王欣

［摘 要］隨著機(jī)構(gòu)交叉持股現(xiàn)象越來越多，交叉持股的機(jī)構(gòu)投資者在公司治理和發(fā)展方面起到了行業(yè)協(xié)同作用。本文將視角聚焦在企業(yè)創(chuàng)新投入方面，基于2016年到2021年中國A股上市公司的數(shù)據(jù)，建立固定效應(yīng)模型，對機(jī)構(gòu)交叉持股對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響進(jìn)行實(shí)證分析。本文的結(jié)論為機(jī)構(gòu)交叉持股促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新投入，并且國企類的公司促進(jìn)作用明顯，非國企類的公司并不能有效提升創(chuàng)新投入?；诮Y(jié)論，本文提出政府要關(guān)注非國企類公司的創(chuàng)新投入，機(jī)構(gòu)投資者和公司要積極推動機(jī)構(gòu)交叉持股，進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新投入。

［關(guān)鍵詞］機(jī)構(gòu)投資者；交叉持股；企業(yè)創(chuàng)新投入；公司治理

［中圖分類號］F27文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

近年來，機(jī)構(gòu)投資者在資本市場的重要性越來越高，隨著持股比例的不斷提升，機(jī)構(gòu)投資者的運(yùn)行模式也變得更加多元，其中有一種模式叫機(jī)構(gòu)交叉持股，具體來說就是機(jī)構(gòu)投資者在同一行業(yè)內(nèi)持有多家公司，并且持股比例達(dá)到一定水平。交叉持股的機(jī)構(gòu)投資者作為同行業(yè)不同公司的連接點(diǎn)和通道，能夠有效地將信息和技術(shù)流通起來。由于持股比例較高，機(jī)構(gòu)投資者的利益與公司的發(fā)展高度相關(guān)，機(jī)構(gòu)大股東有動機(jī)去參與企業(yè)的決策，所以相比于普通的機(jī)構(gòu)投資者，交叉持股的機(jī)構(gòu)投資者在公司的治理和發(fā)展中發(fā)揮的作用會更大。

創(chuàng)新是我國深化改革和轉(zhuǎn)型的重要原動力，尋找企業(yè)創(chuàng)新的影響因素是業(yè)界和學(xué)術(shù)界都十分關(guān)心的問題，其中企業(yè)創(chuàng)新投入是創(chuàng)新的重要前提條件，大力增加企業(yè)創(chuàng)新投入，最終將投入轉(zhuǎn)換為成果是我國當(dāng)前發(fā)展方式轉(zhuǎn)型升級的主要著力點(diǎn)。大力支持企業(yè)創(chuàng)新，才能實(shí)現(xiàn)我國由制造強(qiáng)國到創(chuàng)新強(qiáng)國的目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)“中國制造2025”，并最終實(shí)現(xiàn)“兩個一百年”奮斗目標(biāo)。

因此，本文基于以上背景，探討機(jī)構(gòu)交叉持股在企業(yè)創(chuàng)新投入方面的影響。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 機(jī)構(gòu)交叉持股

機(jī)構(gòu)交叉持股相關(guān)的研究在最近幾年比較多，但并沒有形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)。He and Huang（2017）指出，機(jī)構(gòu)交叉持股能夠更好地整合行業(yè)資源，避免行業(yè)內(nèi)的競爭，發(fā)揮協(xié)同作用，促進(jìn)企業(yè)價值的提升。［1］Chen等（2018）通過實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)交叉持股的機(jī)構(gòu)投資者所投資的企業(yè)在面臨好的投資項目時，能夠更容易地獲取外部融資，機(jī)構(gòu)投資者能夠在這個過程中發(fā)揮外部監(jiān)督的職能。Azar等（2018）則發(fā)現(xiàn)，同行業(yè)的企業(yè)會在機(jī)構(gòu)交叉持股的作用下進(jìn)行合謀，構(gòu)建行業(yè)的壁壘，從而損害公司的長期發(fā)展。He等（2019）發(fā)現(xiàn)交叉持股的機(jī)構(gòu)投資者可以更好地發(fā)揮外部監(jiān)督職能，成為提高效率的一種好的方式。周泰云等（2021）采用2007年到2018年的中國A股上市公司數(shù)據(jù)，分析發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)交叉持股通過緩解代理問題和促進(jìn)行業(yè)間協(xié)同效用，有效地提升了企業(yè)價值。［2］邢菲等（2021）通過實(shí)證分析，指出機(jī)構(gòu)交叉持股有助于減少委托代理問題，同時緩解企業(yè)的融資約束，進(jìn)而降低企業(yè)避稅程度。張亞濤（2022）指出交叉持股能夠緩解代理問題，從而減小持現(xiàn)比例，同時通過緩解融資約束，也能降低公司的預(yù)防性現(xiàn)金持有。［3］

1.2 企業(yè)創(chuàng)新投入

企業(yè)創(chuàng)新早在20世紀(jì)就已經(jīng)展開了研究和探索。Driva等（2000）調(diào)查發(fā)現(xiàn)，與企業(yè)創(chuàng)新有關(guān)的指標(biāo)有六十多個。周黎安和羅凱（2005）通過實(shí)證研究，分析得出企業(yè)創(chuàng)新水平隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大而擴(kuò)大，這一促進(jìn)作用在非國有企業(yè)上表現(xiàn)得更為明顯。楊建君等（2009）指出，企業(yè)的創(chuàng)新績效會隨著企業(yè)的抗風(fēng)險能力的提高而提高，企業(yè)會根據(jù)自身的抗風(fēng)險能力選擇創(chuàng)新項目。溫軍（2011）發(fā)現(xiàn)，保護(hù)中小投資者的利益能夠使公司管理者把精力放在長遠(yuǎn)的發(fā)展規(guī)劃上，從而更好地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新項目的開展和實(shí)施。李匯東等（2013）通過實(shí)證研究，得出企業(yè)融資會促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)論，并且這一結(jié)論在內(nèi)部融資和外部融資都適用。Bhattacharya等（2017）指出，企業(yè)的創(chuàng)新投入會受政策的不確定性而影響，政策的不確定性會損害風(fēng)險高、周期長的創(chuàng)新項目開展，最終影響企業(yè)創(chuàng)新的績效。王丹（2022）通過對2007年到2020年的中國A股上市公司實(shí)證分析，指出控股股東的股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新有明顯的抑制作用，并且非國有企業(yè)的抑制作用更強(qiáng)。

基于對過往文獻(xiàn)的梳理和分析，本文認(rèn)為企業(yè)在被機(jī)構(gòu)投資者交叉持股后，能夠更好地整合行業(yè)資源，促進(jìn)行業(yè)內(nèi)要素流動，這對企業(yè)的創(chuàng)新項目開展是有促進(jìn)作用的。因此，提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)交叉持股可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入。

假設(shè)2：機(jī)構(gòu)交叉持股對國企和非國企的創(chuàng)新投入影響不同。

2 實(shí)證分析

2.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文采用2016年到2021年的中國A股市場的上市公司作為研究樣本，并對研究樣本做了一系列處理。首先剔除了金融類的上市公司、ST的上市公司和沒有機(jī)構(gòu)交叉持股的行業(yè)的所有上市公司，然后剔除了沒有披露研發(fā)支出金額的上市公司樣本，并剔除了2016年及之后的上市公司樣本，最終的樣本為2 030家公司的2016年到2021年的數(shù)據(jù)。

本文的數(shù)據(jù)全部來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

2.2 模型選取與變量說明

為了驗(yàn)證假設(shè)1，即機(jī)構(gòu)交叉持股可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入，本文建立如下的實(shí)證模型。

Innovationi，t=α+βIcrossi，t+γControli，t+Firmi+Yeart+ε

2.2.1 被解釋變量

借鑒仁浩鋒（2022）的做法，將研發(fā)投入作為企業(yè)創(chuàng)新投入的衡量方式。具體來說，用研發(fā)支出的金額占營業(yè)收入的比值（RDr）來表示，同時為了增強(qiáng)穩(wěn)健性，本文還采取另一種方式，即研發(fā)人員數(shù)量占公司人員數(shù)量的比值（RDpr）。［4］

2.2.2 解釋變量

借鑒邢斐等（2021）的做法，用機(jī)構(gòu)交叉持股的虛擬變量（Icross）來充當(dāng)解釋變量。具體來說，在同一季度的同一行業(yè)中，如果有兩家以上的公司被同一機(jī)構(gòu)投資者持股，且持股比例均在5 %以上，那么說明這些公司存在機(jī)構(gòu)交叉持股。采取5 %的依據(jù)則是國內(nèi)的股權(quán)市場慣例，一般將其視為警示線。如果公司存在機(jī)構(gòu)交叉持股，則取值為1，否則為0。

2.2.3 控制變量

參考張亞濤（2022）等相關(guān)研究的做法，本文選取了一系列控制變量，包括凈資產(chǎn)收益率（Roe）、公司規(guī)模（Size）、公司負(fù)債率（Lev）、流動資產(chǎn)比（CA）、管理費(fèi)用率（Mfee）、銷售費(fèi)用率（Sfee）、公司成長性（Growth）、流動比率（CR）、現(xiàn)金流量（CF）等。

2.2.4 其他

本文在公司和年份層面上引入了固定效應(yīng)。

2.3 模型回歸及結(jié)果分析

2.3.1 描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計的結(jié)果表明，研發(fā)支出占營業(yè)收入比例的均值達(dá)到了4.8 %，研發(fā)人員占比的均值則達(dá)到了15.83 %，標(biāo)準(zhǔn)差都比較大，說明不同公司的差異較大。機(jī)構(gòu)交叉持股變量的均值為0.172，標(biāo)準(zhǔn)差為0.377，說明有17.2 %的公司存在機(jī)構(gòu)交叉持股的現(xiàn)象，且不同公司交叉持股的差異比較大，而美國在2014年則有70 %左右的公司存在機(jī)構(gòu)交叉持股（He等，2020），我國上市公司在這方面還有較大差距。

2.3.2 回歸分析

機(jī)構(gòu)交叉持股對公司創(chuàng)新投入的回歸結(jié)果如表1的（1）～（2）所示。

根據(jù)回歸結(jié)果（1），可以看出機(jī)構(gòu)交叉持股Icross的系數(shù)在5 %水平上顯著為正，這表明機(jī)構(gòu)交叉持股對公司的研發(fā)支出占比起到了促進(jìn)作用，推動了公司的創(chuàng)新投入，支持了本文的假設(shè)。

將被解釋變量替換為研發(fā)人員的占比后得到了結(jié)果（2），機(jī)構(gòu)交叉持股Icross的系數(shù)在1 %水平上顯著為正，支持了結(jié)果（1）得到的結(jié)論，即機(jī)構(gòu)交叉持股促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新投入，模型較為穩(wěn)健，本文的假設(shè)1得到了進(jìn)一步驗(yàn)證。

2.3.3 異質(zhì)性分析

為了驗(yàn)證假設(shè)2，即機(jī)構(gòu)交叉持股對國企和非國企的創(chuàng)新投入影響不同，本文分別對兩類公司分別分析，回歸結(jié)果如表2的（3）～（6）所示。

（3）和（4）是國企類公司的回歸結(jié)果，可以看出無論是以研發(fā)支出的占比還是以研發(fā)人員的占比來衡量企業(yè)創(chuàng)新投入，機(jī)構(gòu)交叉持股都起到了顯著的促進(jìn)作用，創(chuàng)新投入在機(jī)構(gòu)交叉持股的作用下得到了進(jìn)一步的增加。（5）和（6）是非國企類公司的回歸結(jié)果，當(dāng)以研發(fā)支出的占比作為企業(yè)創(chuàng)新投入的衡量指標(biāo)時，沒有證據(jù)顯示機(jī)構(gòu)交叉持股促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新投入；當(dāng)以研發(fā)人員占比為企業(yè)創(chuàng)新投入的衡量指標(biāo)時，機(jī)構(gòu)交叉持股則顯著地促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新投入。這表明，當(dāng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行交叉持股后，促進(jìn)了行業(yè)內(nèi)相關(guān)公司的信息流通，在一定程度加快了人員流動，同時在

創(chuàng)新的前期階段推動了企業(yè)擴(kuò)大研發(fā)人員團(tuán)隊，但是非國企類公司與國企類公司在融資問題上面臨著巨大的差距，非國企類公司融資難，行業(yè)的協(xié)同效用并不能有效轉(zhuǎn)換為公司的研發(fā)投入，因此機(jī)構(gòu)交叉持股能夠提高研發(fā)人員占比，但并沒有顯著提高研發(fā)支出比例，有效驗(yàn)證了假設(shè)2。

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

本文首先梳理了近年來關(guān)于機(jī)構(gòu)交叉持股和企業(yè)創(chuàng)新投入方面的文獻(xiàn)，然后基于2016年到2021年中國A股市場上市公司的數(shù)據(jù)，對機(jī)構(gòu)交叉持股對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響進(jìn)行實(shí)證分析，最終得出如下結(jié)論：

4.1.1 機(jī)構(gòu)交叉持股促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新投入

機(jī)構(gòu)的交叉持股提升了企業(yè)的研發(fā)支出占比和研發(fā)人員占比，促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新投入。

4.1.2 機(jī)構(gòu)交叉持股對國企的創(chuàng)新投入促進(jìn)作用更大

機(jī)構(gòu)交叉持股顯著提升了國企的創(chuàng)新投入，但是在非國企的上市公司中，只有研發(fā)人員流動得到了改善，但是行業(yè)協(xié)同效用并不能轉(zhuǎn)化為資金投入。

4.2 建議

本文的研究結(jié)論對政府、投資者和上市公司都有一定的啟示。首先，政府應(yīng)該鼓勵機(jī)構(gòu)投資者交叉持股，并且在非國企類公司的融資難問題上著力解決，將機(jī)構(gòu)交叉持股的行業(yè)協(xié)同效用轉(zhuǎn)化為實(shí)際的研發(fā)投入，并最終實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新。其次，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該提升持股比例，減少財務(wù)性投資，在交叉持股的過程中促進(jìn)行業(yè)信息共享，發(fā)揮監(jiān)督者職責(zé)，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。最后，上市公司應(yīng)積極接納在行業(yè)內(nèi)有交叉持股的機(jī)構(gòu)投資者，并且積極分享和吸收信息，促進(jìn)行業(yè)協(xié)同發(fā)展，在分享中共同創(chuàng)新。

參考文獻(xiàn)

［1］He J，Huang J. Product market competition in a world of cross-ownership：evidence from institutional blockholdings［J］. Review of Financial Studies，2017，30（8）：2674-2718.

［2］周泰云，邢斐，姚剛. 機(jī)構(gòu)交叉持股對企業(yè)價值的影響［J］. 證券市場導(dǎo)報，2021（2）：30-40.

［3］張亞濤. 機(jī)構(gòu)投資者交叉持股與企業(yè)現(xiàn)金持有［J］. 華北金融，2022（5）：53-63.

［4］任浩鋒. 融資決策對企業(yè)創(chuàng)新水平的影響研究［D］. 長春：吉林大學(xué)，2022.