簡冠群 葉貝貝

【摘要】業(yè)績失諾下如何有效保護中小股東利益是公司治理中的重要問題?；谛畔⒉粚ΨQ理論， 從商譽減值、 股權(quán)質(zhì)押、 股東減持、 公司市值等方面， 分析業(yè)績補償無法兌現(xiàn)對中小股東產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)： 業(yè)績失諾增加了企業(yè)計提大額商譽減值的風(fēng)險； 股東試圖通過股權(quán)質(zhì)押的方式逃避失諾補償、 進(jìn)行股東減持以規(guī)避并購失敗風(fēng)險， 并導(dǎo)致超額收益率持續(xù)走低， 公司市值隨之降低， 最終使得中小股東成為多方利益博弈中的損失承擔(dān)者。研究從業(yè)績補償無法兌現(xiàn)方面， 揭示了大股東掏空行為， 反映了現(xiàn)行業(yè)績承諾引發(fā)的訴訟補償問題， 所提對策建議有助于緩解代理問題、 推動資本市場行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

【關(guān)鍵詞】業(yè)績承諾；訴訟賠償；中小股東利益；商譽減值

【中圖分類號】F832 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2023）16-0116-7

一、 引言

業(yè)績承諾在其發(fā)展過程中逐漸凸顯局限性， 高估值、 高溢價、 高承諾引發(fā)的商譽減值、 業(yè)績變臉、 業(yè)績失諾等問題頻現(xiàn)， 失諾補償?shù)貌坏絻冬F(xiàn)的情況更是層出不窮。例如， 奮達(dá)科技以10倍溢價收購富誠達(dá)后， 業(yè)績承諾方業(yè)績失諾且未履行補償義務(wù)， 最終奮達(dá)科技以1.7折出售標(biāo)的企業(yè)； 科隆股份收購四川恒澤后， 業(yè)績承諾方業(yè)績失諾且補償款項拖欠四年， 科隆股份只能向人民法院提起訴訟； 南通實業(yè)超期未向天順新能源履行補償承諾， 被責(zé)令更正。類似的案例數(shù)不勝數(shù)。相比大股東， 中小股東處于信息劣勢， 大股東存在利用盈余管理、 商譽減值等操縱公司業(yè)績， 侵占中小股東利益的現(xiàn)象（徐慧等，2022）。在高溢價并購事項中， 巨額商譽減值現(xiàn)象普遍存在。業(yè)績承諾推出的初衷是保護中小股東利益不受侵犯（呂長江和韓慧博，2014）， 然而出現(xiàn)失諾補償?shù)貌坏絻冬F(xiàn)的情況， 使得中小股東利益保護的最后一道屏障被瓦解， 作為事后糾錯的保護機制， 業(yè)績承諾所發(fā)揮的作用并沒有達(dá)到預(yù)期（葉會和陳君萍，2022）， 反而成為大股東侵害中小股東權(quán)益的有力工具（佟巖等，2021）。即使最終中小股東訴諸法庭， 也會有部分利益攫取者游走于法律的邊緣， 使業(yè)績補償協(xié)議成為擺設(shè)。

基于此， 為保護中小股東利益， 本文以業(yè)績補償?shù)貌坏絻冬F(xiàn)為切入點， 借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)， 采用商譽減值（張璐等，2022；原紅旗等，2021）、 股權(quán)質(zhì)押（徐麗萍等，2021）、 股東減持（步丹璐和王多仁，2022）、 公司市值等指標(biāo)， 分析業(yè)績承諾影響中小股東利益的作用路徑， 運用事件研究法分別探究計提巨額商譽減值、 會計差錯更正披露日、 業(yè)績補償申請訴訟日、 收到《行政處罰及市場禁入事先告知書》日的市場反應(yīng)。相較于已有研究， 本文基于業(yè)績補償?shù)貌坏絻冬F(xiàn)的角度分析中小股東利益所受影響， 豐富了業(yè)績承諾對中小股東利益影響的研究視角， 以聚力文化這種名為多元化戰(zhàn)略并購、 實則構(gòu)成反向收購的案例為研究對象， 對于優(yōu)化業(yè)績承諾契約設(shè)計、 強化資本市場監(jiān)管創(chuàng)新具有重要政策啟示。

二、 文獻(xiàn)綜述

（一）商譽減值

現(xiàn)行商譽減值方法能夠更加真實地反映企業(yè)資產(chǎn)狀況， 但由于可操作空間大， 高溢價并購中形成的商譽極易造成風(fēng)險堆積。面對頻繁發(fā)生的巨額商譽減值現(xiàn)象， 企業(yè)常常在并購交易中附加業(yè)績承諾協(xié)議， 以求降低商譽減值風(fēng)險。然而， 通過研究對賭協(xié)議條款的設(shè)計， 發(fā)現(xiàn)業(yè)績承諾協(xié)議并不能降低并購中的商譽減值風(fēng)險（張璐等，2022）。從管理者角度來看， 公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離， 使得管理者迫于績效壓力， 從本質(zhì)上抵觸商譽減值， 進(jìn)而會延遲商譽減值時間（盧煜和曲曉輝，2016）。從控股股東視角研究商譽減值， 發(fā)現(xiàn)高溢價并購可能成為大股東侵占中小股東利益的隱蔽途徑（步丹璐和王多仁，2022）， 即企業(yè)在合適的時機一次性大額計提商譽減值， 導(dǎo)致利潤和股價大幅下降， 進(jìn)而侵占中小股東利益。雖然存在業(yè)績承諾協(xié)議， 但能否彌補中小股東遭受的損失， 尚不得而知。

（二）股東減持

股東減持已然成為“高送轉(zhuǎn)”的途徑之一， 在附加業(yè)績承諾協(xié)議的并購中， 利用股東減持進(jìn)行利益輸送的情況較為普遍。相關(guān)研究聚焦于減持動機、 減持時機、 減持后果等方面。第一， 減持動機萌生于內(nèi)部控制不健全的情況下， 大股東會出于套現(xiàn)、 盈余管理、 公司治理的需要實施減持行為（吳先聰?shù)龋?020）。第二， 減持時機方面表現(xiàn)為精準(zhǔn)減持， 擁有信息優(yōu)勢的大股東利用盈余管理、 定向增發(fā)等手段， 在股價被拉升至最高點時減持股票， 循環(huán)利用減持、 增發(fā)獲取超額收益（謝赤和王利君，2019）。第三， 減持后果方面的研究主要從兩個角度展開： 一是投資角度， 研究發(fā)現(xiàn)股東減持會導(dǎo)致公司投資不足， 負(fù)向影響公司的投資效率（李梅和王春暉，2020）； 二是股權(quán)質(zhì)押角度， 2017年出臺的減持新規(guī)提升了股權(quán)質(zhì)押水平， 在高估值和股權(quán)集中度較高的公司樣本中更加明顯（丁志國等，2022）。有關(guān)業(yè)績承諾與股東減持關(guān)系的研究文獻(xiàn)中， 主流觀點認(rèn)為業(yè)績承諾勢必提高重組標(biāo)的的估值水平， 增加資產(chǎn)溢價， 引起中小投資者的熱捧， 進(jìn)而大股東利用股份減持退出企業(yè)（施曉霞，2019）。本文從業(yè)績補償款無法兌現(xiàn)的角度， 研究股東減持與業(yè)績承諾的關(guān)系， 是對現(xiàn)有研究的有益補充。

（三）業(yè)績承諾對中小股東利益的影響

業(yè)績承諾的初衷是保證交易價格的公允性， 保護中小股東利益， 但業(yè)績承諾能否發(fā)揮作用， 備受理論界和實務(wù)界的關(guān)注。研究表明， 當(dāng)股東控制力處于相對控制時， 其利益侵占動機較強， 傾向于高估資產(chǎn)、 虛高業(yè)績承諾水平（簡冠群，2020）， 且業(yè)績承諾將現(xiàn)有的大股東與中小股東利益沖突轉(zhuǎn)變?yōu)椤按蠊蓶|+承諾方”與中小股東的利益沖突， 業(yè)績承諾不僅沒有降低信息不對稱程度， 反而淪為侵犯中小股東利益的“幫兇”（李晶晶等，2020）。尤其是在雙向業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)時， 大股東掏空的可能性較大（周紹妮等，2022）。但也有研究認(rèn)為， 業(yè)績承諾提高了大股東謀取私利的成本與難度， 也能為資產(chǎn)質(zhì)量提供兜底， 進(jìn)而起到保護中小股東利益的作用（李旎等，2019）。

綜上所述， 在有關(guān)業(yè)績承諾與中小股東利益保護的研究中， 大多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為引入業(yè)績承諾并不能降低商譽巨額減值的發(fā)生概率， 對中小股東利益的保護作用甚微， 但也有研究表明業(yè)績承諾能預(yù)防中小股東利益受損。因此， 對于業(yè)績承諾能否保護中小股東利益的研究結(jié)論并未達(dá)成一致。但從業(yè)績承諾角度研究股東減持、 股權(quán)質(zhì)押的文獻(xiàn)相對匱乏， 并且對失諾補償風(fēng)險這一視角的分析不足。本文試圖從商譽減值、 股權(quán)質(zhì)押、 股東減持、 公司市值等角度分析業(yè)績補償?shù)貌坏絻冬F(xiàn)時中小股東利益保護情況， 并通過聚力文化這一典型案例探究業(yè)績承諾對投資者的影響機制與作用效果， 以期拓展業(yè)績承諾經(jīng)濟后果的研究視角， 豐富中小股東利益保護的研究文獻(xiàn)?；谝陨戏治觯?得到本文的分析框架圖（見圖1）。

三、 研究設(shè)計與案例選取

（一）案例選取

從商譽減值、 股權(quán)質(zhì)押、 股東減持、 公司市值等視角分析業(yè)績補償無法兌現(xiàn)對中小股東利益的影響時， 通過案例研究能夠更清晰地展現(xiàn)整個流程的細(xì)節(jié)。選定浙江聚力文化發(fā)展股份有限公司（簡稱“聚力文化”）并購蘇州美生元信息科技公司（簡稱“美生元”）作為研究樣本。就代表性來說， 聚力文化是典型的從實體經(jīng)濟進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的案例。并購實施之前， 聚力文化凈資產(chǎn)收益率、 銷售毛利率都高于行業(yè)均值， 并購實施之后， 2018年、 2019年企業(yè)的銷售毛利率分別低于行業(yè)均值的58.06%、 72.88%（見圖2）。該并購屬于混合并購中具有代表性的失敗案例， 從業(yè)績承諾角度來看， 是典型的承諾期造假、 承諾期結(jié)束業(yè)績“大變臉”的案例。就啟示性來說， 在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟飛速發(fā)展的時代， 混合并購成為各大實體企業(yè)首選方案， 本為優(yōu)質(zhì)企業(yè)的聚力文化并購后被標(biāo)記為?ST， 這其中所隱藏的財務(wù)舞弊手段能夠給后續(xù)企業(yè)提供公司治理方面的警示。就數(shù)據(jù)可獲得性來說： 聚力文化為上市公司， 數(shù)據(jù)資料較公開透明， 文中數(shù)據(jù)皆從公司官網(wǎng)、 文獻(xiàn)資料、 其他財經(jīng)網(wǎng)站獲得， 豐富的數(shù)據(jù)來源也有利于證據(jù)互證； 非上市公司美生元的財務(wù)數(shù)據(jù)， 能夠從相關(guān)的審計報告、 資產(chǎn)評估報告中獲得。

（二）案例背景介紹

1. 公司簡介。

收購方： 聚力文化， 2000年成立， 于2008年在深圳證券交易所主板上市， 經(jīng)營范圍包括裝飾材料的研發(fā)設(shè)計、 生產(chǎn)和銷售， 屬于國家高新技術(shù)企業(yè)， “帝龍商標(biāo)”被評為中國馳名商標(biāo)， 企業(yè)產(chǎn)品被評為“名牌產(chǎn)品”， 企業(yè)積極主動承擔(dān)社會責(zé)任， 被評為全國百強福利企業(yè)、 浙江省模范集體、 杭州市社會責(zé)任A級企業(yè)等。2016年聚力文化完成對美生元的收購， 新增移動游戲等文化娛樂業(yè)務(wù)， 實現(xiàn)了雙引擎驅(qū)動的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變， 也引起了企業(yè)后續(xù)一系列變動， 公司名稱由“浙江帝龍文化發(fā)展股份有限公司”更名為“浙江聚力文化發(fā)展股份有限公司”， 法定代表人由姜飛雄變更為原標(biāo)的企業(yè)董事長余海峰， 經(jīng)營情況由盈利轉(zhuǎn)為虧損。

被收購方： 美生元， 成立于2013年， 屬于軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)， 在移動游戲的研發(fā)中處于產(chǎn)業(yè)鏈的中上游。 原始注冊資本為200萬元， 經(jīng)過一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和兩次增資， 余海峰成為公司大股東之一， 出資比例達(dá)37.98%， 注冊資金變?yōu)?200萬元。主營業(yè)務(wù)為手機單機游戲的開發(fā)運營， 計算機領(lǐng)域的技術(shù)開發(fā)、 咨詢與服務(wù)， 企業(yè)管理咨詢、 形象策劃等， 屬于輕資產(chǎn)企業(yè)， 其盈利來源于按虛擬道具、 使用時間、 下載三種方式收取的費用， 企業(yè)收入、 估值難以準(zhǔn)確考量。

2. 并購過程。聚力文化擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買余海峰、 天津樂橙等持有的美生元100%股權(quán)， 評估方式采用收益法， 評估增值率高達(dá)1924.01%， 共支付交易對價340000萬元， 其中向天津樂橙支付現(xiàn)金51000萬元， 現(xiàn)金來源為向天津紫田募集配套資金。2015年12月18日通過了并購相關(guān)議案， 最終于2016年7月1日完成過戶， 整個并購過程歷時半年， 不涉及關(guān)聯(lián)方交易， 附加業(yè)績承諾以及股份鎖定期。此次并購實質(zhì)上是一場反向購買行為， 并購?fù)瓿芍螅?股東持股情況發(fā)生變動， 其中余海峰持有15.79%的股份， 成為聚力文化第一大股東， 姜飛雄及其一致行動人持股28.27%， 公司實際控制人仍為姜飛雄。表1列示了其他持股比例2%以上的股東。

3. 業(yè)績承諾。聚力文化與美生元四位股東簽訂了單向業(yè)績補償協(xié)議， 肇珊作為美生元大股東之一， 同時擔(dān)任收購方高管， 故不參與此次的業(yè)績對賭。余海峰等對2015 ～ 2017年的凈利潤做出承諾， 若年度實際凈利潤沒有達(dá)標(biāo)， 承諾方需要做出賠償， 對上市公司實施利潤補償?shù)纳舷逓?28446萬元， 是交易對價的67.19%， 未全額覆蓋交易對價。余海峰、 聚力互盈、 天津樂橙、 火鳳天翔承擔(dān)的補償比例分別為56.53%、 12.22%、 22.32%、 8.93%。具體方案如表2所示。除此之外， 為提高業(yè)績承諾可靠性， 對于交易對方分別約定36個月、 12個月的股份鎖定期。

四、 案例分析

商譽是并購行為的產(chǎn)物， 商譽減值情況可以反映并購是否成功， 在簽訂業(yè)績補償承諾協(xié)議的并購事項中， 經(jīng)常存在大股東利用商譽減值去掩蓋虛增利潤、 利用股東減持避免并購失敗風(fēng)險、 利用股權(quán)質(zhì)押逃避業(yè)績賠償?shù)惹闆r。因此， 下文從商譽減值、 股權(quán)質(zhì)押、 股東減持、 公司市值等方面展開分析。

（一）商譽減值

在商譽發(fā)生大額減值時， 企業(yè)利潤會隨之減少， 股價也會因此受到影響， 嚴(yán)重?fù)p害中小股東利益。2015年聚力文化收購美生元100%股權(quán)時， 其商譽賬面價值增加304252.70萬元， 占公司期末合并資產(chǎn)總額的61.00%。據(jù)公司披露的信息， 2015 ～ 2017年業(yè)績承諾均達(dá)標(biāo)， 商譽沒有出現(xiàn)減值的情況， 2018年承諾期結(jié)束后， 經(jīng)測試美生元資產(chǎn)組可收回金額為99900萬元， 低于賬面價值396400萬元， 計提減值準(zhǔn)備296500萬元， 由于減值金額重大， 審計師確定其為關(guān)鍵審計事項。具體商譽凈額與資產(chǎn)總額之間的關(guān)系如表3所示。

冰凍三尺非一日之寒， 突發(fā)巨額商譽減值與公司前期經(jīng)營管理存在密切的關(guān)系。從營業(yè)收入來看， 2017年游戲業(yè)務(wù)的營業(yè)收入占總收入的68.65%， 而游戲收入的審核比較困難， 收入真實性難以鑒別。經(jīng)過后續(xù)自查和證監(jiān)會調(diào)查， 公司營業(yè)收入確實存在問題。2018年發(fā)現(xiàn)在承諾期最后一年多確認(rèn)營業(yè)收入187058.97萬元， 2019年因涉嫌信息披露違法違規(guī)被證監(jiān)會立案調(diào)查， 2021年企業(yè)便因連續(xù)三年虛增利潤總額（見表4）， 收到了《行政處罰及市場禁入事先告知書》。公司高管為避免執(zhí)行失諾補償協(xié)議， 在承諾期虛增營業(yè)收入， 承諾期結(jié)束后利用商譽減值對企業(yè)財務(wù)進(jìn)行“大洗澡”， 損害中小股東利益。從負(fù)債情況來看， 自2017年公司的負(fù)債水平呈現(xiàn)上升趨勢， 同比增加153.80%， 結(jié)合現(xiàn)金流情況， 可知公司的經(jīng)營情況、 投資情況并不樂觀。

商譽減值主觀性強， 計提時機存在可操作性， 給大股東侵犯中小股東利益提供了可乘之機。聚力文化管理者迫于業(yè)績壓力以及牟取私利動機， 在應(yīng)該計提商譽減值時并沒有及時計提， 而是在業(yè)績承諾期結(jié)束后一次性計提大額商譽減值。企業(yè)發(fā)生減值時會釋放消極信號， 意味著企業(yè)經(jīng)營能力下降， 資產(chǎn)負(fù)債率會提高， 進(jìn)而會增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險。因此， 在大額計提商譽減值之前， 很多企業(yè)高管層出現(xiàn)拋售股票現(xiàn)象， 商譽巨額減值曝出之后， 中小股東手持前期高價買入的股票進(jìn)退兩難。具體從財務(wù)報表可知， 2018年發(fā)生商譽巨額減值之后， 聚力文化每股收益率降到-1203.13%、 營業(yè)利潤率為-920.90%、 凈資產(chǎn)收益率降到-3343.38%。企業(yè)的盈利能力創(chuàng)歷史新低， 企業(yè)陷入財務(wù)困境， 財務(wù)費用不斷上升， 盈利能力持續(xù)惡化， 被交易所貼上?ST標(biāo)志。從股票市場來看， 股價大幅下跌， 超額收益率在商譽減值公布之前小幅上升， 在事件日之后便出現(xiàn)飛速下滑， 市場消極反應(yīng)明顯， 險些引發(fā)股價崩盤風(fēng)險（見圖3）。從中可以看到， 本應(yīng)有效規(guī)避商譽減值風(fēng)險的業(yè)績承諾， 在本案例中卻助推了商譽減值的確認(rèn)， 引發(fā)了財務(wù)風(fēng)險。

（二）股權(quán)質(zhì)押與股東減持

股權(quán)質(zhì)押、 股東減持都會向市場釋放消極信號， 尤其是發(fā)生在業(yè)績承諾期的減持行為， 預(yù)示著業(yè)績承諾能成功兌現(xiàn)的概率降低， 發(fā)生在承諾期之后的減持行為代表著大股東存在利益輸送傾向。這種現(xiàn)象可歸因于信息不對稱， 投資者根據(jù)并購溢價程度來預(yù)判企業(yè)未來的盈利情況， 溢價高說明收購方對于標(biāo)的方期望值高， 會吸引中小股東投資， 但溢價過高則具有較高的商譽減值風(fēng)險， 處于信息劣勢的中小投資者并不了解其中內(nèi)幕， 最終成為風(fēng)險承擔(dān)者。引入業(yè)績承諾， 能夠給予收購方、 中小股東一定的保障， 然而出現(xiàn)溢價過高、 并購雙方事前合謀侵犯中小股東利益的情況時， 業(yè)績承諾將難以發(fā)揮作用。例如收購雙方中的一方獲得超過實際價值的收購價， 運用盈余操縱、 財務(wù)造假規(guī)避業(yè)績補償； 另一方則從股價中獲得超額收益， 套現(xiàn)減持， 滿載而歸。業(yè)績承諾方在承諾期運用手段規(guī)避補償， 承諾期后用商譽減值兜底、 用股權(quán)質(zhì)押作為擋箭牌（見表5）， 暗箱操作行為暴露后中小股東即使進(jìn)行訴訟也未必能追回補償款項。在這種情況下， 業(yè)績承諾的增信功能也盡顯無力。

上述分析在聚力文化這個案例中均得到了證實， 聚力文化并購美生元實際上構(gòu)成了反向收購與控制權(quán)轉(zhuǎn)移， 34億元交易對價中僅有5.1億元為現(xiàn)金支付， 股份支付比例為85%。在并購?fù)瓿芍螅?被收購方的法定代表人余海峰成為公司的大股東， 在2017年12月?lián)喂镜亩麻L兼任總經(jīng)理。根據(jù)舞弊三角理論， 余海峰作為業(yè)績承諾雙方的決策者， 有動機、 有機會操縱美生元的財務(wù)信息。盡管在簽訂合同時附加股份鎖定期， 約定自證監(jiān)會核準(zhǔn)日起12個月、 36個月之內(nèi)不能減持股份， 離職半年內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓股份， 但并購前公司實際控制人姜飛雄已經(jīng)減持了2.117%的股份， 并購后以融資為由的股權(quán)質(zhì)押頻繁發(fā)生， 核心高管陸續(xù)離職。2016年發(fā)生三次股權(quán)質(zhì)押， 2017年發(fā)生七次股權(quán)質(zhì)押、 一次短線交易、 兩次股東減持， 并且在2017年12月2日姜飛雄轉(zhuǎn)讓9.3985%的股份給攬眾天道（現(xiàn)更名為啟亞天道）， 在12月12日又質(zhì)押54.08%的股份， 隨后辭去董事長、 總經(jīng)理職務(wù)。2018年發(fā)生九次股權(quán)質(zhì)押、 一次股東減持， 七位董事、 監(jiān)事、 高級管理人員期滿離任， 肇珊共減持約690 萬股， 其中通過大宗交易方式減持 約343萬股， 通過集中競價交易方式減持346萬股。2019年股東大會罷免余海峰等四名董事， 四名董事高管辭職。從并購前后公司的這些行為， 能夠看出此次并購存在較大內(nèi)幕， 股權(quán)質(zhì)押在法律上具有優(yōu)先受償權(quán)， 在業(yè)績失諾之后， 因股權(quán)質(zhì)押的存在， 業(yè)績補償也很難得到兌現(xiàn)， 因而大股東侵害中小股東利益的行為盡在計劃之中。

（三）公司市值

業(yè)績承諾是一把雙刃劍， 承諾協(xié)議簽訂之初能夠向市場傳遞利好消息， 控股股東具有很強的動機利用業(yè)績承諾管理公司市值， 但在業(yè)績失諾以及補償?shù)貌坏絻冬F(xiàn)時， 公司股價也會受到負(fù)面影響。本文運用事件研究法分析并購事項中重要事件對股價的影響， 能夠在一定程度上摒除其他事件對研究結(jié)果的影響， 精確計量事件對股票收益率造成的影響。根據(jù)案例實際情況， 選擇會計差錯更正披露日、 業(yè)績補償申請訴訟日、 收到《行政處罰及市場禁入事先告知書》日三個事件日（T=0）分別計算其超額收益率與累計收益率， 來研究虛構(gòu)盈利、 虛假完成承諾、 業(yè)績補償?shù)貌坏絻冬F(xiàn)對公司股價的影響。

通常選擇事件日前后一段交易日作為事件的窗口期。窗口期過短可能會因為樣本數(shù)據(jù)不足而導(dǎo)致結(jié)果不夠公允， 過長則存在干擾因素較多的問題， 導(dǎo)致實際收益率出現(xiàn)較大偏差， 本文窗口期選定為［-5，5］。確定窗口期之后， 選擇合適的清潔期， 運用市場模型法建立個股收益率與市場收益率的關(guān)系：

Rit=αi+βiRmt+uit

然后， 計算預(yù)期收益率： Rit=0.3454×Rmt+0.0024。計算超額收益率： ARit=Rit-R'it。最后， 計算累計超額收益率（CARit）。把上述得出的超額收益率累加， 公式為：CARit=ARit=（Rit - R'it）。

經(jīng)過Stata處理， 分別得到三個事件日超額收益率與累計超額收益率的走勢關(guān)系圖（見圖5、 圖6、 圖7）。

1. 會計差錯更正日。聚力文化在2015年簽訂三年期業(yè)績承諾協(xié)議， 2017年作為承諾期的最后一年多確認(rèn)收入18058.97萬元， 導(dǎo)致多計凈利潤7238.09萬元， 直到2019年才披露多確認(rèn)收入情況。本文選擇這一事件進(jìn)行研究， 分析投資者對于承諾期多確認(rèn)收入的市場反應(yīng)。

從超額收益率與累計超額收益率在窗口期的變化趨勢可以看出， 在公告前四日超額收益率與累計超額收益率有所回升， 之后出現(xiàn)下降趨勢， 在公告日之后， 超額收益率下降， 累計超額收益率持續(xù)走低， 為負(fù)值， 總體來說沒有出現(xiàn)明顯的變化。針對此次會計差錯更正， 審計師表明公司對單機游戲和移動廣告分發(fā)業(yè)務(wù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行自查， 于2018年報告披露前才向其提供了自查結(jié)論， 但并未提供與自查結(jié)論有關(guān)的充分證據(jù)， 由于游戲行業(yè)的特殊性， 審計師無法確定公司追溯調(diào)整金額的準(zhǔn)確性， 由此審計師出具保留意見， 進(jìn)一步降低了公司信息的可信度。結(jié)合公司的歷史經(jīng)營情況來看， 公司高管陸續(xù)辭職， 業(yè)績承諾方成為被承諾方的董事長， 并且在2018年年末毫無預(yù)兆地披露巨額商譽減值計提信息。市場對于聚力文化早已失去投資信心。因此， 在事件研究日雖然超額收益率與累計超額收益率變化幅度較小， 但能夠看出市場反應(yīng)消極， 從整個窗口期能看出投資者投資疲軟。

2. 業(yè)績補償申請訴訟日。在2019年披露虛增營業(yè)收入之后， 2017年的業(yè)績承諾便由達(dá)標(biāo)調(diào)整為失諾， 承諾方需要根據(jù)約定對收購方進(jìn)行補償。根據(jù)補償原則， 余海峰等承諾方需要向聚力文化補償1823.01萬元。但承諾方一直沒有履行業(yè)績補償協(xié)議， 聚力文化2020年7月10日提交訴訟請求。本文通過分析業(yè)績補償?shù)貌坏絻冬F(xiàn)最終訴諸法庭， 來探究中小股東的市場反應(yīng)。

在事件日公告之前， 超額收益率與累計超額收益率呈上升趨勢， 在公告日之后首個交易日收益率沒有出現(xiàn)下降趨勢， 之后出現(xiàn)明顯下降， 存在信息滯后現(xiàn)象。市場對于業(yè)績補償無法兌現(xiàn)給予了消極反應(yīng)， 中小股東投資信心受到嚴(yán)重打擊。

2019年6月13日， 浙江證監(jiān)局向聚力文化發(fā)出關(guān)注函， 督促其采取積極措施， 保護中小股東利益， 未果。聚力文化最終采取訴訟手段， 以期保護自身與中小股東利益， 但仍沒有得到補償。中小股東在2015 ～ 2017年的投資， 在2018年公司發(fā)生商譽巨額減值、 業(yè)績變臉時就已經(jīng)確定了投資失敗， 但在財務(wù)造假曝光之后， 截至2021年仍沒有得到補償。可見， 標(biāo)的企業(yè)不僅虛增利潤、 財務(wù)造假， 而且業(yè)績失諾補償款項也不能如期兌現(xiàn)， 業(yè)績承諾協(xié)議沒有起到保護中小股東利益的作用。

3. 收到《行政處罰及市場禁入事先告知書》日。2021年4月26日、 27日、 28日連續(xù)三個交易日聚力文化股票收盤價跌幅偏離值累計達(dá)到12%。由于2018年、 2019年連續(xù)兩個年度凈利潤為負(fù)值， 自2020年5月6日起聚力文化被標(biāo)記為?ST聚力。

在公告日之前五個交易日， 聚力文化的超額收益率和累計超額收益率平穩(wěn)上升， 這種現(xiàn)象得益于董事長在2019年12月由余海峰更換為陳智劍之后， 公司逐漸走向穩(wěn)定， 2020年年度報告中， 歸屬于上市公司股東的凈利潤為16578.62萬元， 公司由虧損轉(zhuǎn)為盈利。然而在收到處罰之后， 超額收益率與累計超額收益率迅速下降， 在第四個交易日超額收益率降為負(fù)值。即使在2021年5月8日舉行了2020年年度業(yè)績網(wǎng)上說明會， 累計超額收益率仍表現(xiàn)為下降態(tài)勢。聚力文化涉嫌信息披露違法違規(guī)， 影響惡劣， 在2016 ～ 2018年連續(xù)三年虛增營業(yè)收入共計89686.17萬元， 前兩年是承諾期內(nèi)財務(wù)造假， 業(yè)績承諾蒙混過關(guān)， 2018年是在財務(wù)操縱、 計提大額商譽減值之后， 仍出現(xiàn)承諾期后業(yè)績大變臉。由此可知， 公司內(nèi)部財務(wù)狀況不容樂觀， 大股東收獲頗豐且全身而退， 而中小股東付出慘重代價。

五、 結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

基于業(yè)績補償無法兌現(xiàn)的研究視角， 本文選擇商譽減值、 股權(quán)質(zhì)押、 股東減持、 公司市值作為研究指標(biāo)， 通過介紹聚力文化并購詳情、 簽訂業(yè)績承諾協(xié)議的情況， 運用事件研究法分析重要事件日的市場收益率波動情況， 進(jìn)而探討事件對中小股東利益的影響。研究發(fā)現(xiàn)： 第一， 并購事項中簽訂業(yè)績承諾協(xié)議并不能有效減少商譽減值的發(fā)生， 在高溢價并購之初， 企業(yè)已經(jīng)預(yù)謀利用商譽減值進(jìn)行財務(wù)“大洗澡”， 增加了商譽減值風(fēng)險。第二， 股票鎖定期并不能有效限制股東減持行為， 大股東會通過股權(quán)質(zhì)押的方式先將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移， 避免業(yè)績補償， 限制期結(jié)束后公司高管再進(jìn)行減持、 離職， 而中小股東最終承擔(dān)高管利益輸送的后果。第三， 在會計差錯更正披露日、 業(yè)績補償申請訴訟日、 收到《行政處罰及市場禁入事先告知書》日超額收益率持續(xù)走低、 累計超額收益率為負(fù)， 市場對于業(yè)績補償?shù)貌坏絻冬F(xiàn)反應(yīng)強烈， 股價下跌明顯， 公司市值縮水， 中小股東利益被侵占。從業(yè)績補償無法兌現(xiàn)的角度展開研究， 豐富了現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究視角， 對于企業(yè)提高公司治理水平、 保護中小股東利益， 監(jiān)管層完善業(yè)績承諾制度等具有啟示意義。

（二）對策建議

業(yè)績承諾政策的實施效果與制度初衷逐漸背道而馳， 為保護中小股東利益， 根據(jù)上述案例分析得出以下對策建議。

1. 完善業(yè)績承諾協(xié)議條款。在簽訂業(yè)績承諾條款之初， 應(yīng)確保業(yè)績承諾協(xié)議的可行性以及公平性； 在設(shè)計業(yè)績承諾條款時， 可以通過簽訂雙向業(yè)績承諾協(xié)議， 延長股票鎖定期， 限制高管離職、 股權(quán)質(zhì)押等行為， 選擇股份與現(xiàn)金相結(jié)合的支付方式以及補償方式， 使業(yè)績承諾能夠起到激勵與約束作用。在設(shè)置業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)時， 可以借用熵權(quán)法的原理賦予定量與定性標(biāo)準(zhǔn)不同的比例， 避免使用單一財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行業(yè)績考核， 以最大限度地減少承諾期財務(wù)造假現(xiàn)象。

2. 加強信息披露。一方面， 企業(yè)應(yīng)及時向市場披露并購流程重要節(jié)點的相關(guān)信息， 特別是大股東股權(quán)質(zhì)押、 股東減持、 參與其他企業(yè)經(jīng)營的情況。另一方面， 企業(yè)應(yīng)充分披露標(biāo)的公司信息， 如企業(yè)的財務(wù)情況、 非財務(wù)指標(biāo)以及高管變更情況， 特別要加強商譽減值信息的披露。通過加強信息披露， 能減少信息不對稱， 降低中小股東利益被侵占的可能性。

3. 加大監(jiān)管與處罰力度。首先， 建立有效的內(nèi)部控制制度， 杜絕高管徇私舞弊、 利益輸送行為， 嚴(yán)格監(jiān)管標(biāo)的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程。其次， 鼓勵中小股東積極參與對公司的監(jiān)督， 與投服中心配合， 保護自身權(quán)益。最后， 加大監(jiān)管力度， 擴大監(jiān)管范圍， 提高對高溢價并購的關(guān)注度， 從本質(zhì)上減少大股東侵占中小股東利益的行為， 還可通過提高違法違規(guī)成本， 從動機上抑制不正當(dāng)交易的發(fā)生。除此之外， 應(yīng)出臺相關(guān)政策， 限制大股東出逃境外而逃避處罰與賠償， 嘗試在股權(quán)質(zhì)押與業(yè)績補償中做出平衡， 杜絕大股東利用股權(quán)質(zhì)押逃避補償?shù)默F(xiàn)象。

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