姬新龍 李婉婷

摘 要 在當(dāng)前綠色發(fā)展理念下，企業(yè)社會責(zé)任的履行情況已成為金融服務(wù)企業(yè)進(jìn)行綠色融資決策的重要參考信息，綠色金融對企業(yè)社會責(zé)任履行的影響則需深入探討。以2013—2020年在A股上市的418家重污染行業(yè)企業(yè)為樣本，運(yùn)用傾向性得分匹配-雙重差分法與中介效應(yīng)分析法，研究綠色金融對企業(yè)社會責(zé)任履行的影響，結(jié)果表明：綠色金融能夠顯著促進(jìn)重污染企業(yè)社會責(zé)任的履行，而且主要通過融資約束的中介效應(yīng)實(shí)現(xiàn)促進(jìn)作用。異質(zhì)性分析顯示，綠色金融對非國有和處于低市場化程度地區(qū)的重污染企業(yè)社會責(zé)任的履行具有更為明顯的促進(jìn)效果。

關(guān)鍵詞 綠色金融 重污染企業(yè) 企業(yè)社會責(zé)任 PSM-DID 融資約束

作者簡介：姬新龍，管理學(xué)博士，蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授、碩士研究生導(dǎo)師；李婉婷，湖北大學(xué)商學(xué)院博士研究生。

基金項(xiàng)目：甘肅省教育揭榜掛帥項(xiàng)目“甘肅碳排放權(quán)交易市場建設(shè)及減排路徑研究”（2021-jyjbgs-08）；甘肅省軟科學(xué)項(xiàng)目“區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展現(xiàn)狀及其在供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域的應(yīng)用”（20CX9ZA049）；蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融創(chuàng)新研究團(tuán)隊(duì)項(xiàng)目（2020CXTD09）

一、研究背景

“雙碳”目標(biāo)彰顯了我國積極應(yīng)對氣候變化、走綠色低碳發(fā)展道路、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的堅(jiān)定決心，也預(yù)示著作為引導(dǎo)性融資調(diào)節(jié)工具的綠色金融，將在減排降污、經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型過程中發(fā)揮愈發(fā)重要的作用。2015年，中共中央、國務(wù)院印發(fā)《生態(tài)文明體制改革總體方案》，首次提出構(gòu)建綠色金融體系。2017年，國務(wù)院決定在部分地區(qū)建立綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)，首批綠色金融改革創(chuàng)新試點(diǎn)地區(qū)橫跨東中西部，綠色金融在實(shí)踐層面開始發(fā)揮其引導(dǎo)資金流向、治理環(huán)境污染等作用。根據(jù)綠色金融的政策內(nèi)涵，可以在信貸資金方面對企業(yè)形成“獎懲機(jī)制”，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。比如，對于社會責(zé)任履行表現(xiàn)良好、達(dá)到綠色環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，一般優(yōu)先對其進(jìn)行綠色金融授信，甚至提供利率優(yōu)惠，促進(jìn)其進(jìn)一步發(fā)展；對于社會責(zé)任履行表現(xiàn)較差、不符合綠色環(huán)保導(dǎo)向的企業(yè)，很可能會提高其貸款利率，甚至拒絕發(fā)放貸款。這是綠色金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要表現(xiàn)。

在當(dāng)前倡導(dǎo)綠色發(fā)展的新理念下，社會責(zé)任作為企業(yè)治理的核心評價標(biāo)準(zhǔn)，是企業(yè)尋求綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要外在表現(xiàn)，也是影響金融企業(yè)開展綠色融資決策的重要參考信息。反過來，隨著綠色金融的全面推廣，各類企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新會更加積極，公司治理架構(gòu)也將更加完善，綠色金融是否會對企業(yè)社會責(zé)任的履行產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響呢？從理論和實(shí)踐等多個維度探究綠色金融試點(diǎn)政策對企業(yè)治理產(chǎn)生的影響，全面評價綠色金融試驗(yàn)區(qū)政策的效果，對于未來我國綠色金融政策的完善以及全面推廣，具有良好的理論指導(dǎo)和實(shí)踐借鑒意義。

本文以2017年綠色金融試點(diǎn)為切入點(diǎn)，搜集整理2013—2020年A股上市重污染行業(yè)企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，通過PSM-DID模型研究綠色金融對企業(yè)社會責(zé)任履行的影響，并利用中介效應(yīng)分析方法探討具體的作用機(jī)制。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）文獻(xiàn)回顧

Jose Salazar最早提出綠色金融的概念，認(rèn)為綠色金融是溝通金融與生態(tài)環(huán)境的橋梁?！緩堄?、錢水土：《綠色金融理論：一個文獻(xiàn)綜述》，《金融理論與實(shí)踐》，2017年第9期。】綠色金融以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)、社會和環(huán)境和諧發(fā)展為目的，利用金融產(chǎn)品和服務(wù)引導(dǎo)資金投向節(jié)能環(huán)保的新領(lǐng)域，兼具金融資源配置和環(huán)境規(guī)制雙重特性。正是這些特征使得綠色金融成為當(dāng)前我國實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的重要抓手。但是，綠色金融是否能夠達(dá)到預(yù)期的政策效果？

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從企業(yè)行為層面研究了綠色金融政策的影響。比如，連莉莉從成本視角對綠色企業(yè)和“兩高”企業(yè)進(jìn)行了對比分析，發(fā)現(xiàn)綠色金融提高了污染企業(yè)的債務(wù)融資成本?！具B莉莉：《綠色信貸影響企業(yè)債務(wù)融資成本嗎？——基于綠色企業(yè)與“兩高”企業(yè)的對比研究》，《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》，2015年第5期?！刻K冬蔚等認(rèn)為綠色金融抑制了污染企業(yè)的投資行為?！咎K冬蔚、連莉莉：《綠色信貸是否影響重污染企業(yè)的投融資行為？》，《金融研究》，2018年第12期。】劉強(qiáng)等、謝喬昕等都認(rèn)為綠色金融顯著促進(jìn)了企業(yè)的綠色創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，增加了企業(yè)的創(chuàng)新投入，提高了企業(yè)的創(chuàng)新效率?！緞?qiáng)、王偉楠、陳恒宇：《〈綠色信貸指引〉實(shí)施對重污染企業(yè)創(chuàng)新績效的影響研究》，《科研管理》，2020年第11期。謝喬昕、張宇：《綠色信貸政策、扶持之手與企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型》，《科研管理》，2021年第1期。】占華研究發(fā)現(xiàn)綠色信貸能夠借助融資約束和環(huán)境績效兩個途徑顯著促進(jìn)企業(yè)的環(huán)境信息披露。【占華：《綠色信貸如何影響企業(yè)環(huán)境信息披露——基于重污染行業(yè)上市企業(yè)的實(shí)證檢驗(yàn)》，《南開經(jīng)濟(jì)研究》，2021年第3期?！磕呔甑日J(rèn)為，綠色信貸政策的推行將企業(yè)融資需求與環(huán)境責(zé)任有效掛鉤，促使企業(yè)主動進(jìn)行環(huán)境信息披露?！灸呔?、孔令文：《環(huán)境信息披露、銀行信貸決策與債務(wù)融資成本——來自我國滬深兩市A股重污染行業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)評論》，2016年第1期?！窟@些研究表明綠色金融在影響企業(yè)投融資行為、促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、完成企業(yè)綠色減碳使命、完善現(xiàn)代企業(yè)治理等方面具有良好的引導(dǎo)作用。

社會責(zé)任是現(xiàn)代企業(yè)治理的重要組成部分。從實(shí)踐來看，企業(yè)積極履行社會責(zé)任不僅能降低融資風(fēng)險(xiǎn)，而且能增加企業(yè)價值，有助于塑造良好的企業(yè)形象，提高公眾認(rèn)可度和競爭力。綠色金融是否影響企業(yè)社會責(zé)任的履行呢？韋院英等認(rèn)為，環(huán)境政策對企業(yè)社會責(zé)任履行有顯著的正向影響，因此在環(huán)境規(guī)制下，企業(yè)有必要采取相應(yīng)的措施，履行其社會環(huán)境責(zé)任?！卷f院英、胡川：《環(huán)境政策、企業(yè)社會責(zé)任和企業(yè)績效的關(guān)系研究——基于重污染行業(yè)環(huán)境違規(guī)企業(yè)的實(shí)證分析》，《華東理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會科學(xué)版）》，2021年第3期?！坎芡⑶蟮妊芯恐赋?，綠色信貸政策能夠抑制污染企業(yè)的信貸融資，促進(jìn)污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型?！静芡⑶?、張翠燕、楊雪：《綠色信貸政策的綠色效果及影響機(jī)制——基于中國上市公司綠色專利數(shù)據(jù)的證據(jù)》，《金融論壇》，2021年第5期?！靠傊G色金融能夠形成融資約束，增加融資成本，進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級。僅個別文獻(xiàn)以2015—2018年A股上市重污染行業(yè)企業(yè)為樣本，研究了綠色金融對企業(yè)社會責(zé)任履行的影響?！旧蜩?、廖顯春：《綠色金融改革創(chuàng)新與企業(yè)履行社會責(zé)任——來自綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的證據(jù)》，《金融論壇》，2020年第10期?！康?，我國2017年才建立綠色金融試驗(yàn)區(qū)，而且政策效應(yīng)存在滯后期，僅用2017—2018年的樣本作為實(shí)驗(yàn)組進(jìn)行政策效應(yīng)檢驗(yàn)，并不能充分反映政策的實(shí)際效應(yīng)。

鑒于此，本文選擇2013—2020年在A股上市的418家重污染行業(yè)企業(yè)作為樣本，以2013—2016年的樣本作為對照組，以2017—2020年的樣本作為實(shí)驗(yàn)組，檢驗(yàn)綠色金融對企業(yè)社會責(zé)任履行的影響，并對作用機(jī)制進(jìn)行了分析，進(jìn)一步豐富了綠色金融的政策效應(yīng)研究。

（二）綠色金融影響企業(yè)社會責(zé)任履行的機(jī)制

1.綠色金融對企業(yè)社會責(zé)任履行的促進(jìn)作用

在信貸市場，銀行和企業(yè)之間存在信息不對稱現(xiàn)象。作為外部信貸資金供給者，商業(yè)銀行在信息獲取方面一般處于弱勢地位，只能憑借企業(yè)主動提交和披露的信息評估其經(jīng)營狀況，判斷是否應(yīng)該發(fā)放貸款以及貸款收回的可能性，無法真正掌握企業(yè)內(nèi)部真實(shí)的經(jīng)營狀況、盈利模式和發(fā)展戰(zhàn)略等具體信息。而企業(yè)作為資金需求主體，為了順利獲得信貸資金，可能會對商業(yè)銀行隱瞞部分負(fù)面信息，僅提交和披露正面信息，從而使商業(yè)銀行和企業(yè)之間形成信息不對稱。

綠色金融的大力發(fā)展豐富了商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)范圍，也增加了商業(yè)銀行的信貸壓力。商業(yè)銀行在積極響應(yīng)綠色金融的同時，出于自身長期經(jīng)營發(fā)展的考慮，在貸前調(diào)查中會納入企業(yè)環(huán)境和社會風(fēng)險(xiǎn)等考察內(nèi)容，對潛在受貸方進(jìn)行全面了解，降低因信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，企業(yè)社會責(zé)任履行情況已經(jīng)成為商業(yè)銀行綠色信貸資金發(fā)放的重要參考因素，【高婷、王懷明：《企業(yè)社會責(zé)任信息披露對債務(wù)融資的影響——基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)成長性視角》，《財(cái)會月刊》，2018年第12月?！克梢栽谝欢ǔ潭壬暇徑忏y企之間的信息不對稱問題，有利于商業(yè)銀行多方面、多角度了解企業(yè)運(yùn)行狀況，降低因信息不對稱產(chǎn)生的授信風(fēng)險(xiǎn)。

此外，綠色金融使商業(yè)銀行對重污染企業(yè)的信息披露提出了更加嚴(yán)格的要求。為了降低銀企之間的信息不對稱，緩解綠色金融造成的融資限制，增強(qiáng)信貸融資的可得性，與一般企業(yè)相比，重污染企業(yè)更有動力履行社會責(zé)任，通過實(shí)際行動向外界傳遞自身積極履行社會責(zé)任的信息。

2.綠色金融對企業(yè)社會責(zé)任履行的抑制作用

企業(yè)社會責(zé)任應(yīng)該被理解為企業(yè)的一種投資行為而非慈善行為，并且這種投資行為主要依賴于企業(yè)資金的充裕程度。一般而言，企業(yè)資金越充裕，在社會責(zé)任方面的投資就越多。當(dāng)企業(yè)資金充裕時，管理者更有可能將閑散資金投向高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，而當(dāng)企業(yè)資金匱乏時，管理者會優(yōu)先放棄收益不確定性較高的項(xiàng)目。擁有充裕資金的企業(yè)比資金相對匱乏的企業(yè)更傾向于履行社會責(zé)任。

現(xiàn)階段，銀行信貸仍是重污染企業(yè)重要的外部資金來源，而在綠色金融政策下，商業(yè)銀行會嚴(yán)格控制重污染企業(yè)的信貸資金投放量，重污染企業(yè)在面臨資金流匱乏風(fēng)險(xiǎn)時，會優(yōu)先投資核心業(yè)務(wù)，減少在社會責(zé)任方面的投資。同時，綠色金融倒逼重污染企業(yè)持續(xù)加大綠色轉(zhuǎn)型投資，這很可能會壓縮重污染企業(yè)對社會責(zé)任投資的空間，進(jìn)而限制重污染企業(yè)社會責(zé)任的履行。

總之，從上述基于信息不對稱理論和資源松弛理論的分析可以發(fā)現(xiàn)，綠色金融可能會促進(jìn)或抑制企業(yè)社會責(zé)任的履行，最終影響是兩種相反力量共同作用的結(jié)果。

三、實(shí)證方法、變量選擇與數(shù)據(jù)說明

（一）實(shí)證方法設(shè)計(jì)

1.傾向性得分匹配-雙重差分法（PSM-DID）

雙重差分法（DID）常用于評估政策效應(yīng)，該方法以政策實(shí)施時點(diǎn)為界將樣本分為對照組和實(shí)驗(yàn)組，然后對實(shí)驗(yàn)組與對照組的相關(guān)特征進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，從而實(shí)現(xiàn)政策效應(yīng)評估。2017年，綠色金融試驗(yàn)區(qū)政策實(shí)施，為研究綠色金融對企業(yè)社會責(zé)任履行的影響提供了天然的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)。建立如下雙重差分模型：

CSRi，t=β0+β1Treat×Post+β′Controlsi，t+λ+γ+εi，t（1）

其中，CSR代表被解釋變量企業(yè)社會責(zé)任，交叉項(xiàng)Treat×Post代表核心解釋變量，Treat為組別虛擬變量，Post為時間虛擬變量，Controlsi，t代表控制變量，β0、β1、β′為模型參數(shù)，λ、γ分別代表行業(yè)固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)，εi，t為隨機(jī)項(xiàng)。

通常，雙重差分模型要求實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)滿足共同趨勢條件，但是，各地區(qū)在企業(yè)規(guī)模、債務(wù)水平、治理情況等方面存在差異，政策制定者在選擇綠色金融試點(diǎn)地區(qū)時無法做到完全隨機(jī)，非試點(diǎn)地區(qū)可能并不一定是試點(diǎn)地區(qū)的最好對照樣本，因而實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)很難完全滿足共同趨勢的要求。為了排除企業(yè)所屬試點(diǎn)地區(qū)特征的影響，解決樣本選擇偏差產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，盡可能滿足雙重差分法對數(shù)據(jù)共同趨勢的要求，進(jìn)一步增強(qiáng)研究的可信度，在進(jìn)行雙重差分分析之前，先利用傾向得分匹配法（PSM）對試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)和非試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)進(jìn)行重新匹配處理，從非試點(diǎn)企業(yè)中找出與試點(diǎn)企業(yè)最合適的對照樣本。通過計(jì)量模型對每個觀測值進(jìn)行綜合傾向打分，再按照傾向得分是否接近進(jìn)行重新匹配。

2.中介效應(yīng)檢驗(yàn)

由于PSM-DID只能估計(jì)綠色金融對重污染企業(yè)社會責(zé)任履行的整體效應(yīng)，無法檢驗(yàn)具體的作用途徑，因而需要運(yùn)用中介效應(yīng)模型進(jìn)行進(jìn)一步分析?？紤]自變量X對因變量Y的影響，如果變量X首先作用于變量M，而變量M作用于變量Y，從而實(shí)現(xiàn)變量X對變量Y的作用，則稱M為中介變量?！緶刂吟搿⑷~寶娟：《中介效應(yīng)分析：方法和模型發(fā)展》，《心理科學(xué)進(jìn)展》，2014年第5期?！可鲜鲋薪樽饔眠^程可用下列回歸方程來描述：

Y=cX+e1（2）

M=aX+e2（3）

Y=c′X+bM+e3（4）

逐步回歸法是檢驗(yàn)中介效應(yīng)最常用的方法。首對模型（2）進(jìn)行回歸，若通過顯著性檢驗(yàn)，則說明變量X對變量 Y有顯著影響。然后對模型（3）進(jìn)行回歸，若通過顯著性檢驗(yàn)，則說明變量X對變量M有顯著影響。在此基礎(chǔ)上，對模型（4）進(jìn)行回歸，若變量X的回歸系數(shù)c′未通過顯著性檢驗(yàn)，而變量M的系數(shù)b通過顯著性檢驗(yàn)，則表明中介變量M產(chǎn)生了完全的中介作用；若變量X的系數(shù)c′和中介變量M的系數(shù)b都通過顯著性檢驗(yàn)，則表明變量X對變量Y存在直接作用，同時變量X還通過中介變量M對變量Y產(chǎn)生間接影響。

（二）變量選擇與定義

1.被解釋變量與核心解釋變量

被解釋變量為企業(yè)社會責(zé)任（CSR），采取和訊網(wǎng)發(fā)布的企業(yè)社會責(zé)任評級總得分的自然對數(shù)來衡量。核心解釋變量交叉項(xiàng)Treat×Post用于衡量綠色金融對重污染企業(yè)社會責(zé)任履行的影響。組別虛擬變量（Treat）取值為0或1?？紤]到首批綠色金融試點(diǎn)地區(qū)呈現(xiàn)對外開放格局，城市的改革創(chuàng)新對其所在省級行政區(qū)的改革創(chuàng)新具有帶動作用，以及樣本數(shù)據(jù)的可得性等因素，將首批試點(diǎn)城市所在的五個省級行政區(qū)（浙江、江西、廣東、貴州和新疆）的重污染企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，其余省級行政區(qū)的重污染企業(yè)作為控制組。若企業(yè)所在省級行政區(qū)屬于實(shí)驗(yàn)組，則Treat取值為1，否則Treat取值為0。時間虛擬變量（Post）取值為0或1。由于綠色金融試驗(yàn)區(qū)相關(guān)政策于2017年開始實(shí)施，對于實(shí)施之前的年份（2013—2016年），Post取值為0，而對于實(shí)施當(dāng)年及之后的年份（2017—2020年），Post取值為1。

2.控制變量

由于影響企業(yè)社會責(zé)任履行的因素較多，本文從企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和企業(yè)治理狀況兩個維度選取如下8個控制變量：企業(yè)財(cái)務(wù)狀況層面包括企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）和賬面市值比（Bm），企業(yè)治理狀況層面包括董事會規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比例（Indep）、兩職合一性（Dual）和第一大股東持股比例（Top1）。上述各個變量的定義見表1。

（三）數(shù)據(jù)來源與說明

將2017年我國建立首批綠色金融試驗(yàn)區(qū)作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，選取2013—2020年A股上市公司中的重污染企業(yè)為初始樣本。重污染行業(yè)的認(rèn)定參照中國證監(jiān)會2012年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》，最終確定火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發(fā)酵、紡織、制革和采礦業(yè)16個行業(yè)為重污染行業(yè)。

為了降低數(shù)據(jù)因素對檢驗(yàn)結(jié)果產(chǎn)生的不利影響，在檢驗(yàn)之前對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：第一，將2013年以后上市的企業(yè)從樣本中剔除；第二，將研究期內(nèi)為ST和ST*的上市企業(yè)從樣本中剔除；第三，對所有連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理，減小極端值的干擾。最終樣本包含418家上市企業(yè)，3344個觀測值，其中國有控股企業(yè)179家，非國有控股企業(yè)239家。企業(yè)社會責(zé)任評級總得分來自和訊網(wǎng)，上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。實(shí)證過程采用Stata15.0進(jìn)行數(shù)據(jù)分析和處理。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。被解釋變量企業(yè)社會責(zé)任（CSR）的均值為3.055，中位數(shù)3.072，標(biāo)準(zhǔn)差為0.539，分布比較均勻。組別虛擬變量Treat的均值為0.254，說明25.4%的樣本企業(yè)位于綠色金融試點(diǎn)地區(qū)，這為開展相關(guān)研究奠定了數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。時間虛擬變量Post的均值為0.500，說明綠色金融試點(diǎn)前后的樣本規(guī)模相當(dāng)。

表3進(jìn)一步展示了綠色金融試驗(yàn)區(qū)實(shí)施前后試點(diǎn)地區(qū)和非試點(diǎn)地區(qū)重污染企業(yè)的企業(yè)社會責(zé)任（CSR）和部分控制變量的平均值。可以看到，在綠色金融試點(diǎn)前，試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)的規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、董事會規(guī)模（Board）、第一大股東持股比例（Top1）都低于非試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)。因此，可以判定對試點(diǎn)地區(qū)的選擇不滿足隨機(jī)性原則，為了避免雙重差分模型估計(jì)過程中可能出現(xiàn)的內(nèi)生性問題，需要使用傾向性得分匹配方法（PSM）選取與試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)特征最接近的非試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)進(jìn)行估計(jì)。

（二）傾向性得分匹配結(jié)果

為了找出與試點(diǎn)地區(qū)的企業(yè)特征最接近的非試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)，利用傾向性得分匹配法（PSM）進(jìn)行匹配處理。具體地，選擇Size、Lev、Roe、Bm、Board、Indep、Dual和Top1作為協(xié)變量進(jìn)行最鄰近匹配。在計(jì)算傾向性得分時，采用logit模型進(jìn)行回歸，根據(jù)傾向性得分，對實(shí)驗(yàn)組和控制組進(jìn)行1∶1的樣本匹配。表4顯示了匹配前后實(shí)驗(yàn)組與控制組的協(xié)變量平均值?？梢园l(fā)現(xiàn)，所有匹配變量在匹配后偏誤的絕對值均在10%以內(nèi)，除Board和Indep兩個協(xié)變量外，匹配前其他協(xié)變量在實(shí)驗(yàn)組與控制組之間均有顯著差異（p<0.1），而在匹配后實(shí)驗(yàn)組與控制組之間的這種差異不再顯著（p>0.1），匹配后實(shí)驗(yàn)組與控制組的特征更加接近。匹配后實(shí)驗(yàn)組與控制組的核密度分布差異減小，匹配質(zhì)量較好。

（三）基準(zhǔn)回歸分析

以下采用雙重差分法檢驗(yàn)綠色金融對重污染企業(yè)社會責(zé)任履行的影響，基準(zhǔn)回歸結(jié)果見表5。其中，第（1）列為未加入控制變量和固定效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，交叉項(xiàng)Treat×Post的系數(shù)為0.0353，在5%的顯著水平下通過檢驗(yàn)；第（2）列為同時加入控制變量和固定效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，交叉項(xiàng)Treat×Post的系數(shù)為0.0550，在5%的顯著水平下通過檢驗(yàn)。以上結(jié)果均表明綠色金融對重污染企業(yè)社會責(zé)任履行具有顯著的正向影響。即在綠色金融政策的約束下，重污染企業(yè)為了獲取更多的信貸資金，會從降低銀企之間信息不對稱著手，積極履行企業(yè)社會責(zé)任，而非抑制社會責(zé)任投資。重污染企業(yè)的發(fā)展往往需要龐大的資金，面對綠色金融帶來的融資限制，重污染企業(yè)有可能在短期內(nèi)采取減少社會責(zé)任投資等短視行為。但是從長期來看，只有不斷適應(yīng)社會環(huán)境變化，積極履行社會責(zé)任，重污染企業(yè)才能獲得支撐其長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)的資金支持。因此，綠色金融對重污染企業(yè)社會責(zé)任履行的促進(jìn)作用遠(yuǎn)大于抑制作用，綠色金融最終會促進(jìn)重污染企業(yè)積極履行社會責(zé)任。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換被解釋變量

潤靈環(huán)球（RKS）是中國企業(yè)社會責(zé)任的權(quán)威第三方評級機(jī)構(gòu)，致力于為責(zé)任投資者、責(zé)任消費(fèi)者及社會公眾提供科學(xué)的企業(yè)責(zé)任評級信息。這里采用潤靈環(huán)球發(fā)布的社會責(zé)任評分替換被解釋變量，重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表6第（1）列。可以看到，交叉項(xiàng)Treat×Post的回歸系數(shù)為0.0432，并且通過顯著水平為5%的檢驗(yàn)，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

2.安慰劑檢驗(yàn)

考慮到綠色金融試點(diǎn)前其他事件也可能影響重污染企業(yè)社會責(zé)任的履行，這里將綠色金融試點(diǎn)時間提前兩年重新進(jìn)行回歸。檢驗(yàn)結(jié)果見表6第（2）列?？梢园l(fā)現(xiàn)，交叉項(xiàng)Treat×Post的回歸系數(shù)不顯著，表明企業(yè)社會責(zé)任履行的變化是綠色金融試點(diǎn)政策引起的。

（五）影響機(jī)制檢驗(yàn)

綠色金融使重污染企業(yè)受到的融資約束增強(qiáng)，相關(guān)企業(yè)通過銀行獲得的信貸資金減少，而融資約束能夠促進(jìn)企業(yè)社會責(zé)任的履行?！菊既A：《綠色信貸如何影響企業(yè)環(huán)境信息披露——基于重污染行業(yè)上市企業(yè)的實(shí)證檢驗(yàn)》，《南開經(jīng)濟(jì)研究》，2021年第3期。倪娟、孔令文：《環(huán)境信息披露、銀行信貸決策與債務(wù)融資成本——來自我國滬深兩市A股重污染行業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)評論》，2016年第1期。】綠色金融有可能通過融資約束影響重污染企業(yè)社會責(zé)任履行，因而這里選擇融資約束作為中介變量。

現(xiàn)有文獻(xiàn)提出了多種用于衡量融資約束的方法，其中KZ指數(shù)被廣泛采用。一般利用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量、現(xiàn)金股利、資產(chǎn)負(fù)債率和托賓Q值五個變量來構(gòu)建KZ指數(shù)?！綩wen A. Lamont， Christopher Polk， Jesus Saa-Requejo， “Financial constraints and stock returns”， Review of Financial Studies， vol.14， no.2（2001）.】 KZ指數(shù)的取值越大，表明企業(yè)面臨的融資約束越強(qiáng)。為分析綠色金融對重污染企業(yè)社會責(zé)任履行的作用機(jī)制，借鑒溫忠麟、葉寶娟的做法，【溫忠麟、葉寶娟：《中介效應(yīng)分析：方法和模型發(fā)展》，《心理科學(xué)進(jìn)展》，2014年第5期。】構(gòu)建如下的中介效應(yīng)模型：

CSR=η0+η1Treat×Post+η2Controlsi，t+δ+θ+εi，t（5）

KZ=μ0+μ1Treat×Post+μ2Controlsi，t+δ+θ+εi，t（6）

CSR=λ0+λ1Treat×Post+λ2KZi，t+λ3Controlsi，t+δ+θ+εi，t（7）

其中，KZ代表KZ指數(shù)，其余變量含義不變?；谀Ｐ停?）至（7），采用逐步回歸進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表7。第（1）列為模型（5）的回歸結(jié)果，交叉項(xiàng)Treat×Post的回歸系數(shù)為0.0613，并通過顯著水平為1%的檢驗(yàn)，表明綠色金融對重污染企業(yè)社會責(zé)任履行有顯著的正向作用。第（2）列為模型（6）的回歸結(jié)果，交叉項(xiàng)Treat×Post的回歸系數(shù)為0.1229，并通過顯著水平為5%的檢驗(yàn)，說明綠色金融對重污染企業(yè)融資約束（中介變量KZ）有顯著的正向作用。第（3）列為模型（7）的回歸結(jié)果，融資約束（中介變量KZ）的回歸系數(shù)為0.0227，并通過顯著水平為5%的檢驗(yàn)，顯示融資約束對重污染企業(yè)社會責(zé)任履行有顯著的促進(jìn)作用。同時，模型（7）回歸結(jié)果中交叉項(xiàng)Treat×Post的回歸系數(shù)（取值為0.0611，且通過顯著水平為1%的檢驗(yàn)），小于模型（5）（不含中介變量的模型）中交叉項(xiàng)Treat×Post的回歸系數(shù)（0.0613），表明綠色金融能夠通過融資約束的中介效應(yīng)對重污染企業(yè)社會責(zé)任的履行產(chǎn)生積極影響，即綠色金融試點(diǎn)以后，重污染企業(yè)的融資約束增強(qiáng)，從而促進(jìn)了重污染企業(yè)社會責(zé)任的履行。

（六）異質(zhì)性分析

以下將從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場化程度兩個方面進(jìn)行異質(zhì)性分析。

1.企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本劃分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組。在控制其他變量不變的情況下，分別對兩組樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果見表8第（1）列和第（2）列。在對國有企業(yè)組的回歸結(jié)果中交叉項(xiàng)Treat×Post的系數(shù)未通過顯著性檢驗(yàn)，但是在對非國有企業(yè)組的回歸中交叉項(xiàng)Treat×Post的系數(shù)為0.0567且通過顯著水平5%的檢驗(yàn)，表明綠色金融對重污染企業(yè)社會責(zé)任履行的影響主要體現(xiàn)在非國有企業(yè)上。這可能是因?yàn)榉菄衅髽I(yè)沒有政府信用背書且自身資產(chǎn)規(guī)模相對較小，資產(chǎn)運(yùn)作的空間較小，融資方面受到的限制相對較大，所以它們更需要憑借高質(zhì)量的社會責(zé)任表現(xiàn)來緩解綠色金融帶來的融資壓力。

2.地區(qū)市場化程度的影響

將王小魯?shù)染幹频氖袌龌笖?shù)【王小魯、樊綱、胡李鵬：《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2018）》，社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2019年。】作為各地區(qū)市場化程度的度量指標(biāo)，以市場化指數(shù)評分的中位數(shù)為界將樣本劃分為市場化程度高組和市場化程度低組。在控制其他變量不變的情況下，分別對兩組樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果見表8第（3）列和第（4）列。在市場化程度高組的回歸結(jié)果中交叉項(xiàng)Treat×Post的系數(shù)不顯著，但是在市場化程度低組的回歸結(jié)果中交叉項(xiàng)Treat×Post的系數(shù)為0.0614且通過顯著水平為1%的檢驗(yàn)，表明綠色金融對重污染企業(yè)社會責(zé)任履行的影響主要體現(xiàn)在市場化程度較低的地區(qū)。這可能是因?yàn)槭袌龌潭容^低的地區(qū)資本市場欠發(fā)達(dá)，企業(yè)融資渠道相對欠缺，對信貸融資的依賴程度較高，所以綠色金融產(chǎn)生的信貸融資壓力更大，更需要企業(yè)通過積極履行社會責(zé)任來緩解融資約束。

五、結(jié)論與啟示

本文以2017年綠色金融改革創(chuàng)新試點(diǎn)為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，選擇2013—2020 年在A股上市的418家重污染行業(yè)企業(yè)作為樣本，探究綠色金融對重污染企業(yè)社會責(zé)任履行的影響及作用機(jī)制。研究表明：綠色金融對重污染企業(yè)社會責(zé)任的履行具有正向影響，融資約束在綠色金融影響重污染企業(yè)社會責(zé)任履行的過程中具有中介作用，綠色金融對重污染企業(yè)社會責(zé)任的影響主要體現(xiàn)在非國有企業(yè)和市場化程度較低地區(qū)。

鑒于此，為進(jìn)一步完善我國綠色金融體系，推動經(jīng)濟(jì)與環(huán)境協(xié)調(diào)發(fā)展，從政府、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)三個方面提出以下政策建議：第一，政府應(yīng)該強(qiáng)化綠色金融監(jiān)管職能，建立健全全方位、多層次的監(jiān)督管理體系，同時輔以必要的社會監(jiān)督。完善金融機(jī)構(gòu)和環(huán)保部門的環(huán)境信息共享機(jī)制，定期對企業(yè)社會責(zé)任履行情況進(jìn)行評估，將環(huán)境社會責(zé)任監(jiān)督管理貫徹到項(xiàng)目運(yùn)行的每一個環(huán)節(jié)，從項(xiàng)目前期的準(zhǔn)備階段到中期的運(yùn)行階段，再到最后的收尾反饋階段，形成全過程一體化的監(jiān)管模式。第二，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該積極響應(yīng)綠色金融號召，發(fā)揮綠色金融主體作用，加大對綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)的資金投入，制定多元化、全面化的企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)評估方案，充分考慮企業(yè)社會責(zé)任信息，嚴(yán)格把控綠色信貸資金流向，確保綠色資金合理配置。探究多元化的綠色信貸產(chǎn)品，制定個性化的綠色信貸定價策略，努力創(chuàng)造有利于企業(yè)綠色發(fā)展的信貸政策條件，吸引企業(yè)融入綠色金融發(fā)展，激發(fā)企業(yè)綠色生產(chǎn)積極性。第三，企業(yè)應(yīng)該主動強(qiáng)化環(huán)保意識，緊抓國家綠色金融發(fā)展的大好機(jī)遇，利用外部政策促進(jìn)自身綠色轉(zhuǎn)型，減少污染排放。重污染企業(yè)應(yīng)該積極履行社會責(zé)任，確立完善的信息披露機(jī)制，主動降低銀企信息不對稱，確保企業(yè)融資來源穩(wěn)定，努力實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益與環(huán)境效益相統(tǒng)一。

〔責(zé)任編輯：來向紅〕