瞿小語 杜美杰 賈菁菁

摘 要：文章以全面實施注冊制背景為研究契機，基于對科創(chuàng)板上市公司2019年至2021年數(shù)據(jù)的研究，考察研發(fā)能力對科創(chuàng)板上市公司價值的影響。研究結(jié)果表明，研發(fā)信息能夠單獨影響股價或通過調(diào)節(jié)盈余和權益來影響股價；會計信息質(zhì)量不同的上市公司，研發(fā)信息的影響存在顯著差異。

關鍵詞：注冊制 科創(chuàng)板 研發(fā)能力 信息披露

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2023）09-053-03

一、引言

2023年2月17日，證監(jiān)會及交易所等發(fā)布全面實行股票發(fā)行注冊制制度規(guī)則，標志著注冊制正式全面實施。改善注冊制下的信息披露制度，能幫助上市公司提升融資效率，進一步促進市場有效配置資源，助力“創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略”。本文研究研發(fā)能力信息對科創(chuàng)板上市公司股價的影響。上交所降低了規(guī)定中對于盈利能力和資產(chǎn)規(guī)模的要求，體現(xiàn)科創(chuàng)板上市公司更重視研發(fā)、技術含量更高、成長空間更大等特點；在科技發(fā)展日益重要的今天，科創(chuàng)板作為資本市場上科技創(chuàng)新的排頭兵，研究結(jié)論對于其他板塊也有借鑒意義。故研究科創(chuàng)板研發(fā)能力對企業(yè)價值的影響，不僅能為證監(jiān)會、上交所監(jiān)管科創(chuàng)板上市公司提供新的思路，還能為資本市場研發(fā)信息披露的改進提供新的啟示。

二、文獻綜述

多數(shù)作者假設會計的主導作用是提供與價值相關的參數(shù)或與股權估值相關的信息（Barth，2000[1]；Lambert，1996[2]）；二者的關系不止“相關關系”。研發(fā)能力作為一種無形資產(chǎn)具有價值相關性是因為研發(fā)情況能反應企業(yè)價值創(chuàng)造（Hall等，2001[3]）。Amir和Lev（1996）指出一些成長型公司大量投資于無形資產(chǎn)，其價值只會反映在未來收益中，關鍵財務指標如利潤和賬面凈資產(chǎn)則過度低迷。他們認為，關鍵財務指標不足以解釋這些企業(yè)的價值，但與無形資產(chǎn)相關的非財務指標卻與價值相關[4]。基于上述實證結(jié)果，不少學者提出改進建議，如將研發(fā)能力進行列報（Shevlin，1991[5]；謝德仁等，2022[6]）、對研發(fā)費用適度資本化（張倩倩等，2017[7]）、系統(tǒng)性地改進財務報表，使其能反映企業(yè)的“戰(zhàn)略——執(zhí)行——價值創(chuàng)造”的能力（（Lev和Zarowin，1999[8]；Lev和Gu，2016[9]）。

現(xiàn)有文獻表明，研發(fā)能力是企業(yè)創(chuàng)造長期價值能力的反映，因而受到投資者關注，具有價值相關性。本文基于前人研究，以科創(chuàng)板為例進一步探討研發(fā)信息對于企業(yè)價值的影響。

三、理論基礎和研究假設

企業(yè)價值是賬面價值和預期未來超額收益之和（Ohlson，1995[10]），股價為內(nèi)在價值的外在反映，即賬面價值和預期未來超額收益之和。在企業(yè)創(chuàng)造價值的過程中，是否具備長期實踐戰(zhàn)略的能力是至關重要的因素。就衡量企業(yè)長期價值創(chuàng)造而言，盈利能力更關注當期，更易受到非持續(xù)性因素的影響；權益作為剩余資產(chǎn)，可代表支持長期戰(zhàn)略目標實現(xiàn)及核心資源開發(fā)能力；研發(fā)能力則能反映核心資源，即未來創(chuàng)造價值的潛力。相比主板，科創(chuàng)板的定位強調(diào)“研發(fā)”大于“盈余”，其投資者或許會對企業(yè)研發(fā)傾注更多興趣，導致股價上升。由此提出假設1：即使投資者關注盈余和權益，研發(fā)能力對股價依然具有額外的影響。

投資者真正關注的信息指向長期價值創(chuàng)造。當期的盈余也代表企業(yè)價值創(chuàng)造能力的一部分，但這部分往往更傾向于已發(fā)生事件和短期業(yè)績。投資者著眼于研發(fā)會減少基于盈余的判斷，同時更關注企業(yè)的自有資本是否足以支持自身將研發(fā)落實到生產(chǎn)。另外，許多科創(chuàng)板上市公司由于處于成長期，盈利狀況不佳，甚至出現(xiàn)負值。這時利潤不再是價值判斷的主要指標。由此提出假設2：研發(fā)能力會使得盈余對股價的影響減弱、權益對股價的影響增強。

此外，本文擬從會計信息質(zhì)量角度對研發(fā)能力的影響進行異質(zhì)性分析。會計信息質(zhì)量可體現(xiàn)為審計質(zhì)量和盈余管理程度。審計質(zhì)量越高，披露的研發(fā)信息越真實可信，從而增強研發(fā)能力信息的影響程度。盈余管理程度越高，研發(fā)信息的真實性越低。因代表盈余管理程度的可操控性應計表示企業(yè)通過操縱管理費用、銷售費用和資產(chǎn)減值等項目調(diào)整利潤，故這種影響的異質(zhì)性將更明顯地反應在盈余上，對于資產(chǎn)則不明顯。

基于上述分析，提出如下假設：

假設3：會計信息質(zhì)量不同的上市公司，研發(fā)能力的價值相關性存在顯著差異。

假設3a：審計質(zhì)量不同的上市公司，研發(fā)能力的價值相關性具有顯著差異。

假設3b：盈余管理程度不同的上市公司，研發(fā)能力的價值相關性具有顯著差異。

四、研究設計

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2019—2021年科創(chuàng)板所有上市公司作為樣本，樣本公司必須包含滿足回歸分析要求的數(shù)據(jù)，凈資產(chǎn)為正。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量。價值評估的實質(zhì)是發(fā)現(xiàn)內(nèi)在價值。市場法下的股票價格比貼現(xiàn)現(xiàn)金流量、重置成本客觀易得，是學界用于衡量企業(yè)價值的普遍選擇。故本文選用上市公司i第t年年報披露的年末股票收盤價均值Priceit度量企業(yè)價值。

2.解釋變量。本文的解釋變量為會計信息，即企業(yè)能力在報表上的呈現(xiàn)。選取上市公司歸母凈利潤和賬面凈資產(chǎn)作為體現(xiàn)企業(yè)盈利能力和權益的指標；選取當期研發(fā)投入作為體現(xiàn)企業(yè)研發(fā)能力的指標。科創(chuàng)板上市公司業(yè)務模式較為專一，凈利潤可代表核心利潤，賬面凈資產(chǎn)可代表用于主營業(yè)務的凈資產(chǎn)。故本文選用上市公司i第t年年報披露的每股歸屬于上市公司股東的凈利潤EPSit、凈資產(chǎn)賬面價值BPSit、研發(fā)投入RPSit作為解釋變量。

3.控制變量。本文選取公司規(guī)模SIZEit、成長性Growthit、levit償債能力tQVit作為控制變量，分別用上市公司i第t年年報披露的資產(chǎn)總額的自然對數(shù)、營業(yè)收入增長率和資產(chǎn)負債率表示。

為了驗證研發(fā)能力對企業(yè)價值的影響是否存在會計信息質(zhì)量異質(zhì)性，分別引入審計質(zhì)量虛擬變量Big4it和盈余管理程度變量ABSDAit。對于Big4it，上市公司i第t年聘請四大會計師事務所審計當年年報取1，否則取0；采用可操控性應計的絕對值來度量企業(yè)的盈余管理程度ABSDAit，對于連續(xù)變量ABSDAit分別取前20%，令DA'it=1；取后20%，令DA'it=0，得到表示盈余管理程度的虛擬變量DA'it。

（三）模型設定

參考Francis和Schipper（1999）[11]等人的研究設計，并結(jié)合本文的研究思路，采用下列經(jīng)典模型來衡量科創(chuàng)板上市公司會計信息對企業(yè)價值的影響：

Priceit=β0+β1EPSit+β2BPSit+θXit+δ#（1）

Priceit=β0+β1EPSit+β2BPSit+β3RPSit+θXit+δ#（2）

其中，Priceit為上市公司i第t年的年末每股收盤價；EPSit為上市公司i第t年年報披露的每股歸屬于上市公司股東的凈利潤；BPSit為上市公司i第t年年報披露的每股凈資產(chǎn)賬面價值；RPSit為上市公司i第t年年報披露的每股研發(fā)投入；Xit為一系列控制變量。模型（1）和（2）回歸得到的調(diào)整R2的大小代表會計信息對股價的解釋力度。

參考Dechow（1994）的研究[12]，采用Vuong檢驗，檢驗相同因變量下兩個模型的解釋力度是否具有顯著差別。

為了考察研發(fā)能力對盈利能力和所有者權益的調(diào)節(jié)效應，構建模型如下：

Priceit=β0+β1EPSit+β2BPSit+β3RPSit+β4EPSit×RPSit+β5BPSit×RPSit+θXit+δ#（3）

為了考察會計信息質(zhì)量異質(zhì)性，引入審計質(zhì)量虛擬變量Big4it和盈余管理程度虛擬變量DAit與主要解釋變量的交乘項。模型如下：

Priceit=β0+β1EPSit+β2BPSit+β3RPSit+β4EPSit×RPSit+β5BPSit×RPSit+β6EPSit×Big4it+β7BPSit×Big4it+β8RPSit×Big4it+β9EPSit×Big4it+β10BPSit×Big4it+θXit+δ#（4）

Priceit=β0+β1EPSit+β2BPSit+β3RPSit+β4EPSit×RPSit+β5BPSit×RPSit+β6EPSit×DAit+β7BPSit×DA'it+β8RPSit×DA'it+β9EPSit×DA'it+β10BPSit×DA'it+θXit+δ#（5）

五、實證結(jié)果與分析

根據(jù)全樣本描述性統(tǒng)計，年末股價Priceit的均值為78.795元，中位數(shù)為47.24元；每股盈余EPSit均值為1.309元，中位數(shù)為0.88元；每股凈資產(chǎn)BPSit均值為12.586元，中位數(shù)為9.883元；每股研發(fā)投入RPSit均值為0.702元，中位數(shù)為0.488元。相關分析則初步表明Priceit和EPS、BPS、RPS相關。

表1表明模型（1）和模型（2）解釋變量均在1%水平上顯著。表1中Vuong檢驗P值為0.002，在1%水平上顯著。模型（2）與模型（1）相比解釋力度顯著提升。即使投資者關注盈余和權益信息，研發(fā)能力依然具有額外信息含量。假設1得以驗證。

根據(jù)模型（1）、（2）、（3）回歸結(jié)果，研發(fā)削弱利潤的影響，加強凈資產(chǎn)的影響。結(jié)論符合假設2，即研發(fā)信息對于企業(yè)價值的影響可以分為兩部分，研發(fā)信息既能直接影響價值，又能通過調(diào)節(jié)EPS、BPS影響價值。

表2表明審計質(zhì)量更高的上市公司RPS對EPS價值相關性的削弱效應更強、對BPS價值相關性的增強效應更強。這是因為審計質(zhì)量更高的上市公司研發(fā)信息真實性更高，對股東影響更大。上市公司審計質(zhì)量不同，研發(fā)能力的價值相關性顯著不同。假設3a得以驗證。

表3表明盈余管理程度更高的上市公司，RPS對EPS價值相關性的削弱效應變?nèi)?，對于BPS價值相關性的增強效應影響不顯著。這可能是由于可操控性應計更多以對利潤的粉飾來區(qū)分盈余管理程度，而盈余管理程度的上升代表研發(fā)信息的真實性相應降低，對股東影響變小。盈余管理程度不同的上市公司，研發(fā)能力的價值相關性具有顯著差異。假設3b得以驗證。

本文使用次年4月末的股票收盤價代替年末股票收盤價對主回歸和調(diào)節(jié)效應進行穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果表明前述主回歸和調(diào)節(jié)效應模型得出的結(jié)論是穩(wěn)健的.

六、研究結(jié)論與啟示

本文基于科創(chuàng)板上市公司2019—2021年的數(shù)據(jù)，綜合考察了該板塊公司價值受研發(fā)能力影響的程度及機制。結(jié)論表明研發(fā)投入具有額外信息含量。這呼應了科創(chuàng)板在研發(fā)信息方面對于一級市場的準入要求和二級市場的信息披露監(jiān)管建議；研發(fā)能力能削弱投資者對于盈余信息的關注，加強對于權益的關注；異質(zhì)性檢驗進一步表明會計信息質(zhì)量會影響投資者基于研發(fā)能力的價值判斷。

根據(jù)結(jié)論，結(jié)合上交所的規(guī)定和指引，本文的具體建議如下：

一是倡導相關指標的設立。上交所僅對于披露的側(cè)重點提出建議，并沒有對于相關指標作出明確規(guī)定。有必要對于上市公司設立指標，在一定程度上提高會計信息的可比性，使得投資者獲得更為直觀的認知。

二是調(diào)整研發(fā)信息的列報。為了增加所披露信息的可比性，上交所可倡導企業(yè)將關鍵信息于統(tǒng)一的模版上公開。其他相關信息再根據(jù)企業(yè)自身的情況具體安排披露方式和內(nèi)容。

三是迎合投資者偏好，提高信息質(zhì)量。企業(yè)可自愿向市場釋放更能體現(xiàn)企業(yè)研發(fā)能力以及研發(fā)背后的戰(zhàn)略目標、商業(yè)模式和執(zhí)行能力的信息。當然，企業(yè)披露研發(fā)數(shù)據(jù)的重要目的應為引導市場更準確地認識到企業(yè)價值，故企業(yè)在披露相關信息時，應當審慎評估披露的必要性，保證披露的質(zhì)量，避免披露內(nèi)容誤導投資者，干擾投資者價格判斷。

[基金項目：北京語言大學校級項目（中央高?；究蒲袠I(yè)務費專項資金）（項目批準號：18PT02）。]

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