吳君民 洪子祎

摘 要：本文基于上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃前后高質(zhì)量發(fā)展的數(shù)據(jù)，以“新發(fā)展理念”為指導(dǎo)，構(gòu)建上市公司高質(zhì)量發(fā)展的綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)，運(yùn)用雙重差分法實(shí)證分析了股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃對(duì)高質(zhì)量發(fā)展的激勵(lì)效果。結(jié)果顯示，股權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司高質(zhì)量發(fā)展的正向激勵(lì)作用顯著優(yōu)于員工持股計(jì)劃，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施有利于推動(dòng)上市公司的高質(zhì)量發(fā)展，而員工持股計(jì)劃對(duì)上市公司高質(zhì)量發(fā)展的提升作用并不顯著。本文對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)高質(zhì)量發(fā)展的激勵(lì)作用更為顯著；非國(guó)有企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃對(duì)公司高質(zhì)量發(fā)展具有負(fù)面影響。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)；員工持股計(jì)劃；高質(zhì)量發(fā)展；非國(guó)有企業(yè)

本文索引：吳君民，洪子祎.<變量 1>[J].中國(guó)商論，2023（13）：-164.

中圖分類號(hào)：F272.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2023）07（a）--06

如今，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。上市公司是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，作為微觀個(gè)體的上市公司實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，有利于推動(dòng)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，有利于建立健全長(zhǎng)效激勵(lì)約束機(jī)制，調(diào)動(dòng)激勵(lì)對(duì)象的積極性，推動(dòng)公司的高質(zhì)量發(fā)展。員工持股計(jì)劃（ESOP）通過(guò)員工出資獲得實(shí)股參與公司剩余收益的分配，有利于建立和完善勞動(dòng)者與所有者的利潤(rùn)分享機(jī)制，提高員工的凝聚力、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和高質(zhì)量發(fā)展。鑒于股權(quán)激勵(lì)與員工持股計(jì)劃在概念、誕生、授予對(duì)象、業(yè)績(jī)要求、納稅要求、遵循制度等方面有較大的不同，筆者認(rèn)為兩者是兩種不同的長(zhǎng)期激勵(lì)方式。截至2021年12月31日，A股上市公司已有2284家實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)，約占48.63%；同樣截至2021年12月31日，A股上市公司已有944家實(shí)施了員工持股計(jì)劃，約占20.10%。作為上市公司最常用的激勵(lì)措施，股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃能否有效促進(jìn)其高質(zhì)量發(fā)展，誰(shuí)的激勵(lì)效果更好，非常值得研究。

綜觀國(guó)內(nèi)外關(guān)于股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃的研究：（1）現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃對(duì)上市公司業(yè)績(jī)、上市公司創(chuàng)新的激勵(lì)效果的研究，大部分研究結(jié)果表明，股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃對(duì)上市公司業(yè)績(jī)（陳文強(qiáng)、賈生華，2015；TORP&NIELSEN，2018）、創(chuàng)新產(chǎn)出（MAO&ZHANG，2018；SI&WANG，2020）和創(chuàng)新效率（孟慶斌等，2019）有正向激勵(lì)效果。（2）黨的十九大提出“高質(zhì)量發(fā)展”以來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要是引入全要素生產(chǎn)率作為衡量上市公司高質(zhì)量發(fā)展的指標(biāo)，單方面研究股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃的激勵(lì)效果。肖曙光和楊潔（2018）從企業(yè)升級(jí)角度研究發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)激勵(lì)能夠推動(dòng)企業(yè)升級(jí)從而促進(jìn)企業(yè)的持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展。盛明泉和蔣世戰(zhàn)（2019）研究發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司的全要素生產(chǎn)率有正向影響。王浩（2022）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，短期權(quán)益的激勵(lì)效果更強(qiáng)；較長(zhǎng)的激勵(lì)有效期和持續(xù)的股權(quán)激勵(lì)都能增強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)對(duì)全要素生產(chǎn)率的激勵(lì)效果。李姝和金振等（2022）以A股上市公司為樣本進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，員工持股計(jì)劃也會(huì)顯著提高公司的全要素生產(chǎn)率。羅華偉和蔡琳雅等（2022）開始采用綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)衡量企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，并得出股權(quán)激勵(lì)能夠推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的結(jié)論。（3）股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃激勵(lì)效果的比較研究較少。郝永亮和金昕等（2019）從機(jī)制設(shè)計(jì)角度比較了員工持股計(jì)劃和股權(quán)激勵(lì)，并通過(guò)實(shí)證研究得出員工持股計(jì)劃對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)提升作用不如股權(quán)激勵(lì)好的結(jié)論。綜上，國(guó)內(nèi)外學(xué)者均對(duì)股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃進(jìn)行了卓有成效的研究，但仍存在以下不足：（1）現(xiàn)有的文獻(xiàn)并未從高質(zhì)量發(fā)展角度對(duì)股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃的激勵(lì)效果進(jìn)行比較研究。黨的二十大又指出“中國(guó)式現(xiàn)代化的本質(zhì)要求之一是：實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展”，目前有學(xué)者從業(yè)績(jī)提升角度對(duì)股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃的激勵(lì)效果進(jìn)行比較研究，但還未比較兩者對(duì)上市公司高質(zhì)量發(fā)展的激勵(lì)效果的差異。（2）針對(duì)員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響研究較少。雖然有學(xué)者以全要素生產(chǎn)率作為衡量指標(biāo)，研究了員工持股計(jì)劃對(duì)高質(zhì)量發(fā)展的影響，但在研究員工持股計(jì)劃對(duì)高質(zhì)量發(fā)展的激勵(lì)效果時(shí)，并未采用綜合指標(biāo)對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)行衡量。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 股權(quán)激勵(lì)和上市公司高質(zhì)量發(fā)展

股權(quán)激勵(lì)政策完善了上市公司激勵(lì)和約束機(jī)制。從激勵(lì)機(jī)制角度來(lái)看，股權(quán)激勵(lì)能夠提升上市公司整體戰(zhàn)略和關(guān)鍵績(jī)效。股權(quán)激勵(lì)將管理層和關(guān)鍵核心人員的利益與企業(yè)發(fā)展掛鉤，會(huì)使管理層更慎重考慮公司的發(fā)展戰(zhàn)略，調(diào)動(dòng)關(guān)鍵員工的積極性有利于提升公司關(guān)鍵環(huán)節(jié)的績(jī)效，從而激發(fā)公司內(nèi)部發(fā)展動(dòng)力，推動(dòng)上市公司的高質(zhì)量發(fā)展。從約束角度來(lái)看，股權(quán)激勵(lì)是優(yōu)化企業(yè)治理水平的一種重要手段。股權(quán)激勵(lì)以本公司股票為標(biāo)的物的激勵(lì)方式，使得公司管理層和股東的利益得到統(tǒng)一，緩解了股東和管理層之間的委托代理矛盾；激勵(lì)對(duì)象通過(guò)股權(quán)激勵(lì)方式取得的股票數(shù)量不得超過(guò)公司股份的1%，屬于中小股東，管理層成為中小股東也有利于減少控股股東對(duì)中小股東的“隧道挖掘”問(wèn)題。因而，本文提出以下假設(shè)：

H1：股權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司的高質(zhì)量發(fā)展有正向激勵(lì)作用。

1.2 員工持股計(jì)劃和上市公司高質(zhì)量發(fā)展

員工持股計(jì)劃使勞動(dòng)者成為所有者，優(yōu)化了上市公司的利潤(rùn)分享機(jī)制。員工持股計(jì)劃的激勵(lì)對(duì)象主要是普通員工。一方面，員工通過(guò)認(rèn)購(gòu)員工持股計(jì)劃的份額參與公司稅后利潤(rùn)的分配，其收入與公司業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)性加強(qiáng)，有利于激發(fā)員工的勞動(dòng)積極性。員工獲得了所有者身份后，在薪酬談判中的議價(jià)能力得到提升（張永冀、呂彤彤等，2019），有利于促進(jìn)收入分配公平，優(yōu)化上市公司分配制度。另一方面，員工持股計(jì)劃的管理模式還給予了普通員工間接參與經(jīng)營(yíng)管理的權(quán)利，員工持股計(jì)劃累計(jì)的股權(quán)份額往往能在股東大會(huì)上有較大影響力，能夠一定程度限制大股東做出自利但背離公司利益的決策，有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2：?jiǎn)T工持股計(jì)劃對(duì)上市公司的高質(zhì)量發(fā)展有正向激勵(lì)作用。

1.3 股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃的比較

股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃在激勵(lì)強(qiáng)度和約束條件方面有較大區(qū)別。首先，相較股權(quán)激勵(lì)，員工持股計(jì)劃的收益很難得到保證。股權(quán)激勵(lì)的主要模式有股票期權(quán)、限制性股票。股票期權(quán)的授予對(duì)象不需要承擔(dān)股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)；限制性股票授予價(jià)格有很高折扣，因而，股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)對(duì)象的收益能夠得到一定程度的保證。而員工持股計(jì)劃的認(rèn)購(gòu)金額與公平市場(chǎng)價(jià)格相當(dāng)，當(dāng)股票價(jià)格大幅下挫時(shí)，會(huì)導(dǎo)致員工持股計(jì)劃持有者利益受損。其次，股權(quán)激勵(lì)的約束條件嚴(yán)格。股權(quán)激勵(lì)由于對(duì)激勵(lì)對(duì)象限制和業(yè)績(jī)條件的存在，有利于防止大股東利益輸送行為，較長(zhǎng)的存續(xù)期也避免了短期化行為；員工持股計(jì)劃對(duì)激勵(lì)對(duì)象的限制較少，且通常不存在公司層面的業(yè)績(jī)要求，其定期的存在使管理層自利行為“有機(jī)可乘”（董珊珊、杜威，2021）。因此，本文提出以下假設(shè)：

H3：股權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司高質(zhì)量發(fā)展的激勵(lì)效果好于員工持股計(jì)劃。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

筆者收集滬深A(yù)股上市公司2010—2020年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃實(shí)施情況的數(shù)據(jù)。員工持股計(jì)劃是在2014年恢復(fù)實(shí)施的，為了保證數(shù)據(jù)的可比性，剔除了2014年前已經(jīng)實(shí)施過(guò)股權(quán)激勵(lì)的上市公司，剔除了公布激勵(lì)方案但并未實(shí)施的上市公司，選取在2014年之后首次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃的上市公司；為了不受政策二次沖擊的影響，剔除了同時(shí)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃的公司，將樣本分為僅實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的子樣本和僅實(shí)施員工持股計(jì)劃的子樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，專利數(shù)據(jù)來(lái)自CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)。為使樣本數(shù)據(jù)更具代表性，對(duì)上市公司初始數(shù)據(jù)按照以下原則進(jìn)行處理：（1）剔除金融類上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)；（2）剔除主要指標(biāo)缺失，數(shù)據(jù)不全的上市公司；（3）剔除ST和*ST公司數(shù)據(jù)；（4）對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行Winsorize縮尾處理。

2.2 模型設(shè)計(jì)

由于各個(gè)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的時(shí)間不同，筆者采用多期雙重差分法，構(gòu)建下列模型：

HQDit＝α＋β0EIit×Treati＋λControlsit＋νi＋μt＋εit（1）

HQDit＝α＋β0ESOPit×Treati＋λControlsit＋νi＋μt＋εit（2）

其中，i為上市公司，t為年份。Controls為控制變量。νi為上市公司個(gè)體固定效應(yīng)，μt為年份固定效應(yīng)，εit是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。模型（1）采用股權(quán)激勵(lì)子樣本進(jìn)行回歸，模型（2）采用員工持股計(jì)劃子樣本進(jìn)行回歸。β0代表股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃對(duì)高質(zhì)量發(fā)展的影響，如果β0顯著為正，則激勵(lì)方案的正向激勵(lì)效果顯著。

2.3 上市公司高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)的構(gòu)建

目前，上市公司的高質(zhì)量發(fā)展還未有明確的定義和評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。學(xué)者在研究高質(zhì)量發(fā)展問(wèn)題時(shí)，主要采取兩類指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)上市公司的高質(zhì)量發(fā)展，一種是單因素指標(biāo)，主要為全要素生產(chǎn)率；另一種是綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)，有學(xué)者結(jié)合“新發(fā)展理念”，從創(chuàng)新、綠色、協(xié)調(diào)、開放、共享維度構(gòu)建評(píng)價(jià)指標(biāo)（馬宗國(guó)、曹璐，2020），也有學(xué)者從企業(yè)價(jià)值角度出發(fā)，從企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力、價(jià)值管理能力維度構(gòu)建指標(biāo)衡量企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（董志愿、張?jiān)彛?021）。與單因素指標(biāo)相比，多因素指標(biāo)將財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)相結(jié)合，評(píng)價(jià)更為全面，因此筆者選擇采用多因素指標(biāo)，以財(cái)務(wù)分析為基礎(chǔ)，以“新發(fā)展理念”為指導(dǎo)，構(gòu)建評(píng)價(jià)上市公司高質(zhì)量發(fā)展的綜合指標(biāo)，包括經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)、創(chuàng)新能力、綠色發(fā)展、共享發(fā)展。

經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)是上市公司追求的首要目標(biāo)。盈利能力是上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的集中體現(xiàn)，也是上市公司實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)，選擇凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率來(lái)衡量。上市公司高質(zhì)量發(fā)展需要注重效率，采用全要素生產(chǎn)率來(lái)衡量上市公司的資源利用效率。上市公司高質(zhì)量發(fā)展需要維持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的可持續(xù)性，本文選擇營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和可持續(xù)增長(zhǎng)率分別衡量上市公司當(dāng)前的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況和未來(lái)的持續(xù)增長(zhǎng)能力。上市公司的資本結(jié)構(gòu)和償債能力對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理有著重要影響，選取了資產(chǎn)負(fù)債率和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比率分別衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和償債能力。

上市公司實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展需要貫徹“新發(fā)展理念”?！靶掳l(fā)展理念”是為解決我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展問(wèn)題而提出的，而上市公司屬于宏觀經(jīng)濟(jì)中的微觀主體，需要貫徹“新發(fā)展理念”對(duì)微觀主體的指導(dǎo)性?！靶掳l(fā)展理念”中，協(xié)調(diào)發(fā)展主要強(qiáng)調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的平衡性，包括統(tǒng)籌城鄉(xiāng)發(fā)展、實(shí)現(xiàn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展等方面，微觀層面的企業(yè)主要遵從國(guó)家的要求；而開放發(fā)展主要強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)外聯(lián)動(dòng)，但海外市場(chǎng)開拓受到國(guó)家戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)政策和國(guó)際關(guān)系因素的影響較大，企業(yè)是政策的被動(dòng)接受者，這種發(fā)展并非由其內(nèi)在動(dòng)力驅(qū)動(dòng)，難以體現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展主動(dòng)性，因而沒(méi)有單獨(dú)設(shè)立協(xié)調(diào)發(fā)展、開放發(fā)展方面的高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)，其實(shí)協(xié)調(diào)發(fā)展、開放發(fā)展的成果已經(jīng)體現(xiàn)在前文設(shè)立的經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)之中。創(chuàng)新是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力。筆者從上市公司創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出角度衡量企業(yè)的創(chuàng)新能力，選取上市公司研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重來(lái)衡量上市公司創(chuàng)新投入的強(qiáng)度，選取上市公司當(dāng)年的專利申請(qǐng)數(shù)量和專利授予數(shù)量衡量上市公司的創(chuàng)新產(chǎn)出情況。綠色發(fā)展是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的環(huán)境要求。上市公司要實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展，需要加大環(huán)保投入，選取環(huán)保投資額占營(yíng)業(yè)收入的比重衡量上市公司綠色發(fā)展水平。共享發(fā)展是實(shí)現(xiàn)共同富裕的根本途徑。上市公司的共享發(fā)展，主要分為兩方面，一方面是內(nèi)部共享，即優(yōu)化利潤(rùn)分配機(jī)制，使員工分享企業(yè)發(fā)展成果，另一方面是外部共享，即更多地承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，使社會(huì)共享發(fā)展成果。本文選取上市公司高管和員工收入的差距來(lái)衡量?jī)?nèi)部共享，選取對(duì)外捐贈(zèng)占營(yíng)業(yè)收入的比重衡量外部共享。變量的具體定義見(jiàn)表1。

2.4 變量選取

（1）被解釋變量。采用主成分分析對(duì)原始指標(biāo)進(jìn)行降維，構(gòu)建綜合指標(biāo)衡量上市公司的高質(zhì)量發(fā)展。

（2）解釋變量。股權(quán)激勵(lì)子樣本解釋變量為EI×Treat，是股權(quán)激勵(lì)的虛擬變量和處理組虛擬變量的交乘項(xiàng)，員工持股計(jì)劃子樣本的解釋變量ESOP×Treat同理。

（3）控制變量。本文選取公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）、兩權(quán)分離（Dual）、股權(quán)集中度（Top1）、股權(quán)制衡度（Bal）、董事會(huì)的獨(dú)立性（Inp）、營(yíng)業(yè)毛利率（Gop）作為控制變量，如表2所示。

3 實(shí)證分析

3.1 主成分分析

文中采用主成分分析法構(gòu)建上市公司高質(zhì)量發(fā)展的指標(biāo)體系。為消除量綱影響，對(duì)選取的指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。本文在進(jìn)行主成分分析之前，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO檢驗(yàn)和Bartlett檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果：KMO值為0.713＞0.6，Bartlett檢驗(yàn)的顯著性為0.000＜0.05，檢驗(yàn)通過(guò)，說(shuō)明樣本數(shù)據(jù)適合進(jìn)行主成分分析。

利用主成分分析法計(jì)算各個(gè)指標(biāo)的初始特征值，僅保留特征值大于1的四個(gè)主成分，表3列示了這四個(gè)主成分的特征值和方差貢獻(xiàn)率，這四個(gè)主成分的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為63.38%，說(shuō)明這四個(gè)主成分累計(jì)可以反映63.38%的原始數(shù)據(jù)信息。

本文采用最大方差法進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)，旋轉(zhuǎn)后的主成分得分矩陣如表4所示。根據(jù)各個(gè)指標(biāo)在主成分中的載荷大小對(duì)主成分進(jìn)行命名。前文從經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)角度指標(biāo)拆分為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況兩個(gè)主成分，綠色發(fā)展和共享發(fā)展角度指標(biāo)合并為社會(huì)責(zé)任的主成分。結(jié)合表3來(lái)看，上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和創(chuàng)新能力對(duì)上市公司高質(zhì)量發(fā)展的貢獻(xiàn)率非常顯著，累計(jì)貢獻(xiàn)率為41.68%。

本文以選取的主成分的方差貢獻(xiàn)率在累計(jì)方差貢獻(xiàn)率的比重作為權(quán)數(shù)，構(gòu)建上市公司高質(zhì)量發(fā)展評(píng)價(jià)的綜合指標(biāo)，作為衡量上市公司高質(zhì)量發(fā)展的被解釋變量：

HQD＝0.4050×F1＋0.2526×F2＋0.2144×F3＋0.1280×F4

3.2 描述性統(tǒng)計(jì)

文中對(duì)股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃兩個(gè)子樣本分別進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，橫向比較實(shí)施股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃的上市公司在實(shí)施激勵(lì)方案的前1期和實(shí)施當(dāng)期基本情況的異同；同時(shí)，縱向比較在激勵(lì)方案實(shí)施前1期和激勵(lì)方案實(shí)施的當(dāng)期，上市公司的基本情況變化。由表5可知，從實(shí)施激勵(lì)方案前1期的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)看，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃的上市公司的基本情況并無(wú)顯著差別，但實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司的高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)優(yōu)于實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司。從實(shí)施激勵(lì)方案后的變化趨勢(shì)來(lái)看，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃的上市公司在方案實(shí)施的當(dāng)期，高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)高于前一期，說(shuō)明高質(zhì)量發(fā)展有一定的提升。

3.3 回歸分析

本文為了檢驗(yàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃對(duì)上市公司高質(zhì)量發(fā)展的影響，對(duì)股權(quán)激勵(lì)子樣本和員工持股計(jì)劃子樣本分別按模型（1）、模型（2）進(jìn)行回歸。表6的（1）（2）列分別列示了在僅控制個(gè)體和年份固定效應(yīng)的情況下和控制所有控制變量的情況下的股權(quán)激勵(lì)子樣本的回歸結(jié)果，在這兩種情形下，EI×Treat的回歸系數(shù)分別在1%和10%的水平下顯著為正，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)上市公司的高質(zhì)量發(fā)展有正向激勵(lì)效果；表6的（3）（4）列分別列示了員工持股計(jì)劃子樣本的回歸結(jié)果，在僅控制個(gè)體和年份固定效應(yīng)和控制所有控制變量的情況下，ESOP×Treat的回歸系數(shù)不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的顯著性，說(shuō)明員工持股計(jì)劃對(duì)上市公司的高質(zhì)量發(fā)展無(wú)促進(jìn)作用。

從兩個(gè)子樣本回歸結(jié)果的系數(shù)和顯著性對(duì)比來(lái)看，股權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司高質(zhì)量發(fā)展的激勵(lì)作用正面且顯著，股權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司高質(zhì)量發(fā)展的激勵(lì)效果好于員工持股計(jì)劃，更有利于推動(dòng)上市公司的高質(zhì)量發(fā)展。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.4.1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

雙重差分法需要滿足平行趨勢(shì)假設(shè)，本文比較了股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃實(shí)施前4期的處理組和控制組的增長(zhǎng)趨勢(shì)，從圖1和圖2可以看出，在股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃實(shí)施之前變量的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)意義上均不顯著，滿足平行趨勢(shì)假設(shè)。

從圖1股權(quán)激勵(lì)實(shí)施之后的變化趨勢(shì)來(lái)看，在上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的當(dāng)年及之后的兩年，變量的系數(shù)非常顯著，但在第3年變量系數(shù)不太顯著，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司高質(zhì)量發(fā)展的促進(jìn)作用在實(shí)施后第3期消失，股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效果時(shí)效為3年。從圖2員工持股計(jì)劃子樣本實(shí)施之后的變化趨勢(shì)來(lái)看，在員工持股計(jì)劃實(shí)施之后，除第二年外，系數(shù)并未發(fā)生顯著變動(dòng)，即員工持股計(jì)劃對(duì)上市公司的高質(zhì)量發(fā)展并未產(chǎn)生顯著激勵(lì)效果。

3.4.2 安慰劑檢驗(yàn)

筆者隨機(jī)化了股權(quán)激勵(lì)子樣本處理組（實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的上市公司）和控制組（未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司），即不論上市公司是否實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)，隨機(jī)選出部分上市公司作為新處理組，保持隨機(jī)選出的處理組中上市公司數(shù)量與原處理組中的上市公司數(shù)量一致；同時(shí)，隨機(jī)化了股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施時(shí)間，即為新處理組中的所有上市公司隨機(jī)選出一個(gè)年份作為股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的年份。在此基礎(chǔ)上，利用新的樣本重新對(duì)模型（1）進(jìn)行雙重差分法回歸，將上述過(guò)程重復(fù)1000次，由此可以得到1000個(gè)EI×Treated的估計(jì)系數(shù)。結(jié)果顯示，針對(duì)模型（1）的安慰劑檢驗(yàn)的估計(jì)系數(shù)的均值為-0.0078，與模型（1）的對(duì)應(yīng)回歸系數(shù)相比有顯著區(qū)別。安慰劑檢驗(yàn)的結(jié)果從反事實(shí)的角度證實(shí)，前文回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

4 研究結(jié)論與對(duì)策建議

4.1 研究結(jié)論

本文以我國(guó)A股上市公司為樣本，構(gòu)建上市公司高質(zhì)量發(fā)展評(píng)價(jià)綜合指標(biāo)，定量研究了股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃的實(shí)施對(duì)上市公司高質(zhì)量發(fā)展的影響，并對(duì)兩者的激勵(lì)效果進(jìn)行定量比較，從而得出結(jié)論：股權(quán)激勵(lì)能夠有效促進(jìn)上市公司高質(zhì)量發(fā)展。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，上市公司高質(zhì)量發(fā)展得到顯著提升，股權(quán)激勵(lì)對(duì)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生的激勵(lì)效果持續(xù)時(shí)間約為3年。從回歸結(jié)果對(duì)比來(lái)看，上市公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)高質(zhì)量發(fā)展的促進(jìn)作用要顯著優(yōu)于員工持股計(jì)劃。

4.2 對(duì)策建議

股權(quán)激勵(lì)是上市公司促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展的更優(yōu)選項(xiàng)。鑒于股權(quán)激勵(lì)能夠給上市公司高質(zhì)量發(fā)展帶來(lái)正向激勵(lì)效果，在經(jīng)濟(jì)由高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型階段，股權(quán)激勵(lì)能夠加速上市公司轉(zhuǎn)型，推動(dòng)上市公司高質(zhì)量發(fā)展。同時(shí)，考慮到股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效果時(shí)效性，上市公司可以通過(guò)周期性實(shí)施股權(quán)激勵(lì)來(lái)克服其時(shí)效短的不足。

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