劉穎欣 賈曉薇

【摘 ?要】股權(quán)眾籌融資作為互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的新興融資模式，其快速發(fā)展在為金融融資提供新渠道和新思路的同時，也帶來了新的投資風險與挑戰(zhàn)，因此需要制定相應(yīng)的風險規(guī)避措施與應(yīng)對策略。論文首先闡述了股權(quán)眾籌融資的概念及特征，并從企業(yè)的經(jīng)營風險、流動性風險、信用風險層面分析互聯(lián)網(wǎng)金融視域下股權(quán)眾籌融資的投資風險，最后提出股權(quán)眾籌融資投資風險防范策略，以期為股權(quán)眾籌融資投資風險分析及規(guī)避提供參考，助推互聯(lián)網(wǎng)金融穩(wěn)定健康發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】投資風險；互聯(lián)網(wǎng)金融；股權(quán)眾籌融資；股權(quán)退出機制

【中圖分類號】F275；F832.5 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2023）07-0182-03

1 引言

在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展和普惠金融服務(wù)需求日漸提高的背景下，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展進入新階段，股權(quán)眾籌融資便是其創(chuàng)新產(chǎn)物。由于兼具互聯(lián)網(wǎng)的便捷性和金融的普惠性，這一融資模式自問世以來便受到廣泛關(guān)注，尤其受到了融資難度較大的初創(chuàng)型企業(yè)和中小型企業(yè)的青睞。股權(quán)眾籌融資可以提高融資雙方的交易效率、降低雙方的交易成本、優(yōu)化經(jīng)濟資源配置，但該模式的互聯(lián)網(wǎng)特性及金融本質(zhì)決定了該模式仍存在較大風險，有可能會引發(fā)金融市場動蕩，影響社會經(jīng)濟平穩(wěn)運行。

2 股權(quán)眾籌融資概念及特征

2.1 股權(quán)眾籌融資概念

學術(shù)界關(guān)于股權(quán)眾籌的概念并未達成共識，目前比較具有權(quán)威的概念有如下3種：①《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》指出股權(quán)眾籌融資為通過互聯(lián)網(wǎng)平臺實施的小額股權(quán)融資行為[1]；②中國證券業(yè)協(xié)會《私募證券投資基金運作指引（征求意見稿）》認為股權(quán)眾籌融資是以網(wǎng)絡(luò)平臺為媒介從組織或個人獲取公司或項目啟動資金的行為；③《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機構(gòu)進行的專項檢查的通知》對股權(quán)眾籌融資的解釋為“中小型企業(yè)和初創(chuàng)型企業(yè)通過互聯(lián)網(wǎng)募集股本的行為”。

在互聯(lián)網(wǎng)金融實踐過程中，股權(quán)眾籌融資是指公司為了滿足成立或發(fā)展需求、推進新項目或新產(chǎn)品，通過出售一定比例股權(quán)的方式獲取資金，且依托互聯(lián)網(wǎng)平臺公開進行的融資模式。

2.2 股權(quán)眾籌融資特征

第一，依托互聯(lián)網(wǎng)進行。互聯(lián)網(wǎng)是股權(quán)眾籌融資開展的技術(shù)基礎(chǔ)，投資者需要通過互聯(lián)網(wǎng)平臺完成專業(yè)領(lǐng)域投資，融資雙方在線上便能夠?qū)崿F(xiàn)融資合作，無需進行線下溝通，降低了雙方的經(jīng)濟成本和時間成本，先進網(wǎng)上支付技術(shù)則為股權(quán)眾籌融資提供了絕對技術(shù)保障。股權(quán)眾籌融資幫助投資者突破了融資方面的時間和空間限制，使得投資者能夠通過互聯(lián)網(wǎng)平臺查看感興趣的投資領(lǐng)域及項目，一方面降低了各領(lǐng)域投資的進入門檻，另一方面削弱了信息不對稱現(xiàn)象[2]。

第二，融資難度較低。開展股權(quán)眾籌融資的對象一般為中小型企業(yè)，因為大型企業(yè)可以選擇銀行借貸及資本市場融資，而中小型企業(yè)獲得銀行貸款較為困難，在資本市場中更是會受到限制。在我國現(xiàn)行的股權(quán)眾籌融資模式下，融資方在互聯(lián)網(wǎng)平臺上發(fā)布項目說明，在審核通過后便能夠通過互聯(lián)網(wǎng)進行推廣及融資，并可實現(xiàn)與投資者直接對話，充分彰顯了其低門檻、易得性和便利性，這為解決中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)融資難問題提供了新路徑。

3 互聯(lián)網(wǎng)金融視域下股權(quán)眾籌融資的投資風險分析

3.1 經(jīng)營風險

經(jīng)營風險指的是企業(yè)在運營發(fā)展過程中面臨的盈虧水平不確定風險，由于投資者盈虧直接與企業(yè)運營發(fā)展盈虧水平掛鉤，因此能夠以經(jīng)營風險為股權(quán)眾籌融資投資風險的衡量指標[3]。在金融視域下，由于投資者本身處于風險地位，任何融資模式都存在經(jīng)營風險，股權(quán)眾籌融資模式同樣也不例外。具體來講，雖然投資者能夠通過財務(wù)報表了解企業(yè)的開發(fā)產(chǎn)品、經(jīng)營戰(zhàn)略、經(jīng)營模式、營銷模式，從而掌握企業(yè)的經(jīng)營狀況和盈利能力。但是企業(yè)運營發(fā)展會受到多方因素的影響，使得企業(yè)在實際經(jīng)營中很可能會因為經(jīng)營不善、金融危機、市場變化、國家政策等而出現(xiàn)虧損，而投資者作為股東將面臨無法回收本金甚至虧損的投資風險。

此外，股權(quán)眾籌融資模式主要融資方本身的經(jīng)營特征也會增加投資風險。當前運用股權(quán)眾籌融資模式的企業(yè)主要為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、中小型企業(yè)、初創(chuàng)型企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)，這些企業(yè)普遍具備成立時間較短、運營發(fā)展經(jīng)驗匱乏、經(jīng)營現(xiàn)金流量不足、盈利能力和管理能力不夠完善等經(jīng)營特征，表示這些企業(yè)面臨的經(jīng)營風險較大，投資者面臨的投資風險同樣較大。

3.2 流動性風險

流動性風險指的是企業(yè)雖然具備足夠的債務(wù)清償能力，但是由于不能及時獲得足夠資金或不能及時以合理成本獲得足夠資金而無法支付到期債務(wù)及應(yīng)對資產(chǎn)增長的風險。由于投資者盈虧直接與企業(yè)運營發(fā)展資金流動水平掛鉤，因此能夠以流動性風險為股權(quán)眾籌融資投資風險的衡量指標。

股權(quán)眾籌融資模式本身具備的特征也會增加流動性風險。一是現(xiàn)階段運用股權(quán)眾籌融資模式的項目的融資額度較小，加之項目的異質(zhì)性、獨立性較大，導(dǎo)致企業(yè)在股權(quán)定價過程中需要消耗較高的成本，將增加企業(yè)的融資成本，從而提高了流動性風險；二是現(xiàn)階段股權(quán)眾籌的退出渠道比較單一，未形成成熟的二級市場，同樣會增加企業(yè)的融資成本及流動性風險。此外，由于股權(quán)眾籌融資企業(yè)的經(jīng)營風險較大，導(dǎo)致企業(yè)難以以股權(quán)憑證為抵押品獲得銀行貸款，長時間內(nèi)依然需要采用股權(quán)眾籌融資模式，從而陷入經(jīng)營風險和流動性風險同步增長的惡性循環(huán)中[4]。

3.3 信用風險

信用風險指的是交易對象到期未履行債務(wù)償還義務(wù)的風險，因此又被稱為違約風險。在金融視域下，信用風險指的是股權(quán)眾籌融資企業(yè)因為經(jīng)營不善等無法履行合同條件，導(dǎo)致投資者面臨無法回收本金甚至虧損的風險。

由此可見，股權(quán)眾籌融資信用風險實質(zhì)上是由經(jīng)營風險導(dǎo)致的，但是股權(quán)眾籌融資模式本身具備的特征依然會增加信用風險[5]。具體來講，股權(quán)眾籌融資通過互聯(lián)網(wǎng)平臺直接進行，雖然提高了融資效率，但是也強化了信息不透明度及不對稱性，一方面容易令處于融資弱勢方的投資者與股權(quán)眾籌融資企業(yè)之間出現(xiàn)更為明顯的信息不對稱問題；另一方面增加了股權(quán)眾籌融資企業(yè)管理者與投資者出現(xiàn)代理問題的概率，在監(jiān)督機制不夠健全的情況下，則會直接對投資者權(quán)益造成損害。

4 互聯(lián)網(wǎng)金融視域下股權(quán)眾籌融資投資風險防范策略

4.1 構(gòu)建多層次股權(quán)退出機制

股權(quán)眾籌融資模式主要包括籌資、投資、投資后管理、退出4個環(huán)節(jié)，從籌資流程完整性角度來講，退出機制是否完善直接決定了股權(quán)眾籌融資模式能否合理運行。但是我國現(xiàn)階段股權(quán)眾籌退出市場渠道以股權(quán)轉(zhuǎn)讓和股權(quán)回購為主，表示股權(quán)眾籌模式在實際實施過程中依然存在退出市場渠道單一的問題，并且股權(quán)轉(zhuǎn)讓對于中小型企業(yè)的財務(wù)管理水平要求過高，大部分股權(quán)眾籌融資企業(yè)不具備通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓形式退出市場的能力，股權(quán)回購則會降低企業(yè)的現(xiàn)金流，將會進一步增加投資風險，而收購?fù)顺鲇秩鄙俟_市場。由此可見，想要切實降低股權(quán)眾籌融資的投資風險，有必要構(gòu)建多層次的股權(quán)退出機制。

①加快股權(quán)眾籌二級市場構(gòu)建。現(xiàn)階段我國股權(quán)眾籌融資項目完成市場退出的不足總數(shù)的30%，表明現(xiàn)行股權(quán)眾籌融資市場退出機制遠遠無法滿足實際市場退出需求。為此，相關(guān)部門可以借鑒美國的股權(quán)眾籌融資模式管理思路，從而加快股權(quán)眾籌二級市場構(gòu)建，即同步建設(shè)股權(quán)眾籌平臺及與其完全分離的股權(quán)交易平臺。以此為股權(quán)眾籌融資雙方提供進行直接對話及股權(quán)交易的公開公平公正平臺，在提高股權(quán)眾籌融資模式實施的規(guī)范性及標準性的同時，助推股權(quán)交易市場定價體系構(gòu)建[6]。

②協(xié)調(diào)股權(quán)眾籌與相關(guān)板塊發(fā)展。相關(guān)部門可以強化股權(quán)眾籌融資板塊與其他股權(quán)交易板塊的聯(lián)系，以此助推股權(quán)眾籌融資市場與區(qū)域性股權(quán)交易市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。例如，可以設(shè)置標準的、統(tǒng)一的股權(quán)交易轉(zhuǎn)板條件，以此降低企業(yè)進行股權(quán)交易轉(zhuǎn)板的成本。可以為企業(yè)提供免費的股權(quán)交易轉(zhuǎn)板輔導(dǎo)培訓，幫助企業(yè)突破進行股權(quán)交易轉(zhuǎn)板的壁壘。

③完善股權(quán)眾籌退出機制。股權(quán)眾籌平臺可以給予投資者多輪融資期退出選擇權(quán)，使得投資者在任何一個融資期都具備選擇退出并收回資金還是繼續(xù)投資的權(quán)利，一方面能夠?qū)崿F(xiàn)對于投資者退出權(quán)益和投資權(quán)益的有效保護，從而減少投資風險[7]，另一方面能夠倒逼股權(quán)眾籌融資企業(yè)做好投資后管理工作，從而改善經(jīng)營狀況、提高盈利能力，最終增加股權(quán)眾籌經(jīng)濟效益、減少投資經(jīng)營風險。

4.2 完善股權(quán)眾籌監(jiān)管機制

股權(quán)眾籌融資模式的可持續(xù)發(fā)展需要有監(jiān)督體系作為支持，而完善的股權(quán)眾籌監(jiān)督體系往往由多項監(jiān)督機制共同構(gòu)成，但是我國現(xiàn)階段股權(quán)眾籌模式在實際實施過程中依然存在監(jiān)督機制不夠完整的問題。由此可見，想要切實降低股權(quán)眾籌融資的投資風險，有必要完善股權(quán)眾籌監(jiān)督機制。

①明確信息披露主體責任。相關(guān)部門需要明確股權(quán)眾籌平臺、股權(quán)眾籌融資企業(yè)的信息披露的主體責任，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建合適的信息披露分級標準，一方面可以通過適當?shù)男畔⑴稁椭顿Y者完成投資決策，另一方面能夠避免過度的信息披露造成股權(quán)眾籌融資企業(yè)運營成本及經(jīng)營管理負擔增加，具體信息披露分級標準制定工作需要根據(jù)股權(quán)眾籌融資企業(yè)的融資額完成[8]。相關(guān)部門在完善信息披露分級標準的過程中需要注重維護投資者權(quán)益，這是因為參與股權(quán)眾籌投資的大部分投資者為普通群眾，這些群眾普遍缺少對于專業(yè)投資知識及投資市場變化情況的足夠了解，在選擇投資項目時容易出現(xiàn)問題，只有減少股權(quán)眾籌融資市場中的虛假項目，才能夠避免投資者上當受騙。

②構(gòu)建分級管理體制。相關(guān)部門需要分別建立針對公募股權(quán)眾籌融資和私募股權(quán)眾籌融資的監(jiān)管模式，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建投資額分級管理機制，細分股權(quán)眾籌融資市場，為融資額在200萬元以下的股權(quán)眾籌融資企業(yè)提供上市資格豁免政策，在有效防范投資風險的同時滿足企業(yè)融資需求。

③完善監(jiān)督和管理機制。相關(guān)部門可以強化對于股權(quán)眾籌平臺的監(jiān)督和管理，以此為股權(quán)眾籌融資模式的順利進行提供保障。例如，根據(jù)業(yè)務(wù)類型為股權(quán)眾籌平臺設(shè)置行業(yè)準入門檻，并且要求股權(quán)眾籌平臺具備足夠的注冊資本及證券從業(yè)資質(zhì)人員。明確股權(quán)眾籌平臺的服務(wù)中介地位，在此基礎(chǔ)上明確規(guī)定股權(quán)眾籌平臺的經(jīng)營范圍，從根本上降低非法發(fā)行證券、非法集資等違法行為的發(fā)生概率，從而確保股權(quán)眾籌融資行業(yè)資金的安全性。為股權(quán)眾籌平臺提供免費的股權(quán)眾籌操作輔導(dǎo)培訓，確保平臺資金用途及相關(guān)操作合理合規(guī)，同時使平臺明確對資金損失承擔連帶責任。

④建立第三方資金托管平臺。相關(guān)部門可以致力于構(gòu)建第三方資金托管平臺，通過具有公信力的平臺完成對于股權(quán)眾籌融資資金的第三方管理，當股權(quán)眾籌融資雙方完成股權(quán)交易后，再通過商業(yè)銀行完成股權(quán)眾籌融資資金轉(zhuǎn)交[9]。第三方資金托管平臺模式能夠避免股權(quán)眾籌融資企業(yè)與股權(quán)眾籌平臺、領(lǐng)投人勾結(jié)，從而為投資者投資權(quán)益提供了一定保障。

⑤形成股權(quán)眾籌企業(yè)外部審計模式。我國現(xiàn)階段股權(quán)眾籌模式在實際實施過程中依然存在缺乏外部監(jiān)管的問題，托管銀行等第三方監(jiān)管平臺的監(jiān)管工作僅為披露已發(fā)布信息。由此可見，想要切實降低股權(quán)眾籌融資的投資風險，還需形成股權(quán)眾籌企業(yè)外部審計模式。相關(guān)部門在此基礎(chǔ)上可以構(gòu)建同時具備社會審計和政府審計兩項功能的外部審計模式。通過政府審計功能把握股權(quán)眾籌融資外部監(jiān)管的整體方向，通過社會審計完成具體股權(quán)眾籌融資外部監(jiān)管工作，評估股權(quán)眾籌平臺日常經(jīng)營活動及融資交易數(shù)據(jù)的合法性和合規(guī)性、保障外部審計工作的有效落實等[10]。

4.3 實施合格投資者制度

實施合格投資人制度是對投資者進行保護的有效手段。股權(quán)眾籌融資方面臨的多種經(jīng)營風險決定了該模式是高風險高投資的融資行為，對投資者的專業(yè)知識和風險承受能力要求較高。平臺應(yīng)充分審核投資者的收入、資產(chǎn)、投資水平等并進行風險承受能力評估，根據(jù)評估結(jié)果對其投資額和投資權(quán)利進行限制，尤其是對私募股權(quán)眾籌融資的投資者做好風險提示等工作，引導(dǎo)投資者分散投資，規(guī)避投資者非理性投資帶來的羊群效應(yīng)，將投資風險限制在投資者的最大承受范圍之內(nèi)，以促進該模式穩(wěn)健發(fā)展。

5 結(jié)語

股權(quán)眾籌融資模式通過出售一定比例股權(quán)的方式獲取資金并通過互聯(lián)網(wǎng)平臺進行項目情況說明和推廣，因其易得便捷性成為互聯(lián)網(wǎng)金融的主流融資手段。但由于該模式融資方多為中小企業(yè)，其運營發(fā)展盈虧水平波動、償債能力較弱，進而將導(dǎo)致信用違約等投資風險。為有效規(guī)避相關(guān)風險，需要厘清投資風險之間的內(nèi)部邏輯關(guān)系，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建多層次股權(quán)退出機制、完善股權(quán)眾籌監(jiān)督機制、實施合格投資者制度，以此促進股權(quán)眾籌融資模式健康持續(xù)發(fā)展。

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