張國富 凃雪梅

【摘 ?要】隨著人民生活水平的提高，人們從關(guān)注飲食溫飽轉(zhuǎn)而關(guān)注健康養(yǎng)生，醫(yī)藥行業(yè)成為我國國民經(jīng)濟的重要組成部分。但挑戰(zhàn)與機會同行，醫(yī)藥行業(yè)目前仍面臨發(fā)展結(jié)構(gòu)不合理等狀況。因此，行業(yè)轉(zhuǎn)型迫在眉睫。作為在醫(yī)藥制造行業(yè)中處于重要地位的企業(yè)，白云山積極響應(yīng)國家號召進行混改，與民營企業(yè)攜手發(fā)展，此次混改在諸多國有企業(yè)混改案例中具有一定的代表性?；诖?，論文以白云山為研究對象，采用事件研究法分析了白云山混改后的短期績效。結(jié)果表明，企業(yè)的累計超額收益率大于0，說明白云山此次混改的短期市場反應(yīng)是樂觀的，為企業(yè)帶來了短期收益。

【關(guān)鍵詞】混合所有制改革；白云山；戰(zhàn)略投資者；事件研究法

【中圖分類號】F271；F276.1；F832.5 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標(biāo)志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2023）06-0115-03

1 引言

2013年11月，黨的十八屆三中全會通過了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，文件強調(diào)：“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟，是基本經(jīng)濟制度的重要實現(xiàn)形式?！?022年10月，黨的二十大報告提出：“深化國資國企改革，加快國有經(jīng)濟布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動國有資本和國有企業(yè)做強做優(yōu)做大，提升企業(yè)核心競爭力?！痹趪蟾母锶晷袆拥氖展僦?，黨的二十大報告對國資國企改革發(fā)展提出了新使命新任務(wù)。如何在國企改革三年行動的成果之上，進一步落實新使命新任務(wù)，成為當(dāng)前國資國企最重要的工作。對此，國務(wù)院國資委和國資國企進一步深化改革，持續(xù)推進政策落實落地，以高質(zhì)量黨建引領(lǐng)保障高質(zhì)量發(fā)展，大力提升企業(yè)核心競爭力，加快建設(shè)世界一流企業(yè)，展現(xiàn)國資國企新?lián)?dāng)。由此可見，國有企業(yè)進行混合所有制改革尤為重要。通過整理與歸納現(xiàn)有文獻可以發(fā)現(xiàn)，我國有不少學(xué)者對混合所有制改革進行了大量研究，但大多數(shù)是從理論層面對混合所有制改革進行分析，基于具體實踐的案例研究相對較少，缺乏從微觀層面對具體案例的分析研究。因此，本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)之上，從案例出發(fā)，選取白云山作為研究對象，在一定程度上拓寬了混合所有制改革對績效影響的研究視角。

白云山通過“引入戰(zhàn)略投資者+實施員工持股計劃”的兩步走戰(zhàn)略順利地完成了此次混改。首先，為滿足白云山進一步做大做強業(yè)務(wù)規(guī)模、興建醫(yī)藥物流設(shè)施、延伸醫(yī)藥供應(yīng)鏈等方面的需要，進一步提高醫(yī)藥公司的市場滲透能力，白云山本次增資擴股擬通過增量發(fā)行新股方式引入戰(zhàn)略合作伙伴，向戰(zhàn)略投資者增發(fā)不多于1.99億股股份，增資金額不高于5億元。在白云山的定增預(yù)案中，定增對象包括廣州醫(yī)藥集團有限公司、添富-定增盛世專戶66號資產(chǎn)管理計劃、廣州國資發(fā)展控股有限公司、廣州國壽城市發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資企業(yè)（有限合伙）、上海云鋒新創(chuàng)投資管理有限公司。其中，阿里旗下的云鋒基金作為廣州國資系統(tǒng)之外唯一的戰(zhàn)略投資者在白云山的定增預(yù)案中扮演重要角色，擬出資5億元收購其2 122.24萬股股份。其次，白云山在2015年3月13日舉行的第一次臨時股東大會上表決通過了2015年度員工持股計劃，該計劃在2016年8月17日實施完畢。至此，白云山完成了此次混改。

2 事件日和窗口期的確定

事件日為事件發(fā)生或者相關(guān)信息披露的時間點，一般采用公司發(fā)布公告日作為事件發(fā)生日。由于白云山引入戰(zhàn)略投資者和推行員工持股計劃屬于重大事項，所以在2014年12月4日至2015年1月12日出現(xiàn)了停牌情況。為保證數(shù)據(jù)的準確性，本文對停牌日和休息日進行了剔除，且白云山于2015年1月13日開市起復(fù)牌，因此，本文將2015年1月13日作為事件日，并記為第0天（t=0）。

事件窗口期指的是對事件涉及的股票價格進行考察的時間段（[t1，t2]，通常t1<0且t2>0），在企業(yè)發(fā)生資產(chǎn)重組的前后各選取一段對等的時間，選擇的事件窗口期不宜過長，過長可能會出現(xiàn)其他影響公司股票的事件；但也不宜過短，否則無法掌握事件發(fā)生對股票的影響情況。因此，本文將事件窗口期確定為事件日前后10個交易日，即日期為2014年11月20日至2014年12月3日和2015年1月14日至2015年1月27日，記作[-10，10]。估計窗口期一般是指在事件發(fā)生之前對于標(biāo)的股票觀測的時間段，用來估計股票的預(yù)期正常收益率，時間間隔通常確定為120～3 180天，時間間隔越長，對于股票收益率的估計越精準。因此，本文以事件發(fā)生的前130天作為估計窗口期，記作[-130，-11]，即2014年11月19日至2015年5月12日。最終選取的事件日、事件窗口期、估計窗口期如圖1所示。

3 構(gòu)建預(yù)期收益率估算模型

本文主要采用市場模型來估算預(yù)期收益率E（Rt），估算公式如下：

E（Rt）=α+β×Rmt+εt

式中，E（Rt）表示白云山在某交易日的預(yù)期收益率；Rmt表示該日的市場收益率；α表示回歸截距項；β表示回歸系數(shù)；εt表示回歸殘差。通過對白云山窗口期內(nèi)的市場回報率與個股回報率的相關(guān)數(shù)據(jù)進行回歸分析，可以得出公式中的α和β值。因此，本文采用Excel軟件對上述估計期內(nèi)的數(shù)據(jù)進行回歸分析，由此得出α和β值以及估計期內(nèi)的回歸方程散點圖（見圖2）。

通過Excel回歸分析得出回歸方程y=1.205 6x-0.000 8，即α=-0.000 8，β=1.205 6。將α和β代入公式E（Rt）=α+β×Rmt+εt，得出E（Rt）=1.205 6Rmt-0.000 8，R2=0.339 1。

4 計算超額收益率和累計超額收益率

首先，根據(jù)估計期內(nèi)的預(yù)期收益率公式求得白云山在窗口期[-10，10]內(nèi)的預(yù)期收益率；其次，采用白云山的實際收益率（Rt）扣除白云山的預(yù)期收益率從而得到超額收益率（AR）；最后，通過對超額收益率進行加總，得到對應(yīng)的累計超額收益率（CAR）。具體計算公式如下：

ARt=Rt-E（Rt）

CARt=∑ARt

通過一系列的計算，得出白云山窗口期的相關(guān)數(shù)據(jù)（見表1）。

根據(jù)表1可以發(fā)現(xiàn)，白云山在窗口期內(nèi)的最大預(yù)期收益率為3.15%，最小預(yù)期收益率為-2.66%，且白云山在整個窗口期內(nèi)的累計超額收益率的最大值達到了17.14%，累計超額收益率大于0，說明此次混改為白云山的股東創(chuàng)造了價值，在短期內(nèi)，資本市場保持著積極的態(tài)度。

5 結(jié)果分析

通過對表1進行整理，可以得出白云山窗口期內(nèi)的超額收益率以及相應(yīng)的累計超額收益率的變化趨勢圖（見圖3）。

通過對圖3進一步分析可以發(fā)現(xiàn)，白云山的超額收益率和累計超額收益率在整個窗口期呈現(xiàn)出一定的波動趨勢，尤其是在2014年12月4日白云山宣布停牌前夕，12月3日白云山的實際收益率出現(xiàn)了大幅度的上升，原因可能是聲明停牌涉及此次重大事項，而市場中的相關(guān)投資機構(gòu)對該事項預(yù)期看好，因此，共同推動了股價的迅速上升。而且在整個事件期內(nèi)，白云山的累計超額收益率呈現(xiàn)出了整體的上升趨勢。

6 結(jié)論與啟示

國有企業(yè)混合所有制改革順應(yīng)了我國經(jīng)濟發(fā)展與企業(yè)經(jīng)營變革的要求，是我國國企改革的重要舉措。白云山通過引入戰(zhàn)略投資者和實施員工持股計劃的方式逐步落實混改方案，具有一定的代表性。因此，本文選取白云山作為研究對象，運用股票收益率描述混合所有制改革對股票市場的影響，評價白云山進行混合所有制改革前后的短期市場反應(yīng)。從市場反應(yīng)來看，白云山引入戰(zhàn)略投資者和實施員工持股計劃這一事件為企業(yè)帶來了短期財富，增加了企業(yè)價值。

通過研究白云山混合所有制改革的市場反應(yīng)，本文可以得到以下啟示：

第一，企業(yè)應(yīng)合理選擇符合自身發(fā)展道路的戰(zhàn)略投資者。選擇一個較為合適的戰(zhàn)略投資者尤為重要，戰(zhàn)略投資者與普通的財務(wù)投資者存在一些不同之處，企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者不僅是為了獲得短期財務(wù)業(yè)績，更是為了實現(xiàn)與戰(zhàn)略投資者的協(xié)同進步與發(fā)展，最終達到彼此之間的長期互利共贏。因此，在引入戰(zhàn)略投資者時，企業(yè)應(yīng)充分考慮自身的業(yè)務(wù)發(fā)展模式以及未來發(fā)展途徑，合理安排引入的方式方法。在引入之后，企業(yè)要合理規(guī)劃戰(zhàn)略投資者和老股東之間的關(guān)系，建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的決策機制科學(xué)合理。否則，戰(zhàn)略投資者的引入不僅不會幫助企業(yè)發(fā)展，而且可能因為戰(zhàn)略投資者的加入使企業(yè)被迫背離自身的發(fā)展目標(biāo)。

第二，企業(yè)應(yīng)科學(xué)合理地實施員工持股計劃。員工持股是新一輪國企混合所有制改革的重要實現(xiàn)路徑，白云山此次針對管理層和核心員工實施的員工持股計劃，在一定程度上彌補了白云山一直以來缺乏激勵機制的短板。員工持股能夠讓普通員工積極轉(zhuǎn)換身份，擁有更多的權(quán)利，并且讓他們意識到自己既是企業(yè)的服務(wù)者也是企業(yè)的擁有者，將責(zé)任與義務(wù)以及自身利益緊密相連，由此激發(fā)他們提高生產(chǎn)效率的積極性和創(chuàng)造力。但白云山的員工持股計劃存在員工持股占比偏低的特點，這也反映出此次激勵的力度較小，改革的深度有待拓展，這樣可能導(dǎo)致員工在企業(yè)作出決策時沒有較多的話語權(quán)，沒有參與感則無法達到讓員工產(chǎn)生責(zé)任感的效果，員工的合法權(quán)益難以得到保障。

第三，企業(yè)應(yīng)加強對資源的整合與利用。白云山不僅選擇廣州國發(fā)、廣州城發(fā)這類具有國有資本背景的戰(zhàn)略投資者，以求獲得一些政策性的支持，還引入了非國有系統(tǒng)的戰(zhàn)略投資者，即阿里旗下的云鋒基金。云鋒基金的加入使得此次混改更加引人注目，白云山的股權(quán)成分因此更加多元化，通過借助其互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)勢，與阿里健康簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將在醫(yī)藥電商、醫(yī)療健康服務(wù)、大健康產(chǎn)業(yè)等三大領(lǐng)域共同發(fā)力。因為目前來看，白云山在醫(yī)藥電商領(lǐng)域所占的份額非常少，但產(chǎn)業(yè)增長勢頭強勁，這可能是電子商務(wù)領(lǐng)域最后一塊大蛋糕。在這一領(lǐng)域的深度合作，為白云山向互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型提供了新的思路和商業(yè)模式，進一步激發(fā)了企業(yè)的經(jīng)營活力，提升了企業(yè)的市場競爭力。

第四，企業(yè)應(yīng)利用多種組合方式進行混合所有制改革。白云山混合所有制改革的模式不是單一的，而是運用引入戰(zhàn)略投資者和實施員工持股計劃相結(jié)合的方式，這種復(fù)合模式不僅彌補了單一路徑的缺陷，而且為企業(yè)注入了大量的資金，同時，使得企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)更加多元化，為混改目標(biāo)的實現(xiàn)提供了更加堅實的保障。因此，國有企業(yè)在進行混改時需要考慮多方因素，綜合選擇最有利于推進混改目標(biāo)實現(xiàn)的改革模式。

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