觀審慎政策指引（試行）》，宏觀審慎政策得到進(jìn)一步強(qiáng)化。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下，研究我國(guó)債務(wù)杠桿率、宏觀審慎政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響有利于防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中在我國(guó)債務(wù)杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響方面，而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背后的債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的影響方面研究較少。本文重點(diǎn)研究債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的影響，為債務(wù)政策調(diào)節(jié)提供理論依據(jù)。從我國(guó)總債務(wù)杠桿率和部門(mén)債務(wù)杠桿率兩個(gè)角度，分別研究對(duì)金融穩(wěn)定的影響，通過(guò)實(shí)證研究進(jìn)一步分析我國(guó)債務(wù)杠桿率、宏觀審慎政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響，并結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，針對(duì)不同部門(mén)債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定影響的差異，針對(duì)性地提出降低杠桿率、減少金融風(fēng)險(xiǎn)的建議，為宏觀審慎工具在調(diào)節(jié)債務(wù)杠桿率、維護(hù)金融穩(wěn)定領(lǐng)域中提供操作思路。

二、文獻(xiàn)綜述

債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的影響一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究熱點(diǎn)，指出過(guò)高的債務(wù)杠桿率會(huì)加劇金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，加大金融脆弱性（Gennaioli，2014；Gertler et al.，2018；劉一楠，2018）。并從不同部門(mén)債務(wù)杠桿率的角度進(jìn)行分析，研究得出相較企業(yè)部門(mén)債務(wù)杠桿率，居民部門(mén)杠桿率對(duì)金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的影響更為顯著（Valve，2010；Mian，2017；張斌等，2018）。不同主體的債務(wù)杠桿對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的產(chǎn)生有著非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，且政府部門(mén)債務(wù)杠桿對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的泡沫化有著一定的抑制作用（David Hauner，2008；劉曉星，2018），同時(shí)江紅莉和劉麗娟（2020）提出非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的影響并不明顯。此外，研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)杠桿率和金融穩(wěn)定之間存在的閾值效應(yīng)，王韌等（2021）通過(guò)158個(gè)地市級(jí)面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，一定規(guī)模地方政府債務(wù)規(guī)?？梢约訌?qiáng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，閾值之上的債務(wù)規(guī)模才會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

對(duì)于宏觀審慎政策的實(shí)施效果，學(xué)者們分別從債務(wù)杠桿率和金融穩(wěn)定兩方面進(jìn)行分析。在對(duì)債務(wù)杠桿率的實(shí)施效果方面，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)，宏觀審慎政策配合有效貨幣政策可以明顯抑制債務(wù)杠桿率的擴(kuò)張，降低信貸增長(zhǎng)的速度（Bruno，2017；陳彥斌等，2018；葉歡，2018），同時(shí)，宏觀審慎政策中對(duì)貸款價(jià)值比的監(jiān)測(cè)可以有效降低居民部門(mén)債務(wù)杠桿率（Alpanda et al.，2017）。在宏觀審慎政策對(duì)金融穩(wěn)定的實(shí)施效果方面，研究發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策在面對(duì)金融領(lǐng)域沖擊時(shí)，可以有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)，利于維護(hù)金融穩(wěn)定（Angelini et al.，2011；劉志洋，2018；易憲容，2018），同時(shí)宏觀審慎政策可以改善貨幣政策對(duì)金融市場(chǎng)所產(chǎn)生的負(fù)面影響，有利于金融市場(chǎng)穩(wěn)定（王愛(ài)儉等，2014；Nier et al.，2016；孟憲春等，2021）。還有部分學(xué)者認(rèn)為金融穩(wěn)定與宏觀審慎政策的關(guān)系是復(fù)雜的，雖然宏觀審慎可以有效的減少金融系統(tǒng)的波動(dòng)性，但過(guò)分追求金融穩(wěn)定會(huì)導(dǎo)致社會(huì)福利的流失，且不同宏觀審慎政策工具實(shí)施效果具有差異性（鄧翔、何瑞宏，2021；張超群，2022）。

本文在上述研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建金融穩(wěn)定指數(shù)，從我國(guó)總債務(wù)杠桿率和部門(mén)債務(wù)杠桿率兩個(gè)角度，研究債務(wù)杠桿率、宏觀審慎政策對(duì)我國(guó)金融穩(wěn)定的影響機(jī)制和效應(yīng)，并對(duì)各種宏觀審慎政策工具應(yīng)如何針對(duì)性選擇提出相關(guān)建議。

三、我國(guó)債務(wù)杠桿率、宏觀審慎政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響機(jī)制

（一）我國(guó)債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的影響機(jī)制

利潤(rùn)渠道。債務(wù)杠桿率的上升伴隨著社會(huì)總需求的增加，物價(jià)水平隨之上漲。為了可以獲得更高的利潤(rùn)收益，企業(yè)部門(mén)傾向于增加融資，擴(kuò)大生產(chǎn)，在產(chǎn)出水平不斷提高的同時(shí)，債務(wù)杠桿率也在不斷攀升，影響到金融穩(wěn)定。

資產(chǎn)價(jià)格渠道。社會(huì)總需求的增加，導(dǎo)致債券、股票、房?jī)r(jià)等價(jià)格的上漲，資產(chǎn)價(jià)格的上漲將進(jìn)一步推進(jìn)資金流入金融、地產(chǎn)領(lǐng)域，推動(dòng)債務(wù)杠桿率不斷攀升，加大了金融風(fēng)險(xiǎn)的積累，影響金融穩(wěn)定。

利率渠道。物價(jià)水平的上漲導(dǎo)致通貨膨脹，進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)際利率下降，實(shí)際利率的下降導(dǎo)致融資成本的降低，促進(jìn)企業(yè)部門(mén)加大融資規(guī)模，進(jìn)一步促進(jìn)債務(wù)杠桿率的上升，影響金融穩(wěn)定。

（二）我國(guó)部門(mén)債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的影響機(jī)制

1.居民部門(mén)債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的影響機(jī)制

信貸擠出效應(yīng)。在信貸總量不變時(shí)，居民部門(mén)債務(wù)杠桿率的升高會(huì)壓縮金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體企業(yè)的信貸支持，不利于金融穩(wěn)定；在信貸總量增加時(shí)，居民部門(mén)債務(wù)杠桿率的不斷升高也會(huì)導(dǎo)致信貸資源的扭曲配置，傷害實(shí)體經(jīng)濟(jì)，造成貨幣超發(fā)、通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格泡沫等現(xiàn)象，影響金融穩(wěn)定。

收入分配效應(yīng)。居民部門(mén)債務(wù)杠桿率的提升可能會(huì)加大居民收入差距，加劇財(cái)富不平等和收入不平等現(xiàn)象。長(zhǎng)此以往，收入差距越來(lái)越大，兩極化現(xiàn)象明顯，擾亂市場(chǎng)資源配置的秩序和效率，給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更多的不確定性，不利于金融穩(wěn)定。

2.政府部門(mén)債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的影響機(jī)制

擠出效應(yīng)。擴(kuò)張的政府支出一定程度上擠占了私人部門(mén)消費(fèi)和投資，易造成通貨膨脹，不利于金融穩(wěn)定。

銀行信貸渠道。商業(yè)銀行大量持有政府債券，當(dāng)受到政府部門(mén)債務(wù)杠桿沖擊時(shí)，商業(yè)銀行就會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)商業(yè)銀行為了改善資產(chǎn)負(fù)債表，會(huì)擴(kuò)大存貸凈息差，凈息差的擴(kuò)大將直接抑制個(gè)人投資，引致需求不足，最終不利于金融穩(wěn)定。

3.非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的影響機(jī)制

隨著非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)的不斷積累，新增債務(wù)就會(huì)用來(lái)償還之前的負(fù)債。這種借新還舊的債務(wù)模式，會(huì)明顯降低企業(yè)的投資效率，使債務(wù)的可持續(xù)性明顯降低。當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)隨即暴露，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下降，投資收益降低。在企業(yè)部門(mén)債務(wù)償還壓力明顯突出時(shí)，就會(huì)變賣(mài)自身資產(chǎn)，進(jìn)一步導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下降，市場(chǎng)資金流動(dòng)性緊縮，降低金融穩(wěn)定程度。

（三）我國(guó)宏觀審慎政策對(duì)債務(wù)杠桿率和金融穩(wěn)定的影響機(jī)制

1.資本類(lèi)宏觀審慎政策傳導(dǎo)機(jī)制

資本類(lèi)宏觀審慎政策主要通過(guò)信貸、資產(chǎn)負(fù)債表和利率渠道來(lái)實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控，提高商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，提高商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的穩(wěn)定性，降低單個(gè)銀行或機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

2.資產(chǎn)類(lèi)宏觀審慎政策傳導(dǎo)機(jī)制

資產(chǎn)類(lèi)宏觀審慎政策工具主要對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債的構(gòu)成和增速進(jìn)行調(diào)節(jié)，防止金融體系資產(chǎn)的過(guò)度擴(kuò)張，風(fēng)險(xiǎn)敞口暴露。通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格渠道、信貸渠道進(jìn)行政策傳導(dǎo)，通過(guò)限制商業(yè)銀行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)限制信貸規(guī)模。

四、我國(guó)債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定影響的實(shí)證分析

（一）變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

現(xiàn)階段，衡量金融穩(wěn)定比較主流的方法為構(gòu)造金融穩(wěn)定指數(shù)法。構(gòu)造金融穩(wěn)定綜合指數(shù)就是將各個(gè)指標(biāo)整合，通過(guò)數(shù)學(xué)模型加權(quán)取得一個(gè)可以綜合代表金融穩(wěn)定狀況的綜合指數(shù)。這種方法概括了金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)、宏觀外部環(huán)境等諸多維度，概括性強(qiáng)，逐漸成為現(xiàn)階段研究金融穩(wěn)定性的普遍方法。此種方法的優(yōu)點(diǎn)是可以較為全面地衡量金融穩(wěn)定狀況。因此，本文也采用構(gòu)造金融穩(wěn)定綜合指標(biāo)來(lái)表示我國(guó)的金融穩(wěn)定狀況。

本文使用我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)債務(wù)杠桿率作為我國(guó)總債務(wù)杠桿率，研究我國(guó)總債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的影響。將我國(guó)總債務(wù)杠桿率分為居民部門(mén)債務(wù)杠桿率、政府部門(mén)債務(wù)杠桿率和非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)杠桿率，研究部門(mén)債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的影響。選取2009年到2021年9月期間的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，居民部門(mén)杠桿率、政府部門(mén)杠桿率、非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率以及總杠桿率數(shù)據(jù)均來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）金融穩(wěn)定指數(shù)的計(jì)算

在金融穩(wěn)定指標(biāo)的選取上，本文在采納世界銀行和國(guó)際貨幣基金組織共同搭建的金融穩(wěn)健性評(píng)價(jià)體系基礎(chǔ)之上，從金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和外部風(fēng)險(xiǎn)抵御四個(gè)維度選取19個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)（見(jiàn)表1）。

本文首先針對(duì)表1所列述的指標(biāo)進(jìn)行KMO檢驗(yàn)以及Bartlett球形檢驗(yàn)，檢驗(yàn)顯著性為0，表明適合做主成分分析，上述19個(gè)初始指標(biāo)可以作為金融穩(wěn)定的原始指標(biāo)進(jìn)行研究。隨后選取特征值大于1的主成分作為金融穩(wěn)定綜合指標(biāo)的主成分。從表2可以看出，大于1的特征值共有4個(gè)。因此，本文選擇四個(gè)主成分進(jìn)行分析，構(gòu)造金融穩(wěn)定綜合指標(biāo)，計(jì)算金融穩(wěn)定綜合數(shù)值。

表3展現(xiàn)出了每一個(gè)初始指標(biāo)分別對(duì)四個(gè)主成分的影響程度，本文根據(jù)成分得分矩陣得到每一個(gè)主成分的得分方程。在成分得分系數(shù)矩陣中，部分指標(biāo)的特征值為負(fù)值，特征值的正負(fù)并不能說(shuō)明指標(biāo)對(duì)主成分的影響方向。因此，本文使用特征值的絕對(duì)值作為初始指標(biāo)影響主成分的依據(jù)，并根據(jù)初始指標(biāo)對(duì)金融穩(wěn)定的方向?qū)傩詠?lái)判斷特征值正負(fù)情況。本文以F1，F(xiàn)2，F(xiàn)3，F(xiàn)4表示四個(gè)主成分，用WD來(lái)表示最終的金融穩(wěn)定綜合指數(shù)。

（三）模型的構(gòu)建及檢驗(yàn)

1.理論模型的選取

向量自回歸模型即VAR模型是指通過(guò)研究目標(biāo)數(shù)據(jù)在不同滯后期情況下被解釋變量受到自身影響和解釋變量影響的程度。VAR模型在構(gòu)造線性回歸函數(shù)的同時(shí)也會(huì)將自身變量和其他的內(nèi)生變量考慮在內(nèi)進(jìn)行綜合分析。此外，VAR模型還可以通過(guò)事先預(yù)測(cè)來(lái)降低金融風(fēng)險(xiǎn)可能性，對(duì)維護(hù)我國(guó)金融穩(wěn)定具有重要意義。綜上，本文選擇使用VAR模型來(lái)研究我國(guó)債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的影響。

2.ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了防止實(shí)證出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，本文利用Eviews軟件對(duì)上述變量指標(biāo)進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。在5%的顯著水平下，居民部門(mén)債務(wù)杠桿率、政府部門(mén)債務(wù)杠桿率、非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)杠桿率以及總債務(wù)杠桿率為非平穩(wěn)變量，一階差分后上述非平穩(wěn)變量不再存在單位根，表明一階差分后變得平穩(wěn)。

3.滯后階數(shù)確定

在變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)滯后，需要進(jìn)行最優(yōu)滯后階數(shù)的確定，本文使用Eviews進(jìn)行最優(yōu)滯后階數(shù)的確認(rèn)，并在最優(yōu)滯后階數(shù)確定之后進(jìn)行多元時(shí)間序列的協(xié)整檢驗(yàn)，運(yùn)行結(jié)果如表5所示。

通過(guò)系統(tǒng)提供的五個(gè)確認(rèn)準(zhǔn)則進(jìn)行最優(yōu)滯后階數(shù)的選擇確認(rèn)，我國(guó)部門(mén)債務(wù)杠桿率影響指標(biāo)對(duì)金融穩(wěn)定的VAR最優(yōu)滯后階數(shù)為1階，因此本文將構(gòu)造VAR（1）模型進(jìn)行分析。

4.Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

由于部門(mén)債務(wù)杠桿率原始數(shù)據(jù)非平穩(wěn)，一階差分后數(shù)據(jù)為平穩(wěn)數(shù)據(jù)，因此，本文將各指標(biāo)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。在5%顯著水平下，變量之間至少存在2個(gè)協(xié)整關(guān)系，表明本文研究指標(biāo)之間存在協(xié)整關(guān)系，存在長(zhǎng)期相關(guān)性。

5.模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头€(wěn)定性的方法當(dāng)中，最常見(jiàn)的是AR根檢驗(yàn)法。在AR根檢驗(yàn)中，只有所有的黑點(diǎn)全部落在圓框內(nèi)部，才可以說(shuō)明VAR模型的構(gòu)造是穩(wěn)定的。本文AR根檢驗(yàn)結(jié)果如圖3所示，可以看出所有的黑點(diǎn)都落在了圓內(nèi)，表示構(gòu)造的VAR模型穩(wěn)定，可以進(jìn)一步實(shí)證研究。

（四）實(shí)證結(jié)果分析

VAR模型并不是決策性的模型，僅參考單個(gè)系數(shù)無(wú)法準(zhǔn)確地對(duì)其進(jìn)行預(yù)測(cè)，系數(shù)也往往不具有現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)意義，所以本文使用脈沖響應(yīng)進(jìn)一步對(duì)模型進(jìn)行分析。在本節(jié)脈沖響應(yīng)分析中，共構(gòu)建兩個(gè)VAR模型，第一個(gè)模型研究我國(guó)總債務(wù)杠桿率（DX）對(duì)金融穩(wěn)定（WD）的影響；第二個(gè)模型研究我國(guó)居民部門(mén)債務(wù)杠桿率（DX1）、政府部門(mén)債務(wù)杠桿率（DX2）、非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)杠桿率（DX3）對(duì)金融穩(wěn)定（WD）的影響。

由圖4可見(jiàn)，我國(guó)總債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定整體呈現(xiàn)出負(fù)面影響，但負(fù)面影響隨著時(shí)間的延長(zhǎng)逐漸減小，最終影響向橫軸趨近。

由圖5可見(jiàn)，我國(guó)居民部門(mén)債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的影響一直為負(fù)向作用，而政府部門(mén)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的影響整體呈現(xiàn)正向影響，非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的影響整體呈現(xiàn)負(fù)向作用，但負(fù)向影響隨時(shí)間的延長(zhǎng)逐漸減小，最終趨近橫軸。

綜上，我國(guó)債務(wù)杠桿率的持續(xù)擴(kuò)張會(huì)增加對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)面影響。居民部門(mén)債務(wù)杠桿率和非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定均產(chǎn)生負(fù)面影響，其中居民部門(mén)債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)面影響要大于非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)杠桿率的影響。政府部門(mén)債務(wù)杠桿率則對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生正面影響，在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，寬松的財(cái)政政策擴(kuò)大財(cái)政支出，會(huì)促進(jìn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而隨著政府部門(mén)債務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)張，將導(dǎo)致政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的集聚，影響宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。因此，需抑制居民部門(mén)債務(wù)杠桿率的增長(zhǎng)，適當(dāng)通過(guò)提高政府部門(mén)債務(wù)杠桿，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，維護(hù)金融穩(wěn)定。

五、我國(guó)總債務(wù)杠桿率、宏觀審慎政策對(duì)金融穩(wěn)定影響的實(shí)證分析

本節(jié)在VAR模型基礎(chǔ)之上，把宏觀審慎政策變量加入當(dāng)中，探究加入宏觀審慎政策指標(biāo)前后，我國(guó)總債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的影響差別。本節(jié)使用兩種方法在基礎(chǔ)模型中加入政策變量，一是單獨(dú)加入某個(gè)宏觀審慎政策變量；二是一次性加入所有宏觀審慎政策變量。

（一）變量選取與實(shí)證檢驗(yàn)

本文從研究目的出發(fā)，使用資本充足率、存款準(zhǔn)備金率和貸款價(jià)值比作為宏觀審慎政策的代理變量。研究宏觀審慎政策是否可以有效調(diào)節(jié)債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的影響，以及宏觀審慎政策會(huì)對(duì)債務(wù)杠桿率產(chǎn)生何種影響。

本文選取的三個(gè)宏觀審慎政策指標(biāo)原始數(shù)據(jù)均來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)數(shù)處理后進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。從表7可以看出，在5%的顯著水平下，資本充足率（Y1）、存款準(zhǔn)備金率（Y2）為非平穩(wěn)變量，一階差分后變得平穩(wěn)。因此，本文使用一階差分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行后續(xù)實(shí)證研究。

（二）引入宏觀審慎政策指標(biāo)的實(shí)證分析

先后引入DY1、DY2、Y3三個(gè)單一的宏觀審慎政策指標(biāo)和宏觀審慎政策聯(lián)合指標(biāo)，分別研究單一宏觀審慎政策和宏觀審慎政策聯(lián)合指標(biāo)是否可以有效調(diào)節(jié)債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的影響，以及宏觀審慎政策會(huì)對(duì)債務(wù)杠桿率產(chǎn)生何種影響。

由圖6可知，面對(duì)債務(wù)杠桿率的沖擊，金融穩(wěn)定表現(xiàn)出了負(fù)響應(yīng)，期初最為明顯，隨后減弱，逐漸趨向于零。面對(duì)資本充足率的正向沖擊，金融穩(wěn)定呈現(xiàn)出先上升后下降再趨緩的變化，而我國(guó)債務(wù)杠桿率呈現(xiàn)出先下降后上升的響應(yīng)變化，整體來(lái)看表現(xiàn)為負(fù)向響應(yīng)，表明資本充足率的提高可以有效控制債務(wù)杠桿率的擴(kuò)張。

由圖7可知，面對(duì)債務(wù)杠桿率的正向沖擊，金融穩(wěn)定期初呈現(xiàn)出明顯負(fù)向響應(yīng)，隨后減弱，整體來(lái)看響應(yīng)呈現(xiàn)負(fù)向。面對(duì)存款準(zhǔn)備金率的正向沖擊，我國(guó)金融穩(wěn)定呈現(xiàn)出先上升后下降的響應(yīng)變化，整體來(lái)看響應(yīng)為正，表明存款準(zhǔn)備金率利于我國(guó)金融穩(wěn)定的維護(hù)。而債務(wù)杠桿率表現(xiàn)出先下降后上升的響應(yīng)變化，整體來(lái)看響應(yīng)為負(fù)，表明存款準(zhǔn)備金率可以有效的控制債務(wù)杠桿率的進(jìn)一步擴(kuò)張。

由圖8可知，面對(duì)債務(wù)杠桿率的正向沖擊，我國(guó)金融穩(wěn)定呈現(xiàn)出先下降后緩慢上升的響應(yīng)變化，整體響應(yīng)不明顯。面對(duì)貸款價(jià)值比的正向沖擊，金融穩(wěn)定呈現(xiàn)出先上升后下降，最終趨向于零的響應(yīng)變化，整體來(lái)看響應(yīng)為正。而債務(wù)杠桿率呈現(xiàn)出先上升后下降的響應(yīng)變化，整體來(lái)看響應(yīng)為正，表明貸款價(jià)值比上限的提高會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)債務(wù)杠桿率的擴(kuò)張。

由圖9可知，面對(duì)債務(wù)杠桿率的正向沖擊，我國(guó)金融穩(wěn)定整體呈現(xiàn)出先下降后緩慢上升，最終趨向于零的響應(yīng)變化。正向響應(yīng)在期初最為明顯，在第二期時(shí)由正轉(zhuǎn)負(fù)，但負(fù)向響應(yīng)持續(xù)時(shí)間較短。整體來(lái)看，響應(yīng)為正，負(fù)向響應(yīng)不明顯。

綜上可知，可知面對(duì)債務(wù)杠桿率的正向沖擊，金融穩(wěn)定始終呈現(xiàn)負(fù)向響應(yīng)。在引入宏觀審慎政策變量后，債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的影響有著明顯的好轉(zhuǎn)。其中引入資本充足率和存款準(zhǔn)備金率后，極大縮短了負(fù)向響應(yīng)的持續(xù)時(shí)間。引入貸款價(jià)值比和引入所有宏觀審慎政策變量，極大削弱了債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)面影響，使負(fù)向影響不再明顯。對(duì)比結(jié)果表明宏觀審慎政策的引入有利于減弱債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的不良影響。

六、我國(guó)部門(mén)債務(wù)杠桿率、宏觀審慎政策對(duì)金融穩(wěn)定影響的實(shí)證分析

本節(jié)在VAR模型基礎(chǔ)之上，分別探究加入單一宏觀審慎政策和宏觀審慎政策聯(lián)合指標(biāo)前后，各部門(mén)債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的影響差別。

由圖10可知，面對(duì)居民部門(mén)債務(wù)杠桿率的正向沖擊，金融穩(wěn)定呈現(xiàn)出先下降后上升的響應(yīng)變化，與引入資本充足率指標(biāo)前相比，雖整體變化趨勢(shì)不變，但從絕對(duì)值方面看，負(fù)面影響有所減少，體現(xiàn)出了一定的正向調(diào)節(jié)作用。面對(duì)政府部門(mén)債務(wù)杠桿率的正向沖擊，金融穩(wěn)定整體呈現(xiàn)出正向響應(yīng)，正向響應(yīng)在前兩期明顯，隨后向橫軸趨近，不再明顯。面對(duì)非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)杠桿率的正向沖擊，金融穩(wěn)定整體呈現(xiàn)負(fù)向響應(yīng)，響應(yīng)從第一期到第二期迅速減小，隨后速度變緩，最終趨于橫軸。

由圖11可知，面對(duì)居民部門(mén)債務(wù)杠桿率的正向沖擊，金融穩(wěn)定呈現(xiàn)出先下降后上升的響應(yīng)變化，與引入存款準(zhǔn)備金率指標(biāo)之前相比較，居民部門(mén)債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的影響變化明顯。面對(duì)政府部門(mén)債務(wù)杠桿率的正向沖擊，金融穩(wěn)定整體呈現(xiàn)正向響應(yīng)，并逐漸向橫軸趨近。與引入存款準(zhǔn)備金率之前相比，正向影響消失的速度明顯轉(zhuǎn)慢，延長(zhǎng)了政府部門(mén)債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的正向作用。面對(duì)非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)杠桿率的正向沖擊，金融穩(wěn)定整體呈現(xiàn)出由負(fù)轉(zhuǎn)正的響應(yīng)變化，與引入存款準(zhǔn)備金率指標(biāo)之前有著明顯變化。

由圖12可知，面對(duì)居民債務(wù)杠桿率的正向沖擊，金融穩(wěn)定呈現(xiàn)出波動(dòng)性上升的響應(yīng)變化。面對(duì)政府部門(mén)債務(wù)杠桿率的正向沖擊，金融穩(wěn)定呈現(xiàn)出下降的響應(yīng)變化，與引入貸款價(jià)值比指標(biāo)之前影響的變化趨勢(shì)基本一致，但出現(xiàn)了明顯的周期波動(dòng)性，延長(zhǎng)了政府部門(mén)債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的正向影響。面對(duì)非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)杠桿率的正向沖擊，金融穩(wěn)定呈現(xiàn)出先上升后下降，最終趨于穩(wěn)定的響應(yīng)變化。與引入貸款價(jià)值比指標(biāo)之前整體負(fù)向影響形成明顯對(duì)比。

由圖13可知，面對(duì)居民部門(mén)債務(wù)杠桿率的正向沖擊，金融穩(wěn)定呈現(xiàn)出先下降后上升的響應(yīng)變化，與引入宏觀審慎指標(biāo)前相比，負(fù)向影響明顯減弱。政府部門(mén)債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的影響依舊保持整體正向的趨勢(shì)，但正向影響的持續(xù)時(shí)間較引入宏觀審慎政策變量前有著明顯的延長(zhǎng)，利于金融穩(wěn)定的維護(hù)。面對(duì)非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)杠桿率，金融穩(wěn)定呈現(xiàn)出先下降后上升的響應(yīng)變化，與引入宏觀審慎政策指標(biāo)前的負(fù)向影響相比變化明顯。

綜上，宏觀審慎政策對(duì)債務(wù)杠桿率和金融穩(wěn)定有著較為明顯的影響。一方面，資本充足率和存款準(zhǔn)備金率的提高抑制了我國(guó)債務(wù)杠桿率的擴(kuò)張；貸款價(jià)值比上限的提高一定程度上會(huì)擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模，提高債務(wù)杠桿率。另一方面，在債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的影響方面，宏觀審慎政策的調(diào)節(jié)作用也是十分明顯的。引入存款準(zhǔn)備金率后，債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)向影響消失速度明顯加快，甚至出現(xiàn)影響由負(fù)轉(zhuǎn)正的現(xiàn)象，表明調(diào)節(jié)效果顯著；引入貸款價(jià)值比之后，債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)向影響不再明顯，足以體現(xiàn)貸款價(jià)值比在債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定影響中的調(diào)節(jié)作用。引入宏觀審慎聯(lián)合指標(biāo)后，債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)面影響不再明顯，甚至呈現(xiàn)出正向作用，與引入宏觀審慎指標(biāo)之前相比調(diào)節(jié)變化明顯。但未展現(xiàn)出優(yōu)于存款準(zhǔn)備金率的調(diào)節(jié)效果，說(shuō)明宏觀審慎指標(biāo)工具在調(diào)節(jié)部門(mén)債務(wù)杠桿率對(duì)金融穩(wěn)定的影響時(shí)，需要合理搭配使用。

七、相關(guān)政策建議

（一）完善結(jié)構(gòu)性債務(wù)杠桿率管理體系

1.居民部門(mén)債務(wù)杠桿率管理

廣義的居民部門(mén)債務(wù)杠桿率統(tǒng)計(jì)口徑有利于掌握準(zhǔn)確的居民部門(mén)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，受限于統(tǒng)計(jì)或其他壓力，我國(guó)現(xiàn)階段更多統(tǒng)計(jì)的是居民部門(mén)向商業(yè)銀行的貸款，民間借貸等非常規(guī)途徑的借貸數(shù)額難以衡量，這將很大程度上隱藏著真實(shí)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，低估債務(wù)杠桿率。此外，雖然居民部門(mén)債務(wù)杠桿率指標(biāo)常用來(lái)比較經(jīng)濟(jì)體之間的居民部門(mén)債務(wù)差異，但該指標(biāo)不能夠具體表示居民部門(mén)債務(wù)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，也無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)居民部門(mén)債務(wù)壓力和潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此，除了居民部門(mén)債務(wù)杠桿率，還需要借鑒其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，引入其他監(jiān)管指標(biāo)，如債務(wù)償付比率、債務(wù)收入比例等。

2.政府部門(mén)債務(wù)杠桿率管理

一方面，鑒于目前我國(guó)政府債務(wù)規(guī)模不斷增加，債務(wù)可持續(xù)性問(wèn)題逐漸突出，政府債務(wù)的種種問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)的波動(dòng)。因此，要加快我國(guó)財(cái)政與金融的分離機(jī)制建設(shè)，盡可能避免我國(guó)政府債務(wù)的不斷擴(kuò)張所產(chǎn)生的對(duì)金融領(lǐng)域的負(fù)面影響。另一方面，加強(qiáng)政府債務(wù)尤其是地方政府債務(wù)融資平臺(tái)的建設(shè)與管理，并進(jìn)一步推進(jìn)融資平臺(tái)的市場(chǎng)化運(yùn)行。杜絕地方融資平臺(tái)與政府債務(wù)同用一個(gè)賬目的現(xiàn)象，加強(qiáng)對(duì)地方融資平臺(tái)的約束力度，抑制隱性政府債務(wù)的無(wú)序擴(kuò)張。

3.非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)杠桿率管理

目前我國(guó)企業(yè)部門(mén)債務(wù)仍舊主要以商業(yè)銀行貸款為主，針對(duì)這種現(xiàn)狀，控制企業(yè)部門(mén)債務(wù)過(guò)度擴(kuò)張，需要不斷拓寬企業(yè)部門(mén)的融資渠道，尤其是針對(duì)中小企業(yè)貸款難、貸款貴的突出問(wèn)題提出建設(shè)性舉措。一方面，充分發(fā)揮貨幣政策在借貸市場(chǎng)中的價(jià)格調(diào)節(jié)作用，通過(guò)結(jié)構(gòu)性政策工具有針對(duì)性的對(duì)特殊領(lǐng)域企業(yè)提供資金支持，擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，促進(jìn)企業(yè)資源配置，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。另一方面，針對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債行為，可通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管，控制商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)部門(mén)的貸款審批，防止更高違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

（二）完善宏觀審慎政策工具選擇

1.面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高、覆蓋面較廣的中小型金融機(jī)構(gòu)

此類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的資本充足率和資本實(shí)力不高，如果進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)資本要求則會(huì)限制它們的發(fā)展，阻礙其經(jīng)營(yíng)，因此，面對(duì)此類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)將監(jiān)管重心放在資本類(lèi)以外的政策工具選擇上。首先，清理金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管死角，監(jiān)管視角實(shí)現(xiàn)全面覆蓋，使金融機(jī)構(gòu)全部處于監(jiān)管之中。其次，根據(jù)中小金融機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)，做好引導(dǎo)工作，健全風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制，合理貸款投放。對(duì)新增不良貸款進(jìn)行嚴(yán)格控制，加強(qiáng)不良貸款的清欠工作。對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)和現(xiàn)狀進(jìn)行有效監(jiān)督，準(zhǔn)確計(jì)量其風(fēng)險(xiǎn)損失。

2.面對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)

我國(guó)的宏觀審慎政策工具主要面對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，針對(duì)這些業(yè)務(wù)綜合程度高、資產(chǎn)規(guī)模大、經(jīng)營(yíng)模式多的重要性金融機(jī)構(gòu)，在宏觀審慎監(jiān)管方面就需要多方面的政策工具加以協(xié)調(diào)約束。首先，此類(lèi)金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模龐大，信貸的增長(zhǎng)率就成為監(jiān)管的重要依據(jù)。其次，對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的宏觀審慎監(jiān)管中，實(shí)行與機(jī)構(gòu)規(guī)模相匹配的資本充足率要求，并且設(shè)立資本緩沖要求，將風(fēng)險(xiǎn)敞口的資本要求也納入到資本構(gòu)成要素。此外，需要加強(qiáng)此類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的深層次監(jiān)管，必要時(shí)可以適當(dāng)控制其業(yè)務(wù)規(guī)模，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行限制，對(duì)跨區(qū)域、跨行業(yè)等操作進(jìn)行管控，減少金融機(jī)構(gòu)負(fù)外部性，防控風(fēng)險(xiǎn)傳播。

3.協(xié)調(diào)我國(guó)宏觀審慎政策與貨幣政策、財(cái)政政策的關(guān)系

金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于兩個(gè)方面，一是高杠桿率及影子銀行之間的關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)傳染；二是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的周期性波動(dòng)、信貸擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格泡沫所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，要防控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，就要協(xié)調(diào)宏觀審慎政策和貨幣政策、財(cái)政政策之間的關(guān)系。在貨幣政策方面，單方面盯住通貨膨脹并不能夠應(yīng)對(duì)金融失衡問(wèn)題，還需要宏觀審慎政策來(lái)監(jiān)管資產(chǎn)價(jià)格和信貸擴(kuò)張。在財(cái)政政策方面，政府隱性債務(wù)積累、財(cái)政赤字化等問(wèn)題會(huì)進(jìn)一步通過(guò)高債務(wù)杠桿率來(lái)影響我國(guó)金融穩(wěn)定。因此，要良好的協(xié)調(diào)使用宏觀審慎政策、貨幣政策和財(cái)政政策，加大宏觀審慎政策與貨幣政策的“雙支柱”框架作用，合理搭配政策工具的使用，避免各政策工具之間相互抵消的負(fù)面影響。

（責(zé)任編輯：孟潔）

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