李傳武 呂曉敏 王暉

摘 要：優(yōu)化營商環(huán)境是國家促進經(jīng)濟良性發(fā)展、培養(yǎng)和激發(fā)市場主體活力的重要舉措。本文從營商環(huán)境與企業(yè)投資效率的關系角度出發(fā)，通過實證研究發(fā)現(xiàn)營商環(huán)境優(yōu)化能夠顯著提高企業(yè)的投資效率；進一步分析表明，營商環(huán)境中不同要素對投資效率的影響存在差異。其中，政策公平公正公開和企業(yè)的稅費負擔是核心影響因素；國企對營商環(huán)境改變的敏感性弱于民營企業(yè)。本研究對優(yōu)化營商環(huán)境、提高企業(yè)發(fā)展活力，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展等具有重要意義。

關鍵詞：營商環(huán)境；投資效率；企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；政策公平公開；稅費負擔

本文索引：李傳武，呂曉敏，王暉.<變量 2>[J].中國商論，2023（17）：-030.

中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2023）09（a）--04

1 引言

良好的地區(qū)營商環(huán)境能夠吸引投資集聚、促進資本流通，是一個國家經(jīng)濟發(fā)展軟實力的重要體現(xiàn)。2019年，國務院總理李克強簽署了《優(yōu)化營商環(huán)境條例》，其中闡明了持續(xù)優(yōu)化營商環(huán)境同不斷解放和發(fā)展生產(chǎn)力、建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系及推動高質(zhì)量發(fā)展之間的緊密聯(lián)系，從國家層面強調(diào)了優(yōu)化營商環(huán)境的法制基礎。

學界對營商環(huán)境的研究與社會對營商環(huán)境的重視同步發(fā)展，據(jù)劉智勇、魏麗麗（2020）的統(tǒng)計，1998—2010年關于營商環(huán)境的文獻較少，2010—2016年逐步增加，2016年之后發(fā)文量呈指數(shù)式上升。當前，直接研究營商環(huán)境綜合指數(shù)對投資效率影響的文章還比較少，本文以王小魯?shù)龋?020）《中國分省企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)報告》中的營商環(huán)境指數(shù)作為營商環(huán)境的替代變量，該報告將營商環(huán)境分為八項指標進行衡量。本文采用2008—2019年的A股上市公司為樣本，對營商環(huán)境和企業(yè)投資效率的關系進行實證分析。研究發(fā)現(xiàn)，作為綜合指數(shù)的營商環(huán)境，對企業(yè)投資效率有優(yōu)化作用。

2 文獻綜述與研究假設

2.1 營商環(huán)境與企業(yè)投資效率

良好的營商環(huán)境能夠削弱信息不對稱，并規(guī)范市場上的投資行為，從而降低企業(yè)過度投資的傾向。對于現(xiàn)金流受限的企業(yè)來說，股東和外部投資者很可能擔心過高的債務而放棄高凈現(xiàn)值的項目（Myers等，1977）。信息的不對稱結(jié)構同時影響了經(jīng)理人和股東過分激進或保守的投資決策。優(yōu)化營商環(huán)境能增加這類企業(yè)的信息透明度，從而降低企業(yè)投資不足的現(xiàn)狀。綜上所述，本文提出以下假設：

H1：優(yōu)化營商環(huán)境能顯著提高企業(yè)的投資效率。

2.2 營商環(huán)境、產(chǎn)權性質(zhì)與企業(yè)投資效率

隨著我國市場化改革的不斷深入，市場在資源配置中發(fā)揮著越來越重要的作用，但是現(xiàn)階段國有企業(yè)和民營企業(yè)尚不構成市場環(huán)境下的公平競爭。長期以來，我國存在著基于企業(yè)經(jīng)營規(guī)模和所有權的經(jīng)營環(huán)境歧視，相比小微和民營企業(yè)，國企享受了更好的經(jīng)營環(huán)境（馬光榮等，2015）和更多的偏向性政策（朱荃、張?zhí)烊A，2016）。本文認為，在長期以來的政策環(huán)境下，國有企業(yè)相對民營企業(yè)具有更多的信息和政策優(yōu)勢，所以改善營商環(huán)境更有利于民營企業(yè)提高投資效率。綜上所述，本文提出以下假設：

H2：相較國有企業(yè)，優(yōu)化營商環(huán)境更能顯著提高民營企業(yè)的投資效率。

2.3 營商環(huán)境細分內(nèi)容與企業(yè)投資效率

營商環(huán)境是企業(yè)從事各項活動時所面臨的外部環(huán)境，可以看成一個綜合性的生態(tài)系統(tǒng)。具體而言，已有研究針對營商環(huán)境的多個層面展開分析，能夠影響企業(yè)投資效率的因素包括政府信息公開（于文超等，2020）、政治關聯(lián)（郝君富，2012）、法治水平（李延喜等，2015；萬良勇，2013；蔡吉甫，2012）、稅費負擔（吳秋生等，2021）、人力資本（熊虎等，2016）和交通基礎設施（文雯等，2019）等。綜上所述，營商環(huán)境各方面要素對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生了多層面的影響。據(jù)此，本文提出以下假設：

H3：營商環(huán)境各細分要素對投資效率的影響具有差異性。

3 研究設計

3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2019年滬深兩市的A股上市公司作為樣本，數(shù)據(jù)分為企業(yè)特征數(shù)據(jù)和地區(qū)市場環(huán)境數(shù)據(jù)。其中，地區(qū)GDP數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局，各類營商環(huán)境指數(shù)來自王小魯?shù)龋?020）編制的《中國分省企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)2020年報告》，其他企業(yè)財務數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量和模型設定

本文參考Richardson（2006）的研究，以公司當期投資支出為因變量，以公司滯后期的規(guī)模、負債率等為自變量，估計出正常投資水平，并用殘差項對企業(yè)投資效率進行衡量。 殘差為正，表示投資過度；殘差為負，則代表投資不足。殘差的絕對值越大，公司的投資效率越低；反之，投資效率越高。構造企業(yè)投資水平模型如下：

其中，Invest的具體定義為現(xiàn)金流量表中構建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金，加上購買子公司及其他營業(yè)單位所支付的現(xiàn)金，減去處置子公司及其他營業(yè)單位所受到的現(xiàn)凈值和除以總資產(chǎn)平均值。Year和industry為年份和行業(yè)的固定效應；εi，t為模型殘差?；貧w模型的擬合優(yōu)度R2為0.3，方差膨脹因子VIF檢驗均小于2，無多重共線性問題。

為了研究營商環(huán)境對投資效率的影響，本文建立投資效率關于營商環(huán)境指數(shù)、GDP、年份等變量的回歸模型，用定量化的方法刻畫營商環(huán)境對投資效率影響作用的大小，具體模型如下。

其中，因變量INV_effi，t為企業(yè)投資效率，即模型（1）殘差的絕對值；Xi，t代表各地區(qū)各年份營商環(huán)境指數(shù)的均值，包括政策公開公平公正（Justice）、行政干預和政府廉潔效率（Intervention integrity）、企業(yè)經(jīng)營的法制環(huán)境（Legal environment）、企業(yè)的稅費負擔（Tax burden）、金融服務和融資成本（Cost of financing）、人力資源供應（Human resource）、基礎設施條件（Infrastructure conditions）、市場環(huán)境和中介服務（Market environment）。

在此基礎上，為具體考察各項營商環(huán)境對企業(yè)投資效率的影響，本文構造了各分項營商環(huán)境對企業(yè)投資效率的回歸模型（3），Xji，t表示八項營商環(huán)境的具體評分，其中j=1，2…8：

其中，Controli，t包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)負債率、行業(yè)、年份、各省各年份GDP及人口等控制變量，如表1所示。

4 回歸結(jié)果分析

4.1 描述統(tǒng)計

本文對主要變量進行了描述統(tǒng)計，結(jié)果如表2所示。樣本中，企業(yè)投資效率的均值為0.0407，標準差為0.044，表明樣本企業(yè)投資效率的波動較小，這些變量的統(tǒng)計結(jié)果與現(xiàn)有研究的結(jié)果基本符合。營商環(huán)境指數(shù)的八個指標取值均為1～5分，評分越高說明該項營商環(huán)境越好，由表2可知，各項指標的均值都在3分左右，且標準差都小于0.2。

4.2 相關系數(shù)分析

本文計算了營商環(huán)境均值及控制變量的皮爾遜相關系數(shù)，結(jié)果顯示，營商環(huán)境均值與企業(yè)投資效率呈負相關，且在1%顯著性水平上顯著，相關系數(shù)為-0.062。此外，營商環(huán)境均值與各控制變量之間的相關系數(shù)均小于0.3，說明該回歸模型不存在多重共線性問題。

4.3 回歸分析

表3為模型（2），即企業(yè)各項營商環(huán)境的均值對投資效率的回歸結(jié)果。根據(jù)表3列（1）的結(jié)果可以看出，營商環(huán)境均值對企業(yè)投資效率呈顯著負效應，即營商環(huán)境越好，企業(yè)的投資效率越高。表3第（2）列中加入了年份和行業(yè)的固定效應，相關系數(shù)變化至-0.013，結(jié)果依然在1%顯著性水平上顯著。表3第（3）（4）（5）分批次添加了企業(yè)層面和地區(qū)層面的控制變量，從回歸結(jié)果來看，解釋變量營商環(huán)境均值的回歸系數(shù)逐步減小到-0.029，且顯著性不變，驗證了假設H1，也初步檢驗了模型的穩(wěn)健性。

為考察營商環(huán)境的影響在不同產(chǎn)權性質(zhì)下的異質(zhì)性，本文在表4中將樣本按照國有和民營企業(yè)進行分類回歸，其中（1）、（2）列分別為國有企業(yè)和民營企業(yè)?；貧w結(jié)果顯示，營商環(huán)境對國有企業(yè)投資效率的影響系數(shù)為-0.025，對民營企業(yè)投資效率的影響系數(shù)為-0.041，兩者都在1%顯著性水平上顯著。相較國企來說，營商環(huán)境改善對民營企業(yè)的投資效率提高更有幫助，驗證了假設H2。

此外，營商環(huán)境各項指標對投資效率的回歸結(jié)果顯示，營商環(huán)境八項指標的回歸系數(shù)中，除了金融服務和融資成本外，均在1%顯著性水平上顯著，且各指數(shù)的回歸系數(shù)均為負數(shù)，說明營商環(huán)境越好，投資效率越高，在營商環(huán)境的每個維度上都成立。其中，政策公平公正公開和企業(yè)的稅費負擔對企業(yè)投資效率的影響最大，說明公平的政策環(huán)境和稅費成本是影響企業(yè)投資效率的關鍵因素。

4.4 穩(wěn)健性檢驗

對營商環(huán)境所作的主成分分析結(jié)果中，第一主成分Comp1的特征值為3.81，方差貢獻率為0.4768，即第一主成分基本包含了將近一半的指標信息，解釋了47.7%的累計誤差，第二、三主成分的特征值均大于1，三項的累計方差貢獻率達到74.68%，解釋了大部分的指標信息。營商環(huán)境各項指標的總體KMO值為0.7379，處在可以接受的區(qū)間內(nèi)，營商環(huán)境八項指標的SMC多數(shù)大于0.5，表明其比較適合使用主成分分析法。

三個主成分分別對企業(yè)投資效率回歸的結(jié)果，其中第一、三主成分的回歸結(jié)果為-0.002，且在1%顯著性水平上顯著，第三主成分系數(shù)大于第一主成分，第二主成分的結(jié)果則不顯著。上文結(jié)果顯示，營商環(huán)境的八項指標中，有七項指標能夠顯著提高投資效率，這與主成分分析的回歸結(jié)果一致。

5 結(jié)語

構建良好的營商環(huán)境事關提高經(jīng)濟社會軟實力，增強國家綜合競爭力，也是國民經(jīng)濟又好又快發(fā)展的重要基礎。本文實證檢驗了營商環(huán)境與企業(yè)投資效率的關系，發(fā)現(xiàn)營商環(huán)境的分項指標和總體系數(shù)均能顯著提高企業(yè)的投資效率，進一步分析發(fā)現(xiàn)這一影響在國企和民營企業(yè)中存在差異。具體來看，營商環(huán)境總體系數(shù)和八項指標的回歸系數(shù)中，政策公平公正公開和企業(yè)稅費負擔對企業(yè)投資效率影響最大。本文的研究對政府優(yōu)化營商環(huán)境、提高資源配置效率及提高企業(yè)投資效率均有重要意義。

參考文獻

劉智勇，魏麗麗.我國營商環(huán)境建設研究綜述：發(fā)展軌跡、主要成果與未來方向[J].當代經(jīng)濟管理，2020，42（2）：22-27.

Myers， S.C. and S.M. Turnbull，Capital budgeting and the capital asset pricing model：Good news and bad news， Journal of Finance， 1977（32）：321-333.

馬光榮，樊綱，楊恩艷，等.中國的企業(yè)經(jīng)營環(huán)境：差異、變遷與影響[J].管理世界，2015（12）：58-67.

朱荃，張?zhí)烊A.政府規(guī)模與資源配置效率：基于異質(zhì)性企業(yè)生產(chǎn)率的視角[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究，2016（3）：41-50.

于文超，梁平漢，高楠.公開能帶來效率嗎：政府信息公開影響企業(yè)投資效率的經(jīng)驗研究[J].經(jīng)濟學（季刊），2020，19（3）：1041-1058.

郝君富.政治關聯(lián)、過度投資與公司業(yè)績：基于地方政府行政干預背景[J].工業(yè)技術經(jīng)濟，2012，31（12）：123-134.

李延喜，曾偉強，馬壯，等.外部治理環(huán)境、產(chǎn)權性質(zhì)與上市公司投資效率[J].南開管理評論，2015，18（1）：25-36.

萬良勇.法治環(huán)境與企業(yè)投資效率：基于中國上市公司的實證研究[J].金融研究，2013（12）：154-166.

蔡吉甫.法治、政府控制與公司投資效率[J].當代財經(jīng)，2012（5）： 62-72.

吳秋生，王文文，上官澤明.減稅降費與實體企業(yè)金融化抑制：兼論內(nèi)部控制有效性的調(diào)節(jié)作用[J].財務研究，2021（5）： 55-65.

熊虎，田盈，田力.人力資本與產(chǎn)業(yè)結(jié)構匹配對投資效率影響的實證分析[J].資源科學，2016，38（11）：2095-2105.

文雯，黃雨婷，宋建波.交通基礎設施建設改善了企業(yè)投資效率嗎：基于中國高鐵開通的準自然實驗[J].中南財經(jīng)政法大學學報，2019（2）：42-52.