跨國并購財務(wù)風(fēng)險識別及其控制

王慈

跨國并購對于企業(yè)來說既是機遇又是挑戰(zhàn)。海爾智家成功并購?fù)ㄓ眉译姾?，?jīng)過后期成功整合，達成了雙贏的局面，屬于一次成功的跨國并購。本文選用海爾智家并購?fù)ㄓ眉译娺@一代表性案例，以并購企業(yè)的視角對并購活動各個階段可能存在的風(fēng)險進行分析，并提出相應(yīng)的控制措施，促進我國家電企業(yè)海外并購活動的順利發(fā)展。

在全球經(jīng)濟一體化的大背景下，隨著世界經(jīng)濟越加繁榮，我國市場經(jīng)濟也不斷發(fā)展。近年來，國內(nèi)家電市場逐步趨于飽和，為了占領(lǐng)更多的市場份額，各大家電企業(yè)間的競爭也越發(fā)激烈。在此背景下，越來越多的企業(yè)選擇通過跨國并購占據(jù)更多的國際市場。與此同時，跨國并購存在地域差異和金融環(huán)境差異，增加了跨國并購的財務(wù)風(fēng)險。雖然近年來我國跨國并購的案例不斷增多，但整體的成功率偏低，主要原因是企業(yè)不重視并購過程中存在的風(fēng)險，風(fēng)險防范意識比較薄弱，因此研究如何控制跨國并購中的財務(wù)風(fēng)險就顯得日益迫切。

一、并購案例概述

（一）海爾智家簡介

海爾智家股份有限公司（簡稱“海爾智家”），屬于海爾集團旗下子公司，目前已成為中國家電業(yè)具有廣泛影響力的龍頭企業(yè)之一。海爾智家前身是青島電冰箱總廠，自1989年創(chuàng)立以來，海爾智家就專注于家電及相關(guān)產(chǎn)品市場，開創(chuàng)了集產(chǎn)品研發(fā)、制造、銷售于一體的經(jīng)營模式，且各階段目標(biāo)戰(zhàn)略詳盡清晰。在全球互聯(lián)網(wǎng)飛速發(fā)展時期，海爾智家以極強的前瞻性開始向互聯(lián)網(wǎng)方向轉(zhuǎn)型，研發(fā)各種智能家電，致力于打造全屋智能化。目前，海爾智家的業(yè)務(wù)除了有冰箱、洗衣機和空調(diào)等基本家電以外，還有各種智慧家電產(chǎn)品，如海爾智能門鎖、智慧家庭安防套裝及智能遮陽等，為用戶提供了更加安全、舒適、便捷的家庭生活產(chǎn)品。

（二）通用家電簡介

通用家電，曾是通用電氣屬下的某一業(yè)務(wù)部門。其經(jīng)營區(qū)域覆蓋達到一百多個國家，在全球頂級家電供應(yīng)商中也占有一席之地。除此之外，通用電氣與美國建筑行業(yè)的龍頭企業(yè)關(guān)系密切。通用家電借助老東家通用電氣的影響力，在美國裝修市場的電氣項目上幾乎形成了壟斷，與各大房地產(chǎn)開發(fā)商和連鎖酒店建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。通用家電于1892年創(chuàng)立，自創(chuàng)立以來便不斷發(fā)明創(chuàng)新以順應(yīng)時代發(fā)展，深受美國消費者的喜愛。隨著時代的發(fā)展和公司戰(zhàn)略目標(biāo)的變化，通用家電逐漸脫離通用電氣核心業(yè)務(wù)圈并且日益邊緣化。此前，通用家電的主營業(yè)務(wù)包括廚房電器、空調(diào)和凈水系統(tǒng)等多個品類。

（三）并購過程

海爾智家并購?fù)ㄓ眉译妼儆诳鐕①彙?906年通用家電便正式與中國開始了貿(mào)易往來，至今通用家電在中國的發(fā)展歷史早已超過了一個世紀(jì)。海爾智家與通用家電在多個領(lǐng)域合作過多次。從2008年開始，便有傳言通用電氣會將其家電業(yè)務(wù)剝離，當(dāng)時海爾智家便有意收購?fù)ㄓ眉译?，但隨著金融危機的爆發(fā)，最終不了了之。在金融危機后，海外資產(chǎn)估值下降，國內(nèi)跨國并購政策對企業(yè)也極其有利。2015年伊萊克斯收購?fù)ㄓ眉译娛?，海爾智家果斷出擊與通用電氣接洽收購事宜，終于在2016年年中以55.8億美元的超高價格如愿完成了對通用家電的收購。

（四）并購動因

1.進軍美國高端家電市場，擴大商業(yè)版圖

在海爾智家并購?fù)ㄓ眉译娗?，其產(chǎn)品定位為高性價比的中國家電，主要在美國的中低端市場流通，市場占有份額難以擴大。通用家電在美國人們心中的高認可度恰好可以幫助海爾智家走出這種困境，打入美國高端家電市場。并且，海爾智家預(yù)測未來全球經(jīng)濟會全面復(fù)蘇，全球的整體消費實力也會上升，隨之全球家電行業(yè)也會保持穩(wěn)定增長態(tài)勢，通過此次并購?fù)ㄓ眉译?，能滿足海爾智家外延式發(fā)展的需求。此外，通用家電在全球的品牌影響力也極大，有助于擴展海外市場份額。如表1所示，在2016年并購?fù)ㄓ眉译姾?，海爾智家的海外全球市場占有率逐漸升高，說明此次并購對海爾智家提升全球市場占有率有著積極的影響。

2.資源優(yōu)勢互補，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

海爾智家和通用家電在品牌、產(chǎn)品等方面形成互補，能夠持續(xù)整合優(yōu)質(zhì)資源，可以保障雙方在對方國內(nèi)市場的銷量，形成互利雙贏的經(jīng)營模式，達到最大化的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。成功并購后，海爾智家不僅整合了共同的供應(yīng)商，還會互相共享不同的供應(yīng)商以達到最大化的成本協(xié)同效應(yīng)，整體降低企業(yè)的采購成本。在2016年成功并購?fù)ㄓ眉译姾螅栔羌液屯ㄓ眉译姾献鳂?gòu)建全球物料的數(shù)據(jù)庫及采購資源共享模式，進一步節(jié)約成本，形成資源共享的管理模式，達到最大化的管理協(xié)同效應(yīng)。

二、企業(yè)并購風(fēng)險分析

（一）并購準(zhǔn)備階段

估值風(fēng)險

海外并購的第一步就是要對目標(biāo)企業(yè)進行恰當(dāng)?shù)墓乐?，而企業(yè)為了自身利益最大化，可能會人為操控企業(yè)價值致其虛高。在并購過程中，并購雙方存在信息不對稱和地域上的客觀限制，導(dǎo)致對被并購方進行恰當(dāng)估值的難度較大。估值過高則導(dǎo)致并購方的并購成本增大，進而會導(dǎo)致并購方財務(wù)壓力增大；而估價過低將會導(dǎo)致并購雙方難以達成統(tǒng)一意見，不管是哪種情況都將可能導(dǎo)致并購失敗。此外，在通用電氣決定出售其家電業(yè)務(wù)部門后，眾多電氣企業(yè)紛紛拋出橄欖枝意圖收購?fù)ㄓ眉译?。眾多潛在購買者的不斷爭搶，逐漸抬高了并購價格，存在高估價格的風(fēng)險。海爾智家在對通用家電進行估值的時候考慮了其研發(fā)能力、成本控制及盈利水平后，估計通用家電市值為52億美元，實際并購價格為55.8億美元，多出來約4億美元。而與早期給伊萊克斯的收購價格33億美元相比，多出22.8億美元。綜上，海爾智家并購?fù)ㄓ眉译姶嬖诟吖乐档娘L(fēng)險。

（二）并購實施階段

1.融資風(fēng)險

在跨國并購交易活動中，因存在匯率問題通常需要大量的資金。企業(yè)僅依靠自身流動資金完成并購交易會造成大額的資金缺口，此時企業(yè)需要進行外部融資，保障并購交易順利完成。一般有借款融資、債券融資、權(quán)益融資、混合融資等融資方式，融資與支付環(huán)環(huán)相扣，一旦某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題都會導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂引起巨大的融資風(fēng)險。海爾智家需要以55.8億美元進行并購，這55.8億美元的巨額并購成本，海爾智家決定用自有資金支付40%，剩余60%將由政府提供的大額貸款支付。債務(wù)融資雖然能為企業(yè)解決資金瓶頸的問題，但企業(yè)需要定期償還本金和利息，形成一定的財務(wù)壓力，增大了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。

家電行業(yè)速動比率小于1，則說明企業(yè)的短期償債能力較弱。如表2所示，并購前，海爾智家的速動比率較高；在并購?fù)瓿僧?dāng)年，速動比率大幅下降；并購?fù)瓿珊?，速動比率雖有所上升但仍低于家電行業(yè)正常水平，說明并購給海爾智家速動比率帶來了一定的不利影響，從而影響到了海爾智家的短期償債能力。除此之外，家電行業(yè)資產(chǎn)負債率一般為59%左右。并購前，海爾智家資產(chǎn)負債率為正常水平；在并購?fù)瓿僧?dāng)年，海爾智家的資產(chǎn)負債率上升且增幅較大；并購?fù)瓿珊螅Y產(chǎn)負債率雖有所下降但仍高于行業(yè)均值，說明海爾智家的資產(chǎn)負債率受到并購活動的影響較大，影響到了企業(yè)的長期償債能力。綜上，海爾智家在并購過程中存在較高的融資風(fēng)險。

2.支付風(fēng)險

海外并購?fù)ǔa(chǎn)生大額的支付價款。而現(xiàn)金支付、股份支付和混合支付是企業(yè)常用的幾種方式。支付并購價款時，企業(yè)要從自身實際出發(fā)預(yù)測未來經(jīng)營情況從而選擇恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞剑苊猱a(chǎn)生嚴(yán)重的財務(wù)風(fēng)險。其中，現(xiàn)金支付操作流程快捷簡便，可以提高并購效率，還不會造成現(xiàn)有股東控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。但現(xiàn)金支付也存在一定的弊端。海爾智家要向通用電氣支付55.8億美元，且全部以現(xiàn)金支付，這樣不僅會帶來現(xiàn)金支付風(fēng)險還會帶來匯率風(fēng)險。2016年并購?fù)瓿珊?，企業(yè)的貨幣資金較上半年減少，給企業(yè)帶來較大的資金流動性壓力，對經(jīng)營產(chǎn)生了不利影響。除此之外，用美元來支付通用家電的并購對價，人民幣兌換為美元時會受到國際匯率的影響。而國際匯率受多種因素影響容易造成波動，導(dǎo)致支付的金額也不固定，海爾智家并購?fù)ㄓ眉译姀暮炗喓霞s到并購?fù)瓿蓺v時6個月。如表3所示，2016年1月至6月匯率差價為0.16，與協(xié)議簽訂時間相比，要多支付8.928億美元，存在較高的匯率風(fēng)險。綜上，海爾智家在并購過程中存在較高的支付風(fēng)險。

（三）并購整合階段整合風(fēng)險

整合風(fēng)險存在于并購后期，屬于海外跨國并購的最后的一個環(huán)節(jié)?？鐕①彽牟①忞p方政治環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境及法律環(huán)境均不相同，導(dǎo)致其整合難度加大。如果最后這一階段無法圓滿完成，將會直接導(dǎo)致海外并購的失敗，加劇企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險。跨國并購整合包括文化整合、財務(wù)整合等內(nèi)容。通用家電與海爾智家均為家電產(chǎn)業(yè)，管理層級和職能設(shè)置可能重疊，造成人才整合困難而批量離職。但海爾智家承諾在并購結(jié)束后，通用家電仍會處于獨立運營的狀態(tài)，海爾智家不會對通用家電原有的工作人員進行改變，這樣可以留住通用家電核心人員，不會造成人才流失風(fēng)險。但是，在并購?fù)瓿珊?，兩個企業(yè)要統(tǒng)一辦公，不僅需要進行組織融合，還需要統(tǒng)一管理模式。中美文化、會計制度以及財務(wù)管理模式都有所差別，不僅難以制定統(tǒng)一的財務(wù)體系，在合并財務(wù)報表時也難度極大，會產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險。

三、企業(yè)并購風(fēng)險控制

（一）并購準(zhǔn)備階段風(fēng)險控制估值風(fēng)險控制

要想有效地規(guī)避跨國并購中的估值風(fēng)險，就需要降低信息不對稱帶來的不利影響。首先，海爾智家需要對通用家電的相關(guān)信息進行詳細地了解，還要著重對被并購方財務(wù)報表信息的真實性進行審查。海爾智家可以聘請獨立的第三方機構(gòu)擔(dān)任顧問，利用專業(yè)機構(gòu)對通用家電的管理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況以及財務(wù)情況進行詳細地調(diào)查，進而得出符合實際情況的估值。海爾智家還可以與通用電氣簽訂協(xié)議，倘若通用家電提供的財務(wù)信息是虛假的，損失將由通用家電承擔(dān)，確保被并購方提供信息的真實性。其次，還要對被并購方的未來發(fā)展前景進行預(yù)測，避免發(fā)展前景不好導(dǎo)致海爾智家價值降低，對海爾智家造成虧損。最后，海爾智家應(yīng)該制定多種估值方案，采用多種評估方法來評估通用家電的公司價值，對比不同方案利弊，降低估值偏差，以此降低估值風(fēng)險。

（二）并購交易階段風(fēng)險控制

1.融資風(fēng)險控制

企業(yè)僅依靠自身流動資金全額完成并購交易會造成大額的資金缺口，防范好這一環(huán)節(jié)的財務(wù)風(fēng)險，則要制定合理的融資計劃及選擇合適的融資渠道。首先，在估值完成后，應(yīng)該明確并購所需資金量，根據(jù)企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀確定融資額度，根據(jù)融資額度制定詳細的融資計劃。及時關(guān)注計劃實施進展，在出現(xiàn)導(dǎo)致融資風(fēng)險增大的情況時，及時調(diào)整計劃以降低融資風(fēng)險。其次，根據(jù)融資額度和融資計劃，選擇與之相匹配的融資渠道。并購方可以優(yōu)先使用企業(yè)內(nèi)部資金以降低并購成本。在控制融資規(guī)模的前提下，擴展外部融資渠道以保證海爾智家未來經(jīng)營過程中現(xiàn)金流的穩(wěn)定，并且盡量采取混合融資方式，將融資比例達到最佳狀態(tài)，降低單一融資方式可能帶來的風(fēng)險。最后，企業(yè)在控制成本的基礎(chǔ)上，要確保資金能及時到賬，將企業(yè)融資風(fēng)險降到最低。

2.支付風(fēng)險控制

采取現(xiàn)金支付方式會威脅到企業(yè)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。海爾智家并購?fù)ㄓ眉译姷牟①弮r款全部以現(xiàn)金支付。要想最大程度地降低并購的支付風(fēng)險，首先，應(yīng)盡量避免單一的支付模式?？梢愿鶕?jù)企業(yè)自身特點，選擇混合支付模式，合理分配股權(quán)支付和現(xiàn)金支付的比例，制定組合支付方案，以此來分散支付風(fēng)險。此外，在能夠協(xié)商的情況下，盡可能延長支付周期，實行分期付款。如果能延長支付周期，在整合完成的前提下，并購方企業(yè)正常運營后，以營業(yè)利潤支付并購款，既能減輕企業(yè)的現(xiàn)金流壓力，又保證企業(yè)的正常經(jīng)營。最后，選擇穩(wěn)定的支付幣種，并實時關(guān)注匯率的變化，可以簽訂遠期外匯合同以規(guī)避匯率風(fēng)險。同時還需要對企業(yè)現(xiàn)金流加強預(yù)警及監(jiān)管，提高效率，規(guī)范支出、確保資金支出安全。

（三）并購整合階段風(fēng)險控制

1.整合風(fēng)險控制

控制其他風(fēng)險是為了保證并購活動的完成，而控制整合風(fēng)險則是為了確保并購活動的成功。要想防范好這一環(huán)節(jié)的財務(wù)風(fēng)險，在整合過程中不能只看重于眼前的利益，要以并購戰(zhàn)略為導(dǎo)向，從并購雙方的實際情況出發(fā)再進行整合，以實現(xiàn)企業(yè)的長遠目標(biāo)。在整合并購企業(yè)時，首先要與被并購方進行溝通，尋找到雙方均認可的公司發(fā)展理念及發(fā)展目標(biāo)，并建立雙方認可的文化及經(jīng)營模式以達到共同的目標(biāo)。其次，在接管被并購方企業(yè)以后，應(yīng)該及時分析被并購方的財務(wù)指標(biāo)，扶持高效益產(chǎn)業(yè)，清理不良資產(chǎn)，優(yōu)化資源配置，以確保并購?fù)瓿珊蟾玫亟?jīng)營。最后，外派優(yōu)秀人才到被并購方企業(yè)，在分析雙方財務(wù)系統(tǒng)差異后，制定科學(xué)統(tǒng)一的財務(wù)制度體系，為更好地管理目標(biāo)企業(yè)提供保障。

（作者單位：長江大學(xué)）