縱向兼任高管能提升智力資本價值創(chuàng)造效率嗎？

朱驪禧 吳玉宇

作者簡介：朱驪禧（1994—），女，湖南長沙人，湖南農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟學院博士研究生，研究方向：農(nóng)業(yè)經(jīng)濟；通信作者：吳玉宇（1970—），女，湖南永州人，湖南農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟學院教授，研究方向：農(nóng)村經(jīng)濟與金融。

摘要：基于智力資本理論，依據(jù)中國A股農(nóng)業(yè)上市公司2008—2021年年度數(shù)據(jù)，考察縱向兼任高管對智力資本價值創(chuàng)造效率的影響。結果顯示：縱向兼任高管與智力資本價值創(chuàng)造效率呈負相關，增加機構投資者持股可以改善這種負向效應；縱向兼任高管職位越高，對智力資本價值創(chuàng)造的抑制效應越明顯；縱向兼任高管與智力資本技術創(chuàng)新專利產(chǎn)出呈負相關。鑒于此，農(nóng)業(yè)上市公司應重視縱向兼任高管對智力資本價值創(chuàng)造效率的負面影響，可通過增加機構投資者持股來降低對它產(chǎn)生的不利影響，提升智力資本價值創(chuàng)造效率。

關鍵詞： 農(nóng)業(yè)上市公司；縱向兼任高管；智力資本價值創(chuàng)造效率

中圖分類號：F276．44；F275文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2023）03-0132-08

一、引言

智力資本已成為我國現(xiàn)代化最稀缺資源和關鍵要素，其影響力正在從知識型企業(yè)向外逐步擴大和蔓延，為企業(yè)帶來更多的價值創(chuàng)造和長期競爭優(yōu)勢[1]。智力資本是企業(yè)擁有或控制的能夠持續(xù)創(chuàng)造價值的知識與能力，目前我國經(jīng)濟已由高速增長轉為高質量增長，全要素生產(chǎn)率亟待提高，表明提升我國企業(yè)的智力資本價值創(chuàng)造能力至關重要[2]。中國的資本市場體系環(huán)境相對薄弱，縱向兼任高管現(xiàn)象普遍[3]?？v向兼任高管的初衷是解決委托代理問題中的道德風險和機會主義，是當前公司治理研究的一個新興領域[3]。

為進一步規(guī)范公司治理、保護投資者利益、有效解決委托代理問題，證券業(yè)監(jiān)督管理部門出臺了相關監(jiān)管辦法。專家學者對控股股東縱向兼任高管是否減少對上市公司的控制，減少對智力資本價值創(chuàng)造效率的影響進行了相關研究，但已有研究大多集中在信息科技、醫(yī)藥制造等領域，很少選取農(nóng)業(yè)上市公司作為研究對象，特別是對農(nóng)業(yè)上市公司智力資本價值創(chuàng)造效率的影響研究還不夠深入?；诖?，從農(nóng)業(yè)上市公司這一特定視角出發(fā)，結合我國農(nóng)業(yè)上市公司發(fā)展的歷史性、地域性、產(chǎn)業(yè)性特點，研究縱向兼任高管能否提升上市公司智力資本價值創(chuàng)造效率的問題，以期為政府監(jiān)管部門及農(nóng)業(yè)上市公司治理提供參考。

二、理論分析與研究假設

縱向兼任高管是指上市公司的董事長或總經(jīng)理兼任大股東的董事或高管，以及大股東的董事或高管兼任上市公司的董事長或總經(jīng)理[2，4，5]。縱向兼任高管對企業(yè)來說是雙刃劍，一方面，縱向兼任高管作為一種有效監(jiān)督制衡機制連接股東與上市公司，能促進控股股東智力資本要素向上市公司流動[6]?？v向兼任高管作為高能人力資本，有利于上市公司智力資本的增值和智力資本價值創(chuàng)造效率的提升 [7-9]，有利于控股股東加強對經(jīng)營管理層的監(jiān)督，在一定程度上緩解了高管的委托代理問題[10]。另一方面，縱向兼任高管作為控股股東與上市公司之間一種縱向聯(lián)結，有助于加強控股股東對上市公司的監(jiān)督，但是，在存在利益沖突的情況下，也可能加劇控股股東對中小股東的利益侵占[11]。上市公司經(jīng)營管理中代理人與委托人之間利益不一致時，代理人為實現(xiàn)自身的利益最大化可能采取違背委托人利益的機會主義行為[12]。縱向兼任高管意味著控股股東嚴格監(jiān)控利潤，由于母公司和子公司之間戰(zhàn)略導向、管理模式的差異，在高度不確定的智力資本價值創(chuàng)造活動中，子公司缺乏決策自主權，上市公司管理層的創(chuàng)新積極性可能被磨滅[13]。當兼任高管代表子公司利益時，母子公司間高管兼任并不能發(fā)揮治理效應，甚至存在母子公司間高管兼任的上市公司中，代表子公司利益的高管兼任會將爭取超額資金異化為尋租渠道，進而降低上市公司的資本配置效率[14]?？v向兼任高管機制客觀上會縱容控股股東侵占中小股東利益，非但沒有避免委托代理問題帶來的負面影響，還加劇了代理問題，縱向兼任高管在解決代理問題的同時，也削弱了董事會監(jiān)督的獨立性、有效性[15]。

機構投資者持股可以改善企業(yè)智力資本價值創(chuàng)造，機構投資者作為積極型股東參與所投資企業(yè)的公司治理，進而提高智力資本信息透明度 [16]。機構投資者由于持股量較大，在公司治理中具有一定話語權，擁有相應領域的專業(yè)技術、一定的社會網(wǎng)絡，可以向投資企業(yè)委派高管（董事、監(jiān)事），具有監(jiān)督公司的能力，也有意愿參與治理公司從而獲得更多的投資收益[17]。機構投資者具有信息優(yōu)勢、資金優(yōu)勢，可以采取與管理層私下協(xié)商談判，防范其“道德風險”和“逆向選擇”。機構投資者往往會比個人投資者更加專業(yè)，更加重視企業(yè)長期效應和智力資本價值創(chuàng)造活動，監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營管理的精力充足，富有管理經(jīng)驗、掌握更多市場信息，能夠為企業(yè)智力資本的投資和管理提供實質性的建議[16，18]。機構投資者通過提升股東的監(jiān)督質量，協(xié)調代理人與委托人的利益沖突，降低第一類代理問題衍生的代理成本，加大對智力資本價值創(chuàng)造獲得的支持力度，促進上市公司智力資本的提升。當機構投資者的持股比例越高時，其越有動機作為經(jīng)營管理者參與和監(jiān)督公司智力資本活動，更具有長期專業(yè)價值投資理念。機構投資者通過參與上市公司智力資本決策，與縱向兼任高管的結構資本產(chǎn)生了互補關系[2]。

綜上，已有研究表明縱向兼任高管對智力資本價值創(chuàng)造仍存在爭議，針對我國農(nóng)業(yè)上市公司縱向兼任高管能否提升其智力資本價值創(chuàng)造效率的研究更少。因此，提出以下研究假設：

H1a縱向兼任高管與智力資本價值創(chuàng)造效率呈負相關。

H1b縱向兼任高管與智力資本價值創(chuàng)造效率呈正相關。

H2a機構投資者持股與智力資本價值創(chuàng)造效率呈負向關系。

H2b機構投資者持股與智力資本價值創(chuàng)造效率呈正向關系。

三、研究設計與方法

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究數(shù)據(jù)來自國泰君安和Wind數(shù)據(jù)庫，樣本來自2021年12月31日我國A股上市的103家農(nóng)業(yè)上市公司，不包括ST、*ST以及資產(chǎn)負債率大于或等于100%的上市公司。為消除異常數(shù)據(jù)干擾，剔除數(shù)據(jù)不完整的上市企業(yè)和2021年上市的公司，刪除缺失值和異常值。為消除極端值的影響，本文對除虛擬變量外的變量，進行正負1%的水平縮尾或截尾處理，并對自變量做了滯后一期處理。

（二） 變量定義

1. 被解釋變量：智力資本價值創(chuàng)造系數(shù)（VAIC）。

智力資本價值創(chuàng)造效率的VAIC模型是Pulic 教授首先于2000 年提出，該模型可能會導致物質資本和智力資本要素的測定值偏大。本文參照冉秋紅等[2，19]的研究衡量各項指標，結合我國農(nóng)業(yè)上市公司的行業(yè)和企業(yè)特點，對VAIC模型進一步細化和改進，使智力資本價值創(chuàng)造效率的衡量更加符合研究對象的實際情況。智力資本價值創(chuàng)造系數(shù)（VAIC）也可表達為智力資本增值系數(shù)，可通過上市公司智力資本價值創(chuàng)造系數(shù)（VAIC）進行評估衡量。為研究方便，將上市公司在智力資本活動上的產(chǎn)出和投入的差值定義為價值增長量（VA），將上市公司的智力資本拆為人力資本（HC）和結構資本（SC），智力資本價值創(chuàng)造效率同時也可以通過差值VA來計算，HCE代表人力資本效率，SCE代表結構資本效率。綜上可以得出：

VA=SC+HC

價值增加量（VA）＝稅前利潤＋所得稅＋工資水平

VAIC代表公司智力資本價值創(chuàng)造系數(shù)，由人力資本效率（HCE）和結構資本效率（SCE）構成，計算公式如下：

HCE=VA/HC

SCE=VA/SC

VAIC=HCE+SCE

人力資本（HC）可以從企業(yè)會計報表的現(xiàn)金流量表中“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”與資產(chǎn)負債表中“應付職工薪酬”的當年新增額之和來觀測，結構資本使用管理費用代替，可以得出：

SC＝VA－HC

當VA<0時，VAIC模型不能很好地衡量價值增量，因此，剔除了 VA<0 的觀測值，采用了EBITDA 代替“稅前利潤+所得稅”重新計算上市公司智力資本帶來的價值增量 VA。

2.解釋變量：縱向兼任高管（AM）。

解釋變量AM代表上市公司是否存在縱向兼任高管，是虛擬變量。參考已有的研究成果[21，5，20]，如果機構投資者的董事或者管理人員以及排名前10的股東，到上市公司擔任董事長或CEO，則AM取值為1，否則為0。

3.控制變量。

控制變量包括上市公司自身情況、治理結構情況、財務情況，其中age表示經(jīng)營年限，state表示產(chǎn)權性質；上市公司治理結構情況中，OC表示股權集中度，EI表示高管持股比例，ebd表示股權制衡度，logds表示董事會規(guī)模，dual是個虛擬變量代表董事長和總經(jīng)理兩職合一的情況；農(nóng)業(yè)上市公司財務特征情況中，用DA表示資產(chǎn)負債率，ROA表示農(nóng)業(yè)上市公司績效，size表示農(nóng)業(yè)上市公司規(guī)模，TQ表示農(nóng)業(yè)上市公司價值。

全部變量的詳細定義，如表1所示。

（三）研究模型

參考相關學者對智力資本價值創(chuàng)造效率的研究[7，8，15，20]，設計如下模型，其中模型（1）、（2）、（3）檢驗縱向兼任高管對智力資本價值創(chuàng)造效率的影響，即驗證H1a和H1b的真?zhèn)巍?/p>

根據(jù)以往的研究，全部使用固定效應模型，為防止因變量與自變量之間雙向因果關系，對自變量進行了滯后一期處理；為防止低估標準誤差，進行了標準誤差的聚類調整。

（四）描述性統(tǒng)計分析

通過計量描述性統(tǒng)計分析（表2）發(fā)現(xiàn)：AM均值為0.77，標準差為0.476。研究樣本數(shù)據(jù)最高有95%的農(nóng)業(yè)上市公司有股東縱向兼任高管現(xiàn)象，通過對樣本中的農(nóng)業(yè)上市公司進行實證分析發(fā)現(xiàn)：公司每投入1元可得5.062元的智力資本價值增量，在這個過程中人力資本貢獻了2.018元、結構資本則貢獻了3.184元。OC平均值為33.89%，最大值為69.17%，最小值為5.12%。農(nóng)業(yè)上市公司股權集中現(xiàn)象比較廣泛，這與農(nóng)業(yè)上市公司的地域性、歷史性、產(chǎn)業(yè)性及地方政府支持有一定的關系，控股股東利用控制權阻礙農(nóng)業(yè)上市公司進行智力資本投資的可能性較大。智力資本價值創(chuàng)造效率（ICE）的平均值為5.062，其中人力資本價值創(chuàng)造效率（HCE）的均值為2.018，最大值為14.209，最小值為0.068，標準差為1.431。可以理解為假如要獲得5.062元的價值增加量，公司就要向人力資本投入1元。不同上市公司人力資本價值創(chuàng)造效率差別較大，最大價值增量相差8.87元。

（五） 回歸分析

從表3的回歸結果可以看出，農(nóng)業(yè)上市公司縱向兼任高管的程度與智力資本價值提升率在5%水平負相關，與人力資本、結構資本都在10%水平負相關，假設H1a得到檢驗，因此農(nóng)業(yè)上市公司存在縱向兼任高管并不利于智力資本價值的提升。根據(jù)表3，縱向兼任高管對農(nóng)業(yè)上市公司智力資本的抑制作用是因為人力資本、結構資本兩者都對農(nóng)業(yè)上市公司智力資本價值創(chuàng)造效率提升有負面影響。

（六）穩(wěn)健性檢驗

為保證實證研究的穩(wěn)健性，采用變量替代法對被解釋變量和調節(jié)變量進行相應的穩(wěn)健性檢驗，主要包括：第一，重新衡量智力資本價值創(chuàng)造效率的價值增量VA。區(qū)別于傅傳銳采用的“價值增量（VA）=稅前利潤＋利息費用＋薪酬總額”的計算方法[7，8]，現(xiàn)在采用“價值增量VA=EBITDA+薪酬總額”方法重新計算，根據(jù)模型（1）～模型（3）采用EBITDA重新計算價值增量后的回歸結果顯示無實質性差異，見表4。

四、研究分析

（一）機構投資者縱向兼任高管對智力資本價值創(chuàng)造效率的影響

為進一步研究縱向兼任高管對智力資本價值創(chuàng)造效率的影響，擬引入機構投資者持股變量，優(yōu)化完善實證研究模型（4）～模型（6），對假設H2a和H2b進行檢驗，考察引入機構投資者持股比例縱向兼任高管對農(nóng)業(yè)上市公司智力資本價值創(chuàng)造效率的影響。

參考國內外其他學者的研究，機構投資者主要分為券商、基金、社保、信托、財務公司、保險、QFII、資產(chǎn)管理公司。根據(jù)模型（4）～模型（6）引入機構投資者持股重新進行回歸分析，以區(qū)別前期其他研究者使用的十類機構投資者[2]，即加上私募和銀行機構（含境外銀行機構），替換變量后實證研究結果顯示無實質性變化，耦合項（AM×INT）方向和顯著性未發(fā)生改變。

從表5的回歸結果來看，模型（4）～模型（6）的實證檢驗結果顯示無論在1%或10%的水平上，縱向兼任高管與機構投資者持股的耦合項AM×INT都顯著為正，機構投資者持股比例與智力資本價值創(chuàng)造效率均顯著正相關。當機構投資者縱向兼任高管進入農(nóng)業(yè)上市公司時，機構投資者持股比例越高時，縱向兼任高管越有動機和能力進行監(jiān)督、支持農(nóng)業(yè)上市公司智力資本活動，使得縱向兼任高管的存在對農(nóng)業(yè)上市公司智力資本價值創(chuàng)造的負面作用轉變?yōu)榇龠M作用，驗證了假設H2b。這是由于機構投資者兼任農(nóng)業(yè)上市公司高管會提升農(nóng)業(yè)上市公司對長期價值投資的意愿，而且機構投資者可以加強監(jiān)督，利用專業(yè)的投資標準和限制條款幫助農(nóng)業(yè)上市公司形成控股股東及其縱向兼任高管的有效治理機制，并降低第二類代理成本。機構投資者利用其信息資源優(yōu)勢和投資管理能力對上市公司技術創(chuàng)新、企業(yè)創(chuàng)新等智力資本的轉移和創(chuàng)造提供了幫助，有利于農(nóng)業(yè)上市公司的智力資本價值創(chuàng)造。

（二）縱向兼任高管職位對智力資本價值創(chuàng)造效率的影響

縱向兼任高管不同職位對智力資本價值創(chuàng)造效率的影響存在差異，一方面，控股股東縱向兼任CEO、董事長、執(zhí)行董事等重要經(jīng)營管理崗位，掌握上市公司的發(fā)展方向與戰(zhàn)略決策，比監(jiān)事長、其他董事?lián)碛懈叩臋嗔?，對上市公司發(fā)展戰(zhàn)略選擇和制定產(chǎn)生較大影響，對上市公司戰(zhàn)略執(zhí)行和經(jīng)營管理的影響會更為顯著；另一方面，董事長這類重要職位作為股東利益的代表，可能和控股股東保持利益一致，致力于實現(xiàn)控股股東利益最大化，帶來實質上的“監(jiān)督效應”“掏空效應”，當董事長、縱向兼任高管對智力資本價值創(chuàng)造效率的影響都更為顯著[7，8]。從資源配置和信息視角的研究表明縱向兼任高管能提升上市公司ROA；對中國國企及其參股上市公司進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)上市公司股東縱向兼任董事長時可以通過關系資本增強企業(yè)間協(xié)調能力，從而提高決策效率，提升資源配置能力[22]。因此，擬建立模型（7）～模型（9）進一步探討控股股東縱向兼任不同職位對農(nóng)業(yè)上市公司智力資本價值創(chuàng)造效率的影響：

模型（7）、（8）、（9）中若縱向兼任高管在控股公司擔任重要職位如CEO、董事長、執(zhí)行董事，此時自變量AM_H為1，否則為0；若擔任其他職位如董事、監(jiān)事等，則自變量AM_O為1，否則為0；其他控制變量與模型（1）～模型（6）相同。

縱向兼任高管已成為控股股東掌控上市公司的工具或途徑，從描述性統(tǒng)計結果得知樣本中平均有77%的農(nóng)業(yè)上市公司存在縱向兼任高管現(xiàn)象。

表6的實證檢驗結果顯示AM_H的系數(shù)絕對值均大于AM_O，可以得出縱向兼任高管在控股股東中擔任重要職位會產(chǎn)生負向影響，由于縱向兼任高管在制定上市公司創(chuàng)新戰(zhàn)略時具有決定性的作用，能影響企業(yè)創(chuàng)新資源配置。當AM_H的系數(shù)越顯著，即縱向兼任高管在農(nóng)業(yè)上市公司中擔任的職位越重要，對農(nóng)業(yè)上市公司智力資本價值創(chuàng)造活動的抑制效應越明顯。

（三）縱向兼任高管對智力資本產(chǎn)出的影響

智力資本價值創(chuàng)造是一個復雜的過程，智力資本創(chuàng)新是一個企業(yè)智力資本存量或獲取智力資本的能力驅動的，是一個企業(yè)智力資本吸收和創(chuàng)造的過程。在企業(yè)智力資本中，隱性智力資本主要是以個體經(jīng)驗為主，主要是指那些未經(jīng)過編碼的智力資本。企業(yè)隱性智力資本獲取需要通過觀察、模仿、耦合等，并通過對隱性智力資本重構和耦合來產(chǎn)生新技術智力資本[23]。為了研究方便，擬引入上市公司授權專利數(shù)量作為智力資本技術創(chuàng)新產(chǎn)出的評價指標，上市公司授權專利數(shù)量是技術創(chuàng)新產(chǎn)出的重要表現(xiàn)，是影響其核心競爭優(yōu)勢的一個重要方面[17，20]。企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)出是企業(yè)現(xiàn)有智力資本耦合和吸收能力相互作用的結果，通常表現(xiàn)出產(chǎn)品、流程等管理創(chuàng)新、合作創(chuàng)新，專利產(chǎn)出、財務創(chuàng)新績效等，借鑒國外學者（Alizadeh等，2014）的研究成果[24]，選取農(nóng)業(yè)上市公司獲得授權專利的數(shù)量作為農(nóng)業(yè)上公司智力資本產(chǎn)出的研究變量，包括發(fā)明專利、實用新型和外觀設計。

為進一步驗證縱向兼任高管的治理結構抑制了農(nóng)業(yè)上市公司技術創(chuàng)新能力，縱向兼任高管與上市公司智力資本價值創(chuàng)造呈負相關，使用農(nóng)業(yè)上市公司的專利數(shù)量來代表智力資本，設計模型（10）檢驗縱向兼任高管對農(nóng)業(yè)上市公司智力資本價值活動中專利技術創(chuàng)新的影響。采用農(nóng)業(yè)上市公司當年申請的專利數(shù)的自然對數(shù)代表技術創(chuàng)新能力，自變量為虛擬變量，其他控制變量與模型（1）～模型（6）保持一致。

如表7所示，農(nóng)業(yè)上市企業(yè)專利數(shù)與縱向兼任高管在5%、10%水平上顯著負相關，即存在縱向兼任高管的農(nóng)業(yè)上市公司智力資本價值創(chuàng)造產(chǎn)出減少，活躍度降低。上市企業(yè)技術創(chuàng)新活動沿著組織學習、知識整合、技術創(chuàng)新的鏈條移動，控股股東可以利用縱向兼任高管形成的指揮鏈推延或減少上市公司創(chuàng)新活動與創(chuàng)新動力，可能堵塞智力資本價值創(chuàng)造的通道?？v向兼任高管對企業(yè)管控能力越強，對技術創(chuàng)新活動消極影響越大，與智力資本技術創(chuàng)新專利產(chǎn)出呈負相關。

五、結論與啟示

基于我國A股農(nóng)業(yè)上市公司2008—2021年年度數(shù)據(jù)，對縱向兼任高管能否提升智力資本價值創(chuàng)造效率進行研究，結果顯示：縱向兼任高管與智力資本價值創(chuàng)造效率呈負相關，進一步改進實證研究模型，發(fā)現(xiàn)機構投資者持股增加可以改善這種負向效應；縱向兼任高管職位越高，對智力資本價值創(chuàng)造抑制效應越明顯；縱向兼任高管對企業(yè)管控能力越強，對技術創(chuàng)新活動消極影響越大，與智力資本技術創(chuàng)新專利產(chǎn)出呈負相關。

因此，我國農(nóng)業(yè)上市公司要重視縱向兼任高管對智力資本價值創(chuàng)造效率的影響?？v向兼任高管直接控制和監(jiān)督公司技術創(chuàng)新行為，對上市企業(yè)管控能力越強，對技術創(chuàng)新活動的消極影響越大，對智力資本價值創(chuàng)造阻礙作用越明顯。增加機構投資者持股，可以降低縱向兼任高管對智力資本價值創(chuàng)造效率產(chǎn)生的不利影響，提升智力資本價值創(chuàng)造效率。

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（責任編輯：鐘瑤）