劉佳 劉蒼

【摘要】我國資本市場中小投資者眾多， 保障其權(quán)益不受損害是資本市場得以良性發(fā)展的基礎(chǔ)。中證中小投資者服務(wù)中心（簡稱“投服中心”）是證監(jiān)會基于投資者權(quán)益保護(hù)而設(shè)立的公益機構(gòu)， 通過選取投服中心三類典型訴訟案例（康美藥業(yè)案、天成控股案和海利生物案）， 探索投服中心在中小投資者權(quán)益保護(hù)中的作用。研究發(fā)現(xiàn)， 投服中心參與的各類訴訟， 可以有效降低維權(quán)時間， 提升維權(quán)效率， 促進(jìn)判決公正， 幫助中小投資者爭取更合理的利益， 改善公司治理， 為投服中心的維權(quán)效果提供了理論支持。

【關(guān)鍵詞】資本市場；投服中心；中小投資者；權(quán)益保護(hù)

【中圖分類號】F832.5 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2023）16-0123-5

一、 引言

我國資本市場以中小投資者為主， 目前數(shù)量已經(jīng)超過1.9億人， 其中97%為持股市值50萬元以下的中小投資者。投資者是資本市場可持續(xù)發(fā)展之本， 他們的合法權(quán)益能否得到保障決定著資本市場能否健康有序發(fā)展。投資者權(quán)益保護(hù)， 不僅有賴于其自身維權(quán)， 更有賴于建立健全有效的制度保障和監(jiān)督體系?；谖覈幕緺顩r， 對于中小投資者的權(quán)益保護(hù)是構(gòu)建資本市場安全體系的工作重點， 研究監(jiān)督型中小股東行權(quán)的有效性具有重要意義。投服中心作為我國典型的監(jiān)督型中小股東， 是由證監(jiān)會批準(zhǔn)設(shè)立的公益性機構(gòu)， 具有半公共、 半私人的實施機制， 在維護(hù)中小投資者權(quán)益的過程中發(fā)揮著日益重要的作用。

目前有關(guān)投服中心監(jiān)管效果的研究相對較少。有學(xué)者從投服中心參與股東大會的行權(quán)效果出發(fā)， 通過收集投服中心參加股東大會的數(shù)據(jù)， 采用實證研究的方式分析其行權(quán)的影響因素、 市場反應(yīng)及監(jiān)管效果， 發(fā)現(xiàn)投服中心傾向于選擇財務(wù)狀況和內(nèi)部控制較差的企業(yè)進(jìn)行行權(quán)， 其行權(quán)能引起顯著的市場反應(yīng)， 具有較好的監(jiān)管效果（陳運森等，2021；鄭國堅等，2021）。還有學(xué)者從投服中心持股角度分析對上市公司的影響， 采用雙層差分模型對A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析， 研究投服中心持股對企業(yè)信息披露的影響， 結(jié)果顯示投服中心持股可以降低企業(yè)應(yīng)計盈余管理水平， 提升信息披露質(zhì)量， 從而增強對中小投資者的保護(hù)（熊家財和童大銘，2022；何慧華和方軍雄，2021）。此二者偏重于激發(fā)中小投資者“事前監(jiān)管”和“事中監(jiān)管”的意識， 行權(quán)方式相對柔和。還有研究發(fā)現(xiàn)， 投服中心行權(quán)可以降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險（任鶴和顏逢，2022；湯旭東等，2023）。

以上學(xué)者對于投服中心行權(quán)效果的研究主要集中于大樣本數(shù)據(jù)， 針對特定案例的研究較少。訴訟作為保護(hù)中小投資者的最后一道防線， 也是投服中心行權(quán)最激烈的一種方式， 選取典型的案例來分析其作用與效果具有重要的現(xiàn)實意義。投服中心訴訟方式有三種， 即特別代表人訴訟、 證券支持訴訟及股東訴訟。辛宇等（2020）曾對證券支持訴訟采用多案例研究的方式， 分析其作用和實現(xiàn)機理， 發(fā)現(xiàn)投服中心的證券支持訴訟能夠有效改善虛假陳述案的賠償機制， 具有顯著的溢出效應(yīng)。自第一例特別代表人訴訟案 —— 康美藥業(yè)案一審判決結(jié)束后， 三種訴訟方式都有了典型案例。從三種訴訟方式的角度， 研究投服中心訴訟制度在維護(hù)中小投資者權(quán)益方面的積極作用， 可以拓寬投資者保護(hù)的邊界， 為證券市場持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展提供相應(yīng)的理論依據(jù)。

本文擬采用圖1的分析框架， 從中小投資者在證券市場面臨的困境出發(fā)， 分析其權(quán)益保護(hù)的動因， 通過選取投服中心不同類型的典型訴訟案例， 研究其行權(quán)途徑和效果。

二、 動因分析及訴訟機制

1. 中小投資者在資本市場面臨的困境。

（1）來自公司管理層和大股東的雙重利益侵害。一方面， 委托代理關(guān)系的存在使得所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離， 企業(yè)管理者會從自身利益最大化角度出發(fā)做出損害中小投資者利益的行為。另一方面， 由于信息不對稱， 公司的大股東也會利用自身優(yōu)勢侵害中小投資者的利益。更有甚者， 大股東會聯(lián)合公司的管理層做出對中小投資者不利的決策。在雙重侵害下， 中小投資者的處境十分艱難。

（2）中小投資者存在維權(quán)困境。我國中小投資者投資數(shù)額普遍較少， 當(dāng)他們的利益受到侵害時， 首先想到的通常不是怎樣去維權(quán)， 而是拋售股票以阻止損失的進(jìn)一步擴(kuò)大， 或者寄希望于其他投資者的維權(quán)成功。這樣的心理給了管理層和大股東可乘之機， 導(dǎo)致其在對中小投資者進(jìn)行利益侵害時變得更加肆無忌憚。此外， 由于中小投資者比較分散， 單個投資者的損失金額較小， 獲得的損失賠償不足以彌補維權(quán)成本； 訴訟的周期過長， 會消耗其太多的時間和精力， 久而久之導(dǎo)致維權(quán)者知難而退。

（3）上市公司財務(wù)造假的處罰成本太低。在2020年版《證券法》出臺之前， 財務(wù)造假的最高處罰只有60萬元， 這相比財務(wù)造假金額數(shù)以億計的上市公司來說， 完全起不到震懾作用。違規(guī)成本過低導(dǎo)致上市公司對處罰缺乏敬畏之心， 財務(wù)造假現(xiàn)象屢見不鮮。據(jù)不完全統(tǒng)計， 2018 ～ 2020年兩年間各監(jiān)管機構(gòu)發(fā)布的財務(wù)舞弊事件多達(dá)1918例， 康美藥業(yè)的299.44億虛增貨幣資金和康得新的119.21億虛假利潤更是讓資本市場為之震驚。盡管現(xiàn)行《證券法》將財務(wù)造假的處罰最高金額調(diào)整為2000萬元， 但相比于巨大的造假數(shù)額而言， 仍是九牛一毛。

（4）獨立董事形同虛設(shè)。獨立董事在實際的管理工作中很難保持其獨立、 公正、 專業(yè)的特性。一方面， 獨立董事大多由管理層聘請， 這使得獨立董事在任職之初就不具備獨立性， 在后續(xù)的履職過程中難以起到有效的監(jiān)管作用。另一方面， 在以往上市公司財務(wù)造假案件中， 鮮有獨立董事承擔(dān)賠償責(zé)任的情況， 且大部分獨立董事年薪不高， 使得他們在上市公司的治理過程中既沒有壓力也沒有動力來行使其應(yīng)有的權(quán)利， 存在履職動機不足等現(xiàn)象。

以上各種原因?qū)е轮行⊥顿Y者在資本市場中舉步維艱， 困難重重。長此以往， 必然會導(dǎo)致證券市場喪失活力， 影響國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

2. 投資者保護(hù)： 投服中心設(shè)立及其訴訟機制。投服中心是我國證監(jiān)會直接管理的證券金融類公益機構(gòu)， 成立于2014年。投服中心主要通過以下幾種途徑來維護(hù)投資者權(quán)益： 一是作為股東或證券持有人身份公益性地持有證券等， 并作為股東行使權(quán)利； 二是接受投資者的委托， 為投資者提供調(diào)解等服務(wù)； 三是公益性地為投資者提供訴訟支持等服務(wù)， 主要訴訟形式有特別代表人訴訟、 證券支持訴訟和股東訴訟。

（1）特別代表人訴訟。特別代表人訴訟是指依據(jù)《證券法》第95條和《最高人民法院關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》第37條規(guī)定， 投服中心接受50名以上投資者委托， 以代表人身份參加的證券民事訴訟。現(xiàn)行《證券法》對特別代表人訴訟制度明確了投資者參加訴訟的方式為“默示加入、 明示退出”。

在特別代表人訴訟機制下， 投保機構(gòu)作為訴訟主體， 是訴訟的唯一代表人， 具有與當(dāng)事人相同的法律地位， 可以代表當(dāng)事人行使開庭審理、 變更、 放棄訴訟及與被告達(dá)成調(diào)解協(xié)議等權(quán)利。在訴訟參加方式上， 不再是普通代表人訴訟的“加入制”， 而是在法院確定的權(quán)利人范圍內(nèi)， 只要投資者未主動聲明退出的， 都視為同意參與該代表人訴訟。這種權(quán)利范圍擴(kuò)大的情況， 一方面可以實現(xiàn)案件的集中審理， 有效降低當(dāng)事人在訴訟過程中的舉證負(fù)擔(dān)和時間成本， 使得大量潛在的受害者即使未采取行動也能夠獲得勝訴的賠償； 另一方面， 積少成多的賠償效應(yīng)提高了資本市場的違法成本， 可以有效震懾證券違法犯罪行為， 維護(hù)資本市場的秩序。

（2）證券支持訴訟。證券支持訴訟指的是投服中心作為支持機構(gòu)， 選擇有代表性的案件， 并委派訴訟代理人來支持權(quán)益被侵害的中小投資者依法維權(quán)訴訟。《證券法》第94條第2款規(guī)定： 投資者保護(hù)機構(gòu)對損害投資者利益的行為， 可以依法代表投資者向人民法院提起訴訟。

在證券支持訴訟機制下， 原告是投資者， 投服中心作為投保機構(gòu)在訴訟過程中給予中小投資者公益支持。由于我國資本市場中小投資者占比較高， 短期逐利的心理較重， 同時由于缺乏專業(yè)的知識， 不論是進(jìn)行投資還是利益被侵害后的維權(quán)都處于相對弱勢的地位。證券支持訴訟機制基于此背景設(shè)立， 是社會干預(yù)原則在民事訴訟領(lǐng)域的體現(xiàn)， 通過委派專業(yè)的公益律師， 有效彌補了當(dāng)事人知識與能力的短板， 為中小投資者進(jìn)行訴訟維權(quán)清除了障礙， 是我國證券投資者權(quán)益保護(hù)機制的重要探索和創(chuàng)新。

（3）股東訴訟。股東訴訟是指公司的股東為了保護(hù)自身或者公司的合法權(quán)益而發(fā)起的訴訟， 包括股東直接訴訟和股東代位訴訟等?！蹲C券法》第94條規(guī)定： 發(fā)行人的董事、 監(jiān)事及高級管理人員在執(zhí)行公司職務(wù)時若違反法律、 行政法規(guī)及公司章程等規(guī)定給公司造成損失， 控股股東和實際控制人等侵犯公司利益給公司造成損害的， 投資者保護(hù)機構(gòu)若是持有該公司股份， 可以以股東身份為了公司的利益向人民法院提起訴訟， 其持股出資比例要求和最高持股期限等不受《公司法》規(guī)定的相關(guān)限制。

新《證券法》賦予了投保機構(gòu)行使專屬于持股股東的權(quán)利， 由于突破了持股數(shù)量和比例的限制， 使得投保機構(gòu)可以有效參與上市公司治理。投保機構(gòu)以自身名義提起股東訴訟， 訴訟利益歸公司所有， 能有效解決公司代理人控制公司、 大股東對小股東實施“隧道挖掘”等公司治理中長期存在的“痛點”。這一機制為我國上市公司的規(guī)范治理注入了新的活力， 是公司治理領(lǐng)域的一項重大突破。

三、 投服中心訴訟案例

本文采用多案例研究方法， 依照投服中心特別代表人訴訟、 證券支持訴訟及股東訴訟等三種訴訟形式各選擇一個典型案例， 通過分析訴訟效率、 賠償主體責(zé)任認(rèn)定、 賠償范圍的確定以及賠償金額的判決與執(zhí)行等， 探尋投服中心參與的訴訟對虛假陳述案件的改善效果。對于案例的選?。?特別代表人訴訟選取目前唯一且影響力巨大的康美藥業(yè)案； 股東訴訟選取僅有的海利生物案； 而證券支持訴訟選取天成控股案， 因為該案后續(xù)有240多名投資者陸續(xù)發(fā)起訴訟索賠近5000萬元， 為后續(xù)案件的判決提供了有效參照。對于案例分析， 由于海利生物案僅涉及公司條款不涉及金額， 因此賠償范圍的確定以及賠償金額的判決與執(zhí)行僅對其余兩個案例進(jìn)行分析。表1列示了這三個訴訟案例的基本情況。

1. 訴訟效率。表2列示了各訴訟案的主要時點。以往資料顯示， 早期的虛假陳述訴訟案件， 訴訟平均時長約為37個月。由表2可以看出： 由投服中心參與的三類訴訟案， 訴訟時長均不到一年， 時長顯著縮短， 訴訟效率獲得了顯著提高。這不僅節(jié)約了中小投資者參與訴訟的時間， 還能在一定程度上調(diào)動他們參與訴訟的積極性， 增強勝訴的信心， 有利于推動后續(xù)中小投資者主動維權(quán)。

2. 賠償主體的認(rèn)定。以往的虛假陳述案中， 上市公司通常是唯一的被告， 然而這種賠付方式往往會給繼續(xù)持有上市公司股票的投資者造成“二次傷害”。由表1可以看出， 投服中心在其參與的特別代表人訴訟和證券支持訴訟案件中， 除了上市公司， 還將相關(guān)的責(zé)任人同時列為被告， 承擔(dān)連帶責(zé)任。這些人中， 有公司的實際控制人、 董事、 財務(wù)總監(jiān)， 甚至還包含合作的會計師事務(wù)所。這是因為： 虛假陳述案的形成， 很多是在公司實際控制人的授意下， 由其他責(zé)任人共同配合掩蓋下實施的， 將他們列為被告更加合理， 也會對其他上市公司管理層和會計師事務(wù)所形成有效的威懾作用， 促使他們在法律法規(guī)和規(guī)章制度的范圍內(nèi)有效行使自身職權(quán)， 體現(xiàn)了我國司法的進(jìn)步， 有利于證券市場的長久穩(wěn)定發(fā)展。

3. 賠償范圍的認(rèn)定。根據(jù)《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋［2003］2號）， 在計算賠償?shù)姆秶敖痤~時， 應(yīng)考慮以下三個條件： ①投資者所投資的證券是與虛假陳述有直接關(guān)聯(lián)的證券； ②投資者購買證券的時間處于虛假陳述實施日與揭露日（更正日）之間； ③投資者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損， 或者在虛假陳述揭露日（更正日）及以后， 由于賣出該證券而導(dǎo)致發(fā)生虧損。

表3列示了康美藥業(yè)案和天成控股案與損失計算有關(guān)的關(guān)鍵時點及信息。由于虛假陳述案的實施日和基準(zhǔn)日都相對明確， 因此， 對于虛假陳述揭露日（更正日）的日期認(rèn)定對虛假陳述案的賠償范圍尤為重要。在天成控股案中， 將業(yè)績預(yù)告的更正日（當(dāng)日股票交易已經(jīng)停止）次日作為虛假陳述案的更正日不存在異議。對于康美藥業(yè)案， 虛假陳述揭露日最終被認(rèn)定為2018年12月16日。這一方面是因為自媒體質(zhì)疑報道的主要內(nèi)容與證監(jiān)會行政處罰認(rèn)定的財務(wù)造假性質(zhì)基本相同； 另一方面是由于互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展， 揭露的內(nèi)容迅速引起了巨大的市場反應(yīng)， 因此法院最終將其認(rèn)定為揭露日， 具有合理性。

繼續(xù)考察康美藥業(yè)和天成控股揭露日前后的市場反應(yīng)， 定義揭露日的時間為事件日（T=0）， 窗口期為（-5，5）。圖2為采用市場估計模型繪制的兩個公司窗口期內(nèi)11個交易日超額收益率AR和累計超額收益率CAR變化趨勢圖， 其中估計窗為事件日前125個交易日至前6個交易日， 共120天， 市場收益率康美藥業(yè)選取醫(yī)藥行業(yè)的申萬一級行業(yè)指數(shù)， 天成控股選取其股票發(fā)行所屬的上證綜合指數(shù)， 數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)?？梢钥吹?， 自揭露日T=0開始， 市場均表現(xiàn)出明顯的負(fù)面效應(yīng)， 康美藥業(yè)在事件日后首個交易日CAR達(dá)到了

-7.81%， 在整個窗口期的CAR均值為-3.94%， 而天成控股在更正日后CAR持續(xù)下降， 到第五天時CAR竟然達(dá)到了-32.30%， 可見市場表現(xiàn)出了強烈的負(fù)面效應(yīng)。由此可以看出， 揭露日的認(rèn)定也是符合市場規(guī)律的。

4. 賠償?shù)呐袥Q。對于損失的確定， 還應(yīng)考慮系統(tǒng)風(fēng)險的影響， 若是由于系統(tǒng)風(fēng)險引起的損失， 應(yīng)當(dāng)予以扣除。在康美藥業(yè)案中， 法院委托專業(yè)的測算機構(gòu)測算了損失金額及系統(tǒng)風(fēng)險， 在扣除了系統(tǒng)風(fēng)險后完全支持原告的訴求。在天成控股案中， 法院認(rèn)定不存在系統(tǒng)風(fēng)險， 并支持了賠償金額。在整個訴訟過程中， 由于投服中心會委派專業(yè)的公益律師團(tuán)隊， 他們的參與可以幫助中小投資者爭取更合理的利益， 有利于法院在審判過程中全面考慮和公正判決。

5. 案例總結(jié)。由前述分析可以看到， 投服中心參與的三類訴訟類案件， 訴訟時長均在一年以內(nèi)， 相較于早期訴訟類案件平均約37個月的時長， 效率有了顯著提升。盡管由于案例數(shù)量的限制， 樣本數(shù)量相對較少， 但仍然能夠看出投服中心在其中起到了積極的作用。對于賠償主體的認(rèn)定， 相對于以往將上市公司作為唯一的被告更加合理， 避免了繼續(xù)持有股票的中小投資者遭受“二次傷害”， 同時可以威懾利用職權(quán)便利侵害中小投資者權(quán)益的公司實際控制人和董監(jiān)高等群體， 對于規(guī)范資本市場行為具有積極意義。在賠償范圍的認(rèn)定方面， 通常有專業(yè)的團(tuán)隊和計算軟件來計算賠償金額， 尤其是對于康美藥業(yè)案這類涉及金額巨大、 牽扯范圍十分廣泛的案件， 如果沒有專業(yè)人員參與， 中小投資者很難獲得權(quán)益范圍內(nèi)的賠償數(shù)額。在此過程中， 投服中心派出的專業(yè)隊伍在為中小投資者爭取權(quán)益的過程中起到了重要作用。賠償范圍的認(rèn)定與重要的時點相關(guān)， 本文考察了訴訟案件的關(guān)鍵時點， 發(fā)現(xiàn)具有合理性， 同時用事件研究法考察了虛假陳述案揭露日前后的市場反應(yīng)， 該市場反應(yīng)側(cè)面佐證了揭露日的合理性。在賠償?shù)呐袥Q方面， 原告的基本訴求也得到了法院的支持。而這僅僅只是一個開端， 是我國在探索投資者保護(hù)機制過程中邁出的堅實有力的一步。投服中心作為一種創(chuàng)新的監(jiān)管機制， 在健全資本市場功能的過程中發(fā)揮著日益重要的作用。

四、 結(jié)論與建議

基于上文分析， 可以看到： 投服中心參與訴訟案件有效降低了案件審理的時長， 顯著提高了訴訟案的維權(quán)效率， 對于賠償主體的認(rèn)定和賠償范圍的計算更加合理， 判決結(jié)果更有利于維護(hù)中小投資者的權(quán)益， 改進(jìn)了維權(quán)效果， 為后續(xù)訴訟案提供了成功范例。由于案例數(shù)量的限制， 在進(jìn)行分析的過程中可能會出現(xiàn)一些偏差， 但是案例的示范判決作用可以為后續(xù)類似案件提供有效的參照。

首先， 投服中心應(yīng)繼續(xù)選取有代表性的案例。這樣才能幫助中小投資者訴訟維權(quán)， 不斷完善特別代表人訴訟、 證券支持訴訟、 股東訴訟各項制度機制， 依法常態(tài)化開展訴訟工作， 發(fā)揮典型案例的示范效應(yīng)。

其次， 當(dāng)中小投資者能夠以低成本獲得民事賠償時， 才能更好地保障他們的權(quán)利。近年來， 網(wǎng)絡(luò)投票制度的發(fā)展可以使中小投資者突破時間地域的限制， 便捷地進(jìn)行溝通合作， 大大降低了維權(quán)成本， 為證券群體性糾紛的解決提供了多元化解決方式。因此， 需進(jìn)一步推動網(wǎng)絡(luò)投票制度的發(fā)展， 為中小投資者維權(quán)提供便利， 調(diào)動他們參與公司治理的積極性。

最后， 完善的外部獨立董事制度可以監(jiān)督控股股東與管理層， 確保投資者的合法權(quán)益不受損害， 也能夠有效抑制公司實際控制人等對公司的掏空行為。獨立董事制度作為保護(hù)公司和投資者權(quán)益的另一道防線， 需切實履行其自身的責(zé)任和義務(wù)。因此， 應(yīng)該制定完善的獨立董事制度， 確保獨立董事在任職和履職過程中都能發(fā)揮有效的作用， 為中小投資者提供約束有效的良好生態(tài)， 促進(jìn)我國資本市場持續(xù)健康發(fā)展。

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