資本市場強(qiáng)監(jiān)管能提高企業(yè)投資效率嗎

葉建華 吳云蕊 刁夢欣

【摘要】資本市場強(qiáng)監(jiān)管有助于提高企業(yè)信息披露質(zhì)量和強(qiáng)化投資者保護(hù)， 進(jìn)而提高資本市場資源配置效率并促進(jìn)企業(yè)價值創(chuàng)造。本文以企業(yè)投資效率為落腳點， 采用2017 ～ 2021年A股上市公司數(shù)據(jù)， 對新《證券法》的實施效果進(jìn)行準(zhǔn)自然實驗， 考察資本市場強(qiáng)監(jiān)管是否有利于企業(yè)投資效率的提升。研究結(jié)果表明： 新《證券法》的實施能夠顯著提高企業(yè)投資效率， 具體表現(xiàn)為抑制投資過度和緩解投資不足；代理成本的降低、 公司信息透明度的提高是新《證券法》實施提高企業(yè)投資效率的重要中介變量；企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制中良好的內(nèi)部控制與管理層持股， 以及外部治理機(jī)制中較強(qiáng)的審計監(jiān)督與較高的分析師關(guān)注均能夠強(qiáng)化新《證券法》實施對企業(yè)投資效率的影響。

【關(guān)鍵詞】資本市場強(qiáng)監(jiān)管；代理成本；信息透明度；投資效率

【中圖分類號】 F832 ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2023）15-0039-8

一、 引言

投資作為拉動經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”之一， 其效率的高低不僅關(guān)系著企業(yè)自身的生存與發(fā)展， 還影響著宏觀資本市場的資源配置效率（喻坤等，2014）。然而， 由于市場環(huán)境、 公司內(nèi)部治理等因素， 企業(yè)經(jīng)常面臨過度投資或投資不足的非效率投資問題， 導(dǎo)致資本市場的資源配置效率降低， 損害企業(yè)與投資者的利益。因此， 如何保護(hù)投資者利益， 優(yōu)化資源配置， 進(jìn)而提高企業(yè)投資效率， 一直是學(xué)術(shù)界普遍關(guān)心的問題。

基于委托代理理論和信息不對稱理論， 已有研究發(fā)現(xiàn)， 投資過度主要源于企業(yè)代理問題造成的管理者對資金的濫用（Jensen，1986； 顧海峰和翟淋源，2021）， 投資不足主要源于信息不對稱引發(fā)的融資約束（Fazzari等，1988； 王玉濤等，2022）。在此理論框架下， 已有實證研究文獻(xiàn)主要探究了基于公司治理視角的外部環(huán)境和內(nèi)部治理對投資效率的影響， 但未有研究關(guān)注新《證券法》實施這一重要的外部治理機(jī)制變化對企業(yè)投資效率的影響。

在La Porta等（1998）提出的“法與金融”理論框架下， 大量研究表明法律制度不僅與金融市場整體密切相關(guān)， 還會對微觀層面的企業(yè)行為產(chǎn)生影響（許榮和劉怡君，2021）。2020年3月開始實施的新《證券法》， 確立了以投資者保護(hù)和信息披露為基礎(chǔ)的資本市場監(jiān)管體系， 是資本市場強(qiáng)監(jiān)管的基礎(chǔ)性法律制度， 為檢驗資本市場強(qiáng)監(jiān)管如何影響企業(yè)投資效率提供了重要機(jī)會。理論上而言， 新《證券法》實施對企業(yè)投資效率應(yīng)該具有重要影響： 一方面， 新《證券法》完善了投資者保護(hù)制度， 能夠抑制管理層和大股東的利益侵占動機(jī)， 降低代理成本， 抑制投資過度； 另一方面， 新《證券法》強(qiáng)化了信息披露監(jiān)管， 能夠緩解信息不對稱， 提高企業(yè)信息透明度， 從而降低融資約束， 緩解投資不足?；诖?， 在新《證券法》所營造的強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境下， 企業(yè)長期存在的非效率投資現(xiàn)象應(yīng)能得到相應(yīng)的抑制或緩解。但現(xiàn)實中， 由于金融法制改革效果受執(zhí)法質(zhì)量（Ponticelli和Alencar，2016）、 公司異質(zhì)性（Cumming等，2015）等因素的影響， 導(dǎo)致新《證券法》實施對企業(yè)投資效率的作用還有待于經(jīng)驗數(shù)據(jù)的進(jìn)一步驗證。

基于此， 本文以2017 ～ 2021年滬深 A 股上市公司為研究樣本， 實證檢驗新《證券法》實施對企業(yè)投資效率的影響及作用機(jī)制， 并進(jìn)一步探究在不同治理特征的公司中該影響是否存在顯著差異。相較于以往研究， 本文可能的貢獻(xiàn)在于： 首先， 本文發(fā)現(xiàn)新《證券法》實施提高了企業(yè)投資效率， 豐富了新《證券法》實施的經(jīng)濟(jì)后果研究及“法與金融”框架下的公司財務(wù)研究； 其次， 本文拓展了企業(yè)投資效率影響因素的相關(guān)研究， 這對于提高資本市場監(jiān)管效率及增強(qiáng)新《證券法》的執(zhí)法效果具有一定的啟示意義。最后， 隨著我國注冊制改革的全面持續(xù)推進(jìn)， 從法律與金融的角度探究其對企業(yè)投資效率的影響， 對于企業(yè)更好地適應(yīng)新的法制環(huán)境、 實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展具有重要參考價值。

二、 文獻(xiàn)綜述

（一）企業(yè)投資效率影響因素

已有關(guān)于企業(yè)投資效率影響因素的研究主要從企業(yè)外部環(huán)境與內(nèi)部治理兩方面展開。

在外部環(huán)境因素方面， 學(xué)者們主要研究了產(chǎn)品市場競爭、 媒體關(guān)注、 制度環(huán)境、 金融市場發(fā)展水平、 經(jīng)濟(jì)政策不確定性等對企業(yè)投資效率的影響。具體而言： 產(chǎn)品市場競爭作為有力的外部治理機(jī)制， 能夠通過競爭淘汰與標(biāo)桿效應(yīng)提升企業(yè)投資效率（王宸等，2022）； 媒體報道具有信息中介和外部監(jiān)督的功能， 媒體關(guān)注對企業(yè)投資效率的影響具有兩面性（程新生等，2015）， 媒體樂觀情緒會加劇投資過度、 減少投資不足（李倩和吳昊，2021）； 在納稅信用管理制度（靳毓等，2022）、 市場準(zhǔn)入負(fù)面清單制度（王雄元和徐晶，2022）及公平競爭審查制度（劉慧和綦建紅，2022）等實施后， 企業(yè)投資效率得到顯著提升； 金融市場發(fā)展水平的提高能夠通過緩解企業(yè)的外部融資約束來提高企業(yè)投資效率（韓元亮等，2021）； 經(jīng)濟(jì)政策不確定性既可能提升企業(yè)投資效率（王宸等，2022）， 也可能使企業(yè)出于謹(jǐn)慎考慮縮減投資規(guī)模而導(dǎo)致投資不足（黃虹等，2021）， 還有研究表明兩者之間呈現(xiàn)出倒U型門檻效應(yīng)（王雄等，2022）。

在內(nèi)部治理因素方面， 學(xué)者們主要關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)、 管理層特征、 董事會治理等對企業(yè)投資效率的影響。具體而言： 金字塔層級股權(quán)結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致非效率投資（Lin和Yeh，2020）， 股權(quán)集中度越高， 投資效率越高（景奎等，2019）， 且機(jī)構(gòu)投資者持股能夠發(fā)揮監(jiān)督與紓困效應(yīng)， 提升企業(yè)投資效率（尚航標(biāo)等，2022）； 管理層能力越強(qiáng)， 越能夠通過提高企業(yè)資金配置效率來抑制非效率投資（姚立杰等，2020）， 而管理層過度自信會使高管高估收益、 低估風(fēng)險， 加劇企業(yè)的非效率投資（劉莉等，2020）， 此外， 當(dāng)CFO或CEO存在社會關(guān)系時， 企業(yè)投資效率會進(jìn)一步提高（何開剛等，2021）； 在董事會治理方面， 女性董事（Jeon Ket等，2019）、 學(xué)者型獨立董事（黎來芳等，2022）、 董事會成員背景多樣性（黃思宇和欒中瑋，2022）等均能促進(jìn)企業(yè)高效投資。還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)， 員工持股計劃的實施能夠改善企業(yè)投資不足現(xiàn)象（劉圻和趙滬曉，2022）。

（二）新《證券法》實施的經(jīng)濟(jì)后果

已有文獻(xiàn)主要探究了新《證券法》實施對內(nèi)幕交易、 股票市場表現(xiàn)、 企業(yè)價值、 審計收費等方面的影響。具體而言： 新《證券法》實施通過加大違規(guī)懲罰力度和實施代表人訴訟制度， 提高了內(nèi)幕交易監(jiān)管有效性， 有助于減少內(nèi)幕交易（姜華東和黃波，2021）； 新《證券法》實施提高了投資者保護(hù)力度、 加強(qiáng)了信息披露監(jiān)管， 能夠緩解公司代理問題、 提高信息披露質(zhì)量， 進(jìn)而提高公司的股價信息含量（曹亞茹，2022）并降低股價崩盤風(fēng)險（李丹陽，2022）； 購買董事高管責(zé)任險的公司在新《證券法》通過期間產(chǎn)生了顯著的正向市場價值效應(yīng)（許榮和劉怡君，2021）， 而新《證券法》通過之后， 上市公司價值在短期內(nèi)有所降低， 可能是因為上市公司信息披露成本和違法成本提高（閆歆，2021）； 新《證券法》實施后， 審計師為減輕審計責(zé)任， 減少了關(guān)鍵審計事項披露（張永鑫等，2022）， 高訴訟風(fēng)險企業(yè)的審計收費在新《證券法》實施后顯著提高（孫銘澤，2022）。此外， 楊志強(qiáng)等（2021）發(fā)現(xiàn)， 新《證券法》實施后， 集體訴訟案例的審理時間更短， 被訴訟公司敗訴的概率更大， 實際賠付金額占起訴金額的比例更高， 訴訟公告日的市場反應(yīng)更差。

（三）文獻(xiàn)述評

通過對已有文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn)： 在代理理論框架下， 已有文獻(xiàn)對企業(yè)投資效率的影響因素進(jìn)行了較為充分的研究， 但尚未有文獻(xiàn)從法制變遷引發(fā)的監(jiān)管強(qiáng)度視角探究公司非效率投資問題； 新《證券法》實施后， 有關(guān)其經(jīng)濟(jì)后果的研究呈加速遞增趨勢， 這些研究關(guān)注了新《證券法》實施對內(nèi)幕交易、 股票市場表現(xiàn)、 企業(yè)價值等方面的影響， 但尚未探究新《證券法》實施如何影響公司行為， 尤其是投資效率。根據(jù)代理理論， 公司非效率投資與公司治理機(jī)制有效性密切相關(guān)， 新《證券法》實施為資本市場強(qiáng)監(jiān)管奠定了堅實的法制基礎(chǔ)， 理應(yīng)對公司的非效率投資行為產(chǎn)生影響。鑒于此， 本文擬探究新《證券法》實施對公司非效率投資行為的影響及作用機(jī)制。

三、 理論分析與研究假設(shè)

（一）新《證券法》實施與企業(yè)投資效率

投資是企業(yè)財務(wù)活動的核心， 投資效率極大地影響著企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。在完美的資本市場中， 企業(yè)投資僅依賴于托賓Q所代表的投資機(jī)會（Modigliani和Miller，1958）， 然而現(xiàn)實中企業(yè)的投資決策往往會偏離最優(yōu)投資水平， 非效率投資普遍存在。非效率投資主要包括投資過度和投資不足， 投資過度主要源于企業(yè)代理問題造成的管理者對資金的濫用， 而投資不足主要源于信息不對稱所導(dǎo)致的融資約束。

已有研究表明， 投資者保護(hù)程度會影響企業(yè)投資效率高低（Mclean等，2012； 吳良海，2017）， 法律環(huán)境能夠為投資者提供保護(hù)機(jī)制（La Porta等，2002； 唐英凱等，2011）， 因此， 良好的法治可以提高公司的投資效率（曹越等，2020）。此外， 良好的法律環(huán)境有助于企業(yè)獲得外部融資， 緩解融資約束， 從而提高投資效率（錢雪松和方勝，2021）?；诖?， 本文認(rèn)為新《證券法》能夠提高企業(yè)投資效率。一方面， 新《證券法》專設(shè)投資者保護(hù)章節(jié)， 加大了對投資者的保護(hù)力度， 能夠減少管理層出于自利動機(jī)的利益侵占行為， 緩解管理層與股東之間的代理沖突， 抑制過度投資， 提高投資效率； 另一方面， 新《證券法》進(jìn)一步強(qiáng)化了信息披露要求， 有利于減少企業(yè)與投資者之間的信息不對稱， 降低融資約束程度， 緩解投資不足。據(jù)此， 提出以下假設(shè)：

H1： 新《證券法》實施能夠提高企業(yè)投資效率， 具體表現(xiàn)為抑制投資過度和緩解投資不足。

（二）新《證券法》實施、 代理成本與企業(yè)投資效率

企業(yè)的投資決策會因代理問題而導(dǎo)致投資不足或投資過度等非效率投資（毛志宏和李麗，2022）。而第一類代理問題是導(dǎo)致我國上市公司長期存在“投資效率之謎”的主要因素（Biddle等，2009）。首先， 公司所有權(quán)與控制權(quán)分離會導(dǎo)致股東與管理層之間的代理問題， 分散的股東無法對掌握實際控制權(quán)的管理層實施有效監(jiān)督， 所以管理層會出于自利動機(jī)實施帝國構(gòu)建（Jensen，1986）、 在職消費（Yermack，2006）等過度投資行為。其次， 管理者可能會出于職業(yè)顧慮的動機(jī)， 為降低因投資失利而遭受解雇的風(fēng)險， 而放棄投資風(fēng)險較高但有利可圖的項目， 引起企業(yè)投資不足， 降低企業(yè)投資效率。最后， 擁有控制權(quán)的管理者更可能存在過度自信傾向（Moore，2003）， 過度自信會影響企業(yè)的投資效率。一方面， 過度自信的管理層的風(fēng)險偏好更強(qiáng)， 往往會高估投資回報， 而低估風(fēng)險和現(xiàn)金流波動， 從而導(dǎo)致過度投資； 另一方面， 過度自信的管理層可能認(rèn)為公司價值被低估而不愿意進(jìn)行外部融資， 進(jìn)而放棄一些凈現(xiàn)值大于零的項目， 產(chǎn)生投資不足。

新《證券法》實施強(qiáng)化了資本市場監(jiān)管， 加強(qiáng)了投資者法律保護(hù)， 嚴(yán)格了事后監(jiān)管， 能夠降低代理成本。首先， 新《證券法》作為一項外部法律制度治理機(jī)制， 本身就能夠有效監(jiān)督和約束管理層的機(jī)會主義行為， 新《證券法》實施對資本市場的影響會吸引分析師和媒體的關(guān)注， 管理層會因此而面臨更強(qiáng)的外部監(jiān)督和約束， 其在選擇投資項目、 進(jìn)行投資決策時會更加科學(xué)謹(jǐn)慎， 進(jìn)而提高企業(yè)投資效率。其次， 新《證券法》專設(shè)投資者保護(hù)章節(jié)， 大幅加強(qiáng)對投資者的保護(hù)， 并引入代表人訴訟制度， 這能夠減少管理層或大股東的自利動機(jī)和對投資者的利益侵占行為， 使投資者更有動力搜集公司層面的私有信息以進(jìn)行投資套利。投資者法律保護(hù)對內(nèi)部代理問題的抑制能夠提高企業(yè)投資效率。最后， 新《證券法》嚴(yán)格了事后監(jiān)管， 大幅提高了證券發(fā)行和交易違法違規(guī)的成本， 管理層若因違反新《證券法》而受到處罰， 不僅會影響其在經(jīng)理人市場中的聲譽(yù)， 還會付出高額的成本， 因此基于聲譽(yù)成本和處罰成本的考慮， 其會減少機(jī)會主義等利益侵占行為， 降低代理成本， 進(jìn)而提高企業(yè)投資效率。據(jù)此， 提出以下假設(shè)：

H2： 新《證券法》實施能夠通過降低代理成本來提升企業(yè)投資效率。

（三）新《證券法》實施、 信息透明度與企業(yè)投資效率

信息透明度對企業(yè)投資效率的影響渠道包括： 第一， 信息透明度提升會降低企業(yè)投資決策中的代理問題。一方面， 高透明度的信息能夠緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱， 降低道德風(fēng)險和逆向選擇發(fā)生的可能性， 從而提高企業(yè)投資效率（肖翔等，2022）； 另一方面， 高透明度的信息具有監(jiān)督評價作用， 能夠減少股東與經(jīng)理人的代理沖突， 有助于管理層有效配置資源， 避免為獲取私利而產(chǎn)生過度投資的行為（Bushman和Smith，2001）。第二， 信息透明度會增強(qiáng)股價的信息反饋作用， 提高企業(yè)投資決策的有效性。一方面， 公司的信息透明度越高， 外部投資者越容易獲取公司特質(zhì)信息（Piotroski等，2015； 李丹和王丹，2016）， 當(dāng)股票價格中包含更多公司層面的信息時， 股價信息的反饋效率得到強(qiáng)化， 這不僅會抑制具有過度自信傾向的管理層的過度投資行為， 而且能緩解管理層由于保守而導(dǎo)致的投資不足（鄧偉等，2020）； 另一方面， 信息透明度的提高會促進(jìn)股價信息含量的提高（袁媛等，2019）， 而股價對企業(yè)投資具有引導(dǎo)作用（Baker，2008； 陸蓉等，2022）， 管理者能夠根據(jù)股價變化了解投資者對公司未來發(fā)展的預(yù)期， 為投資決策提供有用的參考信息， 進(jìn)而減少投資決策偏差， 提高決策有效性， 抑制非效率投資。

新《證券法》實施明確了信息披露質(zhì)量要求、 削弱了管理層操縱信息披露的動機(jī)、 加大了信息披露違法行為處罰力度， 有助于提升上市公司信息透明度。首先， 新《證券法》擴(kuò)大了信息披露義務(wù)人的范圍， 且在以往“真實、 準(zhǔn)確、 完整”的基礎(chǔ)上， 新增“簡明清晰、 通俗易懂”的信息披露要求， 使得企業(yè)信息透明度提升。其次， 證券發(fā)行由“審核制”變?yōu)椤白灾啤焙螅?監(jiān)管機(jī)構(gòu)更加關(guān)注企業(yè)“持續(xù)經(jīng)營能力”而非“持續(xù)盈利能力”， 這有利于抑制擬上市企業(yè)進(jìn)行盈余管理的動機(jī)， 減少粉飾報表、 操縱盈余等行為， 從而提高企業(yè)信息披露的真實性和可靠性， 進(jìn)行提升企業(yè)信息透明度。最后， 新《證券法》加大了對“未按規(guī)定報告或披露”和“虛假記載、 誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏”兩個層次的信息披露違法行為的處罰力度， 并引入了代表人訴訟制度， 提高了各信息披露義務(wù)人的信息披露違法成本及訴訟風(fēng)險， 進(jìn)而保證了信息披露質(zhì)量， 提高了公司信息透明度。據(jù)此， 提出以下假設(shè)：

H3： 新《證券法》實施能夠通過提高信息透明度來提升企業(yè)投資效率。

四、 研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國2017 ～ 2021年滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本， 實證檢驗新《證券法》實施對企業(yè)投資效率的影響。鑒于金融行業(yè)的特殊性， 剔除了金融行業(yè)上市公司； 為提高數(shù)據(jù)有效性， 剔除了ST與?ST公司及樣本數(shù)據(jù)缺失公司。最后， 共得到14281個觀測值。本文初始數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫， 為避免極端值對實證結(jié)果的影響， 對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。參考Richardson（2006）構(gòu)建的模型， 以模型回歸殘差的絕對值衡量企業(yè)投資效率（ABS_INV）， 該值越大， 說明企業(yè)非效率投資越嚴(yán)重， 投資效率越低。具體地： 模型回歸殘差為正， 則為投資過度（Over_INV）； 模型回歸殘差為負(fù)， 則為投資不足（Under_INV）。

2. 解釋變量。設(shè)置新《證券法》實施的虛擬變量（Rule）， 2020年及以后賦值為1， 否則為0。

3. 中介變量。針對代理成本中介機(jī)制， 參考姜付秀等（2009）及方巧玲等（2021）的做法， 以管理費用率（MC）和管理費用增長率（MCR）衡量代理成本， MC 和MCR越大， 代理成本越高， 企業(yè)委托代理問題越嚴(yán)重。針對信息透明度中介機(jī)制： 一是基于Dechow等（1995）的修正Jones模型計算操縱性應(yīng)計盈余， 以其絕對值DA代表公司信息透明度， DA 值越大， 信息透明度越低； 二是由于信息披露質(zhì)量能夠反映信息透明度， 參考徐壽福和徐龍炳（2015）的做法， 采用KV指數(shù)度量信息披露質(zhì)量， KV指數(shù)值越大， 信息披露質(zhì)量越低， 信息透明度越低。

4.控制變量。參考尚航標(biāo)等（2022）和王玉濤等（2022）的研究， 選取如下控制變量： 公司規(guī)模（SIZE）、 資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、 經(jīng)營現(xiàn)金流量比（CFO）、 固定資產(chǎn)投資（FI）、 資產(chǎn)回報率（ROA）、 成長性（GROWTH）、 董事會規(guī)模（BOARD）、 股權(quán)集中度（TOP1）、 獨立董事比例（INDEP）、 是否虧損（LOSS）。主要變量說明及定義見表1。

（三）模型設(shè)計

本文設(shè)定如下基準(zhǔn)回歸模型以檢驗H1：

ABS_INVi，t=α0+α1Rulei，t+∑αControlsi，t+λi+μt+εi，t ?（1）

其中Controls為前述控制變量， λ為個體固定效應(yīng)， μ為時間固定效應(yīng)， ε為隨機(jī)誤差項。為使統(tǒng)計推斷結(jié)果更穩(wěn)健， 本文采用企業(yè)層面聚類對回歸模型進(jìn)行估計。

五、 實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。ABS_INV的均值為 0.036， 標(biāo)準(zhǔn)差為 0.041， 說明樣本企業(yè)中普遍存在非效率投資現(xiàn)象， 非效率投資額占總資產(chǎn)的比重約為 3.6%。ABS_INV的最小值為 0， 最大值為0.226， 說明我國企業(yè)的投資效率差別較大， 資源配置能力存在顯著差異。Over_INV的均值為0.045、 最大值為0.270， Under_INV的均值為 -0.030、 最小值為-0.152， 表明在存在非效率投資的上市公司中， 過度投資情況更嚴(yán)重。其他控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與現(xiàn)有研究基本一致。

（二）相關(guān)性分析

為檢驗各個變量選擇的合理性， 對各個變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性系數(shù)分析（表略）， 其中Rule與ABS_INV的相關(guān)系數(shù)為-0.023， 且在1%的水平上顯著， 可以初步判斷隨著新《證券法》的實施， 上市公司的非效率投資得到了有效抑制， 這與H1的預(yù)測一致。

（三）基準(zhǔn)回歸分析

表3的回歸結(jié)果表明， 無論是否加入控制變量， 無論是在全樣本中還是在兩個子樣本中， 新《證券法》實施與企業(yè)非效率投資都在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)， 說明新《證券法》實施對企業(yè)非效率投資行為具有顯著抑制作用， 能夠顯著提高投資效率。進(jìn)一步地， 本文對新《證券法》實施改善企業(yè)投資效率的表現(xiàn)形式進(jìn)行檢驗， 考察新《證券法》實施是否影響企業(yè)過度投資和投資不足。由列（2）與列（3）、 列（5）與列（6）的回歸結(jié)果可知， 新《證券法》實施顯著抑制了企業(yè)過度投資， 緩解了投資不足； 同時， 從Rule系數(shù)絕對值的大小來看， 新《證券法》實施對企業(yè)投資過度的治理效果更明顯。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1. ?更換變量衡量方式。首先， 參考林志偉和黃霞（2021）的做法， 采用托賓Q值替代營業(yè)收入增長率衡量公司成長性以防止成長性被高估， 將其代入Richard-son（2006）的投資回歸模型， 據(jù)此重新衡量企業(yè)非效率投資（ABS_INV1）、 投資過度（Over_INV1）與投資不足（Under_INV1）?；貧w結(jié)果顯示， Rule與ABS_INV1、 Over_INV1、 Under_INV1的系數(shù)分別為-0.015、

-0.027與0.007， 且均在1%的水平上顯著， 即新《證券法》實施能夠顯著降低企業(yè)非效率投資水平， 并抑制投資不足與投資過度， 基準(zhǔn)回歸結(jié)論穩(wěn)健。

其次， 新《證券法》自2020年3月1日起正式實施， 鑒于法律法規(guī)的影響具有滯后效應(yīng)， 新《證券法》實施對企業(yè)資本配置的優(yōu)化效果可能在實施后一年更明顯， 故替換解釋變量（Rule1）為2021年取值為1， 否則為0。回歸結(jié)果顯示， Rule1的系數(shù)分別為-0.014、

-0.022與0.006， 且均在1%的水平上顯著， 仍支持H1。

2. 排除新冠疫情的影響。為避免疫情沖擊對新《證券法》實施效果的影響， 本文將樣本分為受到疫情影響較大、 較小的行業(yè)。具體而言， 住宿、 餐飲、 旅游業(yè)等服務(wù)型行業(yè)門因存在人員流動性限制而受到新《證券法》實施的影響較大， 制造業(yè)作為生產(chǎn)部門受到新《證券法》實施的影響較小， 并且制造業(yè)企業(yè)可為社會穩(wěn)定提供有力支持， 故本文認(rèn)為制造業(yè)為受影響較小的行業(yè)， 非制造業(yè)為受影響較大的行業(yè)， 據(jù)此進(jìn)行分組檢驗。結(jié)果顯示， 兩組樣本中新《證券法》實施均能顯著降低非效率投資水平， 并且組間系數(shù)差異p值為0.281， 未達(dá)到顯著性水平， 故能夠在一定程度上排除疫情沖擊所造成的干擾。

3. 雙重差分法。為緩解內(nèi)生性問題， 構(gòu)建雙重差分模型進(jìn)行檢驗。參考唐雪松等（2023）的做法， 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)區(qū)分實驗組與對照組（Treat）， 若為國有企業(yè)（對照組）則Treat取值為0， 若為非國有企業(yè)（實驗組）則Treat取值為1， 構(gòu)建模型（2）， 主要考察交乘項Rule×Treat的系數(shù)。

ABS_INVi，t=α0+α1Rulei，t+α2Treati，t+α3Rulei，t×

Treati，t+∑αControlsi，t+λi+μt+εi，t （2）

以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的原因在于： 國有企業(yè)具有體量大的競爭優(yōu)勢， 并且具有政府信用背書的融資優(yōu)勢， 加之國有企業(yè)本身治理水平較高， 面臨更嚴(yán)格的審查， 違規(guī)違法成本更高， 故新《證券法》實施對其投資效率的提升作用相對較??； 而非國有企業(yè)面臨更加嚴(yán)峻的市場競爭， 管理層會出于機(jī)會主義動機(jī)而進(jìn)行利潤操縱或是進(jìn)行虛假信息披露侵害投資者的權(quán)益， 故新《證券法》實施所帶來的外部進(jìn)入者的競爭壓力與更加完善的信息披露機(jī)制和投資者保護(hù)機(jī)制， 能夠助力管理者提高經(jīng)營決策水平， 降低代理沖突， 從而提升投資效率。因此， 相比于國有企業(yè)， 新《證券法》實施對非國有企業(yè)的影響更加顯著。回歸結(jié)果顯示， 交互項Rule×Treat的系數(shù)為-0.003， 且在1%的水平上顯著， 即新《證券法》實施對非國有企業(yè)非效率投資的抑制作用更加顯著， 且主要是通過抑制非國有企業(yè)投資不足來提升投資效率。

限于篇幅， 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果均未列示。

（五）機(jī)制檢驗

根據(jù)上文的理論分析， 本文參考江艇（2022）的做法， 對新《證券法》實施與企業(yè)投資效率之間因果關(guān)系的作用渠道進(jìn)行實證檢驗。

表4列示了代理成本與信息透明度作用機(jī)制的回歸結(jié)果。由列（1）和列（2）可知， Rule與MC、 MCR的系數(shù)分別為-0.023、 -0.078， 且均在1%的水平上顯著， 表明新《證券法》實施能夠顯著降低管理層代理成本， 進(jìn)而抑制企業(yè)非效率投資， 提高投資效率， 即H2成立。由列（3）和列（4）可知， Rule與DA、 KV的系數(shù)分別為-0.005、 -0.041， 且分別在5%和1%的水平上顯著， 說明新《證券法》實施能夠顯著提升企業(yè)信息透明度， 進(jìn)而降低企業(yè)非效率投資水平， 提高投資效率， 即H3成立。

（六）進(jìn)一步分析

在代理理論框架下， 企業(yè)內(nèi)、 外部治理機(jī)制對非效率投資行為都會產(chǎn)生影響， 那么這些治理機(jī)制是否會影響新《證券法》實施對企業(yè)投資效率的提升效應(yīng)呢？下文將進(jìn)一步檢驗不同內(nèi)、 外部作用環(huán)境帶來的異質(zhì)影響。

1. 外部治理——審計監(jiān)督和分析師關(guān)注。高質(zhì)量的外部審計有助于投資效率的提升（李明娟和顏琦，2020）。一方面， 外部審計作為企業(yè)與投資者之間的信息交流渠道， 其質(zhì)量越高， 就越有利于緩解二者之間的信息不對稱， 幫助外部投資者及時了解公司投資機(jī)會， 緩解融資約束， 進(jìn)而改善投資不足。另一方面， 獨立審計作為公司治理的外部監(jiān)督和保證機(jī)制， 審計質(zhì)量越高， 越能夠?qū)ζ髽I(yè)投資活動進(jìn)行有效監(jiān)督， 減少管理層的機(jī)會主義行為， 進(jìn)而抑制投資過度。故本文預(yù)期， 高質(zhì)量的審計監(jiān)督能夠強(qiáng)化新《證券法》實施對企業(yè)非效率投資的抑制作用。本文以會計師事務(wù)所是否為國際“四大”衡量審計質(zhì)量（BIG4）， 并將其與新《證券法》實施變量進(jìn)行交乘。由表5列（1）可知， 交乘項Rule×BIG4的系數(shù)為-0.005， 且在5%的水平上顯著， 表明高質(zhì)量的審計監(jiān)督能夠強(qiáng)化新《證券法》實施對企業(yè)非效率投資的抑制作用。

以往的研究指出， 分析師關(guān)注提升企業(yè)投資效率的路徑主要有兩條： 一是緩解企業(yè)代理沖突。證券分析師的持續(xù)關(guān)注能夠監(jiān)督管理者行為， 從而降低管理者攫取私利的可能性， 提高資金使用效率， 以及抑制企業(yè)盈余管理（張宗新和周嘉嘉，2019）。二是緩解資本市場信息不對稱。分析師擁有專業(yè)的學(xué)科背景， 其通過對上市公司的信息進(jìn)行搜集、 加工、 解讀和傳遞， 不僅能夠降低投資者獲取信息的成本， 還可提高公司的信息透明度， 有利于管理層進(jìn)行科學(xué)投資決策。故本文預(yù)期， 較高的分析師關(guān)注能夠強(qiáng)化新《證券法》實施對企業(yè)非效率投資的抑制作用。本文以分析師跟蹤人數(shù)的自然對數(shù)衡量分析師關(guān)注（AA）， 并將其與新《證券法》實施變量進(jìn)行交乘。由表5列（2）可知， 交乘項Rule×AA的系數(shù)為-0.003， 且在1%的水平上顯著， 表明分析師關(guān)注能夠強(qiáng)化新《證券法》實施對企業(yè)非效率投資的抑制作用。

2. 內(nèi)部治理——內(nèi)部控制和激勵機(jī)制。企業(yè)投資效率會受到公司治理水平的影響。內(nèi)部控制是為確保企業(yè)財務(wù)活動可靠性、 經(jīng)營合規(guī)性和效率性而實施的管理過程， 有效的內(nèi)部控制代表較高的公司治理水平， 能夠提高企業(yè)投資效率（謝眾和孔令翔，2018）。內(nèi)部控制能提高企業(yè)信息質(zhì)量， 同時有效監(jiān)督管理層行為， 緩解委托代理問題。因此， 在內(nèi)部控制較好的環(huán)境下， 管理層的機(jī)會主義行為得到制約， 從而減少非效率投資行為， 提升企業(yè)投資效率， 此時新《證券法》實施對企業(yè)非效率投資的抑制作用將更顯著。本文以內(nèi)部控制指數(shù)衡量內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）， 并將其與新《證券法》實施變量進(jìn)行交乘。由表5列（3）可知， 交乘項Rule×IC的系數(shù)為-0.002， 且在5%的水平上顯著， 表明良好的內(nèi)部控制有助于增強(qiáng)新《證券法》實施對企業(yè)非效率投資的抑制作用。

激勵機(jī)制內(nèi)部化是公司制訂激勵計劃并通過其緩解代理問題、 提高企業(yè)投資效率的基本前提。股權(quán)激勵是對高管進(jìn)行激勵的長期計劃之一， 可使管理層和股東利益趨同， 二者共享利益、 共擔(dān)風(fēng)險， 能夠增進(jìn)管理層的工作勤勉程度， 減少管理層短視行為， 從而提高投資效率（王魯平等，2018）。為此， 本文預(yù)期企業(yè)股權(quán)激勵水平越高， 新《證券法》實施對企業(yè)非效率投資的抑制作用越顯著。本文以管理層持股比例衡量企業(yè)股權(quán)激勵水平（CON）， 并將其與新《證券法》實施變量進(jìn)行交乘。由表5列（4）可知， 交乘項Rule×CON的系數(shù)為

-0.010， 且在1%的水平上顯著， 表明管理層股權(quán)激勵能夠強(qiáng)化新《證券法》實施對非效率投資的抑制作用。

六、 結(jié)論與建議

新《證券法》在提高證券違法違規(guī)成本、 完善投資者保護(hù)制度、 強(qiáng)化信息披露要求等十大方面做出了重大改變。作為資本市場強(qiáng)監(jiān)管的重要外部治理手段， 新《證券法》在防止資本野蠻生長、 優(yōu)化資源配置、 規(guī)范證券行業(yè)投資行為和維護(hù)證券市場穩(wěn)定等方面發(fā)揮了重要作用。本文以企業(yè)投資效率為落腳點， 采用2017 ～ 2021年滬深 A 股上市公司數(shù)據(jù)， 對新《證券法》的實施效果進(jìn)行準(zhǔn)自然實驗檢驗， 考察資本市場強(qiáng)監(jiān)管是否有利于企業(yè)投資效率的提升。研究結(jié)果表明： 新《證券法》的實施能夠提高企業(yè)投資效率， 具體表現(xiàn)為抑制投資過度和緩解投資不足， 其具體機(jī)制為緩解代理沖突以及提高信息透明度； 企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制中良好的內(nèi)部控制與管理層持股， 以及外部治理機(jī)制中較強(qiáng)的審計監(jiān)督與較高的分析師關(guān)注均能夠強(qiáng)化新《證券法》實施對企業(yè)投資效率的影響。

基于上述研究結(jié)論， 為了更好地發(fā)揮新《證券法》的政策效應(yīng)， 提升我國資產(chǎn)定價效率和資源配置效率， 本文提出如下政策建議： 第一， 政府應(yīng)該加強(qiáng)資本市場監(jiān)管， 為資本設(shè)置紅綠燈， 完善資本市場法律法規(guī)建設(shè)， 以法律法規(guī)約束資本市場參與者的行為。同時， 落實各監(jiān)管部門職責(zé)， 繼續(xù)完善信息披露內(nèi)容與監(jiān)管方式， 保證資本市場的有效運行， 提高信息披露質(zhì)量， 達(dá)到更優(yōu)監(jiān)管效應(yīng)。第二， 企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格遵守資本市場法律法規(guī)， 迫于新《證券法》帶來的監(jiān)管和違規(guī)成本壓力， 應(yīng)進(jìn)一步完善內(nèi)部治理機(jī)制， 主動披露高質(zhì)量信息， 使更多含有公司特質(zhì)的信息注入股價， 為投資者的投資決策提供參考信息。第三， 投資者應(yīng)加強(qiáng)對資本市場領(lǐng)域知識的學(xué)習(xí)， 持續(xù)關(guān)注監(jiān)管政策動向以及上市公司信息披露情況， 對資本市場做出正確的判斷和投資決策。

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