許榮 徐一澤 馮薈凝 方明浩

(1.中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院暨財(cái)政金融政策研究中心、保險(xiǎn)研究所，北京 100872；2.中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院，北京 100872；3.中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100872)

一、引言

構(gòu)建公平透明的市場(chǎng)環(huán)境是金融監(jiān)管的重要目標(biāo)，也是一國資本市場(chǎng)健康發(fā)展的基本條件。內(nèi)幕交易等各類證券違法行為嚴(yán)重違反證券市場(chǎng)的“三公”原則、損害投資者合法權(quán)益，成為困擾資本市場(chǎng)的難題。已有文獻(xiàn)表明，內(nèi)幕交易涉及財(cái)富不合理分配和非法再分配(Frankel，2018)[8]、加劇股票交易過程中的信息不對(duì)稱(史永東和蔣賢鋒，2004)[35]、降低股價(jià)有效性(Fishman and Hagerty，1992)[6]、打擊投資者信心(Frankel，2018)[8]，不利于資本市場(chǎng)的長期穩(wěn)定發(fā)展。且與普通違法犯罪相比，內(nèi)幕交易的專業(yè)性更強(qiáng)、查處難度更大。在我國，內(nèi)幕交易一直是證券監(jiān)管部門關(guān)注的重點(diǎn)，曾占到證監(jiān)會(huì)立案總量的51%(褚劍，2023)[20]。

近年來，內(nèi)幕交易新聞不斷出現(xiàn)于公眾視野，引發(fā)學(xué)界和業(yè)界的熱議。一方面，內(nèi)幕信息的傳遞鏈條更加復(fù)雜，傳遞形式更加隱蔽。例如，2020年證監(jiān)會(huì)公布的某公司內(nèi)幕交易案件中，13位涉案人員通過不同社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)信息傳遞，導(dǎo)致監(jiān)管部門稽查難度增大。另一方面，內(nèi)幕交易的主體范圍也在不斷擴(kuò)大，從公司內(nèi)部人擴(kuò)散到中介機(jī)構(gòu)甚至政府公職人員。我國“十四五”規(guī)劃中明確提出“建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)體系”，有效治理和監(jiān)管股票市場(chǎng)中的內(nèi)幕交易行為是監(jiān)管機(jī)構(gòu)當(dāng)下及未來的重要任務(wù)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，國際上大部分擁有股票市場(chǎng)的國家都頒布了內(nèi)幕交易監(jiān)管的相關(guān)法律法規(guī)(Bhattacharya and Daouk，2002)[4]。美國早在1934年出臺(tái)的《證券交易法》中對(duì)內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定，是世界范圍內(nèi)最早禁止內(nèi)幕交易的國家。我國自資本市場(chǎng)成立以來，便陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)以打擊內(nèi)幕交易等證券違法行為。近年來，監(jiān)管部門也不斷強(qiáng)調(diào)對(duì)內(nèi)幕交易“零容忍”、依法從嚴(yán)打擊的態(tài)度。2020年新實(shí)施的《證券法》進(jìn)一步提高了對(duì)上市公司防控內(nèi)幕交易行為的要求，并將內(nèi)幕交易行為的處罰金額上限提高為原先的10倍。2021年7月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的意見》，明確提出依法對(duì)內(nèi)幕交易等證券違法行為強(qiáng)化懲處和執(zhí)法力度。在法制環(huán)境趨于嚴(yán)格的背景下，內(nèi)幕交易轉(zhuǎn)向更加隱蔽的形式進(jìn)行，呈現(xiàn)復(fù)雜化和裙帶化的趨勢(shì)(彭志等，2017)[33]，導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)識(shí)別與調(diào)查內(nèi)幕交易行為的難度不斷上升。因此，充分理解我國股市的內(nèi)幕交易行為特征及其后果，對(duì)于提升監(jiān)管效率具有重要借鑒意義。同時(shí)，由于內(nèi)幕信息屬于私有信息的范疇，囿于數(shù)據(jù)可得性，學(xué)術(shù)界對(duì)內(nèi)幕交易及內(nèi)幕信息傳遞主題的研究仍不充分，這為本文的研究提供了很好的切入點(diǎn)。本文試圖基于中美對(duì)比視角全面分析我國股市的內(nèi)幕交易行為特征，并考察社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)內(nèi)幕信息傳遞的作用及內(nèi)幕交易對(duì)股市的影響，對(duì)于這些問題的回答有助于更深刻地理解我國股市的內(nèi)幕交易問題。

本文手工收集了我國證監(jiān)會(huì)公布的內(nèi)幕交易行政處罰書，人工閱讀和整理涉及內(nèi)幕信息傳遞和內(nèi)幕交易行為的具體數(shù)據(jù)，從內(nèi)幕信息、內(nèi)幕交易、內(nèi)幕信息傳遞三個(gè)維度對(duì)比分析中美兩國的異同。研究發(fā)現(xiàn)：(1)在內(nèi)幕信息和內(nèi)幕交易方面，兩國共性表現(xiàn)為內(nèi)幕交易發(fā)生最頻繁的領(lǐng)域均為重大投資和購置資產(chǎn)活動(dòng)領(lǐng)域，且內(nèi)幕信息類型都與收益情況匹配，積極類型的內(nèi)幕信息占比遠(yuǎn)高于消極內(nèi)幕信息；在差異方面，我國股市消極內(nèi)幕信息比例遠(yuǎn)低于美國，且在內(nèi)幕信息傳遞期間及信息公開日的收益率絕對(duì)值均低于美國，而在內(nèi)幕信息泄露時(shí)間上長于美國，表明我國股市可能存在更為嚴(yán)重的內(nèi)幕信息泄露以及內(nèi)幕交易問題，側(cè)面反映出我國的司法執(zhí)法體制等市場(chǎng)基礎(chǔ)制度仍與成熟資本市場(chǎng)存有差距。(2)在內(nèi)幕信息傳遞方面，兩國共性表現(xiàn)為內(nèi)幕信息泄露最頻繁的社會(huì)關(guān)系為商業(yè)和工作聯(lián)系；差異表現(xiàn)為我國股市內(nèi)幕信息傳遞依托的社會(huì)關(guān)系更加緊密，以家人關(guān)系為依托傳遞內(nèi)幕信息的比例高于美國股市。(3)在社會(huì)關(guān)系對(duì)內(nèi)幕交易的影響方面，公司外部人進(jìn)行的內(nèi)幕交易規(guī)模和收益率更高，尤其是朋友關(guān)系傳遞的內(nèi)幕信息具有更大的交易規(guī)模和更高的收益率。(4)內(nèi)幕交易行為會(huì)提高股票收益率。

本文的潛在貢獻(xiàn)在于：第一，豐富了內(nèi)幕交易領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)。內(nèi)幕信息是非公開實(shí)質(zhì)性信息，囿于數(shù)據(jù)可得性，內(nèi)幕交易的相關(guān)研究仍不充分。本文以內(nèi)幕交易行政處罰書為基本數(shù)據(jù)來源，鑒于不同處罰書對(duì)于內(nèi)幕信息傳遞的表述方式不盡相同，采用人工閱讀的方式對(duì)內(nèi)幕信息傳遞流程進(jìn)行逐一識(shí)別整理，并從內(nèi)幕信息泄露源頭、內(nèi)幕信息傳遞的社會(huì)關(guān)系、內(nèi)幕交易等多視角對(duì)我國股市中的內(nèi)幕交易特點(diǎn)進(jìn)行了全面總結(jié)，補(bǔ)充了我國社會(huì)文化背景下內(nèi)幕信息網(wǎng)絡(luò)和內(nèi)幕交易的最新研究。第二，拓展了私有信息傳遞的相關(guān)研究。已有研究從同事關(guān)系(Hvide and ?stberg，2014)[11]、校友關(guān)系(Cohen et al.，2008)[5]、商業(yè)關(guān)系(Kuhnen，2005)[13]、親屬關(guān)系(張俊生和曾亞敏，2011；曾慶生，2014；陳作華和溫琳，2016)[47][42][19]等視角探究了社會(huì)關(guān)系對(duì)信息傳遞以及交易的影響，本文通過內(nèi)幕信息傳遞這一私有信息傳遞的直接證據(jù)，拓展了金融市場(chǎng)中私有信息傳遞的相關(guān)研究。第三，拓展了基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)傳遞內(nèi)幕信息的研究。內(nèi)幕信息知情人在傳遞內(nèi)幕信息時(shí)，會(huì)綜合考慮信任因素(Ahern，2017)[1]和形式隱蔽(彭志等，2017)[33]。在我國“差序格局”的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)格局下，不同社會(huì)關(guān)系因親疏遠(yuǎn)近導(dǎo)致信任程度的差異，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)親屬等親密關(guān)系的嚴(yán)格監(jiān)管又將使知情人在內(nèi)幕信息傳遞時(shí)有所顧忌。Ahern(2017)[1]詳細(xì)探究了美國股市中的內(nèi)幕信息傳遞特點(diǎn)，何賢杰等(2014)[25]、曹寧和李善民(2019)[17]僅從董事高管背景視角探究了其對(duì)我國股市內(nèi)幕交易的影響，且對(duì)內(nèi)幕交易均采用構(gòu)建指標(biāo)的方式間接衡量。本文基于我國獨(dú)特的社會(huì)文化背景，探究不同社會(huì)關(guān)系對(duì)內(nèi)幕信息傳遞的影響，從而有助于理解我國社會(huì)網(wǎng)絡(luò)格局下內(nèi)幕信息傳遞的具體特點(diǎn)及對(duì)股市的相關(guān)影響，進(jìn)一步拓展了社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角下內(nèi)幕交易行為的研究。第四，研究結(jié)論具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。從嚴(yán)打擊內(nèi)幕交易等證券違法行為是我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)當(dāng)下以及未來的重要任務(wù)，但實(shí)際監(jiān)管效果受到違法形式轉(zhuǎn)變等多因素的影響。近年來，我國內(nèi)幕交易形式趨于隱蔽化和復(fù)雜化，增加了稽查取證難度。本文詳細(xì)探究了我國股市的內(nèi)幕交易特點(diǎn)，有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)化對(duì)股市內(nèi)幕交易行為的認(rèn)識(shí)和理解，從而助力監(jiān)管機(jī)構(gòu)創(chuàng)新監(jiān)管模式，提升監(jiān)管效率，加強(qiáng)對(duì)股市內(nèi)幕交易的打擊，營造更加公平透明的市場(chǎng)投資環(huán)境，更好地實(shí)現(xiàn)“十四五”規(guī)劃提出的“建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)體系”的要求。

二、文獻(xiàn)綜述

在證監(jiān)會(huì)歷年公布的行政處罰案件中，虛假陳述、內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱是證券違法行為發(fā)生最為頻繁的類型。其中，內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動(dòng)；市場(chǎng)操縱是指影響或者意圖影響證券交易價(jià)格或證券交易量的行為；虛假陳述是指信息披露義務(wù)人在披露的信息中存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的行為。根據(jù)法律條文和相關(guān)文獻(xiàn)，本文總結(jié)出三類違法行為的主要差異：第一，信息主體的差異。三類證券違法行為都是以信息為基礎(chǔ)，但對(duì)信息的利用卻有所不同。虛假陳述屬于信息發(fā)布者的違法行為，而內(nèi)幕交易是指信息使用者掌握或傳遞內(nèi)幕信息的行為，對(duì)于市場(chǎng)操縱而言，操縱者既可能信息自用，又可能通過信息的市場(chǎng)傳遞實(shí)現(xiàn)操縱(張新和祝紅梅，2003)[48]。第二，違法主體的差異。實(shí)施虛假陳述的主體屬于公司內(nèi)部人范疇，市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易的違法主體包含公司內(nèi)部人和外部人；此外，內(nèi)幕交易的違法責(zé)任由公司內(nèi)部人、包含普通投資者、中介機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的市場(chǎng)內(nèi)部人、信息受領(lǐng)人三者共同承擔(dān)(熊亮，2008)[40]，違法主體范圍更加廣泛。第三，違法行為具體表現(xiàn)的差異。虛假陳述違法行為主要表現(xiàn)為虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，屬于信息披露的相關(guān)問題；而市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易均屬于證券交易的違法行為，其中市場(chǎng)操縱具體表現(xiàn)為連續(xù)交易、約定交易、洗售交易、虛假申報(bào)等(湯欣和高海濤，2016)[36]；而利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易的所有行為原則上均屬于內(nèi)幕交易，這使得內(nèi)幕交易的行為界定更加抽象，查處過程難以取證，為有效監(jiān)管帶來極大挑戰(zhàn)。綜上可知，相較于虛假陳述和市場(chǎng)操縱，內(nèi)幕交易屬于利用和傳遞信息的違法行為，違法主體范疇更加廣泛，違法形式更加隱蔽，因而監(jiān)管難度較大，如何正確理解我國股市中的內(nèi)幕交易行為特征成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的重要問題。

在學(xué)術(shù)研究中，內(nèi)幕交易是指交易者在掌握非公開的實(shí)質(zhì)性信息基礎(chǔ)上進(jìn)行的證券交易行為(曾慶生，2008；傅勇和譚松濤，2008)[43][23]。我國股市法律監(jiān)管機(jī)制尚不完善，且上市公司受到代理問題等因素的約束，導(dǎo)致我國資本市場(chǎng)的內(nèi)幕交易問題比成熟資本市場(chǎng)更為嚴(yán)重(張新和祝紅梅，2003)[48]。特別是在股權(quán)分置改革時(shí)期(晏艷陽和趙大瑋，2006)[41]，機(jī)構(gòu)投資者與上市公司之間以內(nèi)幕交易的方式實(shí)現(xiàn)“合謀”，壓低了股改過程中的對(duì)價(jià)水平(傅勇和譚松濤，2008)[23]，導(dǎo)致該時(shí)期股市內(nèi)幕交易較為嚴(yán)重。近年來，我國不斷完善監(jiān)管處罰內(nèi)幕交易等證券違法行為的法律法規(guī)，并在實(shí)際監(jiān)管中加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕交易的打擊力度，但內(nèi)幕交易仍較為頻繁發(fā)生，特別在融資融券啟動(dòng)后(張俊瑞等，2016)[46]、借殼上市(邵新建等，2014)[34]、并購重組(彭志和肖土盛，2018)[32]等領(lǐng)域較為頻繁發(fā)生。

本文分別從內(nèi)幕交易對(duì)市場(chǎng)效率的影響和內(nèi)幕交易的影響因素兩個(gè)角度梳理已有文獻(xiàn)。第一，現(xiàn)有研究關(guān)注了內(nèi)幕交易的經(jīng)濟(jì)影響，特別在市場(chǎng)信息效率方面開展大量討論，但尚未形成一致結(jié)論。一方面，部分文獻(xiàn)認(rèn)為內(nèi)幕交易將使私有信息融入股價(jià)，推動(dòng)公司股票價(jià)格更趨近真實(shí)價(jià)值，提高市場(chǎng)信息傳遞效率(Manne，1984)[14]。Bainbridge(1998)[2]指出，美國一些企業(yè)隱瞞與商業(yè)核心利益緊密相關(guān)的重要信息，而內(nèi)幕交易中私有信息傳遞替代部分公開信息披露，降低信息披露不充分導(dǎo)致的市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)?；谖覈贫缺尘?，黃燦等(2017)[26]發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易可以降低當(dāng)期股價(jià)同步性，通過非正式渠道將特質(zhì)信息融入股價(jià)。另一方面，大部分文獻(xiàn)仍認(rèn)為利用非公開信息進(jìn)行的內(nèi)幕交易會(huì)加劇信息不對(duì)稱程度，從而降低股票市場(chǎng)定價(jià)效率(唐齊鳴和張?jiān)疲?009；李志輝和孫廣宇，2020；史永東和蔣賢鋒，2004)[37][31][35]。Fishman and Hagerty(1992)[6]發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易使信息向知情人傾斜，對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生不利影響；曾慶生(2011)[44]發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部人交易導(dǎo)致信息披露延遲問題突出，扭曲了內(nèi)部人交易日至信息披露日之間的公司股票價(jià)格；Sha et al.(2020)[15]發(fā)現(xiàn)我國股市的內(nèi)幕交易者取得的超額回報(bào)率為負(fù)。

第二，已有文獻(xiàn)從不同視角考察了內(nèi)幕交易的影響因素。部分學(xué)者指出完善公司治理機(jī)制(唐齊鳴和張?jiān)疲?009)[37]、降低信息不對(duì)稱(Frankel and Li，2004)[7]能夠有效抑制內(nèi)幕交易發(fā)生。近年來社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)內(nèi)幕交易的影響逐漸受到學(xué)者們關(guān)注。Ahern(2017)[1]發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕信息會(huì)通過家人、朋友和地理位置三種渠道進(jìn)行傳遞，且通過社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)傳遞的內(nèi)幕信息可以顯著提高定價(jià)效率，使交易者獲得更高的回報(bào)；曹寧和李善民(2019)[17]發(fā)現(xiàn)知情人通過泄露內(nèi)幕消息積累社會(huì)資本，更強(qiáng)的社會(huì)關(guān)系為內(nèi)幕信息泄露提供了更多渠道，具有政府和金融機(jī)構(gòu)工作經(jīng)歷的高管會(huì)顯著提升信息泄露程度。我國與依賴法律契約的現(xiàn)代西方經(jīng)濟(jì)體制不同，長久以來形成的鄉(xiāng)土文化使不同社會(huì)關(guān)系之間形成了“差序格局”(費(fèi)孝通，2005)[22]，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)以血緣、地緣等關(guān)系為主的特征，因此，研究我國社會(huì)文化背景下的內(nèi)幕交易行為具有重要意義。

三、研究設(shè)計(jì)與結(jié)果分析

(一)樣本期間與數(shù)據(jù)來源

本文手工收集和整理了2007―2020年我國證監(jiān)會(huì)公布的內(nèi)幕交易案例。具體而言，在我國證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)通過檢索“內(nèi)幕交易”“內(nèi)幕信息”等關(guān)鍵詞篩選獲取內(nèi)幕交易行政處罰書，并對(duì)處罰書中涉及內(nèi)幕信息傳遞和內(nèi)幕交易的信息通過人工閱讀的方式進(jìn)行整理。其中，本文選擇2007年為研究起點(diǎn)的原因在于，該年度之前公開披露的內(nèi)幕交易行政處罰書數(shù)量較少，且由于2005―2006年推行的股權(quán)分置改革，為保護(hù)上市公司聲譽(yù)，內(nèi)幕交易處罰書中關(guān)于公司內(nèi)幕交易者等相關(guān)信息被隱瞞(Sha et al.，2020)[15]，這導(dǎo)致2007年之前內(nèi)幕交易行政處罰書中的信息有限。同時(shí)，已有研究，如Sha et al.(2020)[15]，亦是將2007年作為內(nèi)幕交易的起點(diǎn)。

圖1列示了樣本期間我國證監(jiān)會(huì)查處的內(nèi)幕交易案件和涉及的上市公司數(shù)量，我國證監(jiān)會(huì)及下設(shè)機(jī)構(gòu)共公布了671份內(nèi)幕交易行政處罰書，涉及到511個(gè)年度-公司值(即內(nèi)幕交易股票的年度樣本值。由于一家上市公司的股票可能被多次內(nèi)幕交易，因此本文在公司(內(nèi)幕交易股票)的年度層面進(jìn)行統(tǒng)計(jì))。整體來看，證監(jiān)會(huì)公布的內(nèi)幕交易行政處罰書數(shù)量以及涉及到的上市公司范圍都隨時(shí)間而逐步增加，一定程度上表明我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)內(nèi)幕交易的稽查力度在不斷提升。這主要因?yàn)閺?007年開始，我國證券稽查執(zhí)法體制逐步趨于完善。同時(shí)，內(nèi)幕交易法律法規(guī)框架也在不斷完善，2012年，最高人民法院和最高人民檢察院出臺(tái)了《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》；2013年國務(wù)院又印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》；2020年新實(shí)施的《證券法》進(jìn)一步提升了對(duì)內(nèi)幕交易的懲處力度。因此，我國內(nèi)幕交易的稽查體系和法律規(guī)制框架都在趨于完善，這也不斷強(qiáng)化對(duì)內(nèi)幕交易的法律威懾。

圖1 2007―2020年我國股票市場(chǎng)內(nèi)幕交易稽查案件及上市公司數(shù)

(二)內(nèi)幕信息的特征

內(nèi)幕信息是內(nèi)幕交易的核心載體，實(shí)際交易過程中所涉及信息類型繁雜，定義并區(qū)分具體類型有助于提升稽查效率；此外，內(nèi)幕信息泄露期間長度、泄露期間股票收益率、內(nèi)幕信息公告日收益率等指標(biāo)對(duì)于理解信息泄露程度和市場(chǎng)定價(jià)效率具有重大意義。因此，本文通過手工收集數(shù)據(jù)、對(duì)我國股市中內(nèi)幕信息泄露途徑和內(nèi)幕交易方式進(jìn)行了詳盡統(tǒng)計(jì)。Ahern(2017)[1]提供了美國股市內(nèi)幕信息傳遞和內(nèi)幕交易特征的相關(guān)數(shù)據(jù)，本文在詳細(xì)考察我國股市內(nèi)幕交易行為特征的基礎(chǔ)上，與美國股市中的內(nèi)幕交易進(jìn)行比較。

1.內(nèi)幕信息類型

結(jié)合樣本和《證券法》相關(guān)規(guī)定，本文將內(nèi)幕信息類型具體細(xì)分為七類：經(jīng)營方針和范圍的重大變化、訂立重要合同、重大投資和購置資產(chǎn)、重大虧損或損失、股權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變化、分配股利或增資、其他事件，共統(tǒng)計(jì)了2007―2020年我國股市中513件內(nèi)幕信息，具體統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1的Panel A所示。

表1 我國股市的內(nèi)幕信息特征

結(jié)果顯示：第一，重大投資和購置資產(chǎn)活動(dòng)是我國內(nèi)幕信息泄露的重災(zāi)區(qū)(占比60.23%)；而美國股市51%的內(nèi)幕信息泄露來源于并購活動(dòng)，即兩國股市內(nèi)幕信息泄露最嚴(yán)重的領(lǐng)域均為重大投資和購置資產(chǎn)活動(dòng)領(lǐng)域，超過所有內(nèi)幕信息泄露事件的半數(shù)以上，特別是并購活動(dòng)領(lǐng)域。究其原因，在各類內(nèi)幕信息中，并購重組信息與股價(jià)異動(dòng)的關(guān)聯(lián)度最高(彭志等，2017)[33]，且能夠帶來較高利益；同時(shí)，我國資本市場(chǎng)并購重組事件因牽涉部門人員多、審批鏈條過長而更容易造成各環(huán)節(jié)的信息泄露(翟建強(qiáng)和李小蓉，2013)[45]，復(fù)雜的流程也使信息傳遞更趨隱蔽，因而使并購活動(dòng)成為內(nèi)幕交易的高發(fā)區(qū)。第二，除并購活動(dòng)外，美國股市中盈余公告活動(dòng)是內(nèi)幕信息泄露的次要領(lǐng)域(占比26%)，而我國股市中與盈余公告相關(guān)的內(nèi)幕信息占比較小，且主要表現(xiàn)為重大虧損或損失。我國市場(chǎng)內(nèi)幕信息泄露的其他次要領(lǐng)域?yàn)樯鲜泄痉峙涔衫蛟鲑Y、股權(quán)結(jié)構(gòu)重大變化，分別占比13.26%和12.28%。第三，從內(nèi)幕信息的性質(zhì)看，我國股市中積極型內(nèi)幕信息(即內(nèi)幕交易者利用內(nèi)幕信息買入股票的行為)占比96.49%，消極型內(nèi)幕信息僅占比3.51%；而美國股市中積極型與消極型內(nèi)幕信息比例更均勻，分別為72.04%和24.09%。這一差異與我國股市中內(nèi)幕交易者利用消極內(nèi)幕信息做空的能力受限有很大關(guān)系。

2.內(nèi)幕信息泄露期間股票收益率

表1的Panel B列示了我國股市中內(nèi)幕信息泄露期間(內(nèi)幕信息傳遞日至內(nèi)幕信息公開日)的收益率情況。從中美股市對(duì)比看，共性方面，當(dāng)內(nèi)幕信息表現(xiàn)為積極型時(shí)，中美兩國在內(nèi)幕信息泄露期間的累積收益率為正，反之為負(fù)，這表明市場(chǎng)準(zhǔn)確傳遞了基礎(chǔ)信息。差異方面，當(dāng)內(nèi)幕信息為積極型時(shí)，我國股市內(nèi)幕交易者在內(nèi)幕信息泄露期間的累積收益率為10.28%，美國則達(dá)到42.4%；對(duì)于消極信息，兩國內(nèi)幕交易者的累積股票收益率分別為-2.2%和-16.8%。這表明在內(nèi)幕信息泄露期間，我國股市的累積收益率絕對(duì)值低于美國股市。

3.內(nèi)幕信息泄露期間長度

表1的Panel C列示了內(nèi)幕信息泄露期間的交易間隔天數(shù)。在我國股市，重大投資和購置資產(chǎn)領(lǐng)域的間隔天數(shù)最長，美國股市具有類似的結(jié)論，這也體現(xiàn)出該領(lǐng)域易于泄露內(nèi)幕信息。但是，我國股市內(nèi)幕信息泄露時(shí)間更長，平均時(shí)長達(dá)到39.8個(gè)交易日，而美國股市僅為21.3個(gè)交易日，側(cè)面反映出我國股市內(nèi)幕泄露時(shí)間更早，該現(xiàn)象與我國市場(chǎng)法制機(jī)制、公司治理機(jī)制仍不完善等因素相關(guān)。此外，兩國市場(chǎng)中積極內(nèi)幕信息泄露期間長度都遠(yuǎn)高于消極信息，造成該差異的原因可能在于：第一，內(nèi)幕知情人情緒分享動(dòng)機(jī)的差異。陳其錦和黃敏兒(2020)[18]發(fā)現(xiàn)積極情緒事件被分享更多次數(shù)以及被分享給更多人。因此，管理者更傾向于分享積極內(nèi)幕信息，這導(dǎo)致積極內(nèi)幕信息泄露概率更高、內(nèi)幕信息傳遞時(shí)間更長。第二，內(nèi)幕信息特征的差異。一般而言，積極的內(nèi)幕信息如并購重組，內(nèi)幕事件周期更長，而消極內(nèi)幕信息如重大虧損，從信息產(chǎn)生到公開披露的時(shí)間間隔較短，這使得內(nèi)幕交易者利用內(nèi)幕信息的時(shí)間也會(huì)縮短。第三，上市公司信息披露動(dòng)機(jī)的差異。上市公司更傾向于延遲披露積極信息(李翔等，2015)[28]，這也導(dǎo)致積極內(nèi)幕信息的傳遞時(shí)間更長。

4.內(nèi)幕信息公告日收益率

表1的Panel D列示了我國股市的內(nèi)幕信息公開日股票收益率情況。從中美對(duì)比看，第一，兩國股市內(nèi)幕信息類型與信息公告日的收益率情況匹配，積極型內(nèi)幕信息對(duì)應(yīng)的公告日收益率為正，反之為負(fù)。同時(shí)，兩國股市公告日收益率絕對(duì)值均低于信息泄露期間累積收益率絕對(duì)值。第二，我國股市在內(nèi)幕信息公告日的收益率遠(yuǎn)低于美國股市，均值分別為2.1%和18.9%。造成該差異的原因在于，我國股市的投機(jī)情緒較為嚴(yán)重，投資者熱衷于炒作各種題材、概念(宮玉松，2017)[24]，投資者也更偏好可能與內(nèi)幕交易和“坐莊”相關(guān)的股票(張新和祝紅梅，2003)[48]，這加劇了內(nèi)幕信息泄露的可能。同時(shí)，內(nèi)幕信息被提前泄露會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)重大信息的反應(yīng)提前(張新和祝紅梅，2003；晏艷陽和趙大瑋，2006)[48][41]，而在信息正式發(fā)布時(shí)不會(huì)出現(xiàn)很高的收益率。因此，我國股市在內(nèi)幕信息公告日的收益率較低，側(cè)面反映出我國股市中可能存在較為嚴(yán)重的內(nèi)幕信息提前泄露問題。第三，我國股市中股價(jià)對(duì)消極內(nèi)幕信息的反應(yīng)更大，具體表現(xiàn)為消極信息公告日的收益率絕對(duì)值遠(yuǎn)高于積極信息，而美國股市正好相反。這可能是由于我國市場(chǎng)保護(hù)機(jī)制較弱，投資者因信心不足而對(duì)正面信息持觀望態(tài)度，對(duì)負(fù)面信息則具有劇烈反應(yīng)(曾慶生，2011)[44]。

綜上可知，中美兩國內(nèi)幕交易的共性在于信息泄露的重災(zāi)區(qū)均在重大投資和購置資產(chǎn)領(lǐng)域，且內(nèi)幕信息傳遞期間股票收益率及公告日股票收益率均與信息性質(zhì)一致。不同點(diǎn)在于：我國股市中利用內(nèi)幕信息賣出股票的比例遠(yuǎn)低于美國；我國股市內(nèi)幕信息傳遞期間及信息公告日的收益率低于美國股市，且內(nèi)幕信息泄露時(shí)間更長，信息泄露情況更嚴(yán)重。

(三)內(nèi)幕交易的特征

研究表明，人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征，如性別、年齡等，會(huì)對(duì)交易行為產(chǎn)生影響(吳衛(wèi)星和齊天翔，2007)[39]。本文統(tǒng)計(jì)了我國股市的內(nèi)幕交易者情況，并從內(nèi)幕交易參與者的個(gè)體特征和交易行為特征兩個(gè)維度與美國股市對(duì)比，具體結(jié)果如表2所示。第一，個(gè)體特征方面，我國股市內(nèi)幕交易參與者中女性占比為26.7%，遠(yuǎn)高于美國股市的9.8%；在年齡方面，兩國股市的內(nèi)幕交易者年齡特征較為相似，平均年齡分別為44.03歲和44.1歲。第二，在交易特征方面，我國股市內(nèi)幕交易者的交易金額均值為16.73百萬元，交易收益均值為1.844百萬元；美國股市內(nèi)幕交易者的交易金額均值為4.288百萬美元，平均收益為2.331百萬美元；兩國股市的內(nèi)幕交易收益率均值分別為9.8%和63.4%。對(duì)比來看，內(nèi)幕交易者通過內(nèi)幕交易均可獲得正向收益率，但我國股市內(nèi)幕交易者的交易規(guī)模更小、收益率更低。造成該差異的原因可能在于：一方面，我國股市基于內(nèi)幕信息優(yōu)勢(shì)的擇時(shí)能力較弱(李應(yīng)求和李依帆，2015；丁志國等，2022)[30][21]；另一方面，我國股市的法律制度和稽查執(zhí)法體系仍不完備(彭志等，2017)[33]，內(nèi)幕交易的查處和懲罰力度較低，導(dǎo)致內(nèi)幕交易的違法違規(guī)成本較低，提高了內(nèi)幕交易者的交易動(dòng)機(jī)(李心丹等，2008)[29]，這導(dǎo)致部分資金規(guī)模較低的投資者也有動(dòng)機(jī)參與內(nèi)幕交易，反而降低了單個(gè)內(nèi)幕交易者的平均內(nèi)幕交易規(guī)模。

表2 我國股市的內(nèi)幕交易者具體特征

(四)內(nèi)幕信息傳遞的特征

識(shí)別內(nèi)幕信息傳遞流程是內(nèi)幕交易監(jiān)管的重要環(huán)節(jié)。本文對(duì)我國股市的內(nèi)幕信息傳遞流程進(jìn)行詳盡整理，與美國股市對(duì)比以更好理解其流動(dòng)過程，并在實(shí)證檢驗(yàn)部分考察不同社會(huì)關(guān)系對(duì)內(nèi)幕交易行為的影響。

1.內(nèi)幕信息泄露的源頭

表3的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，一方面，在我國股市，內(nèi)幕信息泄露源頭27.78%來自公司高級(jí)管理層，20.66%來源于董事長，13.34%來源于中介和金融機(jī)構(gòu)，8.32%來源于董事或監(jiān)事，8.22%來源于普通管理層，這表明內(nèi)幕信息泄露源頭多為掌握公司核心機(jī)密的內(nèi)部人，但各類中介和金融機(jī)構(gòu)也是內(nèi)幕信息泄露的重要源頭。具體來看，當(dāng)內(nèi)幕信息源頭為高級(jí)管理層時(shí)，61.73%的高管為總經(jīng)理，15.16%的高管為CFO，15.16%的高管為董事會(huì)秘書；當(dāng)內(nèi)幕信息源頭為中介和金融機(jī)構(gòu)時(shí)，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)、投資公司、政府人員分別占比26.32%、18.80%和12.78%，此外，如律師、會(huì)計(jì)師、銀行工作人員等中介機(jī)構(gòu)也是內(nèi)幕信息泄露的重要源頭；當(dāng)內(nèi)幕信息源頭為控股股東時(shí)，主要來自控股股東、實(shí)際控制人、法定代表人三類；上市公司員工、股東、知情人直系親屬也是內(nèi)幕泄露源頭的重要組成部分。另一方面，Ahern(2017)[1]發(fā)現(xiàn)美國股市的內(nèi)幕參與者中，17.3%為公司高管，8.9%為公司管理層，9.5%為員工，來自金融機(jī)構(gòu)和中介組織的比例分別為20.2%和9.9%。對(duì)比可知，我國市場(chǎng)中內(nèi)幕信息泄露大部分源自公司內(nèi)部人，占比超80%；而在美國，盡管公司內(nèi)部人也是內(nèi)幕信息傳遞的重要組成，但金融機(jī)構(gòu)和中介組織的占比超過30%，遠(yuǎn)高于我國股市中的13.34%。這可能與兩國金融市場(chǎng)的完善程度相關(guān)，即在我國金融市場(chǎng)中各類金融機(jī)構(gòu)與中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展程度低于美國。

表3 內(nèi)幕信息泄露源頭

2.內(nèi)幕信息如何通過社會(huì)關(guān)系傳遞

內(nèi)幕信息知情人傾向與具有親密社會(huì)關(guān)系的人分享信息(Ahern，2017)[1]，因而內(nèi)幕信息會(huì)沿著社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)傳播。本文考察了內(nèi)幕信息如何通過社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)傳遞，共統(tǒng)計(jì)了我國股市中的1024組內(nèi)幕信息“泄密者-受密者”關(guān)系(若兩個(gè)內(nèi)幕交易者之間傳遞內(nèi)幕信息認(rèn)定為一組“泄密者-受密者”關(guān)系)。表4的panel A的結(jié)果顯示，我國股市中29.2%的內(nèi)幕交易是由內(nèi)幕知情人本人進(jìn)行，本人以外的內(nèi)幕信息傳遞主要通過商業(yè)與工作聯(lián)系、家人關(guān)系、朋友關(guān)系傳遞，分別占比27.34%、19.92%和14.94%。這表明我國股市中大部分內(nèi)幕交易并未由內(nèi)幕信息知情人本人完成，而是通過內(nèi)幕信息傳遞使公司外部人完成內(nèi)幕交易，這主要是因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)知情人本人的稽查力度較強(qiáng)，側(cè)面反映出內(nèi)幕交易的形式更復(fù)雜化、隱蔽化。

表4 內(nèi)幕信息傳遞過程中的社會(huì)關(guān)系

由于Ahern(2017)[1]僅統(tǒng)計(jì)了美國股市中涉及內(nèi)幕信息傳遞的過程，為更好實(shí)現(xiàn)對(duì)比，本文進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)了我國股市內(nèi)幕信息傳遞過程中除內(nèi)幕知情人本人交易外的其余社會(huì)關(guān)系情況，詳見表4的panel B。結(jié)果顯示，在我國股市中，以家人、工作和商業(yè)聯(lián)系、朋友關(guān)系三種社會(huì)關(guān)系傳遞內(nèi)幕信息的比例分別為28.14%、38.62%、21.10%，對(duì)于美國股市而言，內(nèi)幕信息通過家人、商業(yè)聯(lián)系、朋友關(guān)系傳遞內(nèi)幕信息分別占22.6%、34.7%、35.1%。對(duì)比可知，兩國股市的共性為工作和商業(yè)聯(lián)系都是內(nèi)幕信息泄露的最重要渠道。一方面，在監(jiān)管從嚴(yán)的趨勢(shì)下，內(nèi)幕信息知情人的家人受到更嚴(yán)格的監(jiān)管；另一方面，大規(guī)模內(nèi)幕交易同時(shí)需要內(nèi)部信息和能力、資金等要素(何賢杰等，2014)[25]，商業(yè)和工作聯(lián)系所具備的專業(yè)知識(shí)和資金優(yōu)勢(shì)也有助其通過內(nèi)幕交易牟取利益。兩國的差異在于，我國股市中以家人關(guān)系傳遞內(nèi)幕信息的比例高于朋友關(guān)系，而美國則相反。造成該差異原因可能有兩個(gè)：第一，中美兩國社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的差異。在我國，長久以來的“鄉(xiāng)土文化”使得我國社會(huì)網(wǎng)絡(luò)格局具有較為明顯的“差序格局”特色(費(fèi)孝通，2005)[22]，即形成以自己為中心、沿“血緣”和“地緣”社會(huì)關(guān)系向外擴(kuò)散的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)；而以美國為代表的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體則以法律契約等正式制度為基礎(chǔ)，側(cè)重與陌生人構(gòu)建聯(lián)系，形成以社會(huì)契約為主的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)(王陳豪等，2020)[38]，因此，我國社會(huì)背景下“血緣”關(guān)系形成的關(guān)系更加可靠。第二，中美兩國的金融市場(chǎng)發(fā)展程度存在差異，我國股市發(fā)展時(shí)間較短，市場(chǎng)化程度不足，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管稽查力度低于美國等成熟的資本市場(chǎng)，而內(nèi)幕知情人也傾向于將內(nèi)幕信息傳遞給自己更信任的人。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)內(nèi)幕信息通過家人關(guān)系進(jìn)行傳遞時(shí)，我國市場(chǎng)中內(nèi)幕知情人通過夫妻關(guān)系傳遞內(nèi)幕信息更加普遍，占比46.57%；但在美國，兄弟姐妹、夫妻、父母關(guān)系占家人關(guān)系的比重分別為24%、21.1%、19.2%，三類家人關(guān)系所占比重更為接近。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)不同社會(huì)關(guān)系對(duì)內(nèi)幕交易行為的影響

信息會(huì)通過投資者之間的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)散，并對(duì)金融市場(chǎng)的諸多要素如交易利潤、市場(chǎng)效率、動(dòng)量等產(chǎn)生重要影響(Ahern，2017；Jeremy，2008)[1][12]?；陉P(guān)系網(wǎng)絡(luò)的信息傳遞會(huì)更加流暢，且有助于部分敏感信息的傳遞(Granovetter，1973；蔡寧，2018)[9][16]。已有研究分別從同事關(guān)系(Hvide and ?stberg，2014)[11]、校友關(guān)系(Cohen et al.，2008)[5]、商業(yè)關(guān)系(Kuhnen，2005)[13]、親屬關(guān)系(張俊生和曾亞敏，2011；曾慶生，2014；陳作華和溫琳，2016)[47][42][19]等視角探究了社會(huì)關(guān)系對(duì)信息傳遞以及交易的影響。但已有文獻(xiàn)多是基于觀察社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的潛在經(jīng)濟(jì)后果差異而推斷私有信息傳遞的存在，而本文通過搜集內(nèi)幕信息的傳遞信息，有助于更直接理解私有信息基于社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的具體傳遞路徑，并進(jìn)一步拓展金融市場(chǎng)中的私有信息傳遞領(lǐng)域的相關(guān)研究。內(nèi)幕交易作為一種證券違法行為，內(nèi)幕交易者的參與動(dòng)機(jī)受到違規(guī)收益和違規(guī)成本之間權(quán)衡的影響(Becker，1968)[3]。內(nèi)幕知情人在分享和傳遞內(nèi)幕信息過程中，不僅會(huì)受到期望收益的誘惑，更會(huì)面臨如查處和懲罰力度等威懾因素的制約(李心丹等，2008)[29]。近年來我國證券市場(chǎng)的司法體制和稽查體系不斷完善，內(nèi)幕信息的獲取和傳遞面臨更高的違規(guī)成本。因此，內(nèi)幕知情人在傳遞內(nèi)幕信息時(shí)，為盡可能降低被監(jiān)管機(jī)構(gòu)稽查的概率，傾向于將內(nèi)幕信息傳遞給自己信任的人(Ahern，2017)[1]，同時(shí)也要求傳遞形式更加隱蔽(彭志等，2017)[33]。信任和隱蔽性因素將共同影響內(nèi)幕信息在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的傳遞。

文化因素是構(gòu)成信任的決定性因素(Guiso et al.，2009)[10]。在我國，以鄉(xiāng)土文化為基礎(chǔ)形成了“差序格局”的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，不同社會(huì)關(guān)系根據(jù)親疏遠(yuǎn)近的不同形成如同水波向外一圈圈擴(kuò)散，而這其中，家人關(guān)系是各種關(guān)系的基礎(chǔ)(費(fèi)孝通，2005)[22]。因?yàn)榧胰岁P(guān)系的形成是基于血緣關(guān)系，且具有情感聯(lián)結(jié)，而其他關(guān)系則根據(jù)信任程度的差異而形成親疏遠(yuǎn)近的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)(曹寧和李善民，2019)[17]。因此，理論上分析，家人關(guān)系的信任程度最高，是內(nèi)幕信息傳遞最可能的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)渠道。但是，隨著我國證券市場(chǎng)監(jiān)管稽查的力度的增強(qiáng)，內(nèi)幕信息傳遞的形式趨于隱蔽化，因而家人關(guān)系面臨更高的監(jiān)管力度。內(nèi)幕知情人近親屬會(huì)被認(rèn)定為內(nèi)幕知情人被報(bào)送監(jiān)管機(jī)構(gòu)，其后續(xù)證券交易行為將面臨更大的監(jiān)管要求。同時(shí)，上市公司“董監(jiān)高”也有義務(wù)保證其親屬不參與內(nèi)幕交易，如《深圳證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第10號(hào)——股份變動(dòng)管理》要求，公司“董監(jiān)高”有義務(wù)確保配偶、父母、子女、兄弟姐妹不發(fā)生內(nèi)幕交易。因此，在各類監(jiān)管要求下，內(nèi)幕信息通過家人關(guān)系傳遞將面臨更高的稽查和處罰風(fēng)險(xiǎn)，違規(guī)成本更高。相較而言，商業(yè)工作聯(lián)系以及朋友關(guān)系會(huì)相對(duì)更隱蔽。由此可知，由于信任因素和稽查因素的共同約束，不同社會(huì)關(guān)系對(duì)內(nèi)幕信息傳遞的影響存在差異，這不僅會(huì)影響內(nèi)幕知情人信息傳遞的傾向，更可能使不同社會(huì)關(guān)系傳遞的內(nèi)幕信息價(jià)值含量存在差異。如Jeremy(2008)[12]發(fā)現(xiàn)有價(jià)值的信息一般會(huì)在本地化的小團(tuán)體中傳播，而價(jià)值較差的信息會(huì)在更長范圍的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中傳播。因此，理論上基于不同社會(huì)關(guān)系進(jìn)行信息傳遞的內(nèi)幕交易在交易規(guī)模和收益方面存在差異。

本文通過實(shí)證分析檢驗(yàn)依賴不同社會(huì)關(guān)系傳遞的內(nèi)幕信息對(duì)交易規(guī)模和收益率的影響，分別通過模型(1)和模型(2)進(jìn)行探究：

其中，被解釋變量Volume和Profit分別為內(nèi)幕交易金額和內(nèi)幕交易收益率，核心解釋變量Social為虛擬變量，代表各種社會(huì)關(guān)系，分別采用Own、Family、Business、Friend衡量是否為內(nèi)幕知情人本人進(jìn)行的交易、內(nèi)幕信息是否通過家人關(guān)系、商業(yè)和工作關(guān)系、朋友社會(huì)關(guān)系進(jìn)行傳遞。Ctrl為控制變量，本文參考李琳和張敦力(2017)[27]的研究，控制了前一年股票回報(bào)率(Ret)、前一年股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差(Sdret)、公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、市值賬面比(Mb)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)、獨(dú)立董事比例(Indep)、大股東持股比例(Top1)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)、市場(chǎng)類型(Market)。本文進(jìn)一步控制了內(nèi)幕交易者的性別(Gender)和年齡(Age)特征，并控制了行業(yè)和年度的雙向固定效應(yīng)。

表5列示了相關(guān)的回歸結(jié)果，從列(1)和列(3)可知，以內(nèi)幕交易金額Volume和收益率Profit為被解釋變量，內(nèi)幕信息知情人本人Own的系數(shù)分別為-0.951和-0.053，分別在1%和10%水平下顯著。在經(jīng)濟(jì)意義上，相較于其他社會(huì)關(guān)系，當(dāng)內(nèi)幕交易由內(nèi)幕知情人本人完成時(shí)，內(nèi)幕交易規(guī)模和收益率會(huì)分別降低95.1%和5.3%。這表明我國股市中內(nèi)幕信息知情人本人進(jìn)行內(nèi)幕交易的金額和收益率均顯著低于其他社會(huì)關(guān)系?？赡艿脑蛟谟冢航陙砦覈O(jiān)管部門對(duì)內(nèi)幕交易的稽查力度不斷增強(qiáng)，并且對(duì)上市公司內(nèi)幕知情人實(shí)行備案制，這導(dǎo)致內(nèi)幕信息知情人本人進(jìn)行的內(nèi)幕交易被稽查的概率更高，內(nèi)幕交易的違規(guī)成本更高。因此，當(dāng)獲得更有價(jià)值的內(nèi)幕信息時(shí)，公司內(nèi)部人會(huì)通過各種社會(huì)關(guān)系將內(nèi)幕信息傳遞出去，從而使內(nèi)幕交易的形式更加隱蔽，以降低被稽查的概率。

表5 社會(huì)關(guān)系對(duì)內(nèi)幕交易規(guī)模和收益率的影響

本文進(jìn)一步考察了不同社會(huì)關(guān)系對(duì)內(nèi)幕交易的影響。從表5列(2)和列(4)可知，以內(nèi)幕交易金額Volume和收益率Profit為被解釋變量，親密程度最高的家人關(guān)系Family的回歸系數(shù)均不顯著；商業(yè)和工作關(guān)系Business的系數(shù)分別為0.977和0.049，但只有交易金額Volume做被解釋變量的回歸系數(shù)在1%水平下顯著，經(jīng)濟(jì)意義表明當(dāng)內(nèi)幕信息通過商業(yè)和工作聯(lián)系傳遞時(shí)，內(nèi)幕交易規(guī)模會(huì)提高97.7%；朋友關(guān)系Friend的系數(shù)分別為0.824和0.119，分別在1%水平下顯著，從經(jīng)濟(jì)意義上分析，當(dāng)由朋友關(guān)系傳遞的內(nèi)幕信息時(shí)，內(nèi)幕交易規(guī)模和收益率分別會(huì)提高82.4%和11.9%。這表明當(dāng)內(nèi)幕信息通過商業(yè)和工作關(guān)系以及朋友關(guān)系進(jìn)行傳遞時(shí)，內(nèi)幕交易規(guī)模更大，且朋友關(guān)系傳遞的內(nèi)幕信息包含更多的價(jià)值，表現(xiàn)為其收益水平更高。一方面，近年來上市公司高管親屬也成為重點(diǎn)監(jiān)管對(duì)象，而以朋友、商業(yè)和工作聯(lián)系傳遞的內(nèi)幕信息因其隱蔽性而降低了被稽查概率；另一方面，相較于商業(yè)和工作聯(lián)系，基于多年好友、校友、同鄉(xiāng)等社會(huì)關(guān)系形成的朋友關(guān)系更容易使內(nèi)幕知情人產(chǎn)生信任感，知情人也傾向于將內(nèi)幕信息傳遞給信任的人(Ahern，2017)[1]。在內(nèi)幕交易稽查因素和信任因素的共同影響下，基于朋友關(guān)系進(jìn)行內(nèi)幕信息傳遞的內(nèi)幕交易規(guī)模更大、收益率更高。

從控制變量看，前一年股票回報(bào)率與內(nèi)幕交易收益率顯著正相關(guān)；風(fēng)險(xiǎn)水平更高的股票(表現(xiàn)為前一年股票收益率標(biāo)準(zhǔn)差更大)以更高的內(nèi)幕交易收益率作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；公司規(guī)模更大的股票內(nèi)幕交易規(guī)模更大；第一大股東控股水平更高的公司其內(nèi)幕交易規(guī)模更小；公司的凈資產(chǎn)收益率和獨(dú)立董事比例與內(nèi)幕交易收益率顯著正相關(guān)。

(二)內(nèi)幕交易對(duì)股價(jià)的影響

學(xué)界對(duì)不同類型市場(chǎng)中內(nèi)幕交易對(duì)市場(chǎng)效率的影響仍存在爭(zhēng)議。股票市場(chǎng)是信息密集型市場(chǎng)，股價(jià)變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)信息異常敏感(晏艷陽和趙大瑋，2006)[41]，內(nèi)幕信息在實(shí)踐中不能及時(shí)公開披露，但通過交易者的主觀信息泄露和客觀交易行為部分流入市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)信息量、信息不對(duì)稱程度、股票價(jià)格產(chǎn)生影響。

為考察內(nèi)幕交易對(duì)股價(jià)的影響，本文參考A h e r n(2017)[1]的研究，設(shè)計(jì)模型(3)：

其中，被解釋變量Dret為個(gè)股日收益率，核心解釋變量Insidetrade分別采用三種方式衡量，即交易內(nèi)是否存在買入類型內(nèi)幕交易(Buy)、是否存在內(nèi)幕交易(Inside)、交易日內(nèi)的內(nèi)幕交易股數(shù)(Voltrd)。Ctrl為控制變量，包括股票日交易規(guī)模Lntrd和Fama-French三因子(MKT、SMB、HML)，并進(jìn)一步控制了內(nèi)幕交易事件(Event)和時(shí)間固定(Time)效應(yīng)。由于積極型信息占樣本比例超九成，且不同信息類型對(duì)股價(jià)的影響方向相反，因此本文剔除了內(nèi)幕信息為消極型的樣本。

為探究內(nèi)幕信息公開前內(nèi)幕交易對(duì)股價(jià)的影響，本文選取內(nèi)幕信息公告日前120日作為研究窗口期，回歸結(jié)果如表6所示。Buy和Inside的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明內(nèi)幕信息公告日前，交易日內(nèi)存在內(nèi)幕交易會(huì)顯著提高股票收益率，同時(shí)，變量Voltrd的系數(shù)在1%水平下顯著，即內(nèi)幕交易的交易股數(shù)與個(gè)股日回報(bào)率正相關(guān)，進(jìn)一步驗(yàn)證了內(nèi)幕交易會(huì)顯著提高股票收益率。在經(jīng)濟(jì)顯著性方面，當(dāng)交易日內(nèi)存在內(nèi)幕交易時(shí)，個(gè)股收益率將提高0.0053，能夠解釋樣本均值的442%(0.0053/0.0012)(若僅保留買入型內(nèi)幕交易，則交易日內(nèi)存在內(nèi)幕交易時(shí)，個(gè)股收益率會(huì)提高0.0052，可以解釋樣本均值0.0012的433%)；當(dāng)內(nèi)幕交易股數(shù)每增加1個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差，個(gè)股收益率平均增加0.0003(0.0041×0.0803)，能夠解釋樣本均值0.0012的25%(0.0003/0.0012)。以上結(jié)果表明，即使個(gè)人的內(nèi)幕交易行為扭曲了信息共享環(huán)節(jié)，但內(nèi)幕交易通過將非公開信息融入股價(jià)，客觀上仍可以促進(jìn)股票價(jià)格更加接近其基本價(jià)值、提高市場(chǎng)定價(jià)效率。

表6 內(nèi)幕交易對(duì)股價(jià)的影響

為保證研究結(jié)論的可靠性，本文主要從以下三個(gè)方面開展穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)控制市場(chǎng)收益率的情況下考察內(nèi)幕交易對(duì)股價(jià)影響；(2)將Fama-French三因子替換為Fama-French五因子進(jìn)行回歸；(3)選取不同時(shí)間長度的研究窗口期，補(bǔ)充了90天、60天、30天這三種不同研究窗口期的回歸。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果(限于篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果略)顯示，本文研究結(jié)論依然成立。

五、結(jié)論與啟示

本文手工收集整理了我國證監(jiān)會(huì)內(nèi)幕交易行政處罰書中包含的內(nèi)幕交易相關(guān)數(shù)據(jù)，從內(nèi)幕信息、內(nèi)幕交易、內(nèi)幕信息傳遞三個(gè)維度與美國股市內(nèi)幕交易進(jìn)行比較，并進(jìn)一步進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：第一，中美兩國內(nèi)幕泄露的重災(zāi)區(qū)均在重大投資和購置資產(chǎn)領(lǐng)域，但賣空機(jī)制受限等因素導(dǎo)致我國股市中利用內(nèi)幕信息賣出股票的比例遠(yuǎn)低于美國。第二，我國股市中內(nèi)幕信息泄露時(shí)間更長，信息泄露情況更嚴(yán)重。第三，我國股市中內(nèi)幕信息傳遞期間及信息公告日的收益率絕對(duì)值低于美國股市，且單個(gè)內(nèi)幕交易者的內(nèi)幕收益率也更低。第四，我國股市中內(nèi)幕信息傳遞依托的社會(huì)關(guān)系更加緊密，表現(xiàn)為以家人關(guān)系傳遞內(nèi)幕信息的比例高于美國股市。同時(shí)，相較于公司內(nèi)部人，公司外部人進(jìn)行的內(nèi)幕交易規(guī)模和收益更高，尤其是朋友關(guān)系傳遞的內(nèi)幕信息具有更大的交易規(guī)模和更高的收益率。第五，內(nèi)幕交易者利用內(nèi)幕信息交易股票的行為顯著提高了其股票收益率。

本文結(jié)論對(duì)如何預(yù)防和治理內(nèi)幕交易行為提供了如下啟示：

第一，從監(jiān)管機(jī)構(gòu)角度看，內(nèi)幕交易的違法收益巨大，且內(nèi)幕交易手法也趨于隱蔽化、復(fù)雜化。盡管新修訂的《證券法》大幅提升了內(nèi)幕交易的違法成本，但在實(shí)際監(jiān)管中，對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管仍面臨調(diào)查取證難度高、時(shí)間長、監(jiān)管處罰對(duì)內(nèi)幕交易的威懾不足等問題的制約。因此，監(jiān)管部門可進(jìn)一步加大對(duì)內(nèi)幕交易行為的稽查力度，強(qiáng)化內(nèi)幕交易甄別機(jī)制，加強(qiáng)開發(fā)監(jiān)控技術(shù)以對(duì)股市中的異常交易情況進(jìn)行大數(shù)據(jù)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)預(yù)警，完善股市微觀結(jié)構(gòu)特征尤其是股價(jià)的甄別體系；強(qiáng)化對(duì)上市公司重點(diǎn)活動(dòng)領(lǐng)域的內(nèi)幕交易監(jiān)測(cè)，并適當(dāng)擴(kuò)大內(nèi)幕稽查對(duì)象的范圍，特別是與內(nèi)幕知情人形成朋友、工作和商業(yè)聯(lián)系等社會(huì)關(guān)系的成員，強(qiáng)化對(duì)同鄉(xiāng)、校友等社會(huì)關(guān)系內(nèi)幕信息傳遞的監(jiān)管。

第二，從資本市場(chǎng)角度看，我國股市投資者利益保護(hù)有待加強(qiáng)且公司治理機(jī)制尚不完善，內(nèi)幕信息泄露時(shí)間較長。應(yīng)繼續(xù)完善現(xiàn)有的市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，強(qiáng)化法制建設(shè)；推動(dòng)上市公司信息披露制度規(guī)范化，增強(qiáng)市場(chǎng)透明度；明確市場(chǎng)中介組織的權(quán)責(zé)所屬，對(duì)中介組織開展內(nèi)幕信息保密工作予以更嚴(yán)格的規(guī)定。

第三，從上市公司角度看，上市公司應(yīng)明確內(nèi)幕交易的負(fù)面影響，更加重視防范內(nèi)幕交易發(fā)生；完善內(nèi)幕信息知情人登記管理制度，加強(qiáng)對(duì)董事長、董事、監(jiān)事等內(nèi)部人的監(jiān)管；提高信息披露質(zhì)量，確保信息的真實(shí)性、有效應(yīng)、公平性，嚴(yán)防公共信息私有化；同時(shí)應(yīng)完善公司治理機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部人的監(jiān)督治理，為防范內(nèi)幕交易提供堅(jiān)實(shí)的內(nèi)部保障。■