李振寰 薄志敏

【摘 要】 文章以2018—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，對(duì)獨(dú)立董事辭職和下一年度公司違規(guī)行為進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn)：與沒(méi)有發(fā)生獨(dú)立董事辭職的公司相比，發(fā)生獨(dú)立董事辭職的公司下一年度違規(guī)的可能性更大。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事辭職會(huì)加劇公司的財(cái)務(wù)困境，進(jìn)而影響公司違規(guī)行為的發(fā)生。進(jìn)一步將獨(dú)立董事辭職原因劃分為主動(dòng)辭職和被動(dòng)辭職，研究發(fā)現(xiàn)：相比于被動(dòng)辭職，獨(dú)立董事主動(dòng)辭職時(shí)，帶來(lái)的市場(chǎng)負(fù)面效應(yīng)更大，下一年度發(fā)生違規(guī)行為概率更高。異質(zhì)性檢驗(yàn)表明，分析師關(guān)注程度較低和機(jī)構(gòu)投資者持股比例較小的公司，獨(dú)立董事辭職對(duì)公司違規(guī)的影響更為顯著。

【關(guān)鍵詞】 獨(dú)立董事辭職； 公司違規(guī)； 財(cái)務(wù)困境

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F272.91? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）17-0100-08

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)上市公司違規(guī)行為頻發(fā)，嚴(yán)重?fù)p害了投資者利益，打擊了市場(chǎng)信心，加劇了金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性[1]，降低了資本配置效率[2]。因此，公司違規(guī)受到國(guó)家監(jiān)管部門(mén)的廣泛關(guān)注。2020年實(shí)施的新《證券法》對(duì)上市公司信息披露進(jìn)行了完善，加大了上市公司財(cái)務(wù)造假等違規(guī)行為的處罰力度?！笆奈濉币?guī)劃提出“對(duì)違法違規(guī)行為零容忍”。2023年4月，針對(duì)獨(dú)立董事定位不清晰、責(zé)權(quán)利不對(duì)等等制度性問(wèn)題，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于上市公司獨(dú)立董事制度改革的意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)〔2023〕9號(hào)）。2023年8月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司獨(dú)立董事管理辦法》（證監(jiān)會(huì)令第220號(hào)），進(jìn)一步優(yōu)化了上市公司獨(dú)立董事制度。在這種情況下，如何識(shí)別違規(guī)行為，對(duì)違規(guī)行為進(jìn)行有效防范，是監(jiān)管部門(mén)及學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn)。

獨(dú)立董事作為獨(dú)立于股東和管理層的監(jiān)督者，能夠緩解委托代理問(wèn)題，保護(hù)中小股東和投資者的利益。一方面，獨(dú)立董事多為高校學(xué)者或某個(gè)領(lǐng)域的專(zhuān)家，社會(huì)各界對(duì)獨(dú)立董事的認(rèn)可度很高，而且獨(dú)立董事能夠獲取更多公司內(nèi)部信息，更加了解公司的經(jīng)營(yíng)情況，其辭職行為會(huì)引起較大影響；另一方面，外部投資者和獨(dú)立董事具有信息差異，外部投資者更有理由根據(jù)獨(dú)立董事的行為來(lái)分析公司的經(jīng)營(yíng)情況。因此，獨(dú)立董事辭職會(huì)引起外部市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。已有研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事辭職會(huì)引起股價(jià)波動(dòng)，導(dǎo)致公司價(jià)值下降[3]。那么獨(dú)立董事辭職能否加劇公司違規(guī)行為？監(jiān)管機(jī)構(gòu)能否從獨(dú)立董事辭職行為中獲得信號(hào)，從而加強(qiáng)對(duì)公司的監(jiān)管，防范公司違規(guī)行為的發(fā)生？

現(xiàn)有文獻(xiàn)圍繞公司違規(guī)行為進(jìn)行了大量研究，公司內(nèi)部治理環(huán)境視角包括董事會(huì)斷裂帶[4]、官員背景[5]、高管學(xué)歷[6]和獨(dú)立董事聲譽(yù)[7]對(duì)公司違規(guī)的影響，公司外部治理視角包括機(jī)構(gòu)投資者持股[8]、外部審計(jì)師[9]和媒體監(jiān)督[10]等對(duì)公司違規(guī)的治理效應(yīng)，但尚未有文獻(xiàn)從獨(dú)立董事辭職行為角度進(jìn)行研究；已有文獻(xiàn)也對(duì)獨(dú)立董事進(jìn)行了相關(guān)研究，從獨(dú)立董事占比、獨(dú)立董事特征等角度探究對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響[11]，以及從獨(dú)立董事辭職角度探究對(duì)內(nèi)部控制缺陷及審計(jì)報(bào)告類(lèi)型等的影響[12]，尚未有研究對(duì)獨(dú)立董事辭職與公司違規(guī)進(jìn)行探討。鑒于此，本文選取滬深A(yù)股上市公司2018—2020年獨(dú)立董事辭職的數(shù)據(jù)及2019—2021年公司違規(guī)的數(shù)據(jù)，從獨(dú)立董事辭職角度設(shè)置多元回歸模型，研究獨(dú)立董事辭職對(duì)公司違規(guī)行為的影響。本文的研究貢獻(xiàn)在于：一是豐富了公司違規(guī)行為的影響因素研究，二是拓寬了獨(dú)立董事的研究視角。

二、理論分析與研究假設(shè)

公司發(fā)生違規(guī)行為的原因包括兩方面：客觀條件和主動(dòng)動(dòng)機(jī)。Correia et al.（2009）提出“公司違規(guī)成本與收益分析”模型，指出公司違規(guī)成本等于違規(guī)被稽查概率和被稽查后公司所受損失二者的乘積。然而現(xiàn)階段監(jiān)管部門(mén)對(duì)于上市公司的威懾力和約束作用較小，公司的違規(guī)成本較低，管理者對(duì)違規(guī)收益和違規(guī)成本進(jìn)行權(quán)衡，較高的違規(guī)收益和較低的成本，誘發(fā)公司的違規(guī)行為。根據(jù)舞弊三角理論，舞弊行為的發(fā)生是動(dòng)機(jī)、機(jī)會(huì)與管理者態(tài)度共同作用的結(jié)果。那么獨(dú)立董事辭職是否會(huì)增加公司違規(guī)的動(dòng)機(jī)？

獨(dú)立董事作為公司的監(jiān)督者，在董事會(huì)中發(fā)揮監(jiān)督作用，獨(dú)立于公司股東和內(nèi)部管理者，能夠更加客觀公正地對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督，保護(hù)中小股東與投資者的利益，且獨(dú)立董事多為高校學(xué)者、精通某一領(lǐng)域的專(zhuān)家或者公司高管，具有較高聲譽(yù)，獨(dú)立董事可以利用專(zhuān)業(yè)、技能和經(jīng)驗(yàn)以及所獲取的公司內(nèi)部信息，對(duì)公司做出更加準(zhǔn)確的判斷。當(dāng)獨(dú)立董事辭職時(shí)，一方面，由于獨(dú)立董事具有較高聲譽(yù)，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，會(huì)向外界傳遞負(fù)面信號(hào)；另一方面，獨(dú)立董事辭職，導(dǎo)致公司的監(jiān)督力度下降，對(duì)外部投資者來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是個(gè)壞消息。獨(dú)立董事辭職會(huì)帶來(lái)顯著的負(fù)向信號(hào)，外部投資者的反應(yīng)顯著為負(fù)[3]。獨(dú)立董事辭職帶來(lái)的負(fù)向信號(hào)使外界投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)情況信任度下降，從而降低了公司的長(zhǎng)期貸款和債券發(fā)行的能力。財(cái)務(wù)困境是指公司財(cái)務(wù)狀況長(zhǎng)期惡化導(dǎo)致的，獨(dú)立董事辭職可能造成公司的財(cái)務(wù)困境。

公司在面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，違規(guī)動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，由于在財(cái)務(wù)困境下，管理者為使公司能夠正常運(yùn)轉(zhuǎn)，獲得外部融資，資本市場(chǎng)不發(fā)生太大波動(dòng)，避免公司情況的惡化，管理者有對(duì)公司經(jīng)營(yíng)不善等情況進(jìn)行舞弊的動(dòng)機(jī)。Armstrong et al.（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)波動(dòng)時(shí)，公司管理者考慮到股價(jià)的波動(dòng)會(huì)影響到自身利益，采取違規(guī)行為的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，公司違規(guī)行為發(fā)生的可能性顯著增加。管理者預(yù)期違規(guī)收益大于違規(guī)成本時(shí)，會(huì)鋌而走險(xiǎn)，掩蓋其經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的不利信息，實(shí)施違規(guī)行為。基于以上分析，提出假設(shè)1。

H1：獨(dú)立董事辭職的公司，下一年度發(fā)生違規(guī)行為的可能性更高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選擇

本文選用實(shí)證研究方法，選取2018—2020年獨(dú)立董事辭職數(shù)據(jù)，為緩解反向因果關(guān)系的影響，選取下一年度公司違規(guī)數(shù)據(jù)，即2019—2021年公司違規(guī)數(shù)據(jù)，研究獨(dú)立董事辭職對(duì)下一年度公司違規(guī)的影響。其他數(shù)據(jù)來(lái)源于2019—2021年A股上市公司，剔除了金融企業(yè)以及退市企業(yè)。其中獨(dú)立董事辭職數(shù)據(jù)來(lái)源于上海證券交易所和深圳證券交易所官網(wǎng)上公布的獨(dú)立董事辭職公告，為手工收集所得，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。研究時(shí)剔除了缺失值、金融和房地產(chǎn)行業(yè)及ST樣本，得到9 731個(gè)樣本觀測(cè)值。為剔除極端值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%水平上極端值的處理。

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量：公司違規(guī)（Fraud）

上市公司違規(guī)行為指受到證監(jiān)會(huì)或者證券交易所處罰的行為，主要包括披露不實(shí)、推遲披露、虛構(gòu)利潤(rùn)、虛構(gòu)資產(chǎn)、內(nèi)幕交易、違規(guī)買(mǎi)賣(mài)股票等。借鑒周開(kāi)國(guó)等[10]的做法，公司是否違規(guī)（Fraud）用0和1來(lái)衡量，若公司當(dāng)年發(fā)生違規(guī)行為，則取值為1，若本年度未發(fā)生違規(guī)行為，則取值為0。

2.解釋變量：獨(dú)立董事辭職（Resign）

目前對(duì)獨(dú)立董事辭職數(shù)據(jù)大多從上交所和深交所公布的辭職公告獲得，獨(dú)立董事辭職數(shù)據(jù)選自2018—2020年，本文借鑒尚兆燕等[13]的研究，從上交所和深交所官網(wǎng)上公開(kāi)發(fā)布的獨(dú)立董事辭職公告手動(dòng)搜集整理得到。

3.控制變量

本文借鑒已有的相關(guān)研究，對(duì)以下變量進(jìn)行控制：公司規(guī)模（Size）用來(lái)表示公司大小，該變量的取值是上市公司當(dāng)年披露的財(cái)務(wù)報(bào)告中公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。兩職合一（Dual）表示董事長(zhǎng)是否與總經(jīng)理兩職合一，如果董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為同一人，則該變量取1，如果董事長(zhǎng)與總經(jīng)理不是同一個(gè)人，該變量取0。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）是公司成長(zhǎng)性的指標(biāo)，在這個(gè)變量的值中，公司當(dāng)年披露營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率是當(dāng)年?duì)I業(yè)收入額減去前一年?duì)I業(yè)收入額后與前一年?duì)I業(yè)收入額之比。是否四大審計(jì)（Big4）所代表的信息是，上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告是否被國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)，若承擔(dān)審計(jì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告任務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所是四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所之一，那么取1，否則取0?？傎Y產(chǎn)收益率（Roa）是指公司運(yùn)用資金從事?tīng)I(yíng)利活動(dòng)的能力，這個(gè)變量的值就是當(dāng)年凈利潤(rùn)與年初年底總資產(chǎn)平均值之比。董事會(huì)會(huì)議次數(shù)（Bm）衡量本年度召開(kāi)董事會(huì)議次數(shù)。流動(dòng)比率（Crr）用來(lái)度量企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)可轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金以償還短期債務(wù)期滿前的債務(wù)，一般情況下比率高表明企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)，短期償債能力亦強(qiáng)；反之則弱，該變量的取值為流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值?？傎Y產(chǎn)負(fù)債率（Lev）反映了總資產(chǎn)中有多少比重是靠借債融資的，這個(gè)變量的值就是總負(fù)債和總資產(chǎn)的比率。第一大股東持股比例（Top1）的取值是該公司第一大股東持有該公司股票的比例。董事會(huì)規(guī)模（Board）用來(lái)表示董事會(huì)中有多少成員。獨(dú)立董事比例（Indirector）表示獨(dú)立董事在董事會(huì)中的占比。

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)H1，本文構(gòu)建模型1：

四、實(shí)證分析

（一）主檢驗(yàn)

表1為本文模型1的實(shí)證回歸結(jié)果，采取逐步回歸分析方法實(shí)證檢驗(yàn)獨(dú)立董事辭職和公司違規(guī)之間的關(guān)系，其中列（1）僅控制了時(shí)間和行業(yè)固定效應(yīng)，其回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，表明了獨(dú)立董事辭職會(huì)加劇公司違規(guī)行為；（2）在列（1）的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制了相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)后，Resign的系數(shù)為0.070且依然在1%的水平上顯著，列（3）相比列（2）進(jìn)一步增加了公司治理指標(biāo)，Resign的系數(shù)為0.060，依然在1%的水平上顯著，這證明了本文的H1，即獨(dú)立董事辭職的公司，下一年度公司違規(guī)的可能性更大。

（二）基于財(cái)務(wù)困境的機(jī)制檢驗(yàn)分析

已有研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事辭職會(huì)帶來(lái)顯著的負(fù)向信號(hào)，外部投資者的反應(yīng)顯著為負(fù)[3]。因此，外部投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)情況信任度下降，從而降低了公司的長(zhǎng)期貸款和債券發(fā)行的能力[14]。Armstrong et al.（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)波動(dòng)時(shí)公司管理者考慮到股價(jià)的波動(dòng)會(huì)影響到自身利益，采取違規(guī)行為的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，公司違規(guī)行為發(fā)生的可能性顯著增加。本文認(rèn)為我國(guó)獨(dú)立董事辭職會(huì)傳遞出公司治理結(jié)構(gòu)具有嚴(yán)重缺陷的信號(hào)。此時(shí)，市場(chǎng)關(guān)注該企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，外部投資者發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事辭職后，會(huì)要求更高的回報(bào)率，從而提高了公司的資本成本，加重公司的融資約束，企業(yè)更容易陷入財(cái)務(wù)困境。本文用RER來(lái)衡量財(cái)務(wù)困境，RER值越大，表示公司財(cái)務(wù)狀況越好，數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)?；诖?，本文在模型1基礎(chǔ)上構(gòu)建了中介效應(yīng)模型2、模型3。

從表2可以看出，獨(dú)立董事辭職對(duì)公司違規(guī)的回歸系數(shù)為0.060，在1%的水平顯著為正，財(cái)務(wù)困境對(duì)公司違規(guī)的回歸系數(shù)為0.006，獨(dú)立董事辭職和財(cái)務(wù)困境共同對(duì)公司違規(guī)的影響下，回歸系數(shù)為0.054，相比獨(dú)立董事辭職對(duì)公司違規(guī)的系數(shù)變小，且在1%的水平顯著，證明財(cái)務(wù)困境的中介效應(yīng)。

（三）穩(wěn)健性分析

1.替換主要變量

本文參考蔡志岳等（2007）的研究，采用公司違規(guī)頻數(shù)（Fraud_freq）作為被解釋變量來(lái)衡量公司違規(guī)行為。替換主要變量的回歸結(jié)果如表3，列（1）中Resign回歸系數(shù)為0.106，在1%的水平顯著為正。表明獨(dú)立董事辭職的公司，和下一年度公司違規(guī)次數(shù)顯著為正。再次驗(yàn)證了本文的結(jié)論，獨(dú)立董事辭職的公司，下一年度發(fā)生公司違規(guī)行為的可能性更大。

2.PSM穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為解決樣本選擇偏誤，本文采用傾向得分匹配進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，以獨(dú)立董事辭職為被解釋變量，本文控制變量為特征變量進(jìn)行Logit回歸，并計(jì)算傾向得分值；其次，依據(jù)傾向得分值，按照1■1進(jìn)行最近鄰匹配；最后，將匹配后的樣本進(jìn)行多元回歸，結(jié)果如表3列（2）所示，Resign依然在5%的水平上正向顯著，可見(jiàn)，本文結(jié)論依然穩(wěn)健。

3.工具變量法

本文選取獨(dú)立董事辭職的行業(yè)平均值作為獨(dú)立董事辭職的工具變量滿足相關(guān)性和外生性條件。如表4列（1）所示，在第一階段回歸中，工具變量的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，工具變量的相關(guān)性得到滿足，第二階段的回歸結(jié)果列示于表4列（2），Resign的系數(shù)依然在1%的水平上顯著，說(shuō)明在控制內(nèi)生性后，結(jié)論依然穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步研究

（一）獨(dú)立董事辭職原因分類(lèi)研究

在上交所和深交所網(wǎng)站發(fā)布的獨(dú)立董事辭職公告中，對(duì)獨(dú)立董事辭職原因進(jìn)行了說(shuō)明。本文下載獨(dú)立董事辭職公告，手動(dòng)搜集2018—2020年獨(dú)立董事辭職原因數(shù)據(jù)，根據(jù)獨(dú)立董事不同辭職原因進(jìn)行研究。獨(dú)立董事不同辭職原因向外界傳遞的信號(hào)有什么樣的區(qū)別，什么樣的獨(dú)董辭職原因會(huì)給外界傳遞負(fù)向的信號(hào)？本文對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行深入研究，將獨(dú)立董事辭職樣本進(jìn)行細(xì)分，研究不同辭職原因下獨(dú)立董事辭職對(duì)公司違規(guī)的影響。

本文對(duì)2018—2020年獨(dú)立董事辭職公告中公布的原因進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，獨(dú)立董事辭職有個(gè)人原因、工作原因、身體原因、任期屆滿等。獨(dú)立董事辭職的不同原因能夠傳遞不同的信號(hào)，當(dāng)辭職原因?yàn)椤皞€(gè)人原因”和“工作原因”時(shí)，并未反映獨(dú)立董事辭職的真正原因，在公司年報(bào)中查看獨(dú)立董事個(gè)人簡(jiǎn)介，對(duì)獨(dú)立董事年齡進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事因“身體原因”辭職大多由于年齡超過(guò)60歲，任期屆滿辭職是由于有關(guān)政策規(guī)定獨(dú)立董事任期一屆為3年，可連任兩屆，在任期屆滿后，獨(dú)立董事按照規(guī)定辭職，所以獨(dú)立董事因身體原因辭職和任期屆滿辭職并不會(huì)引起外界質(zhì)疑。除了“身體原因”和“任期屆滿”外，“個(gè)人原因”和“工作原因”這兩類(lèi)模糊的表達(dá)讓投資者有所懷疑。本文借鑒尚兆燕等[13]的研究，將獨(dú)立董事辭職分為兩類(lèi)：一類(lèi)是主動(dòng)辭職，包括因“個(gè)人原因”和“身體原因”辭職；另一類(lèi)是被動(dòng)辭職，包括因“身體原因”和“任期屆滿”辭職，來(lái)研究獨(dú)立董事辭職對(duì)公司違規(guī)的影響。那么，相比于被動(dòng)辭職，獨(dú)立董事主動(dòng)辭職是否會(huì)給外界傳遞更加負(fù)向的信息？獨(dú)立董事主動(dòng)辭職的公司下一年度是否更有可能發(fā)生公司違規(guī)行為？

本文將獨(dú)立董事主動(dòng)辭職用Resign1表示，被動(dòng)辭職用Resign2表示，運(yùn)用模型1進(jìn)行回歸。從表5列（1）可知，獨(dú)立董事主動(dòng)辭職回歸系數(shù)是0.087，在1%的水平顯著為正；獨(dú)立董事被動(dòng)辭職回歸系數(shù)為-0.032，回歸結(jié)果并不顯著，回歸結(jié)果表明，相比于被動(dòng)辭職，獨(dú)立董事主動(dòng)辭職的公司下一年度發(fā)生公司違規(guī)的可能性更大。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，獨(dú)立董事主動(dòng)辭職能夠傳遞更為負(fù)向的信號(hào)，對(duì)公司違規(guī)的影響更加顯著。

（二）獨(dú)立董事辭職與公司違規(guī)的異質(zhì)性分析

分析師關(guān)注度和機(jī)構(gòu)投資者持股能加強(qiáng)公司的外部監(jiān)督，能夠?qū)具`規(guī)起到一定的治理作用，對(duì)管理層的財(cái)務(wù)舞弊動(dòng)機(jī)等違規(guī)行為方面起到重要的監(jiān)督作用[8]。本文研究獨(dú)立董事辭職對(duì)公司違規(guī)的影響，那么，外部監(jiān)督機(jī)制是否能對(duì)獨(dú)立董事辭職和公司違規(guī)之間的關(guān)系產(chǎn)生影響，能否起到抑制公司違規(guī)行為的作用？下面探討在分析師關(guān)注、機(jī)構(gòu)投資者持股和數(shù)字化轉(zhuǎn)型的不同情境下，獨(dú)立董事辭職對(duì)公司違規(guī)的不同影響。

1.基于分析師關(guān)注度的異質(zhì)性檢驗(yàn)

一方面，分析師關(guān)注能夠加強(qiáng)公司的外部監(jiān)督，是公司外部治理的重要組成部分；另一方面，分析師能夠起到信息中介作用，相比于投資者，分析師能夠?qū)矩?cái)務(wù)信息進(jìn)行更加全面的收集和更加專(zhuān)業(yè)的分析，因此能夠向外界傳遞更加準(zhǔn)確的信息。分析師關(guān)注可以顯著降低公司和外界信息不對(duì)稱(chēng)性，提高信息透明度。研究發(fā)現(xiàn)，分析師能夠起到外部監(jiān)督的作用，能夠有效抑制公司違規(guī)行為的發(fā)生，減少管理者的信息操縱行為[15]。分析師對(duì)公司的關(guān)注度較低時(shí)，公司的盈余水平顯著上升[16]。因此，分析師發(fā)揮外部監(jiān)管的作用，能夠抑制公司違規(guī)行為。本文認(rèn)為，在分析師關(guān)注度較高的公司，由于加強(qiáng)了公司的外部監(jiān)管，管理者的信息操縱行為受到限制，公司發(fā)生違規(guī)行為的可能性更小。分析師關(guān)注度用年度公司分析師跟蹤數(shù)量加1取對(duì)數(shù)來(lái)表示，并按照年度分析師關(guān)注度的平均值來(lái)劃分低分析師關(guān)注度組和高分析師關(guān)注度組，對(duì)模型1進(jìn)行了分組回歸，結(jié)果見(jiàn)表6。從表6列（1）可以看出，分析師關(guān)注度較低的公司，回歸系數(shù)為0.083，在1%的水平顯著為正，而列（2）中分析師關(guān)注度較高的公司，獨(dú)立董事辭職對(duì)公司違規(guī)的回歸系數(shù)為0.026，結(jié)果并不顯著，表明相比于分析師關(guān)注度高的企業(yè)，由于分析師能夠?qū)具M(jìn)行外部監(jiān)督，獨(dú)立董事辭職在分析師關(guān)注低的企業(yè)對(duì)公司違規(guī)的影響更加顯著。

2.基于投資者持股比例的異質(zhì)性檢驗(yàn)

機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于個(gè)人投資者，具有更強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)性，投資能力更強(qiáng)，投資比例更大，因此，機(jī)構(gòu)投資者有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督，積極發(fā)現(xiàn)公司違規(guī)行為并對(duì)其加以干涉，進(jìn)而維護(hù)自身利益[17]。機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著降低公司違規(guī)行為，且相對(duì)于其他違規(guī)行為，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司信息披露違規(guī)行為的影響更為顯著[8]。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司盈余管理水平顯著負(fù)相關(guān)，且機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司盈余管理行為能夠發(fā)揮有效的監(jiān)督作用[18]。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例和信息透明度顯著正相關(guān)，能夠有效監(jiān)督信息披露質(zhì)量[19]。機(jī)構(gòu)投資者作為外部監(jiān)督者，能夠發(fā)揮治理作用。一方面，機(jī)構(gòu)投資者可以介入公司的管理和監(jiān)督，提升公司治理水平；另一方面，能夠利用其專(zhuān)業(yè)程度和所獲取的公司信息，對(duì)公司進(jìn)行有效監(jiān)督?；诖?，本文用機(jī)構(gòu)投資者持股比例研究獨(dú)立董事辭職對(duì)公司違規(guī)行為的影響。按照機(jī)構(gòu)投資者平均值，將樣本劃分為低機(jī)構(gòu)投資者持股比例和高機(jī)構(gòu)投資者持股比例。從表7列（1）可以看到，機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低時(shí)，回歸系數(shù)為0.06，在1%的水平顯著為正；列（2）回歸系數(shù)為0.035，結(jié)果并不顯著，表明相比機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的企業(yè)，持股比例較低的企業(yè)獨(dú)立董事辭職對(duì)公司違規(guī)的影響更顯著。機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，能夠有效抑制公司違規(guī)行為。

六、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文以2018—2020年滬深主板上市公司獨(dú)立董事辭職事件作為研究對(duì)象，選取下一年度公司出現(xiàn)違規(guī)行為和受到監(jiān)管處罰作為被解釋變量，來(lái)研究獨(dú)立董事辭職對(duì)下一年度公司違規(guī)的影響。本文的主要結(jié)論有：（1）獨(dú)立董事辭職的公司，下一年度發(fā)生公司違規(guī)的可能性更大。（2）獨(dú)立董事辭職通過(guò)加劇公司財(cái)務(wù)困境，使公司違規(guī)發(fā)生的可能性更加顯著。（3）相比于獨(dú)立董事被動(dòng)辭職的公司，獨(dú)立董事主動(dòng)辭職的公司下一年度發(fā)生公司違規(guī)的概率更加顯著。（4）相比于分析師關(guān)注程度高、機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的公司，分析師關(guān)注程度低、機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的公司，獨(dú)立董事辭職的公司，下一年度發(fā)生違規(guī)行為的可能性更大。

（二）政策建議

1.對(duì)上市公司的建議

上市公司應(yīng)增強(qiáng)自身風(fēng)險(xiǎn)防范能力，拓寬融資渠道，防止陷入財(cái)務(wù)困境。在面對(duì)不利情況時(shí)，公司高管應(yīng)遵循法律法規(guī)制度，不要跨越紅線，做出違反法律的行為。加強(qiáng)自身內(nèi)部治理，完善公司的內(nèi)部治理機(jī)制，以免對(duì)外界造成負(fù)向的信號(hào)。上市公司應(yīng)立足長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，減少自身的短視行為，重視分析師和外部機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督，根據(jù)分析師和機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)告，進(jìn)行自糾，及時(shí)遏制公司違規(guī)行為，維護(hù)公司聲譽(yù)，使公司能夠長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。

2.對(duì)監(jiān)督主體的建議

對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的建議：第一，加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)督力度，對(duì)獨(dú)立董事辭職行為有所警惕，及時(shí)發(fā)現(xiàn)公司可能存在的違規(guī)行為，及時(shí)監(jiān)管。對(duì)違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)懲，規(guī)范上市公司行為。第二，加強(qiáng)對(duì)獨(dú)立董事辭職原因披露的監(jiān)管。獨(dú)立董事辭職原因披露大多只有“個(gè)人原因”和“身體原因”等簡(jiǎn)單的表述，無(wú)法揭示公司可能存在的經(jīng)營(yíng)不善等問(wèn)題，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范獨(dú)立董事辭職原因的披露，保護(hù)中小股東以及投資者的利益。

3.對(duì)政府部門(mén)的建議：加強(qiáng)信息披露制度。有關(guān)政府部門(mén)應(yīng)對(duì)獨(dú)立董事辭職公告制定更加具體詳細(xì)的政策，將獨(dú)立董事辭職的真正原因進(jìn)行公布。對(duì)獨(dú)立董事辭職原因模糊不清的辭職公告，采取有效措施，要求公司重新披露。

（二）研究不足與展望

本文以滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，探討?yīng)毩⒍罗o職對(duì)公司違規(guī)的影響，但本文仍然存在不足之處。（1）本文研究可以考慮獨(dú)立董事職業(yè)背景、獨(dú)立董事聲譽(yù)等，做進(jìn)一步研究和分析；（2）拓寬樣本，本文選取上市公司作為樣本，未將更多的企業(yè)納入研究范疇，而中小企業(yè)數(shù)量龐大，同樣也存在獨(dú)立董事辭職和公司違規(guī)的行為，可加強(qiáng)數(shù)據(jù)的收集，拓寬研究范圍；（3）本文未對(duì)公司違規(guī)行為進(jìn)行進(jìn)一步劃分，可將公司違規(guī)行為按照性質(zhì)和嚴(yán)重程度進(jìn)行劃分，區(qū)分不同影響。

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