并購、企業(yè)社會責(zé)任與風(fēng)險承擔(dān)

朱幫助 朱垠

【摘 要】 風(fēng)險承擔(dān)是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要動力，對經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展有著重大影響。文章基于大規(guī)模企業(yè)并購數(shù)據(jù)，構(gòu)建多時點雙重差分的準(zhǔn)自然實驗?zāi)Ｐ?，實證檢驗了并購對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響及其作用機制。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：并購顯著降低了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。中介效應(yīng)表明，并購可以通過降低企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)，削弱企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。異質(zhì)性結(jié)果表明，并購對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的抑制效應(yīng)在低市場地位、小規(guī)模以及資本密集型企業(yè)中更突出；行業(yè)外并購和跨國并購對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的抑制作用更顯著。文章不僅豐富和完善了并購影響企業(yè)產(chǎn)出的理論研究，而且從社會責(zé)任視角為企業(yè)如何調(diào)控和規(guī)范企業(yè)并購行為，精準(zhǔn)把控和應(yīng)對風(fēng)險提供新思路，對企業(yè)提升風(fēng)險承擔(dān)水平具有重要借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】 并購； 企業(yè)社會責(zé)任； 風(fēng)險承擔(dān)； 準(zhǔn)自然實驗

【中圖分類號】 F270；F275；F832.51? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）12-0044-08

一、引言

并購被認(rèn)為是企業(yè)“做優(yōu)做強”“提質(zhì)增效”的重要渠道，也是推動宏觀經(jīng)濟增長和轉(zhuǎn)型升級的強大引擎。與此同時，企業(yè)在并購過程中面臨著管理者逆向選擇和道德風(fēng)險問題、內(nèi)部資源整合難題以及組織外部合法性困境[1-2]，為企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險帶來巨大壓力，企業(yè)若無法承擔(dān)、抵御、化解風(fēng)險，將會威脅企業(yè)自身發(fā)展和價值創(chuàng)造的連續(xù)性、可持續(xù)性。特別是，當(dāng)前國際形勢正處于“百年未有之大變局”，新一輪科技革命、經(jīng)濟下行壓力等使得我國經(jīng)濟長期穩(wěn)定發(fā)展面臨著沖擊與風(fēng)險挑戰(zhàn)。黨的二十大報告提及“風(fēng)險”16次，防范化解風(fēng)險是貫徹落實黨的二十大精神的重要方面，是事關(guān)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略布局。企業(yè)作為宏觀經(jīng)濟的微觀載體，其風(fēng)險承擔(dān)水平的提升是實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要一環(huán)，有助于實現(xiàn)自身乃至整個經(jīng)濟社會的可持續(xù)發(fā)展[3-4]。因此，在此背景下，探討企業(yè)并購行為如何影響其風(fēng)險承擔(dān)水平對企業(yè)精準(zhǔn)把控變化、有效應(yīng)對風(fēng)險至關(guān)重要。

全球化浪潮的不可逆轉(zhuǎn)之勢、產(chǎn)品功能的快速迭代推動資本跨市場流動、要素跨區(qū)域配置，驅(qū)動企業(yè)并購日漸增加，從而引發(fā)學(xué)界對企業(yè)并購行為的廣泛探討?，F(xiàn)有關(guān)于企業(yè)并購的后果研究主要基于企業(yè)托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率等財務(wù)指標(biāo)以及股東財富指標(biāo)探討并購的經(jīng)濟效益[5-6]，非經(jīng)濟績效上，并購能顯著提升企業(yè)市場勢力、創(chuàng)新績效[7-8]，降低企業(yè)風(fēng)險[9]、生產(chǎn)成本、創(chuàng)新投入[10]，但鮮少有文獻(xiàn)考慮到并購活動與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)間的聯(lián)系。

基于資源依賴?yán)碚摚髽I(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的提高離不開企業(yè)有效的資源供給。而企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所需的資源并不為一個群體所擁有，而是來自客戶、員工、供應(yīng)商、投資者等不同的利益群體。隨著經(jīng)濟社會的快速發(fā)展，企業(yè)社會責(zé)任被認(rèn)為是商業(yè)社會自我救贖的手段，通過彌合商業(yè)給社會帶來的負(fù)面影響，企業(yè)可以通過捕獲、分析和管理利益相關(guān)者的訴求，直接影響其對公司的預(yù)期，從而改變利益相關(guān)者群體對企業(yè)的價值投資。2020年習(xí)近平總書記在企業(yè)家座談會上強調(diào)，企業(yè)既有經(jīng)濟責(zé)任、法律責(zé)任，也有社會責(zé)任、道德責(zé)任。積極履行社會責(zé)任是企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展和可持續(xù)發(fā)展的重要保障。企業(yè)積極承擔(dān)對利益相關(guān)者的社會責(zé)任不僅可以幫助企業(yè)獲取稀缺資源，提高企業(yè)管理和規(guī)避風(fēng)險的能力，同時也可以緩解企業(yè)面臨的既有風(fēng)險，提高防范化解風(fēng)險的能力[11]。

既有文獻(xiàn)為本文的研究提供了重要的借鑒，但仍存在如下不足：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)多聚焦于并購對企業(yè)違約風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險及總體風(fēng)險等的影響[9，12]，探討并購對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平影響的文獻(xiàn)仍較為匱乏。風(fēng)險代表著機遇、挑戰(zhàn)以及不確定性，而企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)表征企業(yè)面臨投資決策時的風(fēng)險偏好，強調(diào)企業(yè)對風(fēng)險管理、把控和應(yīng)對的能力和意愿[13]。企業(yè)在并購中面臨著相當(dāng)大的管理不確定性和資源整合復(fù)雜性，不可避免地影響著企業(yè)承擔(dān)和抵御風(fēng)險以及不確定性的能力。因此，企業(yè)并購將如何影響風(fēng)險承擔(dān)水平亟須進(jìn)一步的理論分析和實證檢驗。第二，在作用機制方面，并購影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的內(nèi)在邏輯值得進(jìn)一步探討。并購如何引致風(fēng)險承擔(dān)水平的變化，需要從影響其相關(guān)性的中間變量入手。并購作為企業(yè)擴張和資源配置的重要形式，將會牽動企業(yè)利益相關(guān)群體的切身利益分配[14]。與此同時，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任不僅可以幫助企業(yè)獲取稀缺資源，提高企業(yè)管理和規(guī)避風(fēng)險的能力，同時也可以緩解企業(yè)面臨的既有風(fēng)險，提高防范化解風(fēng)險的能力。因此，在探索內(nèi)在聯(lián)系時，有必要引入企業(yè)社會責(zé)任這一中介變量，為挖掘并購影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的渠道和機制提供新思路和啟示。

基于此，本文構(gòu)建多時點雙重差分模型從理論邏輯和經(jīng)驗證據(jù)兩方面考察并購對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響及其作用機制。相比現(xiàn)有研究，本文的主要貢獻(xiàn)在于：首先，本文豐富了企業(yè)外延式并購決策的后果研究。有別于現(xiàn)有對企業(yè)違約風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險的研究，本文聚焦于企業(yè)對風(fēng)險管理、承擔(dān)的能力和意愿，重點關(guān)注企業(yè)在動態(tài)擴張過程中對風(fēng)險承擔(dān)水平的影響，并發(fā)現(xiàn)企業(yè)在并購后面臨的機會主義傾向、代理問題以及決策、整合難度是降低其風(fēng)險承擔(dān)水平的重要原因。其次，本文進(jìn)一步從利益相關(guān)者視角探討影響機制，豐富了并購影響組織行為的渠道。結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購企業(yè)將履行社會責(zé)任視為一項資源消耗性投資，在并購后會減少對企業(yè)社會責(zé)任的履行，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)缺乏風(fēng)險承擔(dān)的資源支撐。最后，差異化治理是推動企業(yè)優(yōu)化風(fēng)險承擔(dān)水平的有效手段。異質(zhì)性結(jié)果表明占據(jù)不同市場地位、擁有不同組織規(guī)模、處于不同密集型產(chǎn)業(yè)和實施不同類型并購活動的企業(yè)，其風(fēng)險承擔(dān)的能力存在差異。因此，本文為不同企業(yè)優(yōu)化其風(fēng)險管理水平提供了有力證據(jù)和科學(xué)依據(jù)。

考慮到本文使用的樣本數(shù)據(jù)來自美國上市公司，雖然中美兩國在制度方面有根本差別，但基于相似性和借鑒性亦可為我國規(guī)范并購市場，調(diào)控管理風(fēng)險提供有效信息支持。第一，中美作為全球最大的兩個經(jīng)濟體，面對嚴(yán)峻的國際形勢，兩國都需從根本上提升風(fēng)險承擔(dān)水平以應(yīng)對挑戰(zhàn)，實現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇和可持續(xù)發(fā)展，因而兩者在發(fā)展目標(biāo)上具有相似性。第二，為應(yīng)對全球化挑戰(zhàn)，中美兩國都在不同程度地進(jìn)行并購重組及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整以提升國家硬實力，從而使兩國在并購動機上具有相似性，但中美兩國在并購中均面臨著由兩權(quán)分離帶來的委托代理沖突，使得道德風(fēng)險和逆向選擇成為中美企業(yè)委托代理關(guān)系下的突出問題，這使兩者在研究背景上也具有一定相似性。此外，由于美國歷經(jīng)了從橫向并購到戰(zhàn)略并購轉(zhuǎn)變的五次浪潮，并購歷時久、類型廣、經(jīng)驗豐富，而我國并購起步較晚，制度環(huán)境相對較薄弱，但整體發(fā)展空間大，因此，批判性地借鑒發(fā)達(dá)國家的先行模式，可為我國企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供借鑒。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）并購與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平

風(fēng)險承擔(dān)反映的是企業(yè)在追求企業(yè)價值和未來收益時愿意并能夠付出代價的傾向和能力[13，15]。從微觀角度而言，風(fēng)險承擔(dān)水平是微觀經(jīng)濟主體高效運營、促進(jìn)資源配置效率、獲得長期競爭優(yōu)勢的動力源泉[3]；從宏觀角度而言，企業(yè)較高的風(fēng)險承擔(dān)水平是宏觀經(jīng)濟實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級、動能轉(zhuǎn)換的重要著力點[16]。因此，風(fēng)險承擔(dān)是企業(yè)管理過程的重要組成部分，是企業(yè)有序運營及實現(xiàn)高質(zhì)量的關(guān)鍵。并購作為企業(yè)最為重要的投資決策之一，是企業(yè)戰(zhàn)略決策的產(chǎn)物，將會因其復(fù)雜性和不確定性而對企業(yè)內(nèi)外和動態(tài)的平衡能力提出更高的要求，對企業(yè)后續(xù)經(jīng)營活動以及風(fēng)險承擔(dān)水平產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。因此，本文從以下角度闡述并購與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平之間的關(guān)系。

第一，并購具有短期獲利傾向，易導(dǎo)致管理者犧牲其他利益相關(guān)方利益以謀求自身利益最大化，影響企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險控制和管理的能力和意愿。并購重新界定了企業(yè)規(guī)模，模糊了企業(yè)邊界，為管理層利益侵占行為、機會主義傾向提供契機，引發(fā)更為嚴(yán)峻的代理問題，使得企業(yè)為實現(xiàn)自身短期利益最大化而忽視企業(yè)價值最大化與長期可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)[17]，違背利益相關(guān)者的訴求和意愿，侵蝕供應(yīng)商、投資者、客戶及員工的利益。這導(dǎo)致企業(yè)難以穩(wěn)固現(xiàn)有經(jīng)營成果，難以從投資者和金融機構(gòu)獲得更多資源。而企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)需消耗大量資源，資源的匱乏將使企業(yè)在面臨收益與風(fēng)險項目選擇時更為被動，加大風(fēng)險承擔(dān)的難度。第二，并購加大了企業(yè)決策、整合難度，造成決策者與其他利益相關(guān)方利益訴求發(fā)生矛盾，為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和價值創(chuàng)造帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，影響了企業(yè)在收益和風(fēng)險的權(quán)衡中做出的判斷和決策。一方面，企業(yè)規(guī)模的擴大使得企業(yè)經(jīng)營方式和經(jīng)營界限變得更加復(fù)雜，加大了信息不對稱程度，加劇了內(nèi)部信息溝通壁壘，降低了兩者在企業(yè)經(jīng)營決策上的協(xié)同度。另一方面，并購是兩個組織間市場、人力資源、技術(shù)和企業(yè)文化相互碰撞、交互、融合的過程[1]。企業(yè)并購后，大量有價值差異的制度邏輯決策將在同一組織中共存，為組織整體的邏輯協(xié)調(diào)帶來挑戰(zhàn)，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部不可避免地存在資源錯配或扭曲現(xiàn)象，造成內(nèi)部利益失衡。因此，企業(yè)在決策上的分歧和整合上的難度，最終會導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)非理性、非效率行為，使得企業(yè)難以權(quán)衡和滿足內(nèi)外各方利益相關(guān)者的訴求，陷入組織合法化困境[18]，從而對企業(yè)財務(wù)柔性、經(jīng)營穩(wěn)定性和環(huán)境適應(yīng)性產(chǎn)生消極影響，削弱企業(yè)面對風(fēng)險和危機的抵御能力。

基于此，本文提出假設(shè)1。

H1：在其他條件不變的情況下，并購降低了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

（二）并購、社會責(zé)任與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平

在作用機制方面，并購帶來的短期獲利傾向以及決策、整合難度將會導(dǎo)致企業(yè)對各利益相關(guān)者承擔(dān)的社會責(zé)任缺失，從而影響企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平?；诖?，本文著重考察企業(yè)社會責(zé)任在并購與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平間發(fā)揮的渠道作用。

風(fēng)險承擔(dān)是一項資源消耗性活動，依據(jù)資源依賴?yán)碚?，充裕的資源供給可以幫助企業(yè)提高風(fēng)險承擔(dān)水平[19]，資源的匱乏則會削弱企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險的能力和意愿。企業(yè)發(fā)展過程中，其生產(chǎn)經(jīng)營所需的資源來自于不同的利益群體。依據(jù)利益相關(guān)者理論，學(xué)術(shù)界和實務(wù)界將履行社會責(zé)任視為企業(yè)與利益相關(guān)者之間的雙向利益互動，而不是單向的利益輸送，即企業(yè)對利益相關(guān)者利益的重視和對其承諾的責(zé)任履行將使得經(jīng)濟利益由各利益群體向企業(yè)良性回流，為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)提高資源保障[4]，幫助企業(yè)提升風(fēng)險承擔(dān)水平。

第一，企業(yè)通過履行對利益相關(guān)者的責(zé)任向市場和外界釋放積極信號，為企業(yè)贏得外部利益相關(guān)者支持，有效拓寬企業(yè)債務(wù)融資渠道，緩解內(nèi)部資金短缺等財務(wù)問題[20-21]，形成穩(wěn)固的融資模式，改善企業(yè)經(jīng)營決策的靈活性和主動性，進(jìn)而具備更強的風(fēng)險抵御能力。第二，企業(yè)致力于內(nèi)部員工健康、安全、福祉以及發(fā)展機會等方面的責(zé)任與擔(dān)當(dāng)，也是企業(yè)實現(xiàn)持續(xù)性的價值創(chuàng)造并獲得持久競爭優(yōu)勢的源頭活水，為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)增強內(nèi)源供給[22]。同時，企業(yè)對廣大員工訴求的滿足，有助于吸引優(yōu)秀人才加入到公司價值創(chuàng)造過程中來，為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)奠定社會網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)。第三，社會責(zé)任表現(xiàn)越好的企業(yè)越易與利益相關(guān)者建立更牢靠、更廣泛、更深入的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，進(jìn)一步加強利益相關(guān)者之間的信息交流，深化相互之間的合作溝通[11，23]，推動內(nèi)部知識融合轉(zhuǎn)化的同時促進(jìn)外部知識的流入，提升企業(yè)信息獲取和經(jīng)營決策能力，從而優(yōu)化企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

因此，并購所導(dǎo)致企業(yè)社會責(zé)任的缺失使得企業(yè)無法與利益相關(guān)者建立穩(wěn)定持久的緊密關(guān)聯(lián)，從而難以獲取、整合、重構(gòu)企業(yè)戰(zhàn)略性資源，最終將會降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

基于此，本文提出假設(shè)2。

H2：并購?fù)ㄟ^降低企業(yè)社會責(zé)任抑制了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

三、數(shù)據(jù)與方法

（一）變量選擇與數(shù)據(jù)來源

1.被解釋變量：企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平（risktaking）

參考John et al.[16]的研究，本文采用企業(yè)盈利波動來衡量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，以三年（t-1年、t年、t+1年）的滾動周期作為觀測時間窗口，計算上市公司總資產(chǎn)回報率（ROA）經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的標(biāo)準(zhǔn)差。

ROA_ADJij=ROAij-■∑■■ROAkj? ?（1）

risktakingij=■T=3

（2）

其中，i表示企業(yè)，j（j=1，2，3）表示觀測時段，N表示行業(yè)q中的企業(yè)數(shù)量，行業(yè)劃分依據(jù)北美標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。模型1測算的是經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的總資產(chǎn)回報率（ROA），模型2測算每三年調(diào)整后的總資產(chǎn)回報率（ROA）滾動標(biāo)準(zhǔn)差。

2.核心解釋變量：并購（ma）

參考Chen et al.[14]的研究，本文將處理組設(shè)定為在樣本期內(nèi)完成并購的企業(yè)；將控制組設(shè)定為在樣本期內(nèi)未完成并購以及未發(fā)生并購的企業(yè)。并將處理組在并購后設(shè)置為1，對照組和并購之前狀態(tài)的處理組都設(shè)置為0。

針對處理組并購樣本，本文采用湯姆森金融并購（SDC）數(shù)據(jù)庫提供的并購數(shù)據(jù)，參考Bena et al.[8]、Schweizer et al.[24]的研究，進(jìn)行如下處理：（1）僅保留收購方為美國上市公司的樣本；（2）篩選在2001年1月1日至2013年12月31日期間完成的并購交易樣本；（3）若一家公司一年內(nèi)發(fā)生多起并購事件，保留最早發(fā)生的一次，因為企業(yè)管理層和董事會認(rèn)為當(dāng)年第一次發(fā)生的并購最重要，可能會對公司的其他策略產(chǎn)生重大影響。

3.中介變量：企業(yè)社會責(zé)任（csr）

社會責(zé)任數(shù)據(jù)由投資評級機構(gòu)KLD數(shù)據(jù)庫提供。該數(shù)據(jù)庫涉及到企業(yè)關(guān)于環(huán)境、社區(qū)、多樣性、員工關(guān)系、產(chǎn)品、人權(quán)以及治理七個維度的年度評級。每個維度分別從“優(yōu)勢”和“關(guān)注”兩個角度進(jìn)行劃分和度量，分別指企業(yè)正向社會責(zé)任和負(fù)向社會責(zé)任。本文參考Fu et al.[25]的研究，特別關(guān)注社區(qū)、多樣性、員工關(guān)系、環(huán)境、產(chǎn)品五個維度的社會責(zé)任。這五個維度的社會問題被認(rèn)為是企業(yè)社會活動的主要影響因素，且受到了利益相關(guān)者的廣泛關(guān)注。本文分別加總五個維度的優(yōu)勢和關(guān)注，得到正向和負(fù)向社會責(zé)任，最后將正向社會責(zé)任與負(fù)向社會責(zé)任相減得到凈得分，即企業(yè)社會責(zé)任得分。

4.控制變量

參考已有文獻(xiàn)，本文選取以下控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（size）、財務(wù)杠桿（lev）、資產(chǎn)收益率（roa）、股息（dividend）、現(xiàn)金持有量（cashholdings）、企業(yè)市場地位（hhi）、并購經(jīng)驗（amount）、CEO性別（gender）和兩職分離（duality）。

變量具體定義如表1所示。

5.數(shù)據(jù)來源

本文選取美國上市公司作為研究樣本。其中上市公司并購數(shù)據(jù)由SDC數(shù)據(jù)庫提供；財務(wù)數(shù)據(jù)來源于Compustat數(shù)據(jù)庫；企業(yè)社會責(zé)任數(shù)據(jù)由KLD數(shù)據(jù)庫獲得；CEO數(shù)據(jù)來源于ExecuComp數(shù)據(jù)庫。本文通過上市公司的股票代碼將數(shù)據(jù)庫進(jìn)行匹配，在剔除金融、公共事業(yè)企業(yè)以及排除缺失觀測值后，共得到12 746個觀測值的非平衡樣本。

（二）實證方法

1.基準(zhǔn)回歸模型

本文參考Chen et al.[14]的研究，構(gòu)建多時點雙重差分模型（多期DID）檢驗并購對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。

risktakingi，t=β0+β1mai，t+β2controlsi，t+δi+ηt+εi，t

（3）

其中，i表示企業(yè)，t表示年份；risktaking表示企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平；ma為多期DID的設(shè)定變量，即將處理組設(shè)定為在樣本期內(nèi)完成并購的企業(yè)；將控制組設(shè)定為在樣本期內(nèi)未完成并購以及未發(fā)生并購的企業(yè)；并將處理組在并購后設(shè)置為1，對照組和并購之前狀態(tài)的處理組都設(shè)置為0；controls為控制變量；δ和η分別表示企業(yè)個體和年份固定效應(yīng)；ε代表隨機誤差項。β1是本文需要關(guān)注的系數(shù)。

2.中介效應(yīng)模型

參考溫忠麟等[26]的中介效應(yīng)模型，本文設(shè)定模型4和模型5來進(jìn)一步檢驗企業(yè)社會責(zé)任在并購與風(fēng)險承擔(dān)水平間的中介效應(yīng)。

csri，t=β0+β1mai，t+β2controlsi，t+δi+ηt+εi，t? （4）

risktakingi，t=θ0+θ1mai，t+θ2csri，t+θ3controlsi，t+δi+

ηt+εi，t? ? （5）

其中，csr表示企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)，其他變量與模型3相同。β1、θ1、θ2是本文關(guān)注的系數(shù)。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計分析

描述性統(tǒng)計結(jié)果表明，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的均值為1.2，標(biāo)準(zhǔn)差為3.8，表明企業(yè)間風(fēng)險承擔(dān)水平存在較大差異。核心解釋變量企業(yè)并購行為的均值為0.77，標(biāo)準(zhǔn)差為0.42，表明樣本中大多數(shù)企業(yè)實施了并購。企業(yè)社會責(zé)任得分的最小值為-7，最大值為17，均值為0.099，標(biāo)準(zhǔn)差為2.6，整體來看企業(yè)履行社會責(zé)任的程度較低且波動較大。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

表2列示了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。列（1）只控制了企業(yè)和年份固定效應(yīng)，列（2）為同時考慮了控制變量、企業(yè)和年份固定效應(yīng)后的結(jié)果，ma的估計系數(shù)為-0.357，在5%的顯著性水平上顯著為負(fù)，驗證了H1，即并購活動降低了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。企業(yè)在并購中的短期傾向以及整合、決策難度，為企業(yè)在收益和風(fēng)險的權(quán)衡中帶來新的挑戰(zhàn)，并對企業(yè)財務(wù)柔性、經(jīng)營穩(wěn)定性、環(huán)境適應(yīng)性和決策靈活性產(chǎn)生消極影響，最終迫使企業(yè)采取更為保守的財務(wù)策略，降低了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢假設(shè)檢驗

在平行趨勢假設(shè)檢驗中，本文采用12個虛擬變量（time4至Time7）重新估計模型3，其中，time4表示并購?fù)瓿汕暗牡谒哪?，Time3表示并購?fù)瓿珊蟮牡谌辍Ｆ叫汹厔菁僭O(shè)檢驗結(jié)果顯示，并購前樣本企業(yè)間無顯著差異，即本文構(gòu)建的模型通過了平行趨勢假設(shè)。在企業(yè)完成并購后，樣本企業(yè)間在統(tǒng)計上出現(xiàn)系統(tǒng)性差異，呈現(xiàn)顯著的下降趨勢，即企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平在并購后開始下降，再次驗證了本文的核心結(jié)論。

2.安慰劑檢驗

本文隨機生成實驗組來進(jìn)行安慰劑檢驗。本文在12 746個樣本中隨機選擇與原實驗組數(shù)量相同的樣本作為新實驗組，其余樣本作為新的對照組，代入模型3進(jìn)行檢驗，并將上述過程重復(fù)500次，產(chǎn)生500個錯誤的系數(shù)。安慰劑檢驗結(jié)果表明，估計系數(shù)集中在零點附近，大多數(shù)P值都大于0.1，多時點DID模型的真實估計值基本與估計系數(shù)偏離。這說明其他不可觀測的變量對本文主要估計結(jié)果沒有顯著影響，即本文采用的模型是可靠的。

3.傾向匹配雙重差分法（PSM-DID）

由于雙重差分方法無法確保實驗組和控制組在并購時點前具備相同的個體特征，從而導(dǎo)致樣本選擇性偏誤，因此本文進(jìn)一步采用PSM-DID進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。該方法可以盡可能滿足“條件獨立假設(shè)”。本文選擇主回歸中的控制變量作為匹配變量并將卡尺設(shè)置為0.01，采用1■5的最近鄰匹配方法得到匹配樣本以滿足平衡性假設(shè)。在剔除不滿足共同支撐假設(shè)的樣本后，ma的估計系數(shù)在10%的水平上負(fù)向顯著。因此，在解決了樣本自選擇偏誤后，本文的核心結(jié)論依然穩(wěn)健。

4.替換被解釋變量

參考周晨等[27]的研究，本文將風(fēng)險承擔(dān)水平的觀察期設(shè)置為5年來測算風(fēng)險承擔(dān)水平，重新估計基準(zhǔn)回歸模型。估計結(jié)果在考慮了企業(yè)、年份固定效應(yīng)和一系列控制變量后，ma的估計系數(shù)仍在10%的水平上顯著為負(fù)，驗證了本文核心結(jié)論。

5.工具變量法（2SLS）

考慮到企業(yè)并購與風(fēng)險承擔(dān)水平之間可能存在的雙向因果關(guān)系，一方面，并購作為企業(yè)經(jīng)濟發(fā)展的重要途徑，能夠?qū)ζ髽I(yè)風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生重要影響；另一方面，企業(yè)承擔(dān)、抵御風(fēng)險的能力和意愿決定了企業(yè)是否會選擇并購這種不確定性、復(fù)雜性程度較高的活動來為企業(yè)自身提供發(fā)展新動能。因此，本文選取美國各州單位GDP能耗（energy）作為工具變量進(jìn)行分析。企業(yè)的發(fā)展離不開企業(yè)對所在地資源的依賴。能耗越多表明企業(yè)在發(fā)展過程中對能源的依賴程度越高，同時也會加劇企業(yè)間的資源爭奪，進(jìn)而對企業(yè)生存、發(fā)展以及原本的市場地位產(chǎn)生威脅。因此，在區(qū)域資源消耗不斷增長、不斷爭奪的情況下，企業(yè)為鞏固自身的地位和優(yōu)勢，將會大大催生其并購的動機，則該工具變量符合相關(guān)性要求。同時，由于地區(qū)層面單位GDP能源消耗一般難以直接影響到企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，滿足了排他性假設(shè)。2SLS第一階段估計結(jié)果顯示能源消耗量與核心解釋變量間顯著正相關(guān)，即該工具變量符合相關(guān)性要求。第二階段估計結(jié)果表明并購與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平依然呈現(xiàn)顯著的負(fù)向關(guān)系，KP rk LM統(tǒng)計量的P值在1%水平上顯著，KP rk Wald F統(tǒng)計量的值為14.436，大于15%水平上的臨界值8.96，拒絕了弱工具變量假設(shè)。本文的核心結(jié)論依然成立。

（四）異質(zhì)性檢驗

1.企業(yè)資本密集度

為區(qū)分資本密集型企業(yè)和勞動密集型企業(yè)，本文參考Bereskin et al.[2]的文獻(xiàn)，將SIC代碼小于5 000的企業(yè)定義為資本密集型企業(yè)，將其他企業(yè)定義為勞動密集型企業(yè)。估計結(jié)果顯示，并購對資本密集型企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平具有顯著的抑制影響，但對勞動密集型企業(yè)的影響強度并不顯著。這主要是由于，相比勞動密集型企業(yè)，資本密集型企業(yè)更依托于自身的資本存量、技術(shù)積淀和人力資本積累進(jìn)行各項投資活動和創(chuàng)新活動，而并購?fù)枰钠髽I(yè)大量的資本投資，因此，并購對資本密集型企業(yè)的影響更為顯著。

2.企業(yè)規(guī)模

為檢驗企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性，本文以企業(yè)規(guī)模的均值為標(biāo)準(zhǔn)將企業(yè)劃分為兩組。結(jié)果顯示并購所引致的風(fēng)險承擔(dān)水平抑制效應(yīng)主要集中體現(xiàn)在小規(guī)模企業(yè)，而在大規(guī)模企業(yè)中并購對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響未能通過顯著性檢驗。造成這一現(xiàn)象的可能原因在于，一方面，小規(guī)模企業(yè)具有較高的外部融資依賴度，相較于大規(guī)模企業(yè)而言在貸款、融資過程中處于劣勢地位，常常會陷入“融資貴”與“融資難”的困境，進(jìn)而限制企業(yè)生存發(fā)展的能力和空間。另一方面，小規(guī)模企業(yè)在資源存量和調(diào)度方面缺乏優(yōu)勢。企業(yè)能力理論強調(diào)企業(yè)能力具有很強的路徑依賴性，相較于規(guī)模較大的企業(yè)，規(guī)模較小的企業(yè)難以充分調(diào)用自身資源稟賦，難以有效整合并購后獲得的各類要素資源，這不僅削弱了企業(yè)對資源和要素的利用效率，同時阻礙了企業(yè)在發(fā)展戰(zhàn)略、企業(yè)文化以及人力資源等方面的有效融合與協(xié)調(diào)，最終降低了企業(yè)對風(fēng)險把控和應(yīng)對的靈活性和主動性。

3.企業(yè)市場地位

市場地位作為企業(yè)市場勢力和競爭優(yōu)勢的重要表征，對企業(yè)承擔(dān)和抵御風(fēng)險有著重要影響。本文采用赫芬達(dá)爾指數(shù)來反映企業(yè)相對市場地位，并以市場地位的均值為標(biāo)準(zhǔn)將企業(yè)劃分成兩組。本文發(fā)現(xiàn)，并購對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的抑制作用主要體現(xiàn)在市場地位較低的企業(yè)，而在市場地位較高的企業(yè)中沒有顯著影響。究其原因，并購后市場地位較低的企業(yè)往往面臨更大的競爭，具有更大的不確定性、不穩(wěn)定性，更容易被潛在競爭對手取代，在成本收益的權(quán)衡方面更加被動，而市場地位較高的企業(yè)能夠通過分析競爭對手，考慮、權(quán)衡成本收益以應(yīng)對外部不確定性。因此，并購對低市場地位企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平具有更顯著的抑制作用。

4.交易層面異質(zhì)性

在交易層面，從被并購對象所在行業(yè)視角，本文參考Bereskin et al.[2]的文獻(xiàn)，將并購雙方兩位SIC代碼相同的并購定義為行業(yè)內(nèi)并購，否則為跨行業(yè)并購。估計結(jié)果顯示行業(yè)內(nèi)并購和跨行業(yè)并購都對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平具有抑制作用，但在跨行業(yè)并購中的影響強度明顯更高。其根源可能在于，跨行業(yè)并購中企業(yè)涉足不同的經(jīng)營領(lǐng)域，擴大了企業(yè)經(jīng)營范圍和多元化程度，使得企業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性程度大幅增加，加大了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的難度，因此，在跨行業(yè)并購中，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的抑制效應(yīng)更為顯著。

從被并購對象所在國家視角，兩種并購類型都對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)具有負(fù)向影響，且在跨國并購中該抑制作用更加突出。本文認(rèn)為并購本質(zhì)上是一個跨組織變革、交流、融合的過程，企業(yè)后續(xù)的經(jīng)營效果和風(fēng)險承擔(dān)水平與企業(yè)如何對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行有效的整合息息相關(guān)。而跨國并購過程中，企業(yè)面臨著雙重制度嵌入問題、組織文化沖突與融合以及外部組織合法性困境，因而在整合決策和整合管控上更具挑戰(zhàn)性，組織成員在行動目標(biāo)、行動方案等方面更難達(dá)成一致，進(jìn)而加劇了各方之間的緊張關(guān)系，迫使組織陷入更加復(fù)雜的制度環(huán)境中，使得企業(yè)在面臨收益與風(fēng)險項目選擇時更被動，削弱了企業(yè)面對風(fēng)險的抵御能力。

（五）作用機制檢驗

本文假設(shè)并購?fù)ㄟ^降低企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)抑制了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。表3匯報了中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。列（1）反映了并購活動與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)間的負(fù)向關(guān)系，列（2）表明并購活動降低了企業(yè)社會責(zé)任。列（3）中同時加入了自變量與中介變量后，結(jié)果表明并購中涉及到的短期獲利傾向及整合決策問題將會導(dǎo)致企業(yè)社會責(zé)任的缺失，使得企業(yè)無法與利益相關(guān)者建立穩(wěn)定持久的緊密關(guān)聯(lián)，從而難以獲取、整合、重構(gòu)企業(yè)戰(zhàn)略性資源，最終將會降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，驗證了H2。

五、結(jié)論與管理啟示

本文基于企業(yè)并購數(shù)據(jù)，構(gòu)建多時點雙重差分模型，從理論邏輯和經(jīng)驗證據(jù)兩個方面考察了并購對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）并購顯著降低了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。（2）并購可以通過降低企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)抑制企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。（3）并購對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的抑制效應(yīng)在低市場地位、小規(guī)模以及資本密集型企業(yè)中更突出；行業(yè)外并購和跨國并購對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的抑制作用更顯著。

本文通過分析歐美國家的先行模式，結(jié)合中國國情和發(fā)展現(xiàn)狀提出如下建議：第一，中國企業(yè)并購起步較晚，并購經(jīng)驗較為匱乏，且內(nèi)部人控制現(xiàn)象突出，在這樣的情況下，一方面，我國在進(jìn)行并購時應(yīng)充分重視管理層的私利動機和機會主義傾向，遏制和約束管理層短期傾向，監(jiān)督管理層在關(guān)注收益的同時保持對風(fēng)險的敏感性，增強風(fēng)險意識，盡力緩解并購中管理層機會主義、短期私利傾向?qū)ζ髽I(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的負(fù)效用，確保企業(yè)處于較優(yōu)的風(fēng)險管理狀態(tài)。另一方面，我國企業(yè)并購活動中仍然面臨著整合難的困境，特別是跨國并購中，因此企業(yè)應(yīng)重視并購后的資源重新配置與整合，避免資源錯配與扭曲現(xiàn)象，夯實企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險的內(nèi)源供給。第二，我國企業(yè)應(yīng)積極響應(yīng)黨的二十大中對企業(yè)履行社會責(zé)任的要求，將社會責(zé)任融入研發(fā)、設(shè)計、采購、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)等各個業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，并在戰(zhàn)略和決策的制定、實施和評估過程中綜合考慮利益相關(guān)者訴求。從戰(zhàn)略高度重視履行社會責(zé)任，并注意社會責(zé)任的多層次性，在維護(hù)保障股東合法權(quán)益的同時，兼顧多方利益，平衡內(nèi)外部社會責(zé)任，在資源獲取和經(jīng)濟收益上形成良性回流，為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)提供堅實的資源保障。第三，我國企業(yè)應(yīng)在并購決策時進(jìn)行審慎選擇，及時識別可能的風(fēng)險因素，對潛在風(fēng)險進(jìn)行更全面、更充分的評估，尤其是低市場地位、小規(guī)模以及資本密集型企業(yè)抗風(fēng)險能力較弱更應(yīng)重視對其風(fēng)險的把控和抵御。●

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