上市公司風(fēng)險(xiǎn)與高管薪酬關(guān)系分析

張藝馨 吳玉璽

【摘要】文章以我國(guó)2015—2020 年61 家不同行業(yè)公司為例，進(jìn)行多變量面板模型設(shè)計(jì)研究和描述性統(tǒng)計(jì)分析，分析了高管薪酬與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。從不同的角度討論了高管薪酬對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響，研究結(jié)果表明，高管薪酬與公司風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)；同時(shí)，高管薪酬的變化會(huì)影響公司的風(fēng)險(xiǎn)。文章提出基于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)募?lì)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)不同部門公司的影響的觀點(diǎn)，特別是考慮到管理者可以從其決策中選擇影響公司風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；高管薪酬；薪酬變動(dòng)

【中圖分類號(hào)】F275

通過平衡各方利益機(jī)制，可以減少管理者和股東之間的代理沖突。因此，存在緩解這些沖突的機(jī)制，例如通過可變薪酬激勵(lì)，鼓勵(lì)高管做出與投資水平相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)比更高的運(yùn)營(yíng)決策的方式。這種機(jī)制可以讓員工受到鼓舞，從而提高績(jī)效并實(shí)現(xiàn)組織設(shè)定的目標(biāo)。還有研究證實(shí)了高管薪酬與公司風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，由于管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡，他們將減少公司的風(fēng)險(xiǎn)，而不是股東的財(cái)富。高管薪酬激勵(lì)反映了組織的資本結(jié)構(gòu)、投資和風(fēng)險(xiǎn)。高管薪酬由公司采用的一種機(jī)制組成，并由于管理風(fēng)險(xiǎn)的厭惡而授予管理者，從而激勵(lì)最佳風(fēng)險(xiǎn)行為。此外，關(guān)于通過薪酬激勵(lì)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響的實(shí)證證據(jù)尚無定論，在驗(yàn)證高管薪酬對(duì)公司的影響時(shí)，其他學(xué)者對(duì)高管薪酬與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系提出了不同的觀點(diǎn)，這些變量之間存在正相關(guān)。

一、理論參考和研究假設(shè)

（一）高管薪酬

人力資源管理使用高管薪酬策略，其中可以是財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)薪酬。本研究?jī)H分析薪酬的財(cái)務(wù)構(gòu)成，因?yàn)檫@樣可以更有效地確定代理人和委托人之間可能的利益關(guān)系。與其他國(guó)家相比，國(guó)內(nèi)研究很少對(duì)影響薪酬水平的其他因素進(jìn)行研究，因此，這類研究對(duì)于尋求高管如何獲得薪酬至關(guān)重要。許多公司將可變薪酬作為一種工具，以激發(fā)員工對(duì)組織績(jī)效的興趣，避免利益錯(cuò)位。鑒于上述情況，除了分析代理人的績(jī)效以確定代理人的報(bào)酬外，組織還必須衡量代理人的成本，以便與委托人的福利相關(guān)。需要評(píng)估的另一個(gè)問題與所開展活動(dòng)的績(jī)效有關(guān)，組織有必要構(gòu)建這一評(píng)估措施，從而為組織薪酬所采用的系統(tǒng)奠定基礎(chǔ)。

（二）研究假設(shè)

在連續(xù)性方面，Amran 等人發(fā)現(xiàn)，任何公司都存在風(fēng)險(xiǎn)，除了這些財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，組織還可能因微觀和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而面臨業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。投資的風(fēng)險(xiǎn)由投資者所采用的期權(quán)易受意外影響而產(chǎn)生的意外回報(bào)部分表示。根據(jù)這一假設(shè)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避存在于代理人和委托人之間的關(guān)系中，因此是最大的代理問題之一，因此風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避經(jīng)理通常傾向于降低公司風(fēng)險(xiǎn)，從而損害股東財(cái)富。由于項(xiàng)目的選擇，管理者有更大的權(quán)力改變公司的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)選擇現(xiàn)金流波動(dòng)性較低的項(xiàng)目或穩(wěn)定公司現(xiàn)金的激勵(lì)措施時(shí)，可以降低公司風(fēng)險(xiǎn)的降低，因此，他們傾向于在確定利益目標(biāo)時(shí)承擔(dān)較低的公司風(fēng)險(xiǎn)，其中包括可變薪酬。因此，本文認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)中性股東不管風(fēng)險(xiǎn)如何而傾向于管理者承擔(dān)促進(jìn)公司價(jià)值增長(zhǎng)的項(xiàng)目，然而這種利益與這些管理者相沖突。

還有學(xué)者認(rèn)為認(rèn)為可變薪酬不一定會(huì)導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)的增加。Coles 等人在考慮美國(guó)公司的調(diào)查結(jié)果時(shí)證明，通過高管薪酬的激勵(lì)意味著投資、債務(wù)政策和組織風(fēng)險(xiǎn)。同樣，Chen 在分析銀行業(yè)公司時(shí)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)高管通過薪酬獲得激勵(lì)時(shí)，他們會(huì)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)更高的投資。反過來，Ayadi 指出，通過薪酬激勵(lì)，特別是基于績(jī)效的激勵(lì)，對(duì)組織的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)有積極影響。因此，通過薪酬激勵(lì)對(duì)股東有利，因?yàn)橥顿Y于盈利率較高的運(yùn)營(yíng)，而這反過來又會(huì)使股東受益，與較高的風(fēng)險(xiǎn)率相關(guān)。Chang 從初始薪酬合同與美國(guó)公司風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，高管薪酬價(jià)值越高，風(fēng)險(xiǎn)水平越高。在此背景下，提出了以下假設(shè)：

H1：高管薪酬與上市公司的風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著關(guān)系。

H2：高管薪酬的變化與上市公司的風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著關(guān)系。

因此，本研究旨在補(bǔ)充有關(guān)高管薪酬和我國(guó)資本市場(chǎng)不同部門公司風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證證據(jù)。

二、模型構(gòu)建

（一）取樣和數(shù)據(jù)收集

根據(jù)NAICS， 樣本由61家公司組成，六個(gè)部門，級(jí)別為3。參與最終樣本的行業(yè)有以下數(shù)量的公司：屠宰場(chǎng)行業(yè)的5 家公司；7 家公司來自銀行業(yè)；15 家公司來自住宅建筑行業(yè)；20 家公司來自發(fā)電、輸電和配電部門；9 家公司來自房地產(chǎn)租賃行業(yè)；最后是電信行業(yè)的5 家公司。

（二）變量設(shè)計(jì)

樣本的因變量由風(fēng)險(xiǎn)變量（Risk）組成，風(fēng)險(xiǎn)變量包括通過Economática 數(shù)據(jù)庫(kù)收集的每家公司的β 系數(shù)， 當(dāng)考慮等于的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（包括1）時(shí)，根據(jù)每個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的距離，通過以下公式計(jì)算得出：

Riskit=（βt-1）×100

式中：Risk= 第i 期公司的風(fēng)險(xiǎn)， 從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)到第i 期風(fēng)險(xiǎn)的距離計(jì)算得出，以及β=t 期的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（Ibovespa）。值得注意的是，進(jìn)行了減1，因此市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平對(duì)應(yīng)于0（零）。這樣做的目的是為了直觀地解釋這些信息，因?yàn)楫?dāng)公司的風(fēng)險(xiǎn)水平為負(fù)時(shí)，這意味著公司的風(fēng)險(xiǎn)程度低于市場(chǎng)，反之亦然。除了包含因變量的風(fēng)險(xiǎn)變量外，還有獨(dú)立變量，分為兩類：利益和控制。在這種情況下，表1 給出了因變量和自變量的信息。

（三）結(jié)果驗(yàn)證

利益的獨(dú)立變量包括高管薪酬和高管薪酬百分比變化（Δ%REMUN）。第一是高管在整個(gè)年度期間平均收到的金額，第二是展示兩個(gè)時(shí)期之間高管薪酬的變化。為了控制高管薪酬關(guān)系的影響以及高管薪酬的百分比變化，使用了由各公司經(jīng)營(yíng)背景組成的經(jīng)濟(jì)金融指數(shù)。根據(jù)對(duì)該主題文獻(xiàn)的分析，選擇了以下控制變量：收入增長(zhǎng)（Income）、公司規(guī)模。變量YEAR 旨在控制所分析的時(shí)間流逝的時(shí)間段，因?yàn)楣镜慕?jīng)濟(jì)環(huán)境和運(yùn)營(yíng)環(huán)境不會(huì)隨著時(shí)間的推移而保持不變。因此，利用因變量和自變量的信息，在考慮方程2 時(shí)分析了這些變量的數(shù)據(jù)，該方程旨在衡量影響B(tài)3 股票交易公司風(fēng)險(xiǎn)的因素。

REMUNit= 高管薪酬；Δ%REMUNit=t 期間高管薪酬i 的百分比變化；Incomeit=t 期收入i 的增長(zhǎng)；ROAit=t 期資產(chǎn)i 的盈利能力；Sizeit= 周期t 內(nèi)公司規(guī)模之；SETORit= 根據(jù)NAICS 的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)部門，第3 級(jí)，t 期i；Yearit= 分析的年時(shí)間間隔。表2 顯示了風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)變量的多變量模型的結(jié)果。

三、結(jié)果分析與討論

結(jié)果表明，高管薪酬（REMUN）與所分析公司的風(fēng)險(xiǎn)之間存在負(fù)且統(tǒng)計(jì)顯著的關(guān)系，因此H1被接受。這些發(fā)現(xiàn)與Shah 等人的結(jié)果一致，因?yàn)楦吖苄匠甑脑黾訒?huì)導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)率的降低。此外，從代理理論的角度來看，本文發(fā)現(xiàn)高管薪酬的增加會(huì)使公司的風(fēng)險(xiǎn)低于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低股票的波動(dòng)性。這可以被視為對(duì)公司有利，因?yàn)橥顿Y中長(zhǎng)期股票且風(fēng)險(xiǎn)傾向較低的投資者除了向市場(chǎng)展示穩(wěn)健的形象外，還可以投資波動(dòng)較小的股票。

然而， 未發(fā)現(xiàn)高管薪酬變動(dòng)之間的關(guān)系（Δ%REMUN）和公司風(fēng)險(xiǎn)，高管薪酬的百分比增加并不意味著公司風(fēng)險(xiǎn)的變化，H2 被拒絕。這一結(jié)果對(duì)代理理論有影響，因?yàn)楦吖苄匠陱囊荒甑较乱荒甑淖兓瘜?duì)風(fēng)險(xiǎn)沒有直接影響。高管薪酬的突然增加并不意味著降低公司的風(fēng)險(xiǎn)，其中高管薪酬激勵(lì)包括旨在降低公司風(fēng)險(xiǎn)水平的戰(zhàn)略決策的長(zhǎng)期政策。值得注意的是，這一結(jié)果可以作為外部用戶，特別是分析師和投資者的參數(shù)，因?yàn)楦吖苄匠陱囊粋€(gè)時(shí)期到下一個(gè)時(shí)期的增加，即使突然增加，也不會(huì)意味著風(fēng)險(xiǎn)水平立即降低。

此外，在以2015 年為基準(zhǔn)分析年度期間時(shí)，我們注意到2016 年存在顯著差異，當(dāng)年公司的風(fēng)險(xiǎn)有所降低。另一方面，即使考慮到2017 年年中的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，2015 年至2017 年的公司風(fēng)險(xiǎn)與2015 年相比也沒有顯著差異。然而，2020 年，公司的風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的正差異。最后，R2 為0.6531，也就是說，模型的自變量解釋了所分析公司風(fēng)險(xiǎn)水平變化的65.31%。

四、結(jié)語(yǔ)

本文分析不同行業(yè)公司高管薪酬與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。結(jié)果表明，高管薪酬與降低公司風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。這一結(jié)果與前人的研究中提出的觀點(diǎn)一致： 高管薪酬價(jià)值的增加意味著與市場(chǎng)相比，公司風(fēng)險(xiǎn)的降低。當(dāng)考慮到代理理論的視角時(shí)，表明通過高管薪酬激勵(lì)可以降低公司風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低資本市場(chǎng)的波動(dòng)性。高管薪酬的提高可以使公司的形象對(duì)那些購(gòu)買股票以獲得中長(zhǎng)期盈利和較低風(fēng)險(xiǎn)水平的投資者更具吸引力。這些外部用戶可以理解，當(dāng)公司大幅降低高管薪酬時(shí)，會(huì)導(dǎo)致公司的風(fēng)險(xiǎn)水平隨著時(shí)間的推移而增加。然而，高管薪酬的百分比變化與風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)。在這種情況下，這一結(jié)果可以為代理理論做出貢獻(xiàn)，通過高管薪酬增加激勵(lì)并不能在短期內(nèi)降低公司的風(fēng)險(xiǎn)，高管薪酬與風(fēng)險(xiǎn)水平之間的關(guān)系賦予了中長(zhǎng)期的含義。

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責(zé)編：夢(mèng)超