金融科技發(fā)展對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響研究

摘 要：金融科技為糾偏實(shí)體企業(yè)金融化傾向、推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了重要契機(jī)?；诖?，選取2016—2021年我國(guó)全部A股上市公司數(shù)據(jù)，研究金融科技發(fā)展對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響及其作用機(jī)制。研究結(jié)果表明：第一，金融科技發(fā)展顯著降低了實(shí)體企業(yè)金融化水平；第二，金融科技通過(guò)緩解實(shí)體企業(yè)融資約束、縮小金融投資與實(shí)體投資的收益率差抑制實(shí)體企業(yè)金融化。因此，應(yīng)持續(xù)推進(jìn)金融科技發(fā)展，充分發(fā)揮金融科技促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。

關(guān)鍵詞：金融科技；企業(yè)金融化；融資約束；收益率差

一、引言

近年來(lái)，由于新冠疫情反復(fù)以及國(guó)際形勢(shì)的復(fù)雜多變，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大，越來(lái)越多的實(shí)體企業(yè)想通過(guò)從事金融投資活動(dòng)來(lái)追逐利潤(rùn)，導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)金融化傾向嚴(yán)重，造成經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”。黨的二十大報(bào)告明確提出要“堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”。因此，探索實(shí)體企業(yè)金融化的影響因素至關(guān)重要，這對(duì)抑制實(shí)體企業(yè)金融化趨勢(shì)、推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。

金融科技是助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵手段，為抑制實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”創(chuàng)造了可能。從金融行業(yè)層面來(lái)看，金融科技發(fā)展顯著降低了商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)水平（金洪飛等，2020；Cheng和Qu，2020）以及提升了銀行的盈利效率（徐曉萍等，2021）。從企業(yè)層面來(lái)看，有學(xué)者證實(shí)了金融科技有助于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（李春濤等，2020）、降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（馮素玲等，2021）、提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率（宋敏等，2021）以及促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（唐松和蘇雪莎等，2022）。

目前關(guān)于金融科技發(fā)展影響實(shí)體企業(yè)金融化的研究還比較有限?；诖?，本文將金融科技納入企業(yè)金融化的分析框架，以企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)為切入點(diǎn)，研究金融科技發(fā)展對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響及其具體作用機(jī)制。這不僅有利于拓展對(duì)金融科技經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究、深化對(duì)企業(yè)金融化影響因素的認(rèn)識(shí)，還有利于政府合理引導(dǎo)金融科技發(fā)展、緩解企業(yè)“脫實(shí)向虛”問題。

二、理論分析和研究假設(shè)

辛大楞（2021）研究發(fā)現(xiàn)金融科技通過(guò)降低企業(yè)金融投資收益率和財(cái)務(wù)費(fèi)用抑制了企業(yè)“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)。此外，陳春華等（2021）和鐘凱等（2022）也研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融發(fā)展對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化具有一定的抑制作用?？傊鹑诳萍嫉陌l(fā)展能夠更好地發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，在一定程度上抑制實(shí)體企業(yè)金融化。基于以上分析，提出假說(shuō)1：

H1：金融科技發(fā)展可以顯著降低實(shí)體企業(yè)的金融化水平。

一方面，實(shí)體企業(yè)持有金融資產(chǎn)是出于“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)。企業(yè)為了預(yù)防可能出現(xiàn)的融資約束困境（胡奕明等，2017），會(huì)投資流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)作為貨幣資金儲(chǔ)備，以降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而金融科技能夠以較低成本為企業(yè)提供更便捷的融資渠道，緩解實(shí)體企業(yè)的融資約束（黃銳等，2020）。此時(shí)，實(shí)體企業(yè)基于預(yù)防性儲(chǔ)備而持有金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)減弱，從而企業(yè)金融化水平降低?；谝陨戏治?，提出假說(shuō)2：

H2：金融科技發(fā)展通過(guò)緩解企業(yè)融資約束，減弱企業(yè)的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)從而抑制實(shí)體企業(yè)金融化。

另一方面，實(shí)體企業(yè)金融化是出于“投資替代”動(dòng)機(jī)。大多數(shù)實(shí)體企業(yè)持有金融資產(chǎn)的目的是追求金融領(lǐng)域的超額收益（楊箏和王紅建，2017），當(dāng)企業(yè)金融投資收益率與實(shí)體投資收益率的差距越大，其基于投資替代而持有金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)。而金融科技的發(fā)展促進(jìn)了金融業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)，抑制了金融行業(yè)的超額收益率，從而導(dǎo)致企業(yè)投機(jī)套利動(dòng)機(jī)相應(yīng)減弱，最終使得企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的投資減少?；谝陨戏治?，提出假說(shuō)3：

H3：金融科技發(fā)展通過(guò)縮小金融投資與實(shí)體投資的收益率差，減弱企業(yè)的投資替代動(dòng)機(jī)從而抑制實(shí)體企業(yè)金融化。

三、研究設(shè)計(jì)

1.變量設(shè)計(jì)

（1） 被解釋變量

借鑒杜勇等（2017）的研究方法，本文使用金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值衡量企業(yè)金融化水平（Fin）。具體公式為：企業(yè)金融化水平=（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+投資性房地產(chǎn)）/總資產(chǎn)。金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值越高，表明企業(yè)金融化水平越高。

（2） 解釋變量

運(yùn)用文本挖掘法和網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)構(gòu)建地區(qū)金融科技指數(shù)。具體方法如下：首先，根據(jù)李春濤（2020）以及相關(guān)新聞和會(huì)議，提取了42個(gè)與金融科技相關(guān)的關(guān)鍵詞；其次，在百度新聞中分年份搜索中國(guó)所有地級(jí)市或直轄市+42個(gè)關(guān)鍵詞，如搜索“蘇州+區(qū)塊鏈”，百度新聞可以顯示出2016—2021年既包含“蘇州”又包含“區(qū)塊鏈”的新聞頁(yè)面的數(shù)量；最后，運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)，爬取出百度新聞高級(jí)檢索頁(yè)面的數(shù)量，并將同年份同一地級(jí)市或直轄市層面所有關(guān)鍵詞的頁(yè)面數(shù)量加總，得到總搜索量（Fintech），并對(duì)其做對(duì)數(shù)變換，得到衡量金融科技發(fā)展水平（FT）的指標(biāo)。

（3） 控制變量

參考劉貫春等（2020）和楊名彥等（2022）關(guān)于企業(yè)金融化的研究，其他企業(yè)層面和地區(qū)層面的因素也會(huì)對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化產(chǎn)生重要影響，所以加入了一系列控制變量，變量的定義及說(shuō)明如表1所示。

2.模型構(gòu)建

首先，為了檢驗(yàn)金融科技發(fā)展對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響（H1），構(gòu)建如下基準(zhǔn)模型：

Fini，t=α0+α1FTi，t+∑iαiControlsi，t+φt+δi+εi，t（1）

其次，為了檢驗(yàn)金融科技發(fā)展對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化影響的作用機(jī)制（H2和H3），本文引入融資約束（FC）與金融科技的交互項(xiàng)、金融投資與實(shí)體投資的收益率差（GAP）與金融科技的交互項(xiàng)，構(gòu)建如下模型：

Fini，t=β0+β1FCi，t+β2FTi，t+β3FCi，t×FTi，t+∑i βiControlsi，t+ δi+φt+εi，t（2）

Fini，t=γ0+γ1GAPi，t+γ2FTi，t+γ3GAPi，t×FTi，t+∑iγ iControlsi，t+

δi+φt+εi，t （3）

其中，上述模型中i、t分別表示企業(yè)和年份，Controlsi，t表示一系列控制變量，δi表示企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)，φt表示年份固定效應(yīng)，εi，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1.基準(zhǔn)回歸

（1） 基準(zhǔn)回歸分析

基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表2所示，金融科技（FT）的系數(shù)在5%顯著性水平下為負(fù)值，這說(shuō)明地區(qū)金融科技發(fā)展對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化具有顯著的負(fù)向影響。此外，一是參考胡海峰等（2020）相關(guān)研究，剔除了投資性房地產(chǎn)項(xiàng)目重新衡量企業(yè)金融化指標(biāo)來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)；二是剔除了4個(gè)直轄市樣本進(jìn)行重新估計(jì)，回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果都一致，研究結(jié)論穩(wěn)健。

2.機(jī)制分析

為了進(jìn)一步探討金融科技影響實(shí)體企業(yè)金融化的作用機(jī)制，本文從融資約束和收益率差兩個(gè)角度進(jìn)行分析。一是采用 KZ 指數(shù)（Kaplan and Zingales，1997）來(lái)衡量實(shí)體企業(yè)融資約束程度（FC）；二是借鑒莊旭東（2022）的研究，用金融投資收益率②－實(shí)體投資收益率③來(lái)衡量收益率差（GAP）?；貧w結(jié)果如表3所示，融資約束與金融科技、收益率差與金融科技的交互項(xiàng)系數(shù)都在1%水平上顯著為負(fù)，表明融資約束越高、收益率差越大時(shí)，金融科技發(fā)展對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的抑制作用就越強(qiáng)。因此金融科技通過(guò)緩解融資約束、縮小收益率差從而抑制實(shí)體企業(yè)金融化，研究假設(shè)2和假設(shè)3得到驗(yàn)證。

五、結(jié)論與啟示

金融科技的發(fā)展有助于提高我國(guó)金融服務(wù)的質(zhì)量和效率，促使金融更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。本文選取2016—2021年我國(guó)全部A股上市公司數(shù)據(jù)，探討了金融科技發(fā)展對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響以及其具體的作用機(jī)制。研究結(jié)果表明：第一，金融科技發(fā)展對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化具有一定的抑制作用；第二，金融科技發(fā)展通過(guò)緩解企業(yè)融資約束以及縮小金融投資與實(shí)體投資的收益率差，減弱其預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)和投資替代動(dòng)機(jī)從而抑制實(shí)體企業(yè)金融化。

基于以上結(jié)論，得到以下啟示：第一，政府要持續(xù)推進(jìn)金融科技健康發(fā)展，我國(guó)金融科技的發(fā)展尚未完全成熟，各種金融科技產(chǎn)品仍未加以規(guī)范，存在技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)等諸多風(fēng)險(xiǎn)。因此，政府應(yīng)當(dāng)統(tǒng)籌金融科技發(fā)展與監(jiān)管，完善金融科技監(jiān)管機(jī)制，確保金融科技可以健康有效地發(fā)展。第二，從實(shí)體企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)來(lái)看，當(dāng)企業(yè)實(shí)體投資機(jī)會(huì)相對(duì)匱乏時(shí)，企業(yè)可能通過(guò)持有金融資產(chǎn)來(lái)獲取更高的收益，但任何金融投資的收益是不可持續(xù)的，最終還是要回歸到發(fā)展實(shí)體業(yè)務(wù)上來(lái)。為此不僅要鼓勵(lì)實(shí)體企業(yè)加強(qiáng)研發(fā)投資，還要通過(guò)政策支持等方式提升實(shí)體投資的回報(bào)率，以此減弱企業(yè)的投資替代動(dòng)機(jī)和預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

注釋：

①***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平下顯著，括號(hào)里的數(shù)值為聚類標(biāo)準(zhǔn)誤修正后的t值，下表同。

②金融投資收益率=（投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)收益-對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益）/總資產(chǎn)

③實(shí)體投資收益率=（營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-營(yíng)業(yè)稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-財(cái)務(wù)費(fèi)用-資產(chǎn)減值損失）/總資產(chǎn)

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作者簡(jiǎn)介：戴瑛（1999— ），女，漢族，湖南婁底人，蘇州科技大學(xué)碩士生，主要研究方向：公司金融與投融資管理。