公司債券回售條款的設(shè)置與執(zhí)行
——基于發(fā)行人與投資者博弈視角

張戡 劉錦 王素澤

(1.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北 武漢 430073；2.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融科技研究院，湖北 武漢 430073)

一、引言

公司債券附加的回售條款是一類特殊的內(nèi)嵌條款，賦予了投資者在到期日前將債券以約定的價(jià)格回售給發(fā)行人的權(quán)利。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，自2004年我國第一只可回售債券發(fā)行以來，截至2021年底，我國債券市場中可回售債券的累計(jì)發(fā)行數(shù)量達(dá)到53798只，占同期我國信用債券發(fā)行總量的三分之一，已經(jīng)成為內(nèi)嵌期權(quán)債券中最主要的品種。在此背景下，回售條款在公司債券中的運(yùn)用已經(jīng)成為債券市場上一個(gè)值得關(guān)注的問題。

已有文獻(xiàn)對(duì)可回售條款的研究主要集中在可轉(zhuǎn)換債券的回售條款設(shè)置上(Michael and Eduardo，1988；陳洪斌，2022)[8][16]，認(rèn)為發(fā)行人設(shè)置回售條款具有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、避稅、減少信息不對(duì)稱(Chemmanur and Simonyan，2010)[5]、降低可轉(zhuǎn)換債券被錯(cuò)誤定價(jià)的概率(賴其男等，2005)[22]以及吸引投資者持有可轉(zhuǎn)換債券等動(dòng)機(jī)(Mayers，1998；黃耀，2015)[7][20]。然而，有關(guān)可轉(zhuǎn)換債券回售條款的研究結(jié)論并不能簡單地直接應(yīng)用到普通公司債券的回售條款上，主要原因在于可轉(zhuǎn)換債券一般同時(shí)內(nèi)嵌多種期權(quán)條款，各條款之間相互關(guān)聯(lián)和制約，并且可轉(zhuǎn)換債券一旦轉(zhuǎn)股，可轉(zhuǎn)換債券投資者的身份就從債權(quán)人變成了股東，發(fā)行人也避免了可轉(zhuǎn)換債券本金的兌付，不存在現(xiàn)金流出的壓力(屈文洲和林振興，2009)[25]。相較于可轉(zhuǎn)換債券，普通公司債券所含期權(quán)條款則比較單一，主要是回售條款，并且相關(guān)研究的重點(diǎn)也存在差異：一方面，回售條款的設(shè)置與執(zhí)行不僅關(guān)系到投資者的收益水平與風(fēng)險(xiǎn)控制，而且關(guān)系到發(fā)行人的融資成本與流動(dòng)性管理；另一方面，回售條款的設(shè)置與執(zhí)行并不能夠簡單地完全由發(fā)行人或者投資者單方面決定。因此，發(fā)行人和投資者圍繞回售條款的設(shè)置與執(zhí)行會(huì)形成比較復(fù)雜的博弈格局。然而，目前對(duì)普通公司債券回售條款問題的相關(guān)研究甚少，僅從定價(jià)方法、可回售債券的發(fā)行特征等方面進(jìn)行了初步探討(程昊和何睿，2018；馬文洛和張艷萍，2019)[15][24]。

本文研究公司債券回售條款的設(shè)置與執(zhí)行，可能的邊際貢獻(xiàn)在于：一是不同于已有文獻(xiàn)主要從債券發(fā)行人的角度單向、單一地研究債券回售條款，本文構(gòu)建了公司債券回售條款的博弈分析框架，完整刻畫了發(fā)行人與投資者在回售條款設(shè)置與執(zhí)行階段的動(dòng)機(jī)與行為模式；二是不同于已有文獻(xiàn)側(cè)重于回售條款設(shè)置和執(zhí)行的某一個(gè)階段進(jìn)行研究，本文覆蓋了回售條款設(shè)置與執(zhí)行的全過程，較好地解決了回售條款研究的局限性問題；三是探討了企業(yè)性質(zhì)和債券期限對(duì)回售條款設(shè)置的影響以及宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)回售條款執(zhí)行的影響，為完善回售條款設(shè)計(jì)提供了新的依據(jù)與思路。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

(一)債券契約條款的作用

公司債券的契約條款是在信息不對(duì)稱情況下，發(fā)行人與投資者共同博弈的結(jié)果，主要用于緩解二者的利益沖突(Smith and Warner，1979)[13]。對(duì)債券發(fā)行人來說，債券的契約條款不僅可以降低企業(yè)的融資成本與資產(chǎn)替代問題，起到緩解融資不足、降低財(cái)務(wù)杠桿的作用(Bodie and Taggart，1978；Billett and Mauer，2007)[3][2]，而且可以減輕股東與管理層以及股東與債權(quán)人之間的利益沖突，降低代理成本，提高公司的價(jià)值與成長性(Barnea et al.，1980；Senbet，1981；Green，1984；Nini and Sufi，2012；Reisel，2014)[1][12][6][9][10]。對(duì)投資者來說，公司債券附加契約條款具有保護(hù)作用，同時(shí)契約條款的設(shè)置也可以向外界傳遞公司自身價(jià)值良好的信號(hào)，幫助投資者規(guī)避逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)(Smith and Warner，1979；Robbins and Schatzberg，1986；陳超和李镕伊，2014；Callen et al.，2016；楊曉蘭等，2016)[13][11][14][4][31]。總的來說，債券契約條款的設(shè)置通常具有降低逆向選擇的影響、減少公司代理問題、信號(hào)傳遞、降低融資成本以及投資者保護(hù)等多種作用(高強(qiáng)和鄒恒甫，2010)[19]，使發(fā)行人與投資者都能從中獲得利益，是一個(gè)博弈均衡的結(jié)果。

(二)回售條款的博弈過程

債券的回售條款賦予了投資者在回售期將債券按照約定價(jià)格回售給發(fā)行人的權(quán)利，有利于投資者規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，因而相比股票等其他投資工具，投資可回售債券為投資者提供了價(jià)格下行保護(hù)(戴靜，2019)[18]。特別是2020年新冠疫情爆發(fā)以來，國內(nèi)外形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，使得可回售債券的投資者保護(hù)作用愈加凸顯。而發(fā)行人是否發(fā)行可回售債券以及投資者是否選擇到期回售，則取決于發(fā)行人與投資者之間的博弈(張艷萍，2021)[35]。本文將依次分析公司債券回售條款的設(shè)置與執(zhí)行這兩個(gè)階段的博弈。

1.回售條款設(shè)置階段的博弈

雖然已有文獻(xiàn)認(rèn)為在公司債券中設(shè)置回售條款可以幫助發(fā)行人降低發(fā)行成本(楊茂華，2014)[30]，但相關(guān)研究在以下方面尚顯不足：一是已有文獻(xiàn)有關(guān)債券契約條款與發(fā)行成本的研究主要是單向地從投資者保護(hù)視角展開，即債券契約條款可以減輕代理問題，從而降低債券信用利差(史永東和田淵博，2016)[26]，沒有同時(shí)從發(fā)行人的角度關(guān)注其設(shè)置契約條款的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，即降低債券的發(fā)行利率。契約條款雖然由發(fā)行人在公司債券募集說明書中主動(dòng)披露，投資者似乎只能被動(dòng)接受，但實(shí)際上契約條款的設(shè)置并不是發(fā)行人與投資者中的任何一方能夠單方面決定或者單向受益的，而是發(fā)行人與投資者雙方博弈的結(jié)果，否則公司債券不可能在市場上成功發(fā)行。二是已有文獻(xiàn)所用的實(shí)證計(jì)量方法有待完善。有關(guān)債券契約條款與發(fā)行成本的研究主要采用OLS回歸(陳超和李镕伊，2014；金鵬輝，2010)[14][21]，在內(nèi)生性問題上未進(jìn)行專門處理。三是已有文獻(xiàn)主要研究的是所有債券契約條款總體上與發(fā)行成本的關(guān)系(陳超和李镕伊，2014；史永東和田淵博，2016)[14][26]，然而債券契約條款具有多樣性和復(fù)雜性，不宜將其研究結(jié)論普適性地直接應(yīng)用到包括回售條款在內(nèi)的某一具體條款上。

因此，在研究回售條款設(shè)置與發(fā)行成本之間的關(guān)系時(shí)，有必要從以下兩個(gè)方面進(jìn)一步改進(jìn)和深化：第一，基于發(fā)行人與投資者博弈的雙向視角，研究債券回售條款設(shè)置與發(fā)行成本的關(guān)系；第二，運(yùn)用更加優(yōu)化的計(jì)量方法進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，更好地解決內(nèi)生性問題。

債券發(fā)行時(shí)，從債券發(fā)行人角度看，發(fā)行人在是否設(shè)置回售條款這一問題上握有主動(dòng)權(quán)。由于回售條款相當(dāng)于發(fā)行人給予投資者的一份看跌期權(quán)，其期權(quán)價(jià)值能夠降低債券的實(shí)際發(fā)行利率，使得發(fā)行人可以通過較低的發(fā)行成本來發(fā)行債券；從公司債券投資者角度看，雖然內(nèi)嵌回售期權(quán)債券的票面利率會(huì)有所降低，但回售條款的期權(quán)屬性客觀上具有降低債券投資風(fēng)險(xiǎn)的作用，增加了投資者與發(fā)行人博弈的籌碼，因而不失為債券投資決策中一個(gè)值得考慮的選項(xiàng)。發(fā)行人成功發(fā)行可回售債券，標(biāo)志著雙方在發(fā)行環(huán)節(jié)的博弈達(dá)到了均衡，同時(shí)意味著發(fā)行人實(shí)現(xiàn)了降低發(fā)行票面利率的目的。當(dāng)發(fā)行人與投資者各自權(quán)衡了發(fā)行成本和投資風(fēng)險(xiǎn)后，回售條款才會(huì)被順利設(shè)置，即回售條款的設(shè)置是發(fā)行人與投資者博弈的結(jié)果?；厥蹢l款設(shè)置階段的博弈過程如圖1所示。

圖1 回售條款設(shè)置階段發(fā)行人與投資者的博弈過程

基于以上理論分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：基于發(fā)行人與投資者博弈的視角，回售條款的設(shè)置可以降低公司債券的實(shí)際發(fā)行利率。

2.回售條款執(zhí)行階段的博弈

我國的公司債券如果設(shè)置了回售條款，通常都會(huì)同時(shí)設(shè)置調(diào)整票面利率條款，即賦予發(fā)行人在回售前調(diào)整票面利率的權(quán)利。在目前的債券市場中，“回售條款+調(diào)整票面利率條款”是最常見的附加條款組合。孫彬彬和高志剛(2018)[28]以同時(shí)附加“調(diào)整票面利率權(quán)”與“回售權(quán)”的債券為樣本，研究發(fā)現(xiàn)發(fā)行人可以通過行使“調(diào)整票面利率”的權(quán)利，吸引投資者選擇繼續(xù)持有債券直至到期，從而降低債券回售權(quán)的行權(quán)概率。馬文洛和張艷萍(2019)[24]也指出，公司債券回售條款的執(zhí)行階段涉及發(fā)行人是否調(diào)整票面利率與投資者是否回售兩個(gè)過程，隨著回售期的臨近，發(fā)行人可以選擇向上調(diào)整票面利率，使得投資者繼續(xù)持有債券的意愿增強(qiáng)從而放棄回售。但是，對(duì)于“回售條款+調(diào)整票面利率條款”這樣一個(gè)涉及發(fā)行人和投資者兩個(gè)主體相互博弈的組合式條款，相關(guān)研究并沒有完整給出在觸發(fā)條款以及執(zhí)行過程中雙方的動(dòng)機(jī)、權(quán)衡標(biāo)準(zhǔn)和決策的影響因素。因此，有必要根據(jù)回售條款的特征，從博弈的角度順序分析發(fā)行人是否調(diào)整票面利率以及投資者是否采取回售行動(dòng)。

本文將回售期行權(quán)時(shí)的博弈定義為這兩種附加條款組合的運(yùn)用。在回售期行權(quán)的博弈過程中，發(fā)行人先擁有調(diào)整票面利率的主動(dòng)權(quán)，然后投資者擁有回售決策權(quán)?；厥蹢l款執(zhí)行階段發(fā)行人與投資者的博弈過程如圖2所示。

圖2 回售條款執(zhí)行階段發(fā)行人與投資者的博弈過程

發(fā)行人在回售期內(nèi)是否上調(diào)票面利率存在不確定性，同時(shí)投資者也會(huì)綜合考慮發(fā)行人的行為和狀況來決定是否回售債券。在此背景下，發(fā)行人和投資者之間的博弈行為可以通過建立進(jìn)化博弈模型進(jìn)行分析。發(fā)行人的行為方式包括上調(diào)票面利率和不上調(diào)票面利率兩種，投資者的行為方式包括回售債券和不回售債券兩種，并作如下假設(shè)：(1)發(fā)行人與投資者都滿足有限理性條件；(2)市場信息引導(dǎo)發(fā)行人與投資者在博弈中做出選擇；(3)博弈雙方均知道對(duì)方的收益，博弈是非對(duì)稱的進(jìn)化博弈。參數(shù)設(shè)定如下：P0，債券發(fā)行價(jià)格；P*，發(fā)行時(shí)設(shè)定的回售價(jià)格；PV(P*)，回售價(jià)格的現(xiàn)值；A，發(fā)行人通過發(fā)行債券融資取得的收益；C1，投資者在回售期前的票息收益的現(xiàn)值；C2，票面利率未上調(diào)情況下，投資者從回售期結(jié)束持有至到期時(shí)的票息收益的現(xiàn)值；C3，票面利率上調(diào)情況下，投資者從回售期結(jié)束持有至債券到期時(shí)的票息收益的現(xiàn)值?；谏鲜黾僭O(shè)，構(gòu)建發(fā)行人與投資者之間的博弈收益矩陣如表1所示。

表1 發(fā)行人與投資者的博弈收益矩陣

對(duì)發(fā)行人與投資者的博弈收益矩陣可以進(jìn)行以下靜態(tài)博弈分析：對(duì)于發(fā)行人而言，若投資者選擇回售，則發(fā)行人無論上調(diào)票面利率與否，收益不變；若投資者選擇不回售，由于C3＞C2，因此發(fā)行人如果不上調(diào)票面利率，則收益更高。對(duì)于投資者而言，是否選擇回售則取決于PV(P*)與C2、C3的大?。喝鬚V(P*)＞max{C2,C3}=C3，則無論發(fā)行人是否上調(diào)票面利率，投資者都會(huì)選擇回售；若PV(P*)＜min{C2,C3}=C2，則無論發(fā)行人是否上調(diào)票面利率，投資者都會(huì)選擇不回售；若C2＜PV(P*)＜C3，則投資者的決策依據(jù)發(fā)行人是否上調(diào)票面利率而定。

發(fā)行人與投資者針對(duì)可回售債券的靜態(tài)博弈收益存在最優(yōu)解，即發(fā)行人選擇不上調(diào)票面利率，投資者根據(jù)票面收益與回售價(jià)格的現(xiàn)值確定是否回售。但是，這一策略與債券市場的實(shí)際情況不符——現(xiàn)實(shí)中較多發(fā)行人選擇上調(diào)票面利率，因而僅通過二者的收益分析無法解釋真實(shí)市場狀態(tài)下的博弈均衡，還需要綜合考慮發(fā)行人的償債能力、風(fēng)險(xiǎn)狀況等其他因素。因此，本文接下來將對(duì)發(fā)行人與投資者關(guān)于公司債券回售條款執(zhí)行階段的博弈進(jìn)行深入分析。

(1)發(fā)行人調(diào)整票面利率的博弈行為分析

調(diào)整票面利率條款的設(shè)置可以幫助發(fā)行人在回售前通過調(diào)整票面利率來降低回售風(fēng)險(xiǎn)。一般情況下，臨近回售期，償債能力和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況是影響發(fā)行人上調(diào)票面利率的重要因素。這是因?yàn)榘l(fā)行人會(huì)分析自身是否具有較好的償還能力，是否能夠給投資者兌付回售債券本息以及市場條件是否能夠讓發(fā)行人在進(jìn)行回售兌付后迅速完成新的債券發(fā)行。當(dāng)發(fā)行人償債能力較弱時(shí)，發(fā)行人會(huì)考慮到如果債券在回售期發(fā)生大規(guī)?；厥郏痛嬖跓o法給投資者兌付回售款而導(dǎo)致信用級(jí)別降低的可能性。在這種情況下，發(fā)行人上調(diào)債券票面利率的動(dòng)力強(qiáng)，希望通過更高的債券票息收入來吸引投資者繼續(xù)持有債券，減輕大規(guī)?；厥劭赡茉斐傻牧鲃?dòng)性壓力；當(dāng)償債能力較強(qiáng)時(shí)，發(fā)行人則會(huì)更多地考慮當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，若市場環(huán)境寬松，可以繼續(xù)以較低成本獲得融資機(jī)會(huì)，發(fā)行人通常選擇不上調(diào)票面利率，反之，發(fā)行人則大概率會(huì)通過提高票面利率的方式降低投資者回售的可能性。發(fā)行人調(diào)整票面利率的決策行為如表2所示。

表2 發(fā)行人調(diào)整票面利率的決策行為

基于以上理論分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H2：發(fā)行人的償債能力越弱，臨近回售期上調(diào)債券票面利率的概率越大。

(2)投資者回售決策的博弈行為分析

回售條款的設(shè)置賦予了投資者在回售期以約定價(jià)格將債券回售給發(fā)行人的權(quán)利，有利于投資者規(guī)避未來的信用風(fēng)險(xiǎn)與市場風(fēng)險(xiǎn)。投資者在回售決策時(shí)需要考慮發(fā)行人的信用狀況，發(fā)行人的信用狀況越差，投資者行使回售權(quán)的概率越大；當(dāng)債券息票率上升后，投資者在回售決策時(shí)需要考慮的因素又多了一項(xiàng)——調(diào)整后的票面利率相對(duì)性價(jià)比。此時(shí)，投資者會(huì)對(duì)發(fā)行人的信用狀況、調(diào)整后的票面利率與市場參考利率之差等因素進(jìn)行綜合分析，來決定是否回售(孫彬彬和高志剛，2018)[28]。而在權(quán)衡這些因素時(shí)，當(dāng)發(fā)行人信用狀況越差時(shí)，違約風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者行使回售權(quán)的概率越高；調(diào)整后的票面利率與市場參考利率之差越大，投資者繼續(xù)持有債券可獲得的收益越大，由此更可能繼續(xù)持有債券而放棄提前回售(馬文洛和張艷萍，2019)[24]。因而當(dāng)發(fā)行人宣布上調(diào)票面利率時(shí)，投資者面臨著較高票息與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的抉擇。與不含回售權(quán)的債券相比，由于發(fā)行可回售債券的公司財(cái)務(wù)狀況通常較為不佳(張戡和唐瑞穎，2018)[34]，投資者需要承擔(dān)較高的信用風(fēng)險(xiǎn)(廖堯，2021)[23]，因此投資者在博弈時(shí)通常會(huì)采取穩(wěn)健的策略：當(dāng)內(nèi)嵌回售權(quán)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，基于避險(xiǎn)的考慮，投資者一般會(huì)回售債券，而不太看重調(diào)整后有所增加的票息；當(dāng)內(nèi)嵌回售權(quán)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，調(diào)整后的票息和對(duì)未來市場利率的預(yù)期將成為投資者是否回售的重要因素(程昊和何睿，2018)[15]。

根據(jù)已有文獻(xiàn)對(duì)投資者回售策略的理論分析，發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)整后的票面利率相對(duì)性價(jià)比都是影響投資者是否行使回售權(quán)的重要因素?；诖?，本文進(jìn)一步推測，相較于調(diào)整后的票面利率相對(duì)性價(jià)比，即調(diào)整后的票面利率與市場參考利率之差，投資者會(huì)優(yōu)先考慮發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，無論其是否上調(diào)票面利率，投資者大概率都會(huì)選擇回售債券；只有當(dāng)發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，投資者才會(huì)進(jìn)一步考慮調(diào)整后的票面利率與市場參考利率之差，此時(shí)利差越大，投資者行使回售權(quán)的概率越小。投資者行使回售權(quán)的決策行為如表3所示。

表3 投資者行使回售權(quán)的決策行為

基于以上理論分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H3：投資者最終是否行使回售權(quán)，取決于發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行人調(diào)整后的票面利率相對(duì)于市場參考利率的高低。

圖3基于發(fā)行人與投資者博弈的視角，完整展現(xiàn)了回售條款執(zhí)行階段的博弈全過程。

圖3 回售條款執(zhí)行階段的博弈過程

三、數(shù)據(jù)來源、變量說明與模型設(shè)定

(一)數(shù)據(jù)來源

本文選取2008年1月1日至2021年12月31日在我國銀行間市場、深圳證券交易所和上海證券交易所發(fā)行上市、信用評(píng)級(jí)為AA-及以上的所有公司債券，剔除所屬行業(yè)為金融行業(yè)的債券，剔除相應(yīng)發(fā)行主體年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失或異常的債券，最終獲得19965只有效債券作為假設(shè)H1的樣本；在這19965個(gè)樣本中，選取同時(shí)包含回售條款與調(diào)整票面利率條款、計(jì)息方式為累進(jìn)利率的公開發(fā)行債券，得到1448個(gè)可回售債券作為假設(shè)H2的樣本；在這1448個(gè)樣本中，選取發(fā)行人在回售期上調(diào)了票面利率的541只債券，作為假設(shè)H3的樣本。本文使用的數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。為避免極端值對(duì)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的干擾，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

(二)變量說明

1.被解釋變量

本文選取債券實(shí)際發(fā)行利差，即債券發(fā)行時(shí)的息票率與同期限國債息票率的差值(CRS)，作為假設(shè)H1的被解釋變量。選取發(fā)行人是否上調(diào)票面利率(AR)，作為假設(shè)H2的被解釋變量，即臨近回售期時(shí)，發(fā)行人上調(diào)了債券票面利率則賦值為1，否則賦值為0。選取投資者是否選擇回售債券(PR)，作為假設(shè)H3的被解釋變量，即在債券的票面利率上調(diào)后，若投資者選擇回售，賦值為1；若投資者放棄回售，賦值為0。

2.解釋變量

本文選取債券是否設(shè)置回售條款(Put)作為假設(shè)H1的解釋變量，即若債券內(nèi)嵌回售期權(quán)條款，賦值為1，若債券沒有內(nèi)嵌回售期權(quán)條款，賦值為0。

對(duì)于假設(shè)H2，已有文獻(xiàn)表明流動(dòng)比率、現(xiàn)金比率與資產(chǎn)負(fù)債率、財(cái)務(wù)杠桿能較好地反映公司的短期和長期償債能力(張漢飛等，2006；啜華和王月，2013)[32][17]，考慮到公司債券回售是投資者基于公司一段時(shí)期財(cái)務(wù)經(jīng)營表現(xiàn)做出的決策，因此將反映回售期發(fā)行人長期償債能力的回售期財(cái)務(wù)杠桿(LEV1)作為假設(shè)H2的一個(gè)解釋變量；同時(shí)由于債券回售是一個(gè)短期的經(jīng)濟(jì)行為，考驗(yàn)公司的現(xiàn)金充足性，因此選取反映發(fā)行人回售期短期償債能力指標(biāo)的現(xiàn)金比率(CF1)作為假設(shè)H2的另一個(gè)解釋變量。

對(duì)于假設(shè)H3，選取發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)(C R)、調(diào)整后的票面利率相對(duì)性價(jià)比(A R B P)以及兩者的交乘項(xiàng)(CR×ARBP)作為解釋變量。其中發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)(CR)作為虛擬變量，發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)若為AAA賦值為1，否則賦值為0；調(diào)整后的票面利率相對(duì)性價(jià)比(ARBP)是指回售期債券票面利率與市場參考利率之差，若發(fā)行人上調(diào)了票面利率，則是調(diào)整后的票面利率與市場參考利率之差，反之則是初始票面利率與市場參考利率之差。

3.控制變量

參照已有文獻(xiàn)(張軍，2021)[33]，從影響契約條款設(shè)置和執(zhí)行的角度考慮，本文選取的控制變量分為三類：(1)反映債券本身特性的控制變量：Scale為公司單次債券發(fā)行規(guī)模的對(duì)數(shù)，可以衡量債券在二級(jí)市場的流動(dòng)性(高強(qiáng)和鄒恒甫，2010)[19]；GUA為債券擔(dān)保情況，若公司債券有擔(dān)保賦值為1，否則賦值為0；Change為信用評(píng)級(jí)變化，表示債券回售期與發(fā)行時(shí)信用評(píng)級(jí)賦值的差值。(2)反映債券發(fā)行主體基本情況的控制變量，包括企業(yè)性質(zhì)(State)、大股東持股比例(Large)、總資產(chǎn)規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(LEV)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AT)、總資產(chǎn)收益率(ROA)和資產(chǎn)有形性(PPE)。(3)反映債券市場環(huán)境的控制變量。債券市場環(huán)境影響發(fā)行人的債務(wù)融資行為和投資者的決策，參考史永東等(2018)[27]的做法，本文選取的反映債券市場環(huán)境的控制變量是10年期國債與3年期國債之間的期限利差，并具體分為發(fā)行期期限利差(TS0)與回售期期限利差(TS1)，同時(shí)考慮了與樣本債券同期限的國債息票率(TR)和七天回購利率(R007)。

本文選取的所有變量以及說明如表4所示。對(duì)于發(fā)行人的年度相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)行期取債券發(fā)行的上年末，回售期取債券回售的上年末。

表4 變量定義

(三)模型設(shè)定

關(guān)于債券發(fā)行階段的博弈，為了驗(yàn)證假設(shè)H1，探討發(fā)行人設(shè)置回售條款是否降低實(shí)際發(fā)行利率，本文以19965只有效債券為樣本，構(gòu)建傾向匹配得分(PSM)模型，比較設(shè)置回售條款債券的處理組與未設(shè)置回售條款債券的控制組實(shí)際發(fā)行利率的高低。本文采用PSM的目的是比較債券在“設(shè)置回售條款”和“未設(shè)置回售條款”兩種狀態(tài)下實(shí)際發(fā)行利率的差異性表現(xiàn)。在其他條件都相同的情況下，導(dǎo)致債券實(shí)際票面利率差異的原因便是發(fā)行人是否設(shè)置回售條款。由于同一只債券不可能同時(shí)出現(xiàn)設(shè)有回售條款與未設(shè)有回售條款兩種情況，因此通過PSM模型對(duì)其他條件相同而只在是否設(shè)置回售條款上不同的債券進(jìn)行比較，就可以檢驗(yàn)設(shè)置回售條款對(duì)債券發(fā)行利率的影響，同時(shí)更好地解決模型內(nèi)生性和偏誤性問題。PSM模型的匹配變量選取思路與前文的控制變量選取思路一致，包括描述債券本身特性的發(fā)債規(guī)模(Scale)、描述債券發(fā)行主體狀況的企業(yè)性質(zhì)(State)、發(fā)行期資產(chǎn)規(guī)模(Size0)、發(fā)行期財(cái)務(wù)杠桿(LEV0)、發(fā)行期資產(chǎn)有形性(PPE0)、發(fā)行期總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AT0)和總資產(chǎn)收益率(ROA0)，以及描述債券市場環(huán)境的國債利率(TR)和發(fā)行期期限利差(TS0)。具體模型如式(1)所示：

運(yùn)用Logit模型估算出發(fā)行人設(shè)置債券回售條款的條件概率擬合值，從而計(jì)算相應(yīng)的傾向得分值。對(duì)于傾向得分的解釋是：在樣本特征Xi確定的前提下，發(fā)行人設(shè)置債券回售條款的條件概率為：

其中，Xi是影響發(fā)行人回售條款設(shè)置的變量矩陣，Di表示發(fā)行人是否設(shè)置債券的回售條款，Di=1表示發(fā)行人設(shè)置回售條款，Di=0表示發(fā)行人未設(shè)置回售條款。通過測算出的傾向得分值，運(yùn)用平均處理效應(yīng)模型估計(jì)回售條款的設(shè)定對(duì)債券實(shí)際發(fā)行利率的“凈效應(yīng)”：

其中，Y1i表示設(shè)置回售條款的債券實(shí)際發(fā)行利率，Y0i表示相對(duì)應(yīng)的不含回售條款的債券的實(shí)際發(fā)行利率；E(Y1i|Di=1)可以通過觀測得出，E(Y0i|Di=1)則是在不含回售條款的債券中通過傾向得分值匹配得到的“反事實(shí)”結(jié)果。

關(guān)于回售條款執(zhí)行階段的博弈，首先探討發(fā)行人調(diào)整票面利率的博弈行為。為了驗(yàn)證假設(shè)H2，本文建立Logit模型，以發(fā)行人是否上調(diào)票面利率(AR)為被解釋變量，參照張漢飛等(2006)[32]、啜華和王月(2013)[17]的研究，選取回售期財(cái)務(wù)杠桿(LEV1)、回售期現(xiàn)金比率(CF1)這兩個(gè)分別反映回售期發(fā)行人長期償債能力和短期償債能力的指標(biāo)作為解釋變量，同時(shí)選擇回售期總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AT1)、發(fā)行人信用評(píng)級(jí)變化(Change)、企業(yè)性質(zhì)(State)、回售期資產(chǎn)規(guī)模(Size1)、回售期期限利差(TS1)和七天回購利率(R007)作為控制變量。構(gòu)建的Logit模型如式(4)所示：

接下來，進(jìn)一步探討回售條款執(zhí)行階段投資者回售決策的博弈行為。為了驗(yàn)證假設(shè)H3，本文建立Logit模型，以投資者是否行使回售權(quán)(PR)為被解釋變量，選擇發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)(CR)、調(diào)整后的票面利率相對(duì)性價(jià)比(ARBP)以及兩者的交乘項(xiàng)(CR×ARBP)為解釋變量，選擇七天回購利率(R007)、是否擔(dān)保(GUA)、回售期資產(chǎn)有形性(PPE1)、大股東持股比例(Large)為控制變量，構(gòu)建的Logit模型如式(5)所示：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表5列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。平均而言，相對(duì)于未設(shè)置回售條款的債券，設(shè)置回售條款的債券的發(fā)行人具有更低的發(fā)債規(guī)模(Scale)和更小的公司規(guī)模(Size0)，并且在債券發(fā)行時(shí)，設(shè)置回售條款的債券的發(fā)行人在發(fā)行期具有更高的資產(chǎn)負(fù)債率(LEV0)、更高的總資產(chǎn)收益率(ROA0)和更低的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AT0)。

表5 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)相關(guān)性分析

表6列示了主要變量的相關(guān)系數(shù)，是否設(shè)置回售條款Put與利差CRS負(fù)相關(guān)，這與假設(shè)H1是一致的。其他控制變量與被解釋變量CRS均存在相關(guān)性，各變量間相關(guān)系數(shù)均較小且方差膨脹系數(shù)(VIF)均小于3，說明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表6 主要變量的相關(guān)系數(shù)

(三)回售條款設(shè)置階段博弈的檢驗(yàn)

關(guān)于債券發(fā)行階段的博弈檢驗(yàn)，假設(shè)H1的PSM模型實(shí)證過程與結(jié)果如下：

1.估計(jì)傾向得分

本文首先建立Logit模型，依據(jù)回歸系數(shù)來預(yù)測樣本設(shè)置回售條款的理論概率，作為匹配的傾向得分，依據(jù)傾向得分進(jìn)行一對(duì)一匹配后，再檢驗(yàn)匹配質(zhì)量，最后分析發(fā)行人設(shè)置回售條款對(duì)實(shí)際發(fā)行利率的影響。

表7為Logit模型的回歸結(jié)果，發(fā)行債券是否設(shè)置回售條款(Put)為被解釋變量。結(jié)果顯示，發(fā)債規(guī)模(Scale)的系數(shù)顯著為負(fù)，說明發(fā)行人在發(fā)債規(guī)模較小時(shí)更有可能考慮發(fā)行可回售債券；同期國債利率(TR)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明在債券發(fā)行期，同期國債利率越低，發(fā)行人設(shè)置回售條款的概率越大；企業(yè)性質(zhì)(State)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明相對(duì)非國有企業(yè)，國有企業(yè)設(shè)置回售條款的理論概率較??；公司規(guī)模(Size0)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明公司規(guī)模越小，設(shè)置回售條款的理論概率越大；財(cái)務(wù)杠桿(LEV0)的系數(shù)顯著為正，表明公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，長期償債能力越低，設(shè)置回售條款的理論概率越大；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AT0)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低，發(fā)行人設(shè)置回售條款的理論概率越高；有形資產(chǎn)比率(PPE0)的系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)資產(chǎn)中有形資產(chǎn)所占比例越高，發(fā)行人設(shè)置回售條款的理論概率越大。

表7 Logit模型的回歸結(jié)果

2.匹配質(zhì)量檢驗(yàn)

匹配質(zhì)量檢驗(yàn)包含了匹配前后密度函數(shù)圖對(duì)比、各變量的平衡性檢驗(yàn)與所有變量的綜合性檢驗(yàn)。圖4為樣本債券匹配前與匹配后的密度函數(shù)圖?？梢钥闯?，樣本債券在匹配前存在很大的差異，如果直接使用所有債券進(jìn)行實(shí)證分析，將會(huì)產(chǎn)生很大的偏誤。樣本債券匹配后，控制組和實(shí)驗(yàn)組的密度函數(shù)曲線則非常接近，表明匹配效果非常好，較好地處理了內(nèi)生性問題。

圖4 匹配前后的密度函數(shù)

表8為匹配前后各變量的平衡性檢驗(yàn)結(jié)果。相對(duì)于匹配前，匹配后各變量的標(biāo)準(zhǔn)偏差絕對(duì)值均有所減小。依據(jù)樣本均值檢驗(yàn)的p值，匹配后的變量在處理組與控制組之間的差異均已不顯著，表明匹配效果較好。

表8 各匹配變量的平衡性檢驗(yàn)結(jié)果

表9為所有變量的綜合性檢驗(yàn)結(jié)果。匹配后，準(zhǔn)R2從0.038下降到0.001；LR值從900.94下降到9.55，從高度顯著到匹配后的不顯著；整體平均偏差也從10.4下降到1.3；相對(duì)匹配前，匹配后的B值大幅減小。表8和表9的匹配檢驗(yàn)結(jié)果充分說明了匹配質(zhì)量較好，通過傾向得分匹配后，處理組與控制組之間各匹配變量的差異已經(jīng)基本消除，估計(jì)的匹配結(jié)果可靠。

表9 匹配質(zhì)量綜合性檢驗(yàn)結(jié)果

3.PSM模型結(jié)果分析

表10為PSM模型的估計(jì)結(jié)果。PSM模型結(jié)果顯示，ATT估計(jì)值為-0.169，對(duì)應(yīng)t值為-6.63，絕對(duì)值大于1.96的臨界值，說明處理組與控制組的實(shí)際票面利率有顯著差異，又因?yàn)锳TT的估計(jì)值為負(fù)數(shù)，表明處理組的實(shí)際票面利率顯著小于控制組的實(shí)際票面利率，假設(shè)H1得到驗(yàn)證，即基于發(fā)行人與投資者博弈的視角，回售條款的設(shè)置可以降低債券的實(shí)際發(fā)行利率。

表10 PSM模型的估計(jì)結(jié)果

(四)回售條款執(zhí)行階段博弈的檢驗(yàn)

對(duì)于回售條款執(zhí)行階段博弈的檢驗(yàn)，包括對(duì)發(fā)行人調(diào)整票面利率的博弈行為檢驗(yàn)與投資者回售決策的博弈行為檢驗(yàn)兩個(gè)部分，也就是分別對(duì)假設(shè)H2與假設(shè)H3的檢驗(yàn)。

1.發(fā)行人調(diào)整票面利率的博弈行為檢驗(yàn)

對(duì)于發(fā)行人調(diào)整票面利率的博弈行為，檢驗(yàn)結(jié)果如表11所示。財(cái)務(wù)杠桿LEV1系數(shù)為0.015，且在1%水平下顯著，表明資產(chǎn)負(fù)債率比率越高，企業(yè)償債能力越弱，上調(diào)票面利率概率越大?，F(xiàn)金比率CF1系數(shù)為-0.351，且在5%水平下顯著，表明現(xiàn)金比率越高，企業(yè)償債能力越強(qiáng)，上調(diào)票面利率概率越小。綜上所述，發(fā)行主體的償債能力與回售期上調(diào)票面利率的概率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，也即是發(fā)行主體償債能力越弱，發(fā)行人在回售期上調(diào)票面利率的概率越大，即假設(shè)H2得到了驗(yàn)證。

表11 假設(shè)H2的Logit模型回歸結(jié)果

2.投資者回售決策的博弈行為檢驗(yàn)

對(duì)于投資者回售決策的博弈行為，檢驗(yàn)結(jié)果如表12所示。調(diào)整后的票面利率相對(duì)性價(jià)比(ARBP)的系數(shù)顯著為正，表明對(duì)于低評(píng)級(jí)(非AAA級(jí))債券，調(diào)整后的利差越高，投資者行使回售權(quán)概率越大，即對(duì)于低評(píng)級(jí)債券，投資者不但沒有因?yàn)檎{(diào)整后的利差增加而放棄回售，相反會(huì)更加懷疑調(diào)高的票面利息的實(shí)際可獲得性，調(diào)高票面利率的行為沒能減小投資者回售低評(píng)級(jí)債券的概率。與之相反，交乘項(xiàng)(CR×ARBP)顯著為負(fù)，表明對(duì)于高評(píng)級(jí)(AAA級(jí))債券，調(diào)整后的利差越高，行使回售權(quán)的概率越小。兩相比較可以看出，相較于調(diào)整后的利差，投資者更加在意發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)。

表12 假設(shè)H3的Logit模型回歸結(jié)果

綜上所述，投資者是否在回售日向發(fā)行人回售債券，首先考慮的是發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)，只有當(dāng)發(fā)行人的信用評(píng)級(jí)較高、信用風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，投資者才會(huì)進(jìn)一步考慮調(diào)整后的債券票面利率與市場參考利率之差。當(dāng)發(fā)行人信用評(píng)級(jí)為AAA級(jí)時(shí)，調(diào)整后的債券票面利率與市場參考利率之差越大，行使回售權(quán)的概率越低，即驗(yàn)證了假設(shè)H3。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)回售條款設(shè)置階段博弈的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證回售條款設(shè)置階段博弈檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性，本文使用核匹配方法與卡尺匹配法來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表13所示。結(jié)果顯示，使用核匹配法與卡尺匹配法得到的ATT估計(jì)值對(duì)應(yīng)t值分別為-8.56與-8.50，絕對(duì)值大于1.96的臨界值，ATT估計(jì)值顯著為負(fù)，表明發(fā)行人在債券中設(shè)置回售條款可以降低公司債券的實(shí)際發(fā)行利率，與前文實(shí)證結(jié)果一致，假設(shè)H1的實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健可靠。

表13 回售條款設(shè)置階段博弈的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(二)回售條款執(zhí)行階段博弈的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.Probit模型

對(duì)于回售條款執(zhí)行階段博弈的分析，本文通過Probit模型分別對(duì)發(fā)行人調(diào)整票面利率的博弈行為以及投資者回售決策的博弈行為進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表14所示。

在回售條款執(zhí)行階段，對(duì)于發(fā)行人調(diào)整票面利率的博弈行為，表14的Probit模型結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)杠桿LEV1系數(shù)顯著為正，表明資產(chǎn)負(fù)債率比率越高，企業(yè)償債能力越弱，上調(diào)票面利率概率越大；現(xiàn)金比率CF1系數(shù)顯著為負(fù)，表明現(xiàn)金比率越高，企業(yè)償債能力越強(qiáng)，上調(diào)票面利率概率越小。綜上所述，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果表明，發(fā)行主體償債能力越弱，發(fā)行人在回售期上調(diào)票面利率的概率越大，這與前文實(shí)證結(jié)果一致，說明假設(shè)H2的實(shí)證分析結(jié)果穩(wěn)健可靠。

在回售條款執(zhí)行階段，對(duì)于投資者回售決策的博弈行為，由表14的結(jié)果可知，解釋變量系數(shù)符號(hào)與前文實(shí)證結(jié)果完全一致，調(diào)整后的票面利率相對(duì)性價(jià)比(ARBP)的系數(shù)顯著為正，交乘項(xiàng)(CR×ARBP)顯著為負(fù)，說明相較于調(diào)整后的利差，投資者更加在意發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)發(fā)行人信用等級(jí)較低時(shí)，發(fā)行人上調(diào)票面利率反而會(huì)向市場傳遞償債能力低、信用風(fēng)險(xiǎn)較高等不利信息，引發(fā)投資者的債券回售行為；當(dāng)發(fā)行人信用等級(jí)較高時(shí)，發(fā)行人才會(huì)綜合考慮上調(diào)的票面利率與繼續(xù)持有債券的機(jī)會(huì)成本。綜上所述，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與前文一致，說明假設(shè)H3的實(shí)證分析結(jié)果具有較好的可靠性。

2.連續(xù)變量縮尾

為了避免極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾，本文在對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%水平縮尾的基礎(chǔ)上，還剔除杠桿率大于1的樣本并分別進(jìn)行2%、3%、5%水平的縮尾，實(shí)證結(jié)果(限于篇幅，結(jié)果略)仍然支持假設(shè)H2與假設(shè)H3。

六、拓展性研究

(一)回售條款設(shè)置階段

1.企業(yè)性質(zhì)對(duì)回售條款設(shè)置階段博弈影響的異質(zhì)性

發(fā)行人在債券發(fā)行階段的行為很大程度上受到企業(yè)自身性質(zhì)的影響。相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)具有規(guī)模較大、資金力量雄厚且受到政策保護(hù)的特點(diǎn)，違約概率較低，投資者面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)較小，因而穩(wěn)健的投資者更傾向于投資國有企業(yè)發(fā)行的債券。由于債券發(fā)行利率由發(fā)行人與投資者雙方博弈決定，不同性質(zhì)的企業(yè)在其發(fā)行階段面臨投資者的需求不同，因此可回售條款對(duì)債券發(fā)行利率的影響也可能存在不同。本文根據(jù)企業(yè)性質(zhì)，將樣本分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)兩個(gè)子樣本，來探究企業(yè)性質(zhì)對(duì)債券發(fā)行的影響，對(duì)各子樣本的PSM檢驗(yàn)結(jié)果如表15所示。

表15 企業(yè)性質(zhì)對(duì)發(fā)行階段博弈行為的影響

在發(fā)行階段，國有企業(yè)發(fā)行可回售債券可以有效降低發(fā)行成本，而非國有企業(yè)發(fā)行可回售債券則不具有顯著降低發(fā)行成本的作用。與未設(shè)置回售條款的債券相比，發(fā)行可回售債券的公司的財(cái)務(wù)狀況通常較為不佳，債券違約風(fēng)險(xiǎn)更大(張戡和唐瑞穎，2018；廖堯，2021)[34][23]，因此，投資者對(duì)可回售債券的投資態(tài)度更加保守，更加傾向于購買國有企業(yè)發(fā)行的可回售債券。在這種情況下，投資者愿意以接受較低的票面利率為代價(jià)認(rèn)購國有企業(yè)發(fā)行的可回售債券，同時(shí)獲得市場利率上行時(shí)的保護(hù)，國有企業(yè)的債券發(fā)行成本得以降低。而非國有企業(yè)債券設(shè)置可回售條款，容易被市場解讀為其財(cái)務(wù)狀況的負(fù)面信號(hào)，發(fā)行人需要通過相對(duì)較高的票面利率來吸引投資者認(rèn)購，從而削弱了可回售條款降低債券發(fā)行成本的作用。

2.債券期限對(duì)回售條款設(shè)置階段博弈影響的異質(zhì)性

由于投資者對(duì)不同期限債券的利率水平、償還性與流動(dòng)性的要求不同，發(fā)行人在發(fā)行不同期限的債券時(shí)會(huì)面臨不同的博弈環(huán)境并有可能做出不同的選擇，可能會(huì)影響實(shí)證結(jié)論的普適性?；诖?，本文以10年的債券到期期限為分界點(diǎn)，將債券分為短期債券與長期債券，分別利用鄰近匹配法進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表16所示。

表16 債券期限對(duì)發(fā)行階段博弈的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

短期債券與長期債券通過鄰近匹配法得到的ATT估計(jì)值對(duì)應(yīng)t值分別為-4.81與-4.36，絕對(duì)值大于1.96的臨界值，說明ATT估計(jì)值顯著為負(fù)。這表明無論對(duì)于短期債券還是長期債券，設(shè)置回售條款都會(huì)降低債券的實(shí)際發(fā)行利率，與前文實(shí)證結(jié)果一致，假設(shè)H1的實(shí)證結(jié)果可靠。

(二)回售條款執(zhí)行階段

宏觀經(jīng)濟(jì)周期會(huì)影響債券融資行為，因此本文進(jìn)一步探討在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段公司債券回售的特點(diǎn)。相對(duì)于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，在經(jīng)濟(jì)收縮期，企業(yè)的流動(dòng)性壓力較大，債券回售帶來的風(fēng)險(xiǎn)也更大，因而在回售階段，發(fā)行人會(huì)更傾向于通過提高票面利率來吸引投資者繼續(xù)持有債券，避免發(fā)生回售行為，從而減輕自身的流動(dòng)性壓力；而在發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)與上調(diào)票面利率這兩者之間，投資者會(huì)更加關(guān)注前者。本文借鑒吳華強(qiáng)等(2015)[29]的做法，采用HP濾波的方法來衡量宏觀經(jīng)濟(jì)周期。本文選取1992年第一季度至2021年第四季度的全國季度GDP進(jìn)行濾波處理。若濾波處理得到的經(jīng)濟(jì)周期成分大于0，則為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期；若濾波處理得到的經(jīng)濟(jì)周期成分小于0，則為經(jīng)濟(jì)收縮期。以債券回售期所處的不同經(jīng)濟(jì)周期階段分組，分別探討回售階段發(fā)行人調(diào)整票面利率的博弈行為和投資者回售決策的博弈行為，實(shí)證結(jié)果如表17所示。

表17 宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)回售階段博弈行為的影響

在行權(quán)階段，對(duì)于不同經(jīng)濟(jì)周期下發(fā)行人調(diào)整票面利率的博弈行為，由表17列(1)顯示的模型(4)的結(jié)果可知，不管是在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期還是在經(jīng)濟(jì)收縮期，財(cái)務(wù)杠桿LEV1系數(shù)在5%水平下顯著為正，表明債券回售階段不論是處于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期還是經(jīng)濟(jì)收縮期，發(fā)行人調(diào)整票面利率的博弈行為存在一致性，即發(fā)行主體償債能力越弱，發(fā)行人在回售期上調(diào)票面利率的可能性越大。進(jìn)一步地，現(xiàn)金比率CF1在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期不顯著而在經(jīng)濟(jì)收縮期顯著為負(fù)，說明相對(duì)于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，在經(jīng)濟(jì)收縮期時(shí)償債能力對(duì)發(fā)行人上調(diào)票面利率的行為影響更大，意味著發(fā)行人在經(jīng)濟(jì)收縮期面臨的流動(dòng)性壓力較大，債券回售風(fēng)險(xiǎn)也更大，因而償債能力越低的發(fā)行人越傾向于在經(jīng)濟(jì)收縮期上調(diào)票面利率。

在行權(quán)階段，對(duì)于不同經(jīng)濟(jì)周期下投資者回售決策的博弈行為，由表17列(2)顯示的模型(5)的結(jié)果可知，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，調(diào)整后的票面利率相對(duì)性價(jià)比(ARBP)的系數(shù)顯著為正，交乘項(xiàng)(CR×ARBP)顯著為負(fù)，表明相較于調(diào)整后的利差，投資者更加在意發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)收縮期，調(diào)整后的票面利率相對(duì)性價(jià)比(ARBP)的系數(shù)不顯著，表明在經(jīng)濟(jì)收縮期調(diào)整后的票面利率與市場利率之差對(duì)于投資者回售決策不存在顯著影響；交乘項(xiàng)(CR×ARBP)顯著為負(fù)，說明在經(jīng)濟(jì)收縮期，投資者關(guān)注的重點(diǎn)已不是調(diào)整后的利差，而是債券本身的信用風(fēng)險(xiǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)高的發(fā)行人提高債券票面利率，會(huì)引起投資者對(duì)其償付能力與行為動(dòng)機(jī)的擔(dān)憂，從而更加傾向于進(jìn)行回售。

綜上所述，無論回售條款執(zhí)行階段處于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期還是經(jīng)濟(jì)收縮期，投資者在是否行使回售權(quán)這一問題上，首先考慮的是發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于低評(píng)級(jí)債券來說，發(fā)行人條款博弈失敗的概率較大。

七、結(jié)論與建議

本文基于發(fā)行人與投資者博弈的視角，通過建立PSM模型和Logit模型，研究了公司債券回售條款的設(shè)置與執(zhí)行特征，得到以下結(jié)論：(1)回售條款并不是債券發(fā)行人“無私”給予投資者的保護(hù)性條款，而是發(fā)行人與投資者以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化為目標(biāo)而進(jìn)行博弈的結(jié)果。(2)設(shè)置回售條款顯著降低了債券票面利率，既幫助發(fā)行人降低了債券融資成本，又為投資者提供了控制投資風(fēng)險(xiǎn)的手段。(3)為避免債券回售引發(fā)的償還風(fēng)險(xiǎn)，償債能力低的發(fā)行人更有可能提高債券票面利率，吸引投資者繼續(xù)持有債券。(4)投資者進(jìn)行回售決策時(shí)首先考慮發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)；只有當(dāng)公司債券為AAA級(jí)的高信用等級(jí)債券時(shí)，才會(huì)進(jìn)一步考慮調(diào)整后的票面利率與市場參考利率之差，利差越大，行使回售權(quán)的概率越小。(5)異質(zhì)性分析表明，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)設(shè)置債券回售條款更能顯著降低債券的實(shí)際票面利率，從而降低企業(yè)的發(fā)行成本；相較于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，償債能力越低的發(fā)行人在經(jīng)濟(jì)收縮期利用調(diào)整票面利率條款進(jìn)行博弈回售的傾向越強(qiáng)；無論經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期還是經(jīng)濟(jì)收縮期，投資者是否進(jìn)行債券回售，首先考慮的仍舊是發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)，低評(píng)級(jí)債券發(fā)行人條款博弈失敗的概率較大。

根據(jù)以上結(jié)論，本文提出如下建議：第一，發(fā)行人應(yīng)努力提高償債能力，爭取更高的信用評(píng)級(jí)，主動(dòng)向市場傳達(dá)其償債能力較強(qiáng)、信用風(fēng)險(xiǎn)較低的信號(hào)，控制回售階段的償付壓力與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，盡可能避免大規(guī)?；厥畚C(jī)的發(fā)生。第二，投資者應(yīng)該理性權(quán)衡債券的實(shí)際發(fā)行利率與回售權(quán)的利益保護(hù)作用，綜合考慮發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)以及票面利率上調(diào)所產(chǎn)生的影響，合理進(jìn)行購買、回售決策。第三，監(jiān)管機(jī)構(gòu)一方面可規(guī)范債券條款設(shè)置，有效防控回售有可能引發(fā)的金融市場風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)債券市場的正常秩序；另一方面積極普及債券多種附加條款的相關(guān)專業(yè)知識(shí)，增強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)和能力?！?/p>