摘 要：2022年中國居民風險偏好大幅下降，在消費和資產(chǎn)配置行為上顯著偏離均衡水平。對比發(fā)達地區(qū)居民資產(chǎn)負債表衰退情況，中國在居民資產(chǎn)配置行為、房地產(chǎn)市場狀況和經(jīng)濟冷熱方面均有顯著差異，中國居民是基于預期而非現(xiàn)實的縮表，這一偏離不會長期持續(xù)，另一重要啟示是企業(yè)行為可能對長期經(jīng)濟影響更大。而研判未來中國居民的消費傾向和資產(chǎn)配置行為的變化需要從微觀視角出發(fā)，參考海外國家，消費傾向的恢復幅度與政府的補貼力度緊密相關(guān)，防控放松對居民風險偏好是邊際提振。根據(jù)中國居民的實際情況，預計預防性儲蓄還將長期存在，風險偏好改善速度不宜過高估計，居民部門再平衡是一個相對漫長的過程。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)配置變化；資產(chǎn)負債表；中美日資產(chǎn)負債表；居民再平衡；資本開支

本文索引：張靜然.<變量 2>[J].中國商論，2023（17）：-075.

中圖分類號：F124 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2023）09（a）--04

2022年，權(quán)益市場在流動性環(huán)境偏寬松的狀態(tài)下反而出現(xiàn)大幅下跌是相當少見的。資本市場傾向認為，出現(xiàn)這一情況的根本原因是居民部門的風險偏好大幅下降，從現(xiàn)金流量表的角度來看，較以往顯著增持存款、貨幣基金等安全型資產(chǎn)，減持股票、權(quán)益型公募基金、房地產(chǎn)和貸款等風險型資產(chǎn)。

1 我國居民資產(chǎn)配置方面調(diào)整的變化

隨著國內(nèi)經(jīng)濟的不斷發(fā)展，消費在促進經(jīng)濟發(fā)展和社會進步兩方面發(fā)揮著越來越重要的作用（劉寧、趙靜，2023）。首先，觀察存款和貸款方面，本文使用居民部門在銀行體系的存款和貸款的變化占可支配收入的比例來衡量這一變化。居民新增存款始終處于極高水平，同時提前還貸和貸款需求偏弱共同造成貸款余額增長異常緩慢。2022年以來，居民部門多增存款、減少貸款的現(xiàn)象同時發(fā)生，且更為重要的是，這一行為發(fā)生的背景是流動性環(huán)境總體偏寬松、資金利率總體處于低位。此外，央行對銀行家的問卷調(diào)查顯示，貨幣政策感受指數(shù)不斷上升，融資條件不斷寬松。值得一提的是，雖然存款多增、貸款少增可以部分歸因于疫情反復和封控帶來的恐慌，但在疫情好轉(zhuǎn)后這一現(xiàn)象僅出現(xiàn)邊際改善。居民部門提供給銀行體系的存款相對正常水平上升幅度從20個百分點下降到13個百分點，從銀行體系融入的貸款相對正常水平下降幅度從-12個百分點回升到-9個百分點。特別需要注意的是，貸款少增和存款多增同時發(fā)生是相當異常的。貸款少增，意味著居民流入的現(xiàn)金大幅減少；存款多增，意味著居民流出現(xiàn)金增多?？紤]到居民儲蓄率較以往季節(jié)性偏離幅度最高在3%左右，居民必然在資產(chǎn)配置方面進行了劇烈的調(diào)整，只有大量減少其他類別的資產(chǎn)配置，才能在貸款少增的情況下實現(xiàn)存款多增。

其次，通過經(jīng)濟數(shù)據(jù)觀察可以發(fā)現(xiàn)，居民大幅削減了風險資產(chǎn)的配置比例，在住房和公募基金方面，居民部門削減了占收入比重約20%的配置?？紤]到居民在股票、實物資產(chǎn)和貨幣基金的配置也會調(diào)整，這一比例比較可靠。合并而言，中國居民2022年以來的縮表是一種主動行為，即在貨幣政策寬松的條件下減少負債、減持風險資產(chǎn)、增持安全資產(chǎn)。

2 中美日“資產(chǎn)負債表衰退”的不同

中國居民2022年以來增持安全資產(chǎn)、減持風險資產(chǎn)的行為，部分投資者類比日本20世紀90年代房地產(chǎn)泡沫后居民縮表的行為。經(jīng)過仔細對比數(shù)據(jù)可以判斷，中國居民部門過去一年以來的行為和真正的資產(chǎn)負債表衰退存在巨大的差異。

首先，從使用現(xiàn)金流量表的視角觀察日本居民在房地產(chǎn)泡沫前后資產(chǎn)配置行為的變化，同樣可以發(fā)現(xiàn)日本居民在房地產(chǎn)泡沫破滅后行為和中國居民2022年以來的行為存在巨大差異。其次，在資產(chǎn)負債表方面，中國居民與美國和日本居民在危機后的情況有所不同。觀察安全資產(chǎn)的情況同樣可以確認，在危機開始后，美國和日本居民部門的安全資產(chǎn)并未出現(xiàn)顯著增長，和中國居民在2022年以來的表現(xiàn)存在巨大差異。

中國居民受到新冠疫情及全球經(jīng)濟動蕩的沖擊，當期收入下降風險認知大幅上升，導致未來收入預期（包括勞動收入和財產(chǎn)收入）不容樂觀，不確定性的預期大幅上升，因而減持風險資產(chǎn)、增持安全資產(chǎn)。這和美日貨幣政策收緊、刺破房地產(chǎn)價格泡沫，進而引發(fā)居民資產(chǎn)負債表衰退存在極大差異。另一個補充性的證據(jù)是泡沫破裂前，美日經(jīng)濟均處于過熱狀態(tài)。一方面，房地產(chǎn)過度投資將經(jīng)濟推升至潛在增速上方；另一方面，大幅上漲的房價帶來了財富效應(yīng)，對消費活動有較強的刺激作用。在房地產(chǎn)泡沫前，無論是從產(chǎn)出缺口或是失業(yè)率的角度可以觀察到，美國和日本經(jīng)濟在泡沫前夕處于過熱狀態(tài)。2004—2007年，美國失業(yè)率顯著偏低，產(chǎn)出缺口也是正向的。日本在1988—1991年，同樣是失業(yè)率顯著偏低，正向的產(chǎn)出缺口異常顯著。這也是美日央行收緊貨幣政策、提高政策利率的關(guān)鍵原因。

從居民行為的差異、房地產(chǎn)市場有無過剩及危機前經(jīng)濟是否處于過熱狀態(tài)可以確認，中國并非經(jīng)歷現(xiàn)實的居民資產(chǎn)負債表衰退，而是預期層面的資產(chǎn)負債表衰退。一方面，居民削減消費、增加儲蓄；另一方面，居民增持存款和貨基等安全資產(chǎn)，減持包括住房、公募基金和貸款等風險資產(chǎn)。

3 中美日居民不同行為變化的多種因素對比

3.1 居民資產(chǎn)負債表情況、資產(chǎn)價格情況和居民儲蓄行為的對比

2020年，我國社會保障與就業(yè)支出僅相當于GDP的3.2%，而同年美國的社會福利開支相當于GDP的18.8%，日本的這一數(shù)據(jù)為22.02%，德國為26.57%，同為新興經(jīng)濟體的韓國為8.85%，均遠高于我國的支出水平（臧旭恒、易健行，2023）。

對比美日房地產(chǎn)危機后居民的行為，一個和常識存在巨大反差的事實是美國居民在危機爆發(fā)后中期內(nèi)受損更大。由于美國居民安全資產(chǎn)的配資比例較低，統(tǒng)計居民資產(chǎn)從最高點的跌幅，美國居民在整體資產(chǎn)上受損更大（盡管美日居民在房地產(chǎn)這一單項資產(chǎn)損失程度接近）。此外，如果對比美日房地產(chǎn)價格的變化，直到泡沫破滅后第六年，美國房價跌幅才開始小于日本。站在泡沫發(fā)生后很長一段時間內(nèi)，從資產(chǎn)價格的變化上可以確認美國居民受損程度更高。

3.2 居民消費與儲蓄行為進行對比

在資金約束的條件下，理性人根據(jù)自己的未來收入、資產(chǎn)的增值情況及時間偏好，動態(tài)調(diào)整每一期的消費，使得每一期消費的效用之和最大化。當資產(chǎn)顯著受損時，居民會減少當前和未來消費。另外，學術(shù)界公認，人們?yōu)榱藨?yīng)對不確定性，存在額外的正向儲蓄稱之為預防性儲蓄，危機爆發(fā)后的財富縮水和失業(yè)對居民形成巨大沖擊，居民的風險意識增強，因此提升儲蓄水平。本文通過對比美國和日本居民在危機前后儲蓄率的變化情況發(fā)現(xiàn)，日本居民儲蓄率的提升在危機后的幾年是不明顯的，難以看出對20世紀80年代以來上升趨勢的背離。

4 美日企業(yè)資產(chǎn)負債表衰退的借鑒意義

從居民資產(chǎn)負債表情況、資產(chǎn)價格情況和居民儲蓄行為的對比來看，美國居民在危機中承受的傷害要大得多，美國雖然花了很長時間，但最終走出衰退，房價也在2016年超過2007年高峰。除了人口年齡結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)國際競爭力變遷之外，日本企業(yè)在房地產(chǎn)泡沫破裂后經(jīng)營目標從通常的盈利最大化轉(zhuǎn)向負債最小化，被國內(nèi)一些學者認為是日本長期持續(xù)陷于衰退的根本原因。

首先，對比美日居民和非金融企業(yè)的杠桿率。美國居民在危機中受損更大，居民杠桿率下降超過20個百分點，持續(xù)時間超過10年；而日本居民杠桿率僅小幅下降兩年，隨后長期保持穩(wěn)定。更重要的是，美國企業(yè)在危機后很快實現(xiàn)出清，在危機后第四年的2012年就開始重啟擴表進程；而日本企業(yè)則出清緩慢，企業(yè)受困于不良債權(quán)，持續(xù)去杠桿，企業(yè)經(jīng)營目標轉(zhuǎn)為負債最小化。這樣的經(jīng)營目標在企業(yè)資本存量上出現(xiàn)了異常顯著的影響。

其次，設(shè)備投資作為流量的表征，美日同樣存在顯著的差異。美國的私人設(shè)備投資在危機后第三年恢復增長，且隨后十年間大體延續(xù)了此前十年增長的趨勢線；而日本企業(yè)則始終修復緩慢，顯著低于此前的趨勢線水平，危機后十年內(nèi)都未超過危機前的高點。勞動人口的下降、資本市場不發(fā)達導致錯過新一輪技術(shù)革新同樣會制約企業(yè)投資，但企業(yè)資產(chǎn)負債表衰退的影響是不可忽視的，這和一些學者的主張一致。

美日的對比顯示，面臨資產(chǎn)負債表衰退，企業(yè)部門行為可能比居民部門更加重要。雖然美國金融危機期間居民部門資產(chǎn)負債表受損更加嚴重，但比美國企業(yè)部門恢復正常要早得多。相比居民部門，企業(yè)部門從資產(chǎn)負債表衰退中走出，開始信用擴張、進行資本開支、提高勞動生產(chǎn)效率可能更為重要。

5 居民部門的再平衡

我國的國民生產(chǎn)總值不斷提高，居民的收入水平不斷提升，在市場經(jīng)濟與國家的調(diào)控下，居民收入差距有所縮減（范曉婷、王小娟，2023）。2022年，中國居民部門避險，減少消費、在資產(chǎn)配置上趨于保守是資本市場運行最重要的線索。居民部門大部分時間行為相對穩(wěn)定，并非經(jīng)濟和資產(chǎn)市場的主要線索。中國居民是因為預期惡化進行收縮，并非資產(chǎn)負債表惡化引發(fā)風險偏好長期處于低位，這種異常狀態(tài)逐漸開啟均值回歸的過程。另外，不確定性會通過提高居民的預防性儲蓄動機來擴大其對宏觀經(jīng)濟的負面影響，同時預防性儲蓄動機會放大資產(chǎn)再平衡對宏觀經(jīng)濟的影響（王博、徐飄洋，2021）。相對而言，居民消費行為更容易把握和預測，主要取決于收入和消費傾向。前者與經(jīng)濟增長相關(guān)，后者與居民預防性儲蓄、貧富差距及消費場景等因素有關(guān)。企業(yè)投資要復雜得多，包括當前利潤水平、未來行業(yè)格局、融資條件及長期預期等。類似地，居民資產(chǎn)配置行為也受到多種因素的影響，包括風險偏好、資產(chǎn)價格上漲預期、融資條件等，預測相對困難。

5.1 消費預期回歸

自然災害和社會危機（例如金融危機）后，絕大部分情況下預防性儲蓄會顯著上升，也就是廣為人知的疤痕效應(yīng)。根本原因是災難對個體心理造成沖擊，也改變了個體對風險的認知。新冠疫情沖擊期間，各國政府發(fā)放補貼程度不同，也為這個理論提供了一次自然實驗的舞臺，兩者存在非常顯著的相關(guān)關(guān)系。2020—2022年新冠疫情期間，補貼力度越大的國家，居民在2023年的消費傾向顯著越高，居民疫情期間收到的財政補貼占可支配收入的比重每上升1個百分點，未來一年儲蓄率就下降2.2個百分點。而觀察中國居民在過去三年轉(zhuǎn)移性收入占可支配收入的比重，并不存在對此前趨勢值的顯著偏離，未來中國居民消費快速復蘇的預期仍需謹慎。盡管海外發(fā)達國家對居民補貼力度較大，截至2022年底，除了美國以外的其他國家儲蓄率均未回到新冠疫情前，疤痕效應(yīng)仍然存在。疤痕效應(yīng)在消費行為上有體現(xiàn)，也可能在資產(chǎn)配置上有體現(xiàn)?？紤]到中國居民未得到直接補貼，消費預期難以在短期內(nèi)快速回到正常水平。

5.2 風險偏好變化

在資產(chǎn)價格預期方面，歐美發(fā)達經(jīng)濟體權(quán)益市場和房地產(chǎn)市場在2021年大幅上行，居民預期相對樂觀（日本的漲幅則相對有限）。與海外居民相比，中國居民除了新冠疫情本身的沖擊外，還承受了封控帶來的收入不確定性和房地產(chǎn)市場的壓力，可能對居民產(chǎn)生額外的負面影響。在某一風險偏好、資產(chǎn)價格上漲預期條件下，居民有著對應(yīng)的合理安全資產(chǎn)與風險資產(chǎn)的配置比例。當這些條件發(fā)生變化時，居民合理的資產(chǎn)配置比例也會發(fā)生變化，但可以確定的是，隨著經(jīng)濟回暖，居民收入預期和穩(wěn)定性預期逐漸改善，風險偏好也將隨之提升，房地產(chǎn)政策的糾偏使得交付擔憂緩解，提升房價上漲預期。

5.3 存在不確定性

主要有兩點：第一，未來居民風險偏好和資產(chǎn)價格預期最終將改善到什么程度，斜率如何演化。第二，市場如何定價這一過程，在哪些階段會存在預期差？當然，如果認為中國居民在2023年的風險偏好和資產(chǎn)價格預期均能恢復到2019年的水平，那么使用此前趨勢計算出的超額儲蓄才有意義。

居民預期恢復的節(jié)奏如何？本文缺乏直接的指標進行觀測和比較，2022年海外國家居民資產(chǎn)配置行為可以提供間接的參考，但如果直接對比海外經(jīng)濟體在后疫情時代居民的資產(chǎn)配置行為，就存在刻舟求劍的嫌疑。畢竟大多數(shù)海外發(fā)達經(jīng)濟體在2022年面臨非常嚴重的通脹壓力，央行持續(xù)加息、融資環(huán)境惡化，居民部門購房和獲取信貸受到抑制，這和2023年中國的流動性環(huán)境存在較大差異。

6 參考日本居民資產(chǎn)配置變化

在大國經(jīng)濟體當中，日本居民面臨的環(huán)境和中國更接近，日本居民在防控松動后的資產(chǎn)配置行為更有參考價值。日本的防疫政策在2021年經(jīng)歷了多輪放松和收緊，2021年三季度最后一次“緊急宣言”的政策可以視為防控最后的高峰，在2022年1月9日—3月21日出臺了一個偏軟的“蔓延防止”禁令，此后持續(xù)放松，并對入境政策不斷放開。2021年四季度以來，日本居民的存款和貸款行為可以部分提供參考，管控政策放松后，2021年四季度日本居民增持存款的行為較此前顯著改善，但始終未能回到趨勢水平以下。貸款方面則變化相對不大，同樣在2021年四季度和2022年二季度環(huán)比提升，總體上可以認為居民的風險偏好小幅改善。

日本居民對債券和權(quán)益類投資的數(shù)據(jù)同樣顯示，防控政策松動對居民風險偏好有積極影響。日本居民在防疫政策放松的2021年四季度大幅減持債券、增持權(quán)益政策，而政策收緊的2022年一季度則有反向的行為。在2022年二季度后，總體增持權(quán)益。日本居民在過去一年以來的行為說明防控政策取消后，居民風險偏好邊際回升。日本的經(jīng)驗是防控政策調(diào)整后，居民的風險偏好是在中性狀態(tài)下邊際走強。和日本不同，中國居民風險偏好是處于極低位置，防疫政策的力度也顯著強于日本，因此未來居民風險偏好改善的空間更大。但防疫政策的調(diào)整可能難以將居民風險偏好推升至此前的水平，收入增長預期和穩(wěn)定性的預期需要一段時間才能切實改善，居民風險偏好的改善的過程可能需要較長的時間。

7 我國民營企業(yè)資本開支的展望

美日經(jīng)歷房地產(chǎn)泡沫后長期經(jīng)濟走向的差異說明，企業(yè)行為可能在中長期來看是至關(guān)重要的。如果基于個體層面，居民行為的跨國比較有一定價值，企業(yè)受到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、貨幣政策等一系列影響，跨國比較意義相對有限。

首先，展望短期中國實體部門企業(yè)資本開支的走向。2022年，中國居民預期大幅惡化，但投資總體不弱。房地產(chǎn)投資大幅走低，基建逆周期托底，制造業(yè)投資總體偏強。觀察民間投資的占比，其下滑幅度相對有限，考慮到房地產(chǎn)這一回落最大的行業(yè)中民營企業(yè)占比更高，增長最快的基建投資中民企占比較小，這一回落并不高。

其次，民營企業(yè)投資增加現(xiàn)象在上市公司的資本開支項目得到交叉驗證。通過查詢?nèi)f得全A（除金融和石化）所包含的企業(yè)作為實體企業(yè)得知：2016年以來，始終有資本開支項目（現(xiàn)金流量表中購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金科目）的2932家企業(yè)中，民營企業(yè)占比57%。上市公司資本開支的數(shù)據(jù)顯示，民營企業(yè)投資增速較國企顯著提高，這與統(tǒng)計局數(shù)據(jù)反映的情況一致。

在當前背景下，民營企業(yè)投資偏強有三種解釋。

第一種基于產(chǎn)業(yè)視角，以新能源行業(yè)為代表的行業(yè)，在高速增長的需求下大幅增長；對安全的關(guān)切引起半導體等行業(yè)加大投資力度；留抵退稅和設(shè)備更新再貸款帶來的財政補貼對制造業(yè)企業(yè)有支持；制造業(yè)投資中混有存貨，在上半年出口較強的情況下，存貨可能對投資有支撐作用。

第二種基于融資視角，一般貸款的加權(quán)平均利率持續(xù)降低，2022年是過去15年公布數(shù)據(jù)以來的最低值，更低的利率會刺激民營企業(yè)投資，而房地產(chǎn)在2022年的大幅收縮促使其他行業(yè)融資需求更容易得到滿足。

第三種是存在時滯。企業(yè)無法像居民部門那樣及時調(diào)整資本開支行為，中止投資計劃可能帶來極高的沉沒成本，這一情形在2018年得到印證。在去杠桿的影響下，2018年民營企業(yè)融資環(huán)境大幅惡化，債券違約大幅增加、信用利差大幅上行。但是可以發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)投資在2018年仍然非常強，反而在融資條件好轉(zhuǎn)的2019年才大幅走弱。

雖然當下暫時缺乏排他性的依據(jù)來確認哪些因素是最主要的線索，但是2023年的數(shù)據(jù)會給出一些結(jié)論。如果在經(jīng)濟好轉(zhuǎn)、居民信心恢復的背景下，絕大多數(shù)行業(yè)民營企業(yè)投資相對國企出現(xiàn)顯著的回落（第三種解釋可能是主要機制，前兩種機制不支持2023年民間投資占比大幅下降）。如果未來能在新能源和半導體等高速發(fā)展的領(lǐng)域觀察到資本開支進一步提高，那么相關(guān)行業(yè)投資可能就會出現(xiàn)一定幅度的下降。

2023年上半年以來，資本市場在關(guān)涉安全的領(lǐng)域，開始給予國企相對較高的估值，給予民企相對較低的估值。如果這一現(xiàn)象并非短期的波動，那么是否會產(chǎn)生長期影響？偏低的估值可能對企業(yè)再融資產(chǎn)生負面影響，進而改變企業(yè)未來資本開支規(guī)劃；而低估值可能代表市場參與者的某種擔憂，對于企業(yè)未來盈利和增長缺乏信心，這是否代表在宏觀上存在某種機制或抑制民營企業(yè)的資本開支、或降低投資效率？這顯然是一種遠期的疑慮，但通過對關(guān)涉安全的高增長行業(yè)的民營企業(yè)行為跟蹤，可以得到某種答案。

實證研究發(fā)現(xiàn)，緊縮的貨幣政策會顯著降低企業(yè)的杠桿率，貨幣供給量越低，實際貸款利率越高，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)水平越低。同時，貨幣政策會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，當實際貸款利率上升時，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度會變慢，而高杠桿民營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度約是高杠桿國企的3倍，這主要是因為民企主動調(diào)整杠桿率，疊加金融機構(gòu)對民企抽貸和斷貸的被動影響。因此，只有分類實施、穩(wěn)妥有序地降低企業(yè)杠桿率，同時進一步加快金融改革，完善金融市場體系，降低企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，促進貨幣政策的有效傳導（張廣婷等，2020），才能進一步釋放民營企業(yè)資本開支。

8 結(jié)語

可以預見，未來中國民企資本開支將顯著增強，這與多種因素有關(guān)，政府日益上升的安全關(guān)切對資本市場估值體系與結(jié)構(gòu)的影響能否在高增長、技術(shù)進步快的領(lǐng)域吸引更多的資本開支，且宏觀上有較好的回報，或許是未來長期發(fā)展的關(guān)鍵。

參考文獻

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