馮倩　翟曉杰　李滕

摘要：“融資難、融資貴”是中小企業(yè)發(fā)展面臨的長期問題，近年來財(cái)政補(bǔ)助及稅收優(yōu)惠政策的實(shí)施有效降低了中小企業(yè)的融資成本和融資門檻，提高了融資效率。本文基于2017—2021年深交所主板、創(chuàng)業(yè)板以及北交所新三板中上市公司的公開數(shù)據(jù)，引入企業(yè)生命周期，利用系統(tǒng)GMM回歸模型對(duì)比分析財(cái)政補(bǔ)助及稅收優(yōu)惠政策對(duì)中小企業(yè)融資效率的影響及在企業(yè)所處不同階段的作用效果。研究發(fā)現(xiàn)，兩類政策均能促進(jìn)企業(yè)融資效率提升，且整體來看財(cái)政補(bǔ)助的作用效果強(qiáng)于稅收優(yōu)惠；財(cái)政補(bǔ)助對(duì)成熟期企業(yè)的融資效率促進(jìn)作用最強(qiáng)，稅收優(yōu)惠對(duì)衰退期企業(yè)融資效率的促進(jìn)作用最弱。最后，本文提出豐富稅收優(yōu)惠政策內(nèi)容、完善融資配套體系、提高財(cái)政政策的支持力度等對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：融資效率；財(cái)稅政策；生命周期理論；系統(tǒng)GMM

中圖分類號(hào)：F812.2? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A? ? ? ? 文章編號(hào)：1007-0753（2023）07-0037-11

一、引言

我國中小企業(yè)數(shù)量多、分布廣，經(jīng)營范圍覆蓋各行各業(yè)，是實(shí)施大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的重要載體，在保障社會(huì)穩(wěn)定、增加就業(yè)、促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新等方面發(fā)揮著重要作用。截至2021年底，我國現(xiàn)有企業(yè)約4 600萬戶，中小企業(yè)占全國總企業(yè)戶數(shù)的99%，其創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)值占我國GDP總量的60%左右，貢獻(xiàn)了約50%的稅收、70%的技術(shù)創(chuàng)新以及80%的城鎮(zhèn)就業(yè)。然而一直以來，受中小企業(yè)結(jié)構(gòu)特征影響，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)出于自身風(fēng)險(xiǎn)防范的考慮，對(duì)其融資構(gòu)筑了一道天然屏障。特別是在新冠肺炎疫情的沖擊下，中小企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性、抗風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)一步惡化，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不斷增大；部分企業(yè)負(fù)債率過高、經(jīng)營狀況不佳，無法符合銀行授信標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)前中小企業(yè)面臨的融資難、融資貴、融資效率低的困境進(jìn)一步加劇。

近年來，一系列財(cái)政稅收優(yōu)惠政策陸續(xù)出臺(tái)，降低了企業(yè)融資成本和銀行等金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，在促進(jìn)普惠金融發(fā)展方面成效顯著。財(cái)稅優(yōu)惠政策主要有以下幾種形式：減免稅、退稅、緩繳稅、投資抵免、加速折舊、虧損結(jié)轉(zhuǎn)抵補(bǔ)、補(bǔ)貼資金等，如財(cái)政部、國家稅務(wù)總局出臺(tái)的一系列財(cái)稅政策，包括所得稅優(yōu)惠、增值稅減免、增值稅留抵退稅、直達(dá)資金等。中小型企業(yè)借助財(cái)稅優(yōu)惠，得到了更多的資金流，在一定程度上緩解了自身融資困境。因此，合理利用融資過程中的財(cái)政稅收優(yōu)惠政策成為企業(yè)現(xiàn)階段拓寬融資路徑的比較切實(shí)可行的措施。在營商環(huán)境不斷改善的背景下，若能有效利用財(cái)稅支持政策，便可為企業(yè)融資注入新鮮力量，指明未來發(fā)展方向。但在現(xiàn)有的研究中，很多人對(duì)融資效率與扶持性政策之間的關(guān)系缺乏清楚認(rèn)知，導(dǎo)致在融資決策時(shí)未能合理利用各種優(yōu)惠政策。因此，需要針對(duì)財(cái)政稅收政策和融資效率展開研究，借助財(cái)政稅收優(yōu)惠政策提高中小企業(yè)融資效率，助力中小企業(yè)發(fā)展，推動(dòng)我國企業(yè)健康的生態(tài)環(huán)境逐步形成。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）中小企業(yè)生命周期理論應(yīng)用

目前學(xué)術(shù)界在研究中小企業(yè)相關(guān)問題時(shí)，通常將企業(yè)劃分為成長期、成熟期、衰退期等不同周期，探究其在不同階段的各方面表現(xiàn)。在企業(yè)融資約束方面，研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于不同生命周期企業(yè)而言，其融資約束程度存在明顯差異，成長期企業(yè)融資約束程度大于衰退期企業(yè)，而成熟期企業(yè)面臨的融資約束最?。S宏斌等，2016）；商業(yè)信用對(duì)企業(yè)融資約束的緩解程度則表現(xiàn)為了成長期最大，成熟期次之，衰退期最?。▌㈤_瑞和葉展，2020）。在研究科技型中小企業(yè)國際化發(fā)展模式及策略選擇時(shí)，李青（2016）認(rèn)為為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展趨勢(shì)，企業(yè)應(yīng)針對(duì)自身所處的生命周期，適時(shí)調(diào)整財(cái)務(wù)、人力、管理等方面的策略，從而延緩衰退期的到來。在研發(fā)強(qiáng)度方面，程靜亞（2017）探索了企業(yè)不同成長階段、財(cái)政補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠以及這些因素交叉作用的影響效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在企業(yè)不同成長階段，稅收優(yōu)惠和財(cái)政補(bǔ)助對(duì)研發(fā)支出的影響存在差異；余典范和王佳希（2022）研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)政補(bǔ)助僅對(duì)成長期企業(yè)創(chuàng)新具有顯著促進(jìn)作用，對(duì)成熟期和衰退期企業(yè)沒有顯著影響，因此財(cái)政補(bǔ)助在成長期介入能為企業(yè)創(chuàng)新起到較好的扶持作用，但在企業(yè)發(fā)展成熟后，政府補(bǔ)貼力度可以逐漸減弱，以免造成財(cái)政資源浪費(fèi)甚至產(chǎn)生擠出效應(yīng)。在企業(yè)績(jī)效方面，唐洋等（2014）對(duì)制造業(yè)上市公司債務(wù)融資和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，其債務(wù)類型和績(jī)效水平在生命周期不同階段均存在差異；財(cái)政補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠作為最具代表性的激勵(lì)政策，對(duì)成熟期高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提升作用更顯著（黃琰和朱文浠，2021）。

（二）中小企業(yè)融資能力的影響因素分析

目前我國中小企業(yè)融資效率影響因素可歸納為以下三個(gè)維度：一是宏觀因素，包括稅收、財(cái)政、信貸、法律法規(guī)、國家產(chǎn)業(yè)政策等；二是銀行因素，包括銀行和企業(yè)之間的關(guān)系、信息對(duì)稱性、利率、不良貸款容忍度、企業(yè)資本充足率及貸款期限等；三是企業(yè)因素，主要包括管理層水平、財(cái)務(wù)狀況、研發(fā)能力、擔(dān)保條件等（劉瑞衎，2021）。有學(xué)者總結(jié)梳理了企業(yè)債務(wù)融資相關(guān)文獻(xiàn)，認(rèn)為企業(yè)融資效率及規(guī)模受企業(yè)特征、公司治理、信息披露、宏觀經(jīng)濟(jì)和政策、制度環(huán)境五個(gè)方面的制約（王偉，2023）。具體而言，商業(yè)銀行作為最主要的資金提供方，其信貸融資政策對(duì)小微企業(yè)融資效率具有直接影響（關(guān)云素，2018）。也有研究認(rèn)為，現(xiàn)階段影響中小微企業(yè)融資效率、決定金融機(jī)構(gòu)投放資金的主要因素是企業(yè)現(xiàn)金流量規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模（戴祁臨，2019）。陳燕和和肖丹然（2021）通過分析德國中小企業(yè)融資現(xiàn)狀發(fā)現(xiàn)，以政府為主導(dǎo)的政策性銀行、開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)體系、融資擔(dān)保體系以及一系列的財(cái)稅支持政策可有效改善企業(yè)融資環(huán)境，降低融資成本。

（三）財(cái)稅政策對(duì)中小企業(yè)融資的影響作用

部分學(xué)者就財(cái)政補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠對(duì)中小企業(yè)融資的影響路徑進(jìn)行了研究，認(rèn)為稅收政策對(duì)企業(yè)融資的影響路徑主要體現(xiàn)在對(duì)中小企業(yè)本身以及金融機(jī)構(gòu)兩方面（周玥，2014）。李雅婷（2018）研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)政補(bǔ)助主要表現(xiàn)為對(duì)中小企業(yè)的直接作用和對(duì)金融機(jī)構(gòu)的間接作用；稅收優(yōu)惠政策可直接對(duì)中小企業(yè)及其融資行為發(fā)生的所得稅、增值稅等稅負(fù)進(jìn)行一定程度的減免，同時(shí)也能為與中小企業(yè)有融資業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)提供稅收減免或稅收優(yōu)惠。對(duì)于不同規(guī)模的企業(yè)，一種觀點(diǎn)認(rèn)為稅收優(yōu)惠會(huì)抑制規(guī)模較小企業(yè)和規(guī)模較大企業(yè)融資，對(duì)中等規(guī)模企業(yè)融資效率具有促進(jìn)作用（陳路易，2018）；而另一種分析認(rèn)為，稅收優(yōu)惠對(duì)小規(guī)模企業(yè)融資效率具有抑制作用，對(duì)大規(guī)模企業(yè)融資效率具有促進(jìn)作用（萬智靈，2019）。對(duì)于不同成長階段的企業(yè)，有研究發(fā)現(xiàn)財(cái)政扶持政策只對(duì)成熟期企業(yè)融資效率具有促進(jìn)作用，而對(duì)成長期的企業(yè)無明顯影響，說明財(cái)政政策對(duì)生命周期處于不同階段企業(yè)的外部融資效率影響存在差異，且處于發(fā)展后期的企業(yè)受財(cái)政政策的影響大（郭景先，2016）；鄧茜茜（2020）對(duì)比分析了稅收政策對(duì)科技型中小企業(yè)整個(gè)生命周期融資效率的影響，發(fā)現(xiàn)稅收政策可以促進(jìn)科技型中小企業(yè)全生命周期的融資效率，其中對(duì)成長期樣本企業(yè)的融資效果最好，對(duì)成熟期次之。

目前大多數(shù)文獻(xiàn)是針對(duì)財(cái)稅政策對(duì)某單一行業(yè)、企業(yè)全生命周期的融資效率影響的研究，且大多數(shù)局限于稅收優(yōu)惠政策對(duì)企業(yè)融資效率的影響，關(guān)于財(cái)政補(bǔ)助對(duì)企業(yè)融資效率影響的研究較少。此外，目前將財(cái)稅政策對(duì)企業(yè)融資效率的影響與企業(yè)生命周期相結(jié)合的研究成果相對(duì)較少，且大多聚焦于科技型中小企業(yè)，研究主體相對(duì)局限，研究深度有待挖掘。因此，本文嘗試比較分析財(cái)政補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠政策對(duì)處在不同生命周期的中小企業(yè)融資效率的影響方向以及影響程度，同時(shí)在生命周期視角下，創(chuàng)新性地引入生命周期虛擬變量與財(cái)政補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠的交互項(xiàng)，對(duì)比財(cái)政補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠對(duì)分別處于成長期、成熟期、衰退期的企業(yè)融資效率的促進(jìn)作用，有利于政府對(duì)企業(yè)“因時(shí)施策”。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）財(cái)稅政策對(duì)企業(yè)融資的作用方向

財(cái)稅優(yōu)惠政策通過稅率優(yōu)惠、稅基優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)助等方式作用于中小企業(yè)融資過程。從稅率優(yōu)惠來看，增值稅、所得稅的納稅額高低會(huì)影響企業(yè)留存收益。稅率越低，意味著企業(yè)享受的稅前扣除越多，納稅負(fù)擔(dān)相應(yīng)減輕，從而增加現(xiàn)金流，使企業(yè)有更多的資金用來擴(kuò)大生產(chǎn)和投資，進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束，提高融資效率。從稅基優(yōu)惠來看，企業(yè)按期繳納的各項(xiàng)稅費(fèi)可根據(jù)稅收優(yōu)惠政策申請(qǐng)減免退稅，返還的稅金記入營業(yè)外收入，可以增加未分配利潤，從而提高融資效率。從財(cái)政補(bǔ)助來看，企業(yè)可對(duì)中長期借款支付的利息及擔(dān)保費(fèi)用按照一定比例向地方政府申請(qǐng)融資費(fèi)用補(bǔ)貼，從而以較低的債務(wù)成本獲得融資資金。同時(shí)，各地政府運(yùn)用財(cái)政專項(xiàng)資金設(shè)立政府信貸風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償金，按照一定比例補(bǔ)償金融機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)提供融資服務(wù)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)損失，支持金融機(jī)構(gòu)拓寬對(duì)中小企業(yè)融資需求的資金投放渠道，加大對(duì)中小企業(yè)的資金投放力度，提高企業(yè)融資效率。

因此提出假設(shè)H1：稅收優(yōu)惠和財(cái)政補(bǔ)助均能提高企業(yè)融資效率。

（二）財(cái)稅政策對(duì)企業(yè)融資效率的作用強(qiáng)度對(duì)比

就財(cái)政補(bǔ)助而言，中小企業(yè)因?yàn)榻?jīng)營周期長、初期盈利能力較差、資金周轉(zhuǎn)緩慢等原因，普遍面臨融資約束問題，而財(cái)政政策一般通過創(chuàng)新補(bǔ)貼、項(xiàng)目資助、貸款貼息等方式直接給予企業(yè)資金支持，且無需企業(yè)負(fù)擔(dān)額外成本。因此，直接的財(cái)政補(bǔ)助對(duì)盈利能力較差的中小企業(yè)的促進(jìn)作用更大，可以滿足企業(yè)低成本、高融資的需求狀況。就稅收優(yōu)惠而言，在2018年以后，尤其是新冠肺炎疫情后期，我國實(shí)行較大范圍的減稅降費(fèi)政策來助企紓困，激發(fā)市場(chǎng)活力，提振市場(chǎng)主體發(fā)展信心，企業(yè)獲得退稅資金的規(guī)模更大、持續(xù)性更強(qiáng)。但稅收優(yōu)惠政策對(duì)會(huì)計(jì)制度完備的大型企業(yè)更為有效，中小企業(yè)由于自身政策獲得及申請(qǐng)稅收優(yōu)惠政策渠道狹窄，企業(yè)財(cái)務(wù)人員專業(yè)性不強(qiáng)等原因，對(duì)減退免稅政策執(zhí)行力相對(duì)較差。

因此提出假設(shè)H2：與稅收優(yōu)惠相比，財(cái)政補(bǔ)助對(duì)企業(yè)融資效率的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

（三）財(cái)政補(bǔ)助在企業(yè)不同生命周期融資效率的作用表現(xiàn)

獲得財(cái)政補(bǔ)助往往需要滿足一定的條件，相較于成長期和衰退期的企業(yè)，處于成熟期的中小企業(yè)，其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部管理更加完善和穩(wěn)定，因此在財(cái)政補(bǔ)助資金申報(bào)、審核以及獲取等階段具有明顯優(yōu)勢(shì)。另外，處于成熟期的企業(yè)資金融通能力更強(qiáng)。成熟期企業(yè)獲得政府補(bǔ)助后，會(huì)傾向于將該筆資金用于生產(chǎn)，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額，穩(wěn)定企業(yè)的影響力，贏得發(fā)展優(yōu)勢(shì)，從而獲得更多的外部資金，使得企業(yè)實(shí)際獲得的融通資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于政府的財(cái)政補(bǔ)助實(shí)際金額，從而提高企業(yè)融資效率。

因此提出假設(shè)H3：財(cái)政補(bǔ)助對(duì)成熟期的企業(yè)融資效率促進(jìn)作用較顯著，對(duì)成長期和衰退期的企業(yè)影響較弱。

（四）稅收優(yōu)惠在企業(yè)不同生命周期融資效率的作用表現(xiàn)

稅收優(yōu)惠是降低企業(yè)稅負(fù)的一種有力調(diào)控手段，其本質(zhì)是政府對(duì)企業(yè)上繳資金的一種讓渡，通過減少納稅額來惠及某一特定行業(yè)或某一類型業(yè)務(wù)的方式讓利于企業(yè)，如獲得高新技術(shù)企業(yè)資格認(rèn)定后可獲得企業(yè)所得稅率優(yōu)惠，科創(chuàng)型中小企業(yè)可享受研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除政策等。當(dāng)企業(yè)處于成長或成熟期時(shí)，現(xiàn)金流充足，繳納所得稅等相關(guān)稅種金額相對(duì)于衰退期更多，稅收優(yōu)惠力度也就越大。而衰退期企業(yè)經(jīng)營狀況欠佳，尤其是銷售收入掛零、沒有經(jīng)營利潤的企業(yè)，無需繳納企業(yè)所得稅等主體稅種，進(jìn)而無法享受到相關(guān)稅種的稅收優(yōu)惠政策。

因此提出假設(shè)H4：稅收優(yōu)惠對(duì)成長期和成熟期的企業(yè)融資效率促進(jìn)作用較顯著，而對(duì)衰退期企業(yè)的影響較弱。

四、模型構(gòu)建

（一）變量選取

本文選取2017—2021年深交所主板、創(chuàng)業(yè)板以及北交所新三板中上市公司的公開數(shù)據(jù)，根據(jù)中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)①篩選得到中小企業(yè)，剔除連續(xù)三年以上未獲得稅收返還及財(cái)政補(bǔ)助的企業(yè)后，共獲得106家中小企業(yè)、530個(gè)觀測(cè)值。

1.解釋變量

本文研究財(cái)政補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠對(duì)各生命周期階段中小企業(yè)融資效率的影響，并比較財(cái)政和稅收政策的影響效果。財(cái)政補(bǔ)助方面，參考柳光強(qiáng)（2016）的研究，以“（政府補(bǔ)助-收到的稅費(fèi)返還）/本期期末總資產(chǎn)”來衡量；稅收優(yōu)惠方面，由于“收到的稅費(fèi)返還”涵蓋了企業(yè)享受到的各項(xiàng)稅收優(yōu)惠政策，以“收到的稅費(fèi)返還/（支付的各項(xiàng)稅費(fèi)+收到的稅費(fèi)返還）”來表示。分別用Gov、Tax代表上述變量。

2.被解釋變量

本文以企業(yè)的融資效率作為被解釋變量，用“（長期借款+短期借款+股本）/總資產(chǎn)”來表示；用Finance代表上述變量。

3.控制變量

考慮到其他可變因素對(duì)中小企業(yè)融資效率的影響，選取企業(yè)規(guī)模（Size）、盈利能力（Profit）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、流動(dòng)比率（Cr）、企業(yè)年齡（Age）作為控制變量。其中，企業(yè)規(guī)模以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來表示，以“主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)”來表示盈利能力，以“加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率”表示凈資產(chǎn)收益率，以“流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債”表示流動(dòng)比率，企業(yè)年齡為“報(bào)告年份-成立年份”。

4.調(diào)節(jié)變量

本文借鑒Dickinson（2011）的現(xiàn)金流組合分析法，根據(jù)經(jīng)營活動(dòng)、投資活動(dòng)、籌資活動(dòng)現(xiàn)金流的凈值情況來判斷企業(yè)所處的生命周期階段。

當(dāng)企業(yè)處于成長期時(shí)，其生產(chǎn)規(guī)模大幅提升，生產(chǎn)經(jīng)營情況逐步向好發(fā)展，因此企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額會(huì)經(jīng)歷由負(fù)到正的過程；此時(shí)企業(yè)仍需要大量資金繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模，因此籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為正；但在不斷投入資金擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、加大研發(fā)的過程中，由于時(shí)間較短，投資效益尚未顯現(xiàn)，投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為負(fù)。

當(dāng)企業(yè)處于成熟期時(shí)，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營處于最佳狀態(tài)，因此經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為正；此時(shí)企業(yè)處于發(fā)展高峰期，其會(huì)不斷擴(kuò)大投資規(guī)模，但由于投資效益不會(huì)立即實(shí)現(xiàn)，投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為負(fù)；該時(shí)期的企業(yè)擁有較多的自有資金，無需進(jìn)行大量的籌資活動(dòng)，因此籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為負(fù)。

當(dāng)企業(yè)處于衰退期，其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不斷下滑，經(jīng)營收益不斷下降，因此企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額可能會(huì)出現(xiàn)由正到負(fù)的過程；且在這一時(shí)期，企業(yè)會(huì)逐步收縮投資規(guī)模，但由于前期投資效益依然存在，投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額會(huì)出現(xiàn)由正到負(fù)的過程；同理，企業(yè)資金不斷衰減，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額也會(huì)呈現(xiàn)由正到負(fù)的狀態(tài)。因此衰退期企業(yè)的現(xiàn)金流組合情況相對(duì)復(fù)雜，且有多種組合。

因此，本文根據(jù)上市樣本企業(yè)特點(diǎn)，將企業(yè)生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期（見表1）。以成熟期為基期，設(shè)置生命周期虛擬變量d₁、d₂，當(dāng)企業(yè)處于成長期，則d₁=1，否則d₁=0；當(dāng)企業(yè)處于衰退期，則d₂=1，否則d₂=0。同時(shí)，引入生命周期與財(cái)政補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠的交互項(xiàng)，分別為D₁=d₁*Gov、D₂=d₂*Gov、D₃=d₁*Tax、D₄=d₂*Tax。主要變量設(shè)定見表2。

（二）模型構(gòu)建

為降低模型內(nèi)生性及弱工具變量的影響，本文采用系統(tǒng)GMM方法，通過建立以下模型來分別檢驗(yàn)財(cái)政補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠對(duì)中小企業(yè)融資效率的影響以及生命周期的調(diào)節(jié)作用。

Finance = α₀+ β₀Finance_t-1+ β₁Gov + β₂Size +?β₃Profit + β₄Roe + β₅Cr + β₆Cr_t-1 +β₇Age + u₀+ ε_0t（1）

Finance = α₁+ γ₀Finance_t-1+ γ₁Tax + γ₂Size +?γ₃Profit + γ₄Roe + γ₅Cr + γ₆Cr_t-1+γ₇Age + u₁+ ε_1t（2）

Finance = α₂+ μ₀Finance_t-1+ μ₁Gov + μ₂d1 + μ₃d2 +μ₄D1 + μ₅D2 + μ₆Size + μ₇Profit +?μ₈Roe + μ₉Cr + μ₁₀Cr_t-1+?μ₁₁Age + u₂+ ε_2t（3）

Finance = α₃+ ρ₀Finance_t-1+ ρ₁Tax + ρ₂d₁+ ρ₃d₂+ρ₄D₃+ ρ₅D₄+ ρ₆Size + ρ₇Profit +?ρ₈Roe + ρ₉Cr + ρ₁₀Cr_t-1+?ρ₁₁Age + u₃+ ε_3t（4）

其中，F(xiàn)inance_t-1為被解釋變量的一階滯后項(xiàng)，其余變量前文已做說明，此處不再贅述。模型（1）和模型（2）分別研究財(cái)政補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠對(duì)企業(yè)融資效率的影響；模型（3）和模型（4）分別加入了生命周期與財(cái)政補(bǔ)助的交互項(xiàng)以及生命周期與稅收優(yōu)惠的交互項(xiàng)，分別研究財(cái)政補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠在企業(yè)各生命周期對(duì)融資效率的影響效果。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及分組檢驗(yàn)結(jié)果

1.主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3為主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從中可知，融資效率的極差為10.458 2，標(biāo)準(zhǔn)差為0.627 7，說明不同企業(yè)融資效率具有較大的差異；財(cái)政補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠的極差分別為1.641 6、0.141 9，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.092 0、0.024 6，相比之下，各企業(yè)之間的稅收優(yōu)惠相差程度較小，而財(cái)政補(bǔ)助規(guī)模具有較大的區(qū)別。

2.主要變量分組檢驗(yàn)結(jié)果

進(jìn)一步對(duì)不同生命周期的樣本進(jìn)行均值統(tǒng)計(jì)和組間均值差異進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。從各生命周期樣本觀測(cè)值來看，成長期企業(yè)數(shù)量最多，為195個(gè)，其次成熟期企業(yè)為182個(gè)，衰退期最少，為153個(gè)。從各變量在不同生命周期的組間均值差異來看，成熟期企業(yè)融資效率最高，為53.8%；衰退期企業(yè)次之，為42.6%；成長期企業(yè)融資效率最低，為39.0%，且階段間差異在統(tǒng)計(jì)上具有顯著性。財(cái)政補(bǔ)助在成熟期和成長期較高，分別為1.8%、1.7%，衰退期下降至1.4%；稅收優(yōu)惠在成熟期和衰退期較高，分別為2.1%、1.9%，成長期最低，為1.6%。

（二）回歸分析

1.財(cái)政補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠對(duì)企業(yè)融資效率的回歸分析

為提高實(shí)證結(jié)果準(zhǔn)確性，本文首先通過豪斯曼檢驗(yàn)來確定應(yīng)選擇固定效應(yīng)還是隨機(jī)效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果p值為0.000 4，強(qiáng)烈拒絕“隨機(jī)效應(yīng)最有效率”的原假設(shè)，因此應(yīng)該使用固定效應(yīng)模型。表5報(bào)告了固定效應(yīng)（Fe）及系統(tǒng)GMM兩種方法估計(jì)的財(cái)政補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠對(duì)企業(yè)融資效率的影響?？紤]到模型具有一定的內(nèi)生性，固定效應(yīng)回歸會(huì)產(chǎn)生偏差，本文以系統(tǒng)GMM模型回歸結(jié)果為準(zhǔn)②。從列（3）、列（4）可以看出，財(cái)政補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠均對(duì)企業(yè)融資效率具有激勵(lì)作用，且財(cái)政補(bǔ)助的顯著性高于稅收優(yōu)惠。同時(shí)，財(cái)政補(bǔ)助的作用系數(shù)為3.840，略高于稅收優(yōu)惠的3.278，即財(cái)政補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠分別增加1%時(shí)，可促進(jìn)企業(yè)融資效率分別提高3.840%和3.278%。因此，整體來看，財(cái)政補(bǔ)助政策對(duì)企業(yè)融資效率的促進(jìn)作用略強(qiáng)于稅收優(yōu)惠政策，該結(jié)果與假設(shè)H1、假設(shè)H2相符。

GMM模型成立的前提是擾動(dòng)項(xiàng){εit}不存在自相關(guān)，因此對(duì)列（3）、列（4）分別進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，AR（1）的p值在10%的置信水平下拒絕原假設(shè)，但AR（2）的p值均大于0.1，即接受原假設(shè)“擾動(dòng)項(xiàng){ε_it}無自相關(guān)”，GMM模型成立。系統(tǒng)GMM模型在列（3）、列（4）回歸過程中均調(diào)用了31個(gè)工具變量，因此需要進(jìn)行過度識(shí)別檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，Sargan檢驗(yàn)的p值分別為0.062 8、0.129 8，即列（3）、列（4）分別在5%、10%的顯著性水平下接受“所有工具變量均有效”的原假設(shè)，即模型是有效的。

2.生命周期調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

表6 為加入生命周期與財(cái)政補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠交互項(xiàng)的回歸結(jié)果。其中列（1）和列（3）為使用固定效應(yīng)（Fe）和系統(tǒng)GMM兩種方法估計(jì)的財(cái)政補(bǔ)助對(duì)不同生命周期企業(yè)融資效率的影響情況。從列（3）回歸結(jié)果來看，加入生命周期調(diào)節(jié)變量后，財(cái)政補(bǔ)助對(duì)企業(yè)融資效率仍為正向促進(jìn)作用，且影響系數(shù)由基準(zhǔn)回歸中的3.840變?yōu)?.863，即在生命周期因素的調(diào)節(jié)下，財(cái)政補(bǔ)助對(duì)融資效率的促進(jìn)作用進(jìn)一步增強(qiáng)。從生命周期與財(cái)政補(bǔ)助的交互作用看，成長期、衰退期與財(cái)政補(bǔ)助的交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)融資效率均表現(xiàn)為顯著的負(fù)向影響，說明與成熟期相比，財(cái)政補(bǔ)助對(duì)企業(yè)融資效率的促進(jìn)作用在成長期和衰退期均有所減弱。其中，財(cái)政補(bǔ)助每增加1%，其帶動(dòng)成長期企業(yè)融資效率增長的幅度較成熟期下降了1.427%，而衰退期則下降了2.071%。因此，從企業(yè)整個(gè)生命周期來看，財(cái)政補(bǔ)助對(duì)企業(yè)融資效率的促進(jìn)作用從強(qiáng)到弱排序?yàn)椋撼墒炱?成長期>衰退期。該結(jié)論與假設(shè)H3相符。

表6列（2）和列（4）為使用固定效應(yīng)和系統(tǒng)GMM兩種方法估計(jì)的稅收優(yōu)惠對(duì)不同生命周期企業(yè)融資效率的影響結(jié)果。從列（4）回歸結(jié)果來看，加入生命周期調(diào)節(jié)變量后，稅收優(yōu)惠對(duì)企業(yè)融資效率仍表現(xiàn)為正向促進(jìn)作用，且影響系數(shù)由3.278變?yōu)?.774，即在生命周期因素的調(diào)節(jié)下，稅收優(yōu)惠對(duì)融資效率的促進(jìn)作用也得到增強(qiáng)，但作用系數(shù)和顯著程度均低于財(cái)政補(bǔ)助。從生命周期與稅收優(yōu)惠的交互作用看，僅衰退期與稅收優(yōu)惠的交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)融資效率的影響具有顯著性，且影響系數(shù)為負(fù)。說明與成熟期相比，稅收優(yōu)惠對(duì)處于衰退期的企業(yè)的融資效率激勵(lì)效應(yīng)有所減弱，當(dāng)稅收優(yōu)惠增加1%時(shí)，其帶動(dòng)衰退期企業(yè)融資效率增長的幅度較成熟期下降了3.610%；但在成長期，稅收優(yōu)惠對(duì)企業(yè)融資的影響未發(fā)生顯著變化。因此從企業(yè)整個(gè)生命周期來看，稅收優(yōu)惠對(duì)企業(yè)融資效率的促進(jìn)作用從強(qiáng)到弱排序?yàn)椋撼墒炱?成長期>衰退期。該結(jié)論與假設(shè)H4相符。

綜合兩列回歸結(jié)果可知：一方面，在生命周期因素的調(diào)節(jié)下，財(cái)政補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠對(duì)企業(yè)融資效率的激勵(lì)作用均得到加強(qiáng)，且財(cái)政補(bǔ)助的作用效果整體強(qiáng)于稅收優(yōu)惠。另一方面，在企業(yè)整個(gè)生命周期中，財(cái)政補(bǔ)助在成熟期能夠較好地發(fā)揮對(duì)企業(yè)融資效率的正向激勵(lì)效果，這種激勵(lì)效果在成長期和衰退期相對(duì)減弱。稅收優(yōu)惠作為自籌資金的一種方式，其在成長期和成熟期對(duì)企業(yè)融資效率的促進(jìn)作用均強(qiáng)于衰退期，且稅收優(yōu)惠政策作用力度在衰退期的下降幅度大于財(cái)政補(bǔ)助政策。

同樣對(duì)列（3）、列（4）進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)和過度識(shí)別檢驗(yàn)③。自相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，擾動(dòng)項(xiàng)的差分一階存在自相關(guān)，但不存在二階自相關(guān)，即接受原假設(shè)“擾動(dòng)項(xiàng)無自相關(guān)”，模型成立。系統(tǒng)GMM模型在列（3）、列（4）的回歸過程中均調(diào)用了35個(gè)工具變量，過度識(shí)別檢驗(yàn)結(jié)果顯示，其p值均大于0.05，即在5%的顯著性水平下接受原假設(shè)，即模型是有效的。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性，確?；貧w結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文通過更換生命周期劃分方式、引入企業(yè)所在地虛擬變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.更換生命周期劃分方式

Deangelo等（2006）認(rèn)為，可使用留存收益占投入資本的比重作為衡量企業(yè)所處生命周期的變量。本文借鑒此方法，將留存收益與總資產(chǎn)的比值按從小到大的順序排列，以三分位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)將樣本劃分為成長期（176個(gè)觀測(cè)值） 、成熟期（177個(gè)觀測(cè)值） 、衰退期（177個(gè)觀測(cè)值），重新對(duì)模型（3）和模型（4）進(jìn)行回歸，得到回歸結(jié)果如表7列（1）、列（2）所示。在更換生命周期劃分方式后，財(cái)政補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠對(duì)企業(yè)融資效率的作用效果與原回歸結(jié)果基本一致，說明構(gòu)建的模型具有穩(wěn)健性。

2.引入企業(yè)所在地區(qū)虛擬變量

引入樣本企業(yè)所處地區(qū)虛擬變量λ，當(dāng)企業(yè)所在地位于東部地區(qū)時(shí)，則λ=1，否則λ=0。同時(shí)，引入企業(yè)所在地區(qū)與財(cái)政補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠的交互項(xiàng)，分別定義M₁= λ * Gov、M₂= λ * Tax。通過研究財(cái)政補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠對(duì)不同地區(qū)、不同發(fā)展階段企業(yè)融資效率的回歸結(jié)果，來驗(yàn)證上述模型的穩(wěn)健性。由表7列（3）、列（4）可知，在加入企業(yè)所在地區(qū)虛擬變量后，財(cái)政補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠對(duì)企業(yè)融資效率的作用效果與原回歸結(jié)果基本一致，即原模型具有穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與政策建議

經(jīng)上述分析，本文得出以下結(jié)論：財(cái)政補(bǔ)助與稅收優(yōu)惠均能促進(jìn)企業(yè)融資效率的提升，且財(cái)政補(bǔ)助通過直接補(bǔ)貼的事前激勵(lì)方式，對(duì)企業(yè)融資效率的整體促進(jìn)作用要強(qiáng)于稅收優(yōu)惠。在考慮生命周期因素的情況下，財(cái)政補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠對(duì)企業(yè)融資效率的激勵(lì)效果均增強(qiáng)。從企業(yè)各生命階段來看，財(cái)政補(bǔ)助對(duì)企業(yè)融資效率的促進(jìn)作用對(duì)成熟期企業(yè)的作用效果最強(qiáng)，對(duì)成長期和衰退期企業(yè)的作用較弱；稅收優(yōu)惠對(duì)成長期和成熟期企業(yè)融資效率的促進(jìn)作用強(qiáng)，對(duì)衰退期企業(yè)的促進(jìn)作用最弱。因此，當(dāng)企業(yè)處于衰退期時(shí)，加大財(cái)政補(bǔ)助力度更有利于促進(jìn)企業(yè)融資，延長企業(yè)生命周期；當(dāng)企業(yè)處于成熟期時(shí)，財(cái)政補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠政策應(yīng)相互配合，同時(shí)可適當(dāng)加大財(cái)政補(bǔ)助力度；當(dāng)企業(yè)處于成長期時(shí)，可側(cè)重于稅收優(yōu)惠政策。

鑒于此，本文認(rèn)為應(yīng)基于企業(yè)生命周期各階段，從頂層制度層面逐步完善財(cái)稅優(yōu)惠政策，具體有以下幾點(diǎn)措施：

（一）豐富稅收優(yōu)惠政策內(nèi)容，重點(diǎn)支持成長期中小企業(yè)

一是提高費(fèi)用扣除比例，放寬加速折舊條件，加大稅收間接優(yōu)惠力度，增加中小企業(yè)內(nèi)部融資積累。二是制定針對(duì)債券購買者的稅收優(yōu)惠政策，提高投資者購買中小企業(yè)發(fā)行債券的積極性；頒布更多商業(yè)銀行發(fā)放中小企業(yè)貸款的稅收抵免政策，促進(jìn)銀行信貸資金的定向流動(dòng)。三是持續(xù)推進(jìn)減稅降費(fèi)組合政策，保持政策的持續(xù)性和穩(wěn)定性，減少稅收優(yōu)惠不確定性對(duì)市場(chǎng)和投資主體帶來負(fù)面預(yù)期的影響。

（二）完善融資配套體系，主要針對(duì)成熟期中小企業(yè)

一是建立規(guī)范有序的信用擔(dān)保市場(chǎng)，緩解中小企業(yè)缺乏抵押品、信用等級(jí)不高而無法獲得融資的困境，同時(shí)引導(dǎo)中小企業(yè)加強(qiáng)信用構(gòu)建，改善信用狀況，提高信用等級(jí)。二是建立中小企業(yè)融資服務(wù)平臺(tái)，提供融資相關(guān)的法律信息、融資信息及業(yè)務(wù)咨詢，促進(jìn)民間資本進(jìn)入中小企業(yè)融資市場(chǎng)。三是加強(qiáng)商業(yè)銀行與稅務(wù)部門的雙向溝通，通過信息交換機(jī)制降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，拓寬商業(yè)銀行獲得中小企業(yè)信息的渠道。

（三）提高財(cái)政政策支持力度，側(cè)重支持衰退期中小企業(yè)

一是進(jìn)一步完善中小企業(yè)融資的財(cái)政擔(dān)保機(jī)制，由財(cái)政通過風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、再擔(dān)保等方式，消除商業(yè)銀行、擔(dān)保和貸款公司的顧慮，拓展中小企業(yè)外部融資渠道。二是建立中小企業(yè)融資專項(xiàng)補(bǔ)貼機(jī)制，在年初預(yù)算中安排促進(jìn)中小企業(yè)融資的專項(xiàng)資金，為中小企業(yè)提供貸款貼息。三是設(shè)立針對(duì)中小企業(yè)的專項(xiàng)貸款資金池，以一部分財(cái)政投入撬動(dòng)更多社會(huì)資本的支持。

注釋：

① 根據(jù)《關(guān)于印發(fā)中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的通知》（工信部聯(lián)企業(yè)〔2011〕300號(hào)）規(guī)定。

② 系統(tǒng)GMM模型中分別使用Gov、Tax的滯后四階為差分方程的工具變量，以Gov、Tax的一階差分滯后為水平方程的工具變量。

③ 具體檢驗(yàn)過程與前文相同，在此不再贅述。

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（責(zé)任編輯：張艷妮）

Financial Support Policies and Their Impact on the Financing

Efficiency of SMEs： An Empirical Study Based on the Perspective

of Enterprise Life Cycle

Feng QianZhai Xiaojie Li Teng

（ 1.Jinan branch of the People's Bank of China， 2.People's Bank of China， Dezhou Central Branch ）

Abstract： "Difficulty in financing and high financing costs" is a long-standing issue faced by small and medium-sized enterprises （SMEs） in China. Recently implemented tax support and financial assistance policies have effectively reduced the financing costs and threshold for SMEs， improving their financing efficiency. This study uses data from listed companies on the Shenzhen Stock Exchange， Shanghai Stock Exchange， and Beijing Stock Exchange from 2017 to 2021， and introduces the concept of enterprise life cycle to compare the impact of tax support and financial assistance policies on the financing efficiency of SMEs at different stages of development. The results show that both types of policies can promote the financing efficiency of SMEs， with the overall effectiveness of fiscal support stronger than tax incentives. Fiscal support has the strongest promotional effect on the financing efficiency of mature period enterprises， while tax incentives have the weakest effect on the financing efficiency of declining period enterprises. Finally， this study puts forward recommendations such as enriching tax incentive policy contents， perfecting financing complementary systems， and increasing government support to improve the financing efficiency of SMEs.

Keywords： Financing efficiency; Financial support policies; Enterprise life cycle theory; System GMM