基于管理人視角的私募股權(quán)基金估值研究探析

張慧君

摘要：隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的雙創(chuàng)熱潮中，資本市場(chǎng)變成了重要的生產(chǎn)要素。私募股權(quán)投資基金作為資本市場(chǎng)中的一支，在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)等領(lǐng)域?yàn)槠鋭?chuàng)新發(fā)展提供強(qiáng)有力的融資渠道和資金支持，為培養(yǎng)壯大特別是國(guó)家重點(diǎn)關(guān)注的“專精特新”的中小企業(yè)發(fā)展做了“孵化器和助推器”。本文主要基于私募股權(quán)基金投資時(shí)的項(xiàng)目估值進(jìn)行探索研究，針對(duì)私募股權(quán)投資募投管退環(huán)節(jié)的價(jià)值評(píng)估程序和方法進(jìn)行分析研究，為私募股權(quán)基金價(jià)值回報(bào)提供決策依據(jù)。文章主要分為四部分：第一部分為引言；第二部分介紹了私募股權(quán)基金投資時(shí)所使用的的評(píng)估方法和及評(píng)估程序，主要圍繞當(dāng)前私募股權(quán)投資基金評(píng)估方法的選擇及程序展開說明；第三部分以對(duì)H生物醫(yī)療科創(chuàng)基金估值介紹為例，以實(shí)例分析論證關(guān)于私募股權(quán)基金估值方法的應(yīng)用；第四部分為結(jié)論，指出在對(duì)私募股權(quán)基金所投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估時(shí)，需根據(jù)投資項(xiàng)目的不同階段、不同行業(yè)、可比對(duì)標(biāo)公司及各年度可現(xiàn)金流金額等，選取合適的估值方法；并充分考慮投資所處不同階段的側(cè)重點(diǎn)和難點(diǎn)，對(duì)基金整體估值進(jìn)行評(píng)估。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；估值；基金管理人

一、引言

隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的雙創(chuàng)熱潮中，國(guó)家積極鼓勵(lì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)通過科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市，特別是大力推進(jìn)中小企業(yè)向“專、精、特、新”方向發(fā)展。這些領(lǐng)域前期需要大量資金支持，但因前期投入資金較多，研發(fā)難度較大，風(fēng)險(xiǎn)較高，傳統(tǒng)的銀行融資等金融產(chǎn)品不能滿足其需求。因此，各種市場(chǎng)資本的涌入為其發(fā)展發(fā)揮了重要的作用，私募股權(quán)投資基金作為資本市場(chǎng)中的一支，在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)等領(lǐng)域?yàn)槠涮峁?qiáng)有力的融資渠道和資金支持，為培養(yǎng)壯大特別是國(guó)家重點(diǎn)關(guān)注的“專精特新”的中小企業(yè)發(fā)展做了“孵化器和助推器”。

二、私募股權(quán)基金估值的意義及重要性

企業(yè)估值是私募股權(quán)基金投資的前提，基金將投資款打入被投資項(xiàng)目后，最初占有的權(quán)益首先取決于被投資企業(yè)項(xiàng)目的價(jià)值，因此對(duì)投資企業(yè)進(jìn)行估值有利于基金對(duì)其或其業(yè)務(wù)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行正確的評(píng)價(jià)，以確立對(duì)投資對(duì)價(jià)的基礎(chǔ)。私募股權(quán)基金基本都投資于非上市初創(chuàng)企業(yè)，這些大多不存在公開市場(chǎng)買賣，且投資前的盡調(diào)過程中在對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)存在方法太多且各個(gè)方法都存在優(yōu)缺點(diǎn)、估值所用的資料不易獲得、實(shí)踐中或許還存在著不規(guī)范的操作，導(dǎo)致估值結(jié)果可靠性差，因此一直被認(rèn)為是投資過程中的難點(diǎn)。故在私募股權(quán)基金的具體投資過程中，企業(yè)估值十分重要，作為投資實(shí)務(wù)中的重要環(huán)節(jié)，如果能夠直接對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行明確，也必將在一定程度上影響著私募股權(quán)基金投資業(yè)務(wù)的正向效果。

三、私募股權(quán)基金價(jià)值評(píng)估方法及程序

（一）私募股權(quán)基金價(jià)值評(píng)估方法選擇

私募股權(quán)基金需要從募投管退四個(gè)階段去評(píng)估投資項(xiàng)目的價(jià)值，基金業(yè)協(xié)會(huì)針對(duì)投資項(xiàng)目的估值提供了三種大類六種小類的方法：一是市場(chǎng)法，包括參考最近融資價(jià)格法、市場(chǎng)乘數(shù)法、行業(yè)指標(biāo)法；二是收益法，包括未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)增加值法；三是成本法，即資產(chǎn)基礎(chǔ)法。

（二）私募股權(quán)基金價(jià)值評(píng)估程序

1.優(yōu)化價(jià)值評(píng)估程序

私募股權(quán)基金通常通過投資多個(gè)項(xiàng)目，來降低風(fēng)險(xiǎn)并試圖取得高額收益。因此，在基金價(jià)值評(píng)估體系中需要對(duì)基金所投資的項(xiàng)目進(jìn)行分類。

（1）在私募股權(quán)基金中，如果有已上市的項(xiàng)目，應(yīng)把上市的項(xiàng)目挑選出來，嚴(yán)格按照市場(chǎng)價(jià)格如評(píng)估基準(zhǔn)日的收盤價(jià)來核算。

（2）私募股權(quán)基金絕大部分投資項(xiàng)目都未上市，對(duì)于未上市項(xiàng)目，按照最新一輪融資價(jià)格法進(jìn)行評(píng)估，但需要注意按此方法進(jìn)行評(píng)估時(shí)，需要分析并判斷新輪次融資價(jià)格是否公允，是否是第三方的真實(shí)融資價(jià)格，是否是原有股東自己抬轎子虛增估值。

（3）對(duì)于很難達(dá)到上市要求且現(xiàn)階段沒有潛在投資方的項(xiàng)目，需要綜合判斷可比法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法和成本法來確定其價(jià)值。對(duì)于投資的初創(chuàng)項(xiàng)目，如果沒有新一輪融資，一般用初始投資成本作為估值。對(duì)于有了一定規(guī)模，占有了一定市場(chǎng)份額的投資項(xiàng)目，可以采用相對(duì)可比法；對(duì)于已經(jīng)進(jìn)入成熟期，未來預(yù)期有穩(wěn)定現(xiàn)金流的投資項(xiàng)目，可以選用現(xiàn)金流折現(xiàn)方法。

2.考慮募投管退各環(huán)節(jié)價(jià)值評(píng)估的側(cè)重點(diǎn)

私募股權(quán)基金價(jià)值評(píng)估程序貫穿基金募投管退的各個(gè)階段，每個(gè)階段環(huán)環(huán)相扣，互為鏈接。

（1）立項(xiàng)階段。前臺(tái)業(yè)務(wù)部門收集擬投項(xiàng)目的財(cái)務(wù)報(bào)表，利用收集的初步信息采用各種方法進(jìn)行初步估值，從而初步了解擬投資項(xiàng)目的價(jià)值，作為立項(xiàng)時(shí)的參考依據(jù)。對(duì)于估值結(jié)果風(fēng)險(xiǎn)審批部可進(jìn)行初步復(fù)核。

（2）盡調(diào)階段。進(jìn)行詳細(xì)的投前估值驗(yàn)證，展開財(cái)務(wù)盡職調(diào)查，收集擬投項(xiàng)目的詳細(xì)信息，對(duì)各信息進(jìn)行詳細(xì)分析并出具估值報(bào)告，為業(yè)務(wù)部門談判融資價(jià)格提供依據(jù)。

（3）審批階段。由風(fēng)險(xiǎn)審批部對(duì)估值報(bào)告結(jié)合財(cái)務(wù)信息進(jìn)行詳細(xì)復(fù)核并結(jié)合其他信息進(jìn)行交叉驗(yàn)證，為投資決策提供重要支持。

（4）投后階段。定期對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行財(cái)務(wù)估值跟蹤，定期對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行財(cái)務(wù)估值跟蹤是項(xiàng)目存續(xù)期管理的重要組成部分和對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)的重要依據(jù)。

（5）退出階段。退出時(shí)對(duì)不同的退出方案進(jìn)行估值計(jì)算，力爭(zhēng)獲取最大投資收益。

四、H生物醫(yī)療創(chuàng)新私募股權(quán)基金估值實(shí)例

（一）H基金基本情況介紹

H基金募集規(guī)模5個(gè)億，計(jì)劃每個(gè)項(xiàng)目投資500-5000萬，一共可投資十幾個(gè)生物醫(yī)療項(xiàng)目，主要投資早期和成長(zhǎng)期，關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域“生物醫(yī)療、醫(yī)療耗材、醫(yī)療診斷、數(shù)字醫(yī)療以及AI醫(yī)療”。基金存續(xù)期為8年，投資期3年+3年退出期+2年延長(zhǎng)期。

（二）H基金投資項(xiàng)目所處細(xì)分領(lǐng)域估值方法的選擇

一是根據(jù)H生物醫(yī)療科創(chuàng)投資基金投資的不同項(xiàng)目所處的不同行業(yè)特點(diǎn)、項(xiàng)目所處的階段和發(fā)展、可以獲得的數(shù)據(jù)，采取不同的估值方法。

如果采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法，首先要獲得被投資企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)資料并進(jìn)行分析，對(duì)非經(jīng)常性項(xiàng)目、資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整剔除修正以取得可使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；獲得被投資企業(yè)經(jīng)過調(diào)整后的歷史數(shù)據(jù)資料基礎(chǔ)上編制的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，并進(jìn)行分析；根據(jù)提供的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，計(jì)算用于折現(xiàn)的未來預(yù)期現(xiàn)金流；計(jì)算折現(xiàn)率，并將未來預(yù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)計(jì)算待估價(jià)值。當(dāng)企業(yè)未來收益可持續(xù)實(shí)現(xiàn)，收益期按永續(xù)考慮，通常采用永續(xù)增長(zhǎng)模型或退出倍數(shù)法計(jì)算預(yù)期后的價(jià)值。

如果采用市場(chǎng)法，其評(píng)估流程為：明確被投資企業(yè)的基本狀況，選擇參考對(duì)象（可比公司/可比案例），選擇恰當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)乘數(shù)模型，根據(jù)調(diào)整后的可比公司或可比案例的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)資料計(jì)算，對(duì)被評(píng)估公司的財(cái)務(wù)/經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，將調(diào)整后的乘數(shù)應(yīng)用到被評(píng)估公司對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，得出被評(píng)估公司企業(yè)價(jià)值/股權(quán)價(jià)值，如需要應(yīng)用折扣或溢價(jià)調(diào)整非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和負(fù)債。

二是H基金所投資的項(xiàng)目是在生物醫(yī)療這個(gè)行業(yè)。生物醫(yī)療企業(yè)成長(zhǎng)速度慢、技術(shù)難度高度不確定性、生物醫(yī)療行業(yè)部分業(yè)務(wù)研發(fā)高投入等因素，生物醫(yī)療企業(yè)估值較傳統(tǒng)行業(yè)存在顯著不同。對(duì)生物醫(yī)療企業(yè)如何估值定價(jià)也成為基金投資決策時(shí)極為關(guān)注的問題。根據(jù)H基金所投資的項(xiàng)目所處的細(xì)分領(lǐng)域，下面分別陳述。

首先，處于中早期階段的生物醫(yī)療AI項(xiàng)目公司。目前此方向的企業(yè)平均成立時(shí)間2-4年且存在營(yíng)收規(guī)模較小或虧損且一級(jí)市場(chǎng)估值較高等許多特征。處于此階段的企業(yè)具有典型的初創(chuàng)企業(yè)特征：業(yè)務(wù)發(fā)展具有較大不確定性、現(xiàn)金流大多為負(fù)、利潤(rùn)指標(biāo)缺乏參考意義等特點(diǎn)。大多通過醫(yī)療企業(yè)的關(guān)鍵人才、核心技術(shù)、潛在市場(chǎng)空間、市場(chǎng)地位、行業(yè)指標(biāo)等作為主要估值考量因素。此時(shí)最新融資價(jià)格法與行業(yè)指標(biāo)法成為主要采用的估值方法。對(duì)于度過發(fā)展早期，盈利模式相對(duì)清晰，并開始商業(yè)化落地的企業(yè)，市場(chǎng)乘數(shù)法與未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)法成為較為可行的估值方法。

其次，處于中后期相對(duì)成熟計(jì)劃在科創(chuàng)板上市的生物醫(yī)藥企業(yè)。更適合未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行估值。此時(shí)的企業(yè)一般均有核心產(chǎn)品處于上市早期，營(yíng)收額處在快速增長(zhǎng)階段，同時(shí)這些企業(yè)也都存在潛力較大的研究開發(fā)及生產(chǎn)線，產(chǎn)品上市后將會(huì)大幅提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。從以上分析來看這些企業(yè)未來的收入和利潤(rùn)可能會(huì)表現(xiàn)為非線性的井噴式增長(zhǎng)，由此在快速增長(zhǎng)階段rNPV（risk-adjusted net present value，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法）法比較適宜。

最后，生物醫(yī)療創(chuàng)新器械企業(yè)。進(jìn)入中高端醫(yī)藥器械和耗材領(lǐng)域壁壘較高，技術(shù)水平的差距也是部分領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)化率較低的主要原因，但經(jīng)過近幾年國(guó)產(chǎn)龍頭企業(yè)的持續(xù)研發(fā)投入和技術(shù)積淀，在心血管、骨科、化學(xué)發(fā)光等領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)品牌已具備了進(jìn)口替代的技術(shù)實(shí)力。成熟企業(yè)采用P/E估值，成長(zhǎng)期企業(yè)采用rNPV或EV/Sales估值。rNPV估值方法下，醫(yī)療器械與創(chuàng)新藥企業(yè)估值步驟基本相同，需要考慮僅有二、三類醫(yī)療器械需要進(jìn)行臨床試驗(yàn)，且醫(yī)療器械臨床試驗(yàn)患者規(guī)模較小且流程較短，臨床試驗(yàn)成功率較創(chuàng)新藥更高，但醫(yī)療器械上市后達(dá)到峰值銷售額時(shí)間較創(chuàng)新藥更長(zhǎng)。EV/Sales估值方法下，需要預(yù)測(cè)公司未來收入，然后參考可比公司EV/Sales進(jìn)行估值，該方法適合產(chǎn)品處于導(dǎo)入期尚未達(dá)到盈虧平衡的創(chuàng)新醫(yī)療器械公司。

（三）H基金所投的創(chuàng)新藥項(xiàng)目估值舉例

rNPV是藥企使用最廣的估值方式，能夠反映藥企研發(fā)管線的價(jià)值，并可以考慮研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，其計(jì)算公式如下：

rNPV=ΣCFt（1+r）tNt=1+TV

其中，CFt為企業(yè)在第t年的現(xiàn)金流，需要根據(jù)企業(yè)產(chǎn)品臨床成功率、銷售額等參數(shù)進(jìn)行假設(shè)；r為折現(xiàn)率，通常為企業(yè)WACC（加權(quán)平均資本成本），Nt表示年份。以某生物醫(yī)療科創(chuàng)基金投資的某創(chuàng)新藥對(duì)該估值方法進(jìn)行介紹。

假設(shè)所投項(xiàng)目X藥企擁有四個(gè)產(chǎn)品，產(chǎn)品A為2年前上市的創(chuàng)新藥；產(chǎn)品B為處在臨床3期的創(chuàng)新藥，預(yù)計(jì)上市時(shí)間為2023年；產(chǎn)品C為正在開展一致性評(píng)價(jià)的仿制藥，預(yù)計(jì)將于今年通過；產(chǎn)品D為正在開展臨床二期的仿制藥，預(yù)計(jì)將于2022年通過所有臨床試驗(yàn)。

第一步，計(jì)算各產(chǎn)品經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的峰值銷售額，計(jì)算公式為：

風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的峰值銷售額=臨床成功率*可治療患者數(shù)*藥品滲透率*治療費(fèi)用*依從性

其中，臨床成功率可根據(jù)全球新藥各階段平均臨床成功率進(jìn)行假設(shè)，同時(shí)應(yīng)考慮國(guó)內(nèi)me-too、me-better類創(chuàng)新藥成功率高于全球平均；可治療患者數(shù)取決于藥品對(duì)應(yīng)適應(yīng)癥的流行病學(xué)數(shù)據(jù)，包括發(fā)病率，就診率和治療率；滲透率取決于藥品臨床療效、藥企推廣能力、上市速度和競(jìng)爭(zhēng)格局；治療費(fèi)用可以通過已上市類似藥品假設(shè)。

第二步，計(jì)算各產(chǎn)品預(yù)測(cè)期銷售額。根據(jù)IMS 統(tǒng)計(jì)，全球新化合物藥物從上市至銷售額峰值需13年時(shí)間。考慮到國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥多為 me too、me better，市場(chǎng)已被海外新藥企業(yè)充分教育，國(guó)內(nèi)新藥市場(chǎng)導(dǎo)入期有望大幅縮短，我們預(yù)計(jì)國(guó)產(chǎn)新藥上市至峰值時(shí)間預(yù)計(jì)5.5年左右。同時(shí)me too、me better 類藥物專利到期后也不會(huì)遇到原研藥專利懸崖的情況，預(yù)計(jì)峰值后將呈現(xiàn)緩慢衰退。此外，仿制藥到達(dá)峰值時(shí)間較創(chuàng)新藥更短，預(yù)計(jì)在2.5年左右。

第三步，計(jì)算X公司預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流及股權(quán)價(jià)值。公司盈利能力可以參考公司歷史數(shù)據(jù)或行業(yè)可比公司，近幾年A股化藥制劑企業(yè)毛利率算數(shù)平均值為57%，其中創(chuàng)新藥企毛利率更高，恒瑞醫(yī)藥和貝達(dá)藥業(yè)近年毛利率分別達(dá)到87%和96%。費(fèi)用端上，管線中產(chǎn)品可以根據(jù)所處階段和臨床試驗(yàn)規(guī)模測(cè)算上市前研發(fā)投入，上市后可按銷售規(guī)模判斷銷售費(fèi)用，估算平均每個(gè)銷售代表貢獻(xiàn)收入100-200萬之間，工資18萬左右。折現(xiàn)率方面，創(chuàng)新醫(yī)藥公司的折現(xiàn)率通常在10%-13%之間，企業(yè)規(guī)模越小折現(xiàn)率越高。我們假設(shè)X公司折現(xiàn)率為13%，永續(xù)增長(zhǎng)率為2%，則X公司rNPV為15.9億元，在扣除公司負(fù)債、加計(jì)公司現(xiàn)金后即可得到公司股權(quán)價(jià)值。

（四）H基金整體估值的計(jì)算邏輯和方法

首先，選取自下而上的方法。根據(jù)私募股權(quán)基金投資的項(xiàng)目，通常為非上市公司；根據(jù)在行業(yè)中的特征選取相應(yīng)的收益率財(cái)務(wù)等指標(biāo)，根據(jù)可比公司估值法或現(xiàn)金流折現(xiàn)法得到單個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值；再根據(jù)基金中每個(gè)項(xiàng)目占有的份額，組合得出整體基金價(jià)值。

其次，交叉印證，把基金當(dāng)作一個(gè)整體，通過私募股權(quán)基金收益與公開市場(chǎng)做比較，這是作為一個(gè)橫向比較。但是由于私募股權(quán)基金獲得公開信息較少，近年來隨著市場(chǎng)興起的S基金，及一些股權(quán)交易所可以獲得的公開信息，選取同類投資領(lǐng)域與規(guī)模的基金數(shù)據(jù)，做對(duì)比參考。

最后，從合伙人的角度來對(duì)基金價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，普通合伙人一般也是私募股權(quán)基金的管理人，承擔(dān)無限連帶責(zé)任，對(duì)于項(xiàng)目退出機(jī)會(huì)有主動(dòng)選擇權(quán)，而且收取的管理人費(fèi)率，從基金中支付的盡職調(diào)查等各項(xiàng)業(yè)務(wù)費(fèi)用，未來和有限合伙人LP之間的基金業(yè)績(jī)激勵(lì)報(bào)酬carry分成；通過基金收益分配的瀑布模型，最終計(jì)算出GP和LP各自所持基金份額的估值情況。

五、結(jié)束語

綜上，在對(duì)私募股權(quán)基金所投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，根據(jù)投資項(xiàng)目的不同階段、不同行業(yè)、可比對(duì)標(biāo)公司及各年度可現(xiàn)金流金額等，選取合適的針對(duì)性的估值方法；并充分考慮投資所處不同階段的側(cè)重點(diǎn)和難點(diǎn)；對(duì)項(xiàng)目整體估值進(jìn)行評(píng)估。對(duì)生物醫(yī)療科創(chuàng)基金投資整體估值，還要充分考慮醫(yī)療科創(chuàng)新興戰(zhàn)略行業(yè)的特點(diǎn)，多種方法交叉印證，充分考慮未上市生物醫(yī)療科技創(chuàng)新企業(yè)股權(quán)的流動(dòng)折扣性和創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)控制權(quán)溢價(jià)等因素，得到科學(xué)的估值結(jié)論，為項(xiàng)目估值提供理論依據(jù)。

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