張美玲 李慶香

【摘要】近年來A 股市場越來越成熟，監(jiān)管部門對分拆上市的態(tài)度由嚴(yán)格逐漸轉(zhuǎn)為鼓勵，這一系列信號促使上市公司在A 股市場分拆上市興起了熱潮。生益科技成為了A 股上市公司分拆子公司上市的第一家公司。該行為背后的動因和效果等均值得關(guān)注。文章通過案例研究，得出生益科技此次的分拆行為對公司財(cái)務(wù)和治理效率的提升確有幫助，為自身的發(fā)展產(chǎn)生了積極的作用，為未來同行業(yè)的其他企業(yè)涉及分拆上市提供了正向的參考。

【關(guān)鍵詞】分拆上市；生益科技；融資需求理論

【中圖分類號】F832.51；F406.7

一、引言

分拆上市作為一種近些年來流行的資產(chǎn)重組方式，很快被企業(yè)接受并選擇。1993—2003 年，每年大約有1700 多家美國企業(yè)參與分拆上市。同國外相比，我國起步較晚且發(fā)展緩慢。2000 年，同仁堂分拆其子公司同仁堂科技至香港聯(lián)交所上市，是中國證券市場上第一家完成分拆上市的公司。2010—2019 年間，共有9 家A 股上市公司分拆至港交所上市。2019 年12 月，《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》的正式出臺打破這一僵局，為分拆A 股上市提供了新的路徑，上市公司披露或正在進(jìn)行子公司分拆上市流程的數(shù)量顯著增多，迎來境內(nèi)分拆上市熱潮。

在這樣的背景下，研究 A 股上市公司分拆上市動因、過程以及能為母子公司帶來何種效果意義重大，也為我國上市公司轉(zhuǎn)變發(fā)展戰(zhàn)略提供了新思路。本文基于融資需求理論，分析生益科技分拆生益電子上市的效果。

二、文獻(xiàn)綜述

上市公司選擇分拆子公司上市的動因不盡相同，但從企業(yè)融資需求角度來看，子公司分拆上市后可以在公開股票市場進(jìn)行融資，融資渠道廣，融資規(guī)模大，且上市后企業(yè)股權(quán)流動性強(qiáng)，有利于提升股票市場價值。是否有充足的資金是企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵，對于業(yè)務(wù)擴(kuò)張型企業(yè)而言，充足的資金能保證企業(yè)業(yè)務(wù)的順利開展。在面臨資金不足時，企業(yè)可以變賣部分資產(chǎn)換取相應(yīng)資金來支撐企業(yè)的發(fā)展，但是因?yàn)槭袌錾系馁I家數(shù)量龐大，大多數(shù)的母公司會因?yàn)樽冑u資產(chǎn)面臨著控制權(quán)喪失的風(fēng)險，為了保證母公司的控制權(quán)不被稀釋，分拆上市進(jìn)行融資成為企業(yè)首選。

融資需求理論認(rèn)為，在資本市場，融資方式可以分為股權(quán)融資和債權(quán)融資，股權(quán)融資是分拆上市的主要原因之一，已有文獻(xiàn)從兩個角度進(jìn)行了研究。

（一）母公司難以提供子公司的發(fā)展需要

對于子公司來說，上市前單單依靠母公司和其他股東出資，資本規(guī)模小，子公司在上市后可以獲得更多的融資渠道，籌集更多的資金用于自身發(fā)展，因此大部分公司進(jìn)行分拆上市都是為了提供子__公司發(fā)展需要的資金（陳晞，2010）。子公司分拆上市后，母公司不能滿足子公司的資金需求時，子公司可以直接從市場上籌集發(fā)展所需的資金，不用再依賴母公司，也可以緩解母公司的資金壓力（宋然，2017）。當(dāng)子公司需要大量資金而母公司短時間內(nèi)無法提供幫助，將子公司分拆出去獲取融資資金，然后利用這些融資資金改善整個總公司的經(jīng)營狀況，以達(dá)到滿足子公司發(fā)展需要的目的（肖愛晶、耿建輝，2019）。

（二）滿足股權(quán)融資

大多數(shù)上市公司傾向于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，不愿意讓自己控制的資產(chǎn)減少，導(dǎo)致當(dāng)母公司選擇分拆子公司上市時，會向市場傳遞公司存在融資的信號（Allen，Mc Connell，1998）。公司分拆上市是為了融資，這說明上市所獲得資本通常是用來償還母公司或子公司的負(fù)債（Thomas H.Thompson，2016）。也有國內(nèi)研究表明，分拆上市是為了擺脫子公司的融資約束，能有效的優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)來降低財(cái)務(wù)杠桿（肖大勇，羅欣，2003）。還有研究認(rèn)為分拆上市可以提升母子公司股票價格和融資能力，進(jìn)而提升企業(yè)市值（張萌，2021）。通過對新浪分拆微博上市的研究，指出分拆上市可以獲得融資效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展（史建軍，2018））。

三、案例企業(yè)概況

（一）生益科技與生益電子簡介

廣東生益科技股份有限公司（簡稱生益科技），創(chuàng)建于1985 年，主營業(yè)務(wù)為生產(chǎn)和銷售以覆銅板和粘結(jié)片、印制線路板、陶瓷電子元件為主的各類電子材料，所在行業(yè)為覆銅板行業(yè)。生益科技于1998 年在上海證券交易所上市。

生益電子成立于1985 年，其主營業(yè)務(wù)為印制電路板，印制電路板在全球電子元件細(xì)分產(chǎn)業(yè)中產(chǎn)值占比第一，在物聯(lián)網(wǎng)、電子制造、工業(yè)存儲等都有廣泛應(yīng)用。于2021 年在上海證券交易所掛牌上市。

（二）母子公司關(guān)系

1. 業(yè)務(wù)聯(lián)系

生益科技所處的行業(yè)為覆銅板行業(yè)，生益電子所處的行業(yè)是印制電路板。覆銅板是將電子玻纖布或其它增強(qiáng)材料浸以樹脂，一面或雙面覆以銅箔并經(jīng)熱壓而制成的一種板狀材料，是電子產(chǎn)業(yè)核心基礎(chǔ)原材料之一；而印制電路板是在覆銅板上有選擇地進(jìn)行加工、蝕刻、鉆孔及鍍銅等工序。兩者是新型電子元器件及設(shè)備制造行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，業(yè)務(wù)方面聯(lián)系密切。

生益科技是生益電子最主要的供應(yīng)商，生益科技的覆銅板是生益電子印制電路板業(yè)務(wù)最主要的原材料。2017—2019 年，生益電子向生益科技采購的覆銅板和半固化片各年數(shù)量分別為752.69萬平方米、702.17 萬平方米和676.80 萬平方米，在其對外總采購量中各年占比分別為70.34%、59.19% 和40.63%。

在分拆上市之前，生益電子納入生益科技的合并范圍，報(bào)表合并后的生益科技營業(yè)收入主要有覆銅板（CCL）、印制電路板（PCB） 兩大來源。生益科技覆銅板業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入約占總營業(yè)收入的70% 以上，2019—2021 年平均維持在76% 左右。生益電子印制電路板業(yè)務(wù)的營業(yè)收入約占生益科技總收入的22.58%。從生益科技的兩大業(yè)務(wù)中，覆銅板（CCL）業(yè)務(wù)的營業(yè)收入占總體營業(yè)收入的比例極高。

2. 股權(quán)關(guān)系

在生益電子IPO 前，生益電子是生益科技下的控股子公司，生益科技持有生益電子5.23 億股，持股比例78.67%。分拆后生益科技仍然是生益電子的控股股東，股權(quán)結(jié)構(gòu)不會發(fā)生變化，只是股權(quán)比例有所降低，由原來的78.67% 變?yōu)?2.93%，仍擁有絕對控制權(quán)。

四、基于融資需求理論的分拆上市效果

分拆上市實(shí)現(xiàn)了企業(yè)公開市場的股權(quán)融資，滿足企業(yè)資金需求，調(diào)整了資本結(jié)構(gòu)，還因股票在公開市場交易而影響公司市值。本文從募集資金、資本結(jié)構(gòu)、市值三個方面對分拆上市的融資效果進(jìn)行分析（見圖1）。

（一）募集資金促進(jìn)投資

生益電子上市前，股權(quán)融資渠道主要來自于母公司生益科技，資金來源有限。上市后，生益電子公開發(fā)行股票1.67 億股，發(fā)行價為每股12.42元，融資渠道拓寬，IPO 募集資金到位，募集資金約39.61 億元，貨幣資金由2020 年的1.58 億元迅速增長到11.63 億元，增幅663.68%；固定資產(chǎn)由19.44 億元增長到25.93 億元，增幅33.37%（見圖2）。東城工廠（四期）項(xiàng)目于2021 年12 月完成主體結(jié)構(gòu)封頂；吉安生益一期項(xiàng)目在2021 年第三季度達(dá)到設(shè)計(jì)產(chǎn)能，二期也于2021 年第四季度正式啟動籌建。生益電子全力推進(jìn)建設(shè)投產(chǎn)，產(chǎn)能在不斷的擴(kuò)充，2021 年新增產(chǎn)能15.5 萬平方米，2022 年預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能56.8 萬平方米。

生益電子還加大研發(fā)投入，其研發(fā)費(fèi)用保持較快的增速。從2020 年的1.56 億元增長到2021年的1.90 億元，增速為22%；2020 年研發(fā)人員有596 人，2021 年人數(shù)增加76 人，達(dá)到672 人，研發(fā)投入的持續(xù)增加也成功轉(zhuǎn)化為生益電子的技術(shù)體系和自由知識產(chǎn)權(quán)。截至2021 年期末，公司已經(jīng)獲得了近200 項(xiàng)發(fā)明專利，10 余項(xiàng)項(xiàng)核心技術(shù)，發(fā)展勢頭良好。其中，2021 年新形成發(fā)明專利近50 項(xiàng)，新發(fā)表12 篇技術(shù)論文，新獲得廣東省名優(yōu)高新技術(shù)產(chǎn)品3 項(xiàng)，以持續(xù)提升的核心競爭力維護(hù)公司在行業(yè)內(nèi)的技術(shù)領(lǐng)先地位。

（二）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，IPO 后生益科技持股比例由78.67% 減少到62.93%，但仍保持控股權(quán)。股權(quán)結(jié)構(gòu)更加分散，有利于優(yōu)化其股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司還建立了包括獨(dú)立董事在內(nèi)董事會，建立了監(jiān)事會，改善公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制。

生益電子通過IPO 股權(quán)融資，其償債能力發(fā)生變化。長期償債能力主要選取資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率兩個較穩(wěn)定的指標(biāo)，短期償債能力主要選取流動比率、速動比率兩個流動性較強(qiáng)的指標(biāo)。分拆上市為生益電子的發(fā)展提供了充足的資金，通過分析生益電子的償債能力，可以判斷經(jīng)營是否存在財(cái)務(wù)風(fēng)險，也是反映融資效應(yīng)的重要方式。

對于短期償債能力，生益電子上市之前的流動比率、速動比率都低于行業(yè)均值，這說明生益電子成立之初資金缺乏，流動性差，上市之后，流動比率、速動比率有明顯增長，流動比率略高于行業(yè)均值，速動比率與行業(yè)均值持平。表明2021 年生益電子分拆上市為其帶來了充足的現(xiàn)金流以及很好的流動性，對于長期償債能力，生益電子在2019 年和2020 年資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率高于行業(yè)均值，上市之后，兩個指標(biāo)出現(xiàn)明顯下降，降低了償債風(fēng)險。

（三）市值規(guī)模增加

分拆上市前，生益電子是生益科技控股的子公司，從財(cái)務(wù)報(bào)表看，生益電子納入生益科技的合并范圍，生益電子的經(jīng)營效益是反映在生益科技的財(cái)務(wù)報(bào)表中。生益電子上市首日，按照收盤價，生益電子的市值為178.3 億元，增加了股東財(cái)富。分拆上市后，生益電子股權(quán)流動性增強(qiáng)，股權(quán)價值市場化。從市場層面看，公司的股價是最直觀反映其價值的指標(biāo)，生益電子上市前，無法直接判斷其價值，這也是分拆前由于信息的不對稱性導(dǎo)致的。分拆上市后，生益電子會披露其財(cái)務(wù)狀況、各種信息，因此上市后更有助于資本市場對其進(jìn)行價值的重估。本部分對于生益電子價值的評估主要采用托賓Q 比率。本文參照與大多數(shù)研究相同方式，使用賬面價值替代重置成本。其中，托賓Q 的計(jì)算公式如下：

生益電子上市后，托賓Q 值變化趨勢如下：從圖3 的變化趨勢可知，生益電子自2021 年2 月25 日分拆上市后托賓Q 一直大于1，這意味著資本市場對生益電子看好，而在分拆上市前，生益電子是無法直接通過市場來估值的。因此，分拆上市帶來的融資效應(yīng)有利于生益電子進(jìn)行價值重塑，且對價值的提升有著積極的作用。

五、研究結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以國內(nèi)首家A 股上市公司生益科技分拆子公司生益電子為例，從滿足融資需求視角分析生益電子上市效果，得出以下結(jié)論：

首先，生益電子的分拆上市為自身發(fā)展提供了資金的支持，股東權(quán)益實(shí)現(xiàn)大幅增長，促使企業(yè)擴(kuò)充產(chǎn)能，加大研發(fā)投入。其次，分拆上市為生益電子帶來了充足的現(xiàn)金流以及很好的流動性，提升了償債能力，優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)。最后，生益電子的上市有助于實(shí)現(xiàn)自身股權(quán)的市場化估值，提升股東財(cái)富。

（二）啟示

第一，分拆上市可以擴(kuò)大股權(quán)融資，企業(yè)在分拆前應(yīng)充分評估子公司發(fā)展的資金需要，既要通過股權(quán)融資滿足資金需求，還要防止股權(quán)稀釋，建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)。

第二，分拆上市在滿足公司發(fā)展資金需求同時，還將影響公司資本結(jié)構(gòu)和股票流動性，而股票流動性增強(qiáng)一方面獲得市場化估值，另外也會導(dǎo)致股價波動和股東財(cái)富的市場化變動。

第三，企業(yè)在以滿足股權(quán)融資需求為主要動機(jī)的分拆上市決策制訂時要綜合考慮融資、治理結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、股票市場價格等因素。

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責(zé)編：險峰