［摘 要］由于股權(quán)質(zhì)押融資約束條件少，具有高效快捷、靈活方便等優(yōu)點，近年來股權(quán)質(zhì)押逐漸成為控股股東重要的融資渠道。但是股權(quán)質(zhì)押下可能發(fā)生控股股東代理問題會加大上市公司財務風險。針對此現(xiàn)象，本文通過案例加以驗證，發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押后控股股東通過影響企業(yè)的財務決策實現(xiàn)自身利益的最大化，可能會發(fā)生資金違規(guī)占用、過度投資等問題，使企業(yè)面臨一定的投資風險和資金回收風險，加大財務風險。另外，股權(quán)質(zhì)押所傳遞的負面信號也會影響企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，使企業(yè)面臨更為嚴苛的融資條件，加劇企業(yè)的籌資風險。本文針對上述問題提出相應的防范措施。

［關鍵詞］股權(quán)質(zhì)押；控股股東；財務風險

［中圖分類號］F27文獻標志碼：A

［作者簡介］李為一，女，山東濟南人，山東魯能亙富開發(fā)有限公司，高級會計師，本科，研究方向：公司治理。

近年來，控股股東股權(quán)質(zhì)押逐漸成為資本市場的常態(tài)。相比于傳統(tǒng)的融資方式，股權(quán)質(zhì)押融資約束條件少，具有高效快捷、靈活方便的優(yōu)點，在為控股股東擴充融資渠道的同時，保留了其對企業(yè)的控制權(quán)。雖然股權(quán)質(zhì)押具備種種優(yōu)勢，能夠在服務實體經(jīng)濟、解決中小企業(yè)融資難的問題方面發(fā)揮積極作用，但不可忽略其所蘊含的風險。尤其是經(jīng)濟基本面下行壓力加大、股價下跌，加上部分股東高比例質(zhì)押股權(quán)，缺乏追加擔保的能力，使得多家上市公司陷入被平倉的危機，甚至面臨控制權(quán)被轉(zhuǎn)移的風險，從而影響企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營管理的持續(xù)性和穩(wěn)定性［1］。

本文通過案例分析，詳細探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司財務風險的影響機制，進一步豐富了股權(quán)質(zhì)押的研究內(nèi)容，同時充實了控股股東對上市公司影響途徑的研究內(nèi)容，具有一定的理論意義。

1 案例分析

1.1 公司基本情況

A礦業(yè)股份有限公司成立于1996年6月25日，原是一家經(jīng)營礦業(yè)投資以及國際、國內(nèi)貿(mào)易及珠寶的企業(yè)。2016年公司完成重大資產(chǎn)重組，原有的資產(chǎn)負債及業(yè)務等已被剝離，轉(zhuǎn)而持有A鉀肥，實現(xiàn)公司主營業(yè)務的轉(zhuǎn)型。2017年成立A鋰業(yè)有限公司。目前其主要業(yè)務是氯化鉀、碳酸鋰的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售［2］。

A礦業(yè)的控股股東為A投資，實際控制人為X。截至2022年底X所掌握的控制權(quán)總計達到47.12 %，A礦業(yè)的股權(quán)較為集中，為控股股東股權(quán)質(zhì)押提供了物質(zhì)基礎，不僅能夠有足夠的股權(quán)進行抵押，且股價低于警戒線時也有能力補充抵押物。

1.2 股權(quán)質(zhì)押情況

自2016年A鉀肥借殼上市之后，其控股股東便開始進行大規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押。自2016年8月起股權(quán)質(zhì)押比例便逐漸攀升，從借殼前的9.53 %到2016年年底時已達到80 %。截至2022年12月31日，A礦業(yè)總體股權(quán)質(zhì)押比例雖下降到45.66 %，但控股股東及其一致行動人的累計質(zhì)押比例高達96.88 %，基本上達到無股可押的狀態(tài)，如果股市出現(xiàn)較大的波動，控股股東將沒有多余的股份進行補充。

高比例的股權(quán)質(zhì)押帶給控股股東較大的償債壓力，在這一背景下可合理推測控股股東有動機利用自身的控制權(quán)掏空公司，或是通過激進的公司治理行為求得高額投資回報，而這無疑將增大企業(yè)的財務風險，給企業(yè)自身的經(jīng)營情況帶來更多的不確定性［3］。

1.3 A礦業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押對財務風險的影響分析

1.3.1 控股股東股權(quán)質(zhì)押對投資風險的影響

投資風險是指投資項目所產(chǎn)生的收益不及預期，從而影響企業(yè)的盈利能力和償債能力。在高比例股權(quán)質(zhì)押的壓力下控股股東為了維持股價，避免平倉危機，可能會做出不利于企業(yè)的投資決策，在企業(yè)投資的規(guī)模、對象等方面產(chǎn)生影響，進而增加企業(yè)的投資風險。

股權(quán)質(zhì)押后，控股股東為了防止股價的下跌，有動機利用自己的控制權(quán)影響企業(yè)的投資決策，通過過度投資找到公司業(yè)績的新增長點，抬升市場投資者的預期，從而維持甚至提升股價［4］。但是投資規(guī)模的擴大也意味著未來需承擔的風險加大。

A礦業(yè)自2016年以來先后投資設立多家貿(mào)易公司，并進軍新能源領域，開發(fā)碳酸鋰項目。2021年和2022年因新能源汽車的蓬勃興起，動力電池主要原材料鋰業(yè)的市場需求大增，帶動了公司業(yè)績的增長。但是這并不意味著A礦業(yè)不存在投資風險。

2018年4月份A礦業(yè)注銷了B貿(mào)易有限公司，這一家持續(xù)僅一年多的公司企業(yè)凈利潤持續(xù)為負，截至2018年3月31日B貿(mào)易有限公司資產(chǎn)總額為11.41萬元人民幣、負債總額為17.40萬元人民幣、凈資產(chǎn)為-5.99萬元人民幣。

此外，2019年通過公司自查，發(fā)現(xiàn)C貿(mào)易有限公司和D貿(mào)易有限公司部分貿(mào)易業(yè)務對應的利潤實際源于其自有資金，不符合收入確認原則，該部分貿(mào)易導致2017年、2018年分別多計營業(yè)收入13 166.38萬元、46 849.18萬元，存在粉飾報表的問題。

另外，2018年7月A礦業(yè)預以發(fā)行股份方式向交易對手購買其持有的G銅業(yè)100 %股權(quán)，本次交易的標的資產(chǎn)經(jīng)交易各方協(xié)商暫作價為280億元。此次交易對手中，A投資為上市公司的控股股東，Z礦業(yè)是上市公司實際控制人近親屬控制的公司?？毓晒蓶|通過此次收購一方面可以獲得更多的股權(quán)，緩解高比例股權(quán)質(zhì)押下無股可補倉的壓力；另一方面可通過低買高賣從中獲取利益，進而緩解債務壓力。

交易標的G銅業(yè)收購時尚未開展實際經(jīng)營業(yè)務，還未取得銷售收入。持續(xù)虧損，債務高企的G銅業(yè)卻擁有上百億的估值。G銅業(yè)估值問題引起了監(jiān)管者的注意，深圳證券交易所針對A礦業(yè)的重組下發(fā)了問詢函，A礦業(yè)在回復問詢函之后也修改了此次重組方案。將收購G銅業(yè)100 %股權(quán)調(diào)整為收購該公司51 %的股權(quán)，并降低了股權(quán)的收購價格。標的資產(chǎn)縮水近百億元，引發(fā)了市場的關注與討論。雖然修改后的方案將作價下調(diào)，但背后的利益輸送還是飽受懷疑，最終該重組方案被終止。

此次收購意味著控股股東為了緩解股權(quán)質(zhì)押所帶來的債務壓力，很可能利用自身的控制權(quán)影響投資對象的選擇，使其投資對自己有利的項目［5］。通過關聯(lián)并購獲取私人收益，從而緩解債務壓力。但同時，關聯(lián)并購使得公司付出了與未來收益不匹配的高額成本，侵占了公司的利益，公司所面臨的投資風險加大。

1.3.2 控股股東股權(quán)質(zhì)押對籌資風險的影響

籌資風險是指企業(yè)由于負債經(jīng)營而產(chǎn)生的喪失按時還本付息能力的可能性。若企業(yè)無法按時還款可能會面臨抵押物被拍賣、支付罰款、名譽受損，甚至股價下跌的窘境?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押通過影響企業(yè)的籌資成本、籌資規(guī)模、籌資期限等，加大了企業(yè)的籌資風險。

股權(quán)質(zhì)押使得控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離，降低控股股東的掏空成本，加劇了控股股東與中小股東的代理問題，控股股東有動機對上市公司采取掏空行為。高比例的股權(quán)質(zhì)押易引發(fā)市場對此的猜疑，提升債權(quán)人對上市公司償債能力的擔憂，表現(xiàn)在籌資活動中即為籌資規(guī)模的下降和偏向短期借款?；I資期限的縮短將增加企業(yè)的還債壓力。

A礦業(yè)自2016年借殼上市之后，控股股東便保持著高比例的股權(quán)質(zhì)押。高質(zhì)押率引起了市場和監(jiān)管者的關注。交易所多次對該公司發(fā)起問詢函和監(jiān)管函，市場也多次出現(xiàn)對該公司高比例股權(quán)質(zhì)押的負面情緒和對控股股東掏空行為的懷疑。不出所料的是，A礦業(yè)也的確存在著資金被大股東非法占用、財務造假等問題?？毓晒蓶|A投資在2016年1月1日至2017年4月17日期間通過挪用A鉀肥銀行承兌匯票方式累計占用公司資金93 688.16萬元。2016年至2020年4月30日，A投資及其關聯(lián)方以占用A鉀肥應收賬款的方式，非經(jīng)營性占用上市公司資金累計余額86 501.40萬元，以上業(yè)務均未進行及時披露。

高比例股權(quán)質(zhì)押下控股股東的資金占用行為引發(fā)了債權(quán)人對上市公司償債能力的擔憂。表1列出了A礦業(yè)的短期借款和長期借款的數(shù)據(jù)情況，自2018年起公司沒有通過長期借款籌資，自2020年起公司也沒有通過短期銀行借款籌資，一方面籌資規(guī)模縮減，另一方面籌資期限縮短，說明了銀行對于A礦業(yè)償債能力的質(zhì)疑，增加了公司的籌資難度。

1.3.3 控股股東股權(quán)質(zhì)押對資金回收風險的影響

資金回收包含兩個過程：一是成品資金向結(jié)算資金轉(zhuǎn)換，二是結(jié)算資金向貨幣資金轉(zhuǎn)換。轉(zhuǎn)化過程中資金回收的時間和金額的不確定性即為資金回收風險。已有文獻證明控股股東為避免質(zhì)押股份被平倉甚至控制權(quán)轉(zhuǎn)移，有動機通過盈余管理穩(wěn)定公司股價。控股股東可通過與關聯(lián)公司交易或采取寬松的銷售政策來促進銷售量的增長從而增加營業(yè)收入。但是這種方式盈利質(zhì)量并不高，未來應收賬款可能并不能及時收回或發(fā)生大面積壞賬，進而引發(fā)企業(yè)財務危機，加大企業(yè)資金回收風險。

2018年至2021年A礦業(yè)財務報告中未披露前五大銷售客戶，只能從2017年的財務報告中找到其前五大銷售客戶信息。2017年第二大銷售客戶應收賬款額是3.39億元，根據(jù)其自身披露的2017年年報數(shù)據(jù)顯示其應付賬款余額為4.78億元。說明第二大銷售客戶71 %的應付賬款均是來自A礦業(yè)。但兩家公司的主營業(yè)務并不相關，A礦業(yè)的主要產(chǎn)品是氯化鉀，但第二大銷售客戶是一家集煤化工、磷化工和精細化工于一體的大型化工企業(yè)，鉀肥并不是這家公司的主營業(yè)務。此外，第三大銷售客戶的法人同時也是某礦業(yè)有限公司法人，而該礦業(yè)有限公司的注冊地址與A礦業(yè)的注冊地址一致。第五大客戶同樣與A礦業(yè)的注冊地址一致。A礦業(yè)前五大銷售客戶中有三家可能均為關聯(lián)公司，可依此推測A礦業(yè)通過關聯(lián)交易擴大企業(yè)的銷售額。

另外，根據(jù)證監(jiān)局下發(fā)的行政處罰，A礦業(yè)通過開展虛假貿(mào)易業(yè)務的方式，2018年虛增應收賬款

4 710 000.00元。也可證明A礦業(yè)存在應收賬款虛高問題。虛高的應收賬款使得企業(yè)盈利質(zhì)量欠佳，雖然營業(yè)收入表現(xiàn)良好，但經(jīng)營性現(xiàn)金流卻表現(xiàn)不盡如人意，資金回收風險較大。

2 研究結(jié)論及建議

通過案例分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押將會對控股股東帶來較大的償債壓力和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險，這將會誘使控股股東的公司治理行為發(fā)生變化［6］，通過影響企業(yè)的財務決策實現(xiàn)自身利益的最大化，可能會發(fā)生資金違規(guī)占用、過度投資等問題，使企業(yè)面臨一定的投資風險和資金回收風險，增加財務風險。另外，股權(quán)質(zhì)押所傳遞的負面信號也會影響企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，使企業(yè)面臨更為嚴苛的融資條件，加劇企業(yè)的籌資風險［7］。

針對控股股東股權(quán)質(zhì)押下的財務風險，本文提出下列建議，以期有效降低財務風險，維護企業(yè)利益。

2.1 改善企業(yè)的內(nèi)部治理，加強資金控制

企業(yè)應首先完善公司內(nèi)部控制制度，尤其是要加強對資金的管理，嚴格按照審批程序執(zhí)行，減少控股股東的隨意占用。此外，公司還應努力保障監(jiān)事會的權(quán)利，使他們應有的監(jiān)督職能有效地發(fā)揮出來。一方面需細化他們的工作內(nèi)容，避免監(jiān)管空白，另一方面要建立適當?shù)膯栘熤贫?，使其為監(jiān)管不力承擔相應的連帶責任。

2.2 完善股權(quán)質(zhì)押信息披露內(nèi)容

監(jiān)管部門應提高股權(quán)質(zhì)押的信息披露要求，除基本情況外，還應讓外界了解貸款數(shù)額、具體的資金用途、控股股東自身的財務情況。并且要求上市公司及時跟蹤控股股東后期資金的使用情況。雖然股權(quán)質(zhì)押是控股股東自身的行為，但是牽扯到公司的股權(quán)，應讓公司及時了解控股股東股權(quán)質(zhì)押背后所蘊含的風險，及時判斷控股股東的償債能力，降低公司資金被占用的風險，有效控制企業(yè)財務風險。

3 結(jié)語

本文著眼于企業(yè)經(jīng)營，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對公司財務風險的影響。研究表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押可能加大上市公司的投資風險、籌資風險和資金回收風險。對此，上市公司應改善內(nèi)部治理，加強資金控制，完善股權(quán)質(zhì)押信息披露內(nèi)容，以有效降低企業(yè)財務風險。

參考文獻

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