羅琦 李瀚祺 蘇愉越 程斯琪

摘 要：研發(fā)項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)和收益不確定性容易導(dǎo)致投資者對(duì)公司前景產(chǎn)生非理性預(yù)期，管理者有動(dòng)機(jī)增加公司研發(fā)投資以迎合投資者非理性情緒。利用2010—2020年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，考察投資者情緒與公司研發(fā)投資迎合的關(guān)系，并探討公司研發(fā)投資迎合對(duì)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的影響。結(jié)果表明，管理者研發(fā)投資迎合行為導(dǎo)致公司高質(zhì)量創(chuàng)新專利減少而低質(zhì)量創(chuàng)新專利增加，不利于公司創(chuàng)新效率提高和長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)。進(jìn)一步地，管理者有動(dòng)機(jī)通過盈余管理操縱公司財(cái)務(wù)信息，進(jìn)而配合其研發(fā)投資迎合行為。分析投資者情緒扭曲公司研發(fā)行為對(duì)公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的內(nèi)在作用機(jī)理，對(duì)于我國(guó)上市公司研發(fā)投資行為優(yōu)化和創(chuàng)新能力提升具有重要借鑒價(jià)值。

關(guān)鍵詞：投資者情緒；研發(fā)投資迎合；創(chuàng)新效率；財(cái)務(wù)信息質(zhì)量

DOI：10.6049/kjjbydc.2022110798

中圖分類號(hào)：F275

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-7348（2023）06-0101-09

0 引言

互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)技術(shù)豐富了信息傳播方式，投資者通過網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)發(fā)表觀點(diǎn)、共享信息表達(dá)的情緒容易迅速擴(kuò)散并對(duì)其他投資者產(chǎn)生影響，可能加劇股價(jià)非理性波動(dòng)與錯(cuò)誤定價(jià)程度，從而為管理者迎合行為提供更加便利的條件。特別地，隨著互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來，決定公司創(chuàng)新能力的研發(fā)投資在公司投資中的地位日益重要。投資支出較多并積極創(chuàng)新的公司往往被認(rèn)為具有良好的發(fā)展機(jī)會(huì)和盈利能力，在資本市場(chǎng)上受投資者追捧。為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變，政府出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的優(yōu)惠政策，促使研發(fā)投資備受股票市場(chǎng)投資者關(guān)注。

由于研發(fā)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)性與未來收益的不確定性，投資者無(wú)法準(zhǔn)確識(shí)別其真實(shí)價(jià)值，從而產(chǎn)生非理性偏好。對(duì)于管理者而言，迎合投資者偏好不僅有利于短期內(nèi)提升公司股價(jià)，而且有助于管理者獲取較高的薪酬福利與職業(yè)聲譽(yù)。因此，管理者具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)在投資者情緒高漲時(shí)提高公司投資水平^[1-2]。管理者開展研發(fā)迎合投資有可能引起公司股價(jià)波動(dòng)，導(dǎo)致公司創(chuàng)新效率下降。此外，管理者在迎合行為實(shí)施過程中，出于隱藏不利信息、增強(qiáng)投資者信心的考量，有動(dòng)機(jī)操縱會(huì)計(jì)盈余，從而造成公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量下降?；谝陨戏治?，本文對(duì)互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下資本市場(chǎng)情緒噪音扭曲公司研發(fā)投資行為、損害公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的內(nèi)在機(jī)理進(jìn)行分析，以期為我國(guó)上市公司優(yōu)化研發(fā)投資決策和提高創(chuàng)新能力提供決策參考。

本文借助Python軟件爬取東方財(cái)富“上證指數(shù)”股吧中投資者發(fā)帖信息，利用騰訊云人工智能平臺(tái)進(jìn)行情感得分匹配，以此構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)，衡量資本市場(chǎng)上投資者非理性特征。在此基礎(chǔ)上，本文基于2010—2020年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，考察管理者通過擴(kuò)大研發(fā)投資迎合市場(chǎng)情緒的行為動(dòng)機(jī)，并進(jìn)一步分析管理者研發(fā)投資迎合對(duì)公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在心理偏差的影響下，投資者對(duì)公司前景產(chǎn)生非理性預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致股票價(jià)格非理性波動(dòng)，管理者有動(dòng)機(jī)增加研發(fā)投資以迎合投資者非理性情緒。研發(fā)投資迎合導(dǎo)致高質(zhì)量創(chuàng)新專利減少而低質(zhì)量創(chuàng)新專利增加，由此表明，管理者的迎合行為并不能提升公司創(chuàng)新效率。進(jìn)一步地，本文發(fā)現(xiàn)，管理者有動(dòng)機(jī)通過盈余管理操縱公司財(cái)務(wù)信息，進(jìn)而配合其研發(fā)投資迎合行為，由此造成公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量下降。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，利用Python軟件爬取股票論壇中投資者發(fā)帖文本，借助騰訊云平臺(tái)的自然語(yǔ)言處理接口進(jìn)行情感分析，進(jìn)而計(jì)算投資者情緒指標(biāo)，以豐富大數(shù)據(jù)環(huán)境下投資者非理性特征衡量方法。第二，國(guó)內(nèi)外學(xué)者基于資本市場(chǎng)非理性背景針對(duì)公司投資行為展開研究，本文進(jìn)一步結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境基于股票錯(cuò)誤定價(jià)視角，探討公司研發(fā)投資活動(dòng)，以豐富現(xiàn)有研究。第三，在資本市場(chǎng)信息效率降低的情況下，公司財(cái)務(wù)決策與財(cái)務(wù)信息間的作用關(guān)系將發(fā)生變化。本文基于資本市場(chǎng)噪音造成的股票錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的作用機(jī)理進(jìn)行研究，從股價(jià)信息反饋視角分析資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，以豐富相關(guān)研究成果。

1 文獻(xiàn)綜述

受資本市場(chǎng)噪音的影響，投資者會(huì)對(duì)公司特質(zhì)產(chǎn)生非理性偏好，導(dǎo)致公司股票價(jià)格偏離真實(shí)價(jià)值，并進(jìn)一步影響公司管理者決策。例如，Müller & Zimmermann^[3]基于股權(quán)融資渠道對(duì)公司研發(fā)投資的融資來源進(jìn)行追溯，并進(jìn)一步結(jié)合研發(fā)投入產(chǎn)出不確定性風(fēng)險(xiǎn)研究投資者情緒對(duì)公司研發(fā)投資的影響；Du & Hu^[4]檢驗(yàn)預(yù)期投資者情緒變化與公司投資的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，預(yù)期投資者情緒高漲對(duì)公司投資具有正向影響；Dong 等^[5]發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)更多地通過非股權(quán)融資渠道影響公司研發(fā)投資；Li & Grundy^[6]發(fā)現(xiàn)，公司投資水平隨著投資者情緒高漲而提升，這一關(guān)系受公司非機(jī)構(gòu)股東持股的影響。

進(jìn)一步地，學(xué)者們認(rèn)為，管理者迎合投資者非理性情緒進(jìn)行投資決策會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量、未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和資源配置效率產(chǎn)生不利影響。例如，Jensen^[7]認(rèn)為，管理者會(huì)迎合資本市場(chǎng)預(yù)期以維持較高的股價(jià)，但從長(zhǎng)期看，公司股價(jià)估值過高會(huì)引發(fā)過度融資、過度投資以及價(jià)值破壞性并購(gòu)等行為；Polk & Sapienza^[8]認(rèn)為，當(dāng)反映公司投資行為的信息被非理性投資者錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)，管理者對(duì)投資者非理性情緒的迎合行為會(huì)扭曲公司投資決策，從而損害資本配置效率；Xiao^[9]分析指出，投資者情緒會(huì)扭曲公司投資決策并導(dǎo)致公司利潤(rùn)率和全要素生產(chǎn)率降低；Hobson & Stirnkorb^[10]認(rèn)為，投資者基于網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的信息交流行為會(huì)使得管理者實(shí)施盈余管理迎合，進(jìn)而導(dǎo)致公司盈余信息質(zhì)量下降。

國(guó)內(nèi)學(xué)者結(jié)合我國(guó)制度背景和市場(chǎng)環(huán)境對(duì)上市公司管理者迎合行為進(jìn)行探討，并取得了一系列研究成果。例如，潘敏和朱迪星^[11]認(rèn)為，相較于市場(chǎng)下行周期階段，在市場(chǎng)上行周期階段投資者情緒通過迎合渠道對(duì)公司投資的影響更為顯著；任碧云和任毅^[12]發(fā)現(xiàn)，相較于股權(quán)融資渠道效應(yīng)，股票錯(cuò)誤定價(jià)影響公司投資迎合的渠道效應(yīng)更顯著；胡國(guó)強(qiáng)和肖志超^[13]指出，公司股價(jià)高估程度與研發(fā)投資正相關(guān)，管理層持股會(huì)加劇這一正向影響，而公司股價(jià)低估程度與研發(fā)投資負(fù)相關(guān)，管理層持股則會(huì)弱化這一影響；羅琦等^[14]研究指出，投資者對(duì)公司盈余的非理性偏好是導(dǎo)致管理者實(shí)施盈余管理迎合行為的重要原因。

國(guó)內(nèi)學(xué)者進(jìn)一步研究了公司管理者實(shí)施迎合行為對(duì)股票收益率、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)信息質(zhì)量和公司業(yè)績(jī)的影響。例如，李心丹等^[15]發(fā)現(xiàn)，管理者迎合投資者非理性偏好導(dǎo)致公司股票長(zhǎng)期收益率降低，進(jìn)而損害公司長(zhǎng)期價(jià)值和中小股東利益；呂纖和向東進(jìn)^[16]指出，公司發(fā)放現(xiàn)金股利的行為受投資者非理性偏好驅(qū)動(dòng)，無(wú)法傳遞真實(shí)有效的信息，從而導(dǎo)致公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)加大；王碧澄等^[17]結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)賣空制度、公司管理者行為和股價(jià)信息效率進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制能夠抑制公司過度投資與盈余管理行為，并且提升股價(jià)中的信息含量與財(cái)務(wù)信息質(zhì)量；唐書林等^[18]發(fā)現(xiàn)，A股上市公司存在明顯投資迎合現(xiàn)象，市場(chǎng)情緒對(duì)上市公司投資效率存在非線性抑制作用；崔曉蕾等^[19]指出，公司股價(jià)對(duì)未預(yù)期盈余信息的反應(yīng)會(huì)影響管理者迎合行為，管理者為了迎合投資者提升短期業(yè)績(jī)會(huì)損害公司長(zhǎng)期價(jià)值。

值得注意的是，隨著信息技術(shù)不斷發(fā)展，資本市場(chǎng)上信息傳播和交易行為表現(xiàn)出新的特征，海量信息資源會(huì)影響投資者交易決策，加速情緒擴(kuò)散，從而對(duì)公司財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生一系列影響。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)管理者迎合投資的動(dòng)機(jī)和后果進(jìn)行了研究，構(gòu)建了多種投資者情緒衡量指標(biāo)，但我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境下投資者情緒與公司迎合投資的關(guān)系有待進(jìn)一步探討。此外，雖然學(xué)者們對(duì)管理者迎合行為給公司帶來的負(fù)面影響進(jìn)行了全面研究，但對(duì)于迎合投資與公司盈余管理行為及財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的關(guān)系有待深入研究。因此，本文基于互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)環(huán)境，構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)并探討投資者情緒與公司研發(fā)投資迎合的關(guān)系，從而進(jìn)一步揭示公司研發(fā)投資對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出效率與財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的影響。

2 理論分析與研究假設(shè)

研發(fā)投資成功率難以被準(zhǔn)確預(yù)計(jì)，并且研發(fā)成果通常不存在明確的市場(chǎng)價(jià)格，從而導(dǎo)致其未來收益具有較高的不可預(yù)測(cè)性。由此，造成市場(chǎng)投資者與公司內(nèi)部人之間的信息不對(duì)稱。上市公司較少披露研發(fā)活動(dòng)相關(guān)信息，因而進(jìn)一步加劇了公司研發(fā)活動(dòng)的信息不對(duì)稱問題。當(dāng)資產(chǎn)難以估值時(shí)，由于大部分投資者不具備足夠的行業(yè)相關(guān)專業(yè)知識(shí)，難以判斷研發(fā)項(xiàng)目?jī)r(jià)值，故高度信息不對(duì)稱環(huán)境容易導(dǎo)致投資者產(chǎn)生非理性心理偏差，如情緒過度樂觀。上述情況下，管理者通過迎合投資者情緒攫取私利的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。與此同時(shí)，投資者情緒可能通過溢出效應(yīng)對(duì)公司管理者情緒產(chǎn)生影響，進(jìn)而提升公司研發(fā)投資水平^[20]。

大數(shù)據(jù)環(huán)境下，網(wǎng)絡(luò)媒體和平臺(tái)促使投資者非理性情緒迅速擴(kuò)散，更多投資者受到噪音信息的影響，愿意為進(jìn)行投資活動(dòng)公司的股票支付較高的價(jià)格，導(dǎo)致投資支出較高公司股票價(jià)格在短期內(nèi)被高估。上述情況下，管理者具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過增加研發(fā)投資迎合投資者非理性偏好，從而維持或者推高公司股票價(jià)格。但管理者為了迎合投資者情緒而制定的研發(fā)投資策略并未以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)，而是以管理者自身利益最大化為目標(biāo)。這種情況下，公司研發(fā)投資策略難以幫助企業(yè)獲得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。當(dāng)研發(fā)投資的邊際成本超過邊際收益時(shí)，投資活動(dòng)的創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量和效率難以得到保證。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H₁：管理者會(huì)迎合投資者情緒進(jìn)行研發(fā)投資活動(dòng)，投資者情緒越高漲，研發(fā)投資迎合的創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量越差。

為了獲得研發(fā)投資所需資金，公司有可能改變?cè)薪?jīng)營(yíng)決策甚至增發(fā)新股。當(dāng)期應(yīng)計(jì)利潤(rùn)越高，公司股價(jià)被高估程度越高。此時(shí)，公司增加投資支出可能進(jìn)一步推高公司短期股價(jià)^[8]。在上述情況下，管理者操縱公司應(yīng)計(jì)盈余以配合其研發(fā)投資迎合行為的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。此外，管理者出于利用公司股價(jià)被高估的市場(chǎng)時(shí)機(jī)進(jìn)行股權(quán)再融資的目的，也可能通過盈余管理等方式抬高公司股票價(jià)格^[21]。同時(shí)，管理者為了從被高估股價(jià)中攫取私利，傾向于在盈余公告或財(cái)務(wù)文本信息中故意發(fā)布一些積極消息，隱藏公司研發(fā)項(xiàng)目失敗的負(fù)面信息或推遲公布?jí)南ⅲ源诉M(jìn)一步增強(qiáng)投資者對(duì)公司研發(fā)創(chuàng)新和未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的信心，從而維持或推高股價(jià)。在大數(shù)據(jù)技術(shù)環(huán)境下，投資者會(huì)主動(dòng)從網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)中獲取有關(guān)公司盈余的信息并對(duì)公司進(jìn)行估值，但投資者無(wú)法識(shí)別公司盈余的真實(shí)性，市場(chǎng)會(huì)對(duì)不同盈余水平的公司股票產(chǎn)生不同程度的定價(jià)偏差。因此，管理者具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過盈余管理行為迎合投資者高漲情緒。由此可見，為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，管理者具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過盈余管理維持公司股價(jià)，進(jìn)而加劇市場(chǎng)和公司間的信息不對(duì)稱程度，導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量降低。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H₂：管理者的研發(fā)投資迎合行為會(huì)導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量下降。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)與樣本

本文實(shí)證檢驗(yàn)中采用的初始樣本為2010—2020年滬深兩市A股上市公司，由于固定效應(yīng)回歸模型中部分變量涉及到滯后階，故使用2009年相關(guān)數(shù)據(jù)。本文構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)時(shí)使用的原始發(fā)帖文本數(shù)據(jù)來源于東方財(cái)富網(wǎng)，公司層面數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），公司專利申請(qǐng)與授權(quán)數(shù)量數(shù)據(jù)來自中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS），宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。

為符合研究需要，在實(shí)證檢驗(yàn)之前，按照如下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本：①剔除金融行業(yè)公司；②剔除ST、^*ST等經(jīng)營(yíng)狀況和交易狀況異常的公司；③剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。為避免極端效應(yīng)對(duì)回歸結(jié)果的干擾，本文對(duì)公司層面的主要連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾處理。經(jīng)過篩選，最終得到14 317個(gè)樣本觀察值。

3.2 變量選擇與定義

（1）投資者情緒。本文借鑒黃創(chuàng)霞等^[22]的研究方法，首先通過Python爬取2010—2020年?yáng)|方財(cái)富網(wǎng)“上證指數(shù)”股吧中的所有文本內(nèi)容，再借助騰訊云平臺(tái)的自然語(yǔ)言處理接口對(duì)文本數(shù)據(jù)進(jìn)行情感分類（積極、中性和消極）。在此基礎(chǔ)上，本文參考Antweiler & Frank^[23]的研究成果，利用式（1）計(jì)算得到本文所需的月度投資者情緒指數(shù)。

其中，ISI_M_t表示第t月投資者情緒指數(shù)，M^POS_t表示第t月積極發(fā)帖數(shù)量，M^NEG_t表示第t月消極發(fā)帖數(shù)量。本文進(jìn)一步對(duì)月度投資者情緒指數(shù)取均值，以此計(jì)算年度投資者情緒指數(shù)（ISI_t）。

（2）研發(fā)投資。本文借鑒Borisova & Brown^[24]、徐壽福^[25]的研究方法，以公司當(dāng)期研發(fā)支出與期初總資產(chǎn)的比值衡量公司研發(fā)投資。

（3）創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量。借鑒林志帆和龍曉旋^[26]對(duì)專利質(zhì)量的劃分方法，本文采用公司各類專利當(dāng)年申請(qǐng)并被授權(quán)數(shù)量衡量創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量（Patent），具體指標(biāo)包括發(fā)明專利授權(quán)量（Inv_gr）、實(shí)用新型專利授權(quán)量（Uti_gr）以及外觀設(shè)計(jì)專利授權(quán)量（Des_gr）。對(duì)各原始數(shù)據(jù)分別加1后取自然對(duì)數(shù)，以此作為創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量的代理指標(biāo)。其中，Inv_gr代表高創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量， Uti_gr和Des_gr代表低創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量。

（4）財(cái)務(wù)信息質(zhì)量。參考國(guó)內(nèi)外研究成果，本文使用可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)衡量公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量。具體而言，借鑒Dechow等^[27]、Aboody等^[28]的研究方法，選取截面修正Jones模型計(jì)算得到公司i第t年可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA_i，t），以此作為公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的代理變量。DA_i，t越大，表示公司管理者對(duì)盈余信息操縱程度越高。

（5）控制變量。本文實(shí)證檢驗(yàn)中設(shè)置的公司層面控制變量如下：公司規(guī)模（Size_i，t－1）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev_i，t－1）、經(jīng)公司總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的現(xiàn)金流量（CF_i，t－1）、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA_i，t－1）、市值賬面比（MB_i，t－1）、凈資產(chǎn)收益率（ROE_i，t－1）、公司成長(zhǎng)性（Growth_i，t－1）等。此外，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中控制了一系列可能影響實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，具體包括通貨膨脹率（INF_t－1）、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值實(shí)際增長(zhǎng)率（RGDPG_t－1）以及工業(yè)增加值增速（IVAG_t－1）。本文主要變量定義與計(jì)算方式如表1所示。

3.3 變量特征

本文主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2、表3所示。表2顯示，月度投資者情緒指標(biāo)（ISI_M）的最大值為-0.463、最小值為-1.420、中位數(shù)為-0.983，年度投資者情緒（ISI）最大值和最小值分別為-0.682、-1.138，說明樣本期內(nèi)投資者情緒存在明顯變化。表3顯示，研發(fā)投資支出（RD）最大值為0.501，標(biāo)準(zhǔn)差為0.021，表明我國(guó)上市公司研發(fā)投資存在個(gè)體化差異。財(cái)務(wù)信息質(zhì)量（DA）均值為0.015、中位數(shù)為0.014、標(biāo)準(zhǔn)差為0.077，表明大部分上市公司會(huì)通過盈余管理調(diào)增盈余。發(fā)明專利授權(quán)量（Inv_gr）的標(biāo)準(zhǔn)差為1.599，標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值較大，但從整體看，上市公司不同質(zhì)量專利授權(quán)沒有表現(xiàn)出明顯的偏態(tài)分布特征，說明不同公司專利沒有向高質(zhì)量或低質(zhì)量聚集的趨勢(shì)。

4 實(shí)證結(jié)果及分析

4.1 投資者情緒與公司研發(fā)投資迎合

參照肖虹和曲曉輝^[29]的研究方法，使用固定效應(yīng)回歸模型檢驗(yàn)公司研發(fā)投資是否受投資者情緒的影響。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步借鑒林志帆和龍曉旋^[26]的研究方法，本文將公司專利分為以發(fā)明專利表示的高質(zhì)量專利和以實(shí)用新型專利、外觀設(shè)計(jì)專利表示的低質(zhì)量專利，以分析管理者研發(fā)投資迎合行為對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量的影響。為避免多重共線性和遺漏變量導(dǎo)致的估計(jì)偏誤，在回歸中加入時(shí)間固定效應(yīng)和個(gè)體固定效應(yīng)，具體回歸模型如式（2）和式（3）所示。

式（2）中，系數(shù)α₁反映投資者情緒對(duì)公司研發(fā)投資的影響。根據(jù)假設(shè)H₁，管理者在制定研發(fā)投資決策時(shí)，為了利用投資者非理性特征帶來的股票錯(cuò)誤定價(jià)，傾向于實(shí)施迎合行為。因此，本文預(yù)期ISI_t－1的回歸系數(shù)α₁為正。式（3）中，本文重點(diǎn)關(guān)注ISI_t－1和RD_i，t的交乘項(xiàng)系數(shù)β₃，β₃表示管理者研發(fā)投資迎合對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量的影響。

表4第（1）列回歸結(jié)果顯示，投資者情緒ISI_t－1的回歸系數(shù)α₁為0.033 9，并通過了1%顯著性水平測(cè)試。這與本文預(yù)期結(jié)果一致，表明管理者有動(dòng)機(jī)增加研發(fā)投資以迎合投資者非理性情緒，從而維持或者推高公司股價(jià)。表4第（2）列回歸檢驗(yàn)結(jié)果表明，ISI_t－1和RD_i，t的交乘項(xiàng)全樣本回歸系數(shù)β₃為-14.444 0并通過了1%顯著性水平檢驗(yàn)，說明管理者實(shí)施迎合性研發(fā)投資對(duì)發(fā)明專利授權(quán)量（Inv_gr_i，t）具有負(fù)向影響，意味著管理者研發(fā)投資迎合行為不利于公司獲得高質(zhì)量發(fā)明專利。進(jìn)一步地，第（3）（4）列中，研發(fā)投資迎合（ISI_t-1×RD_i，t）對(duì)實(shí)用新型專利授權(quán)量（Uti_gr_i，t）與外觀設(shè)計(jì)專利授權(quán)量（Des_gr_i，t）的影響均顯著為正，說明管理者迎合投資者非理性情緒進(jìn)行研發(fā)投資將導(dǎo)致低質(zhì)量創(chuàng)新產(chǎn)出增加。表4回歸結(jié)果證實(shí)，管理者的迎合性研發(fā)投資行為并未導(dǎo)致高效率創(chuàng)新產(chǎn)出，支持本文假設(shè)H₁。

4.2 公司研發(fā)投資迎合與財(cái)務(wù)信息質(zhì)量

管理者在研發(fā)投資迎合過程中可能會(huì)操縱盈余信息以粉飾公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，進(jìn)而造成公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量下降。本文參考Simpson^[30]的研究方法，進(jìn)一步分析公司研發(fā)投資迎合與財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的關(guān)系，具體模型如式（4）所示。

從表5回歸結(jié)果看，ISI_t－1和RD_i，t的交乘項(xiàng)系數(shù)γ₃為0.893 4并在1%水平上顯著。這一結(jié)果支持本文假設(shè)H₂，表明當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，管理者出于自利動(dòng)機(jī)實(shí)施迎合性研發(fā)投資會(huì)顯著提高公司可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量下降。

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5.1 重新構(gòu)建創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量衡量指標(biāo)

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，借鑒楊國(guó)超和芮萌^[31]的研究成果，利用高質(zhì)量專利授權(quán)率（High_gr）和低質(zhì)量專利授權(quán)率（Low_gr）衡量公司的創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量，并采用式（5）、式（6）分別計(jì)算高質(zhì)量專利授權(quán)率與低質(zhì)量專利授權(quán)率。

需要指出的是，由于個(gè)別公司當(dāng)年專利授權(quán)數(shù)量總和為0，此時(shí)代理變量無(wú)法通過式（5）與式（6）計(jì)算獲得，可能導(dǎo)致樣本觀測(cè)值出現(xiàn)遺漏。因此，為了避免因數(shù)據(jù)缺失對(duì)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果造成影響，本文對(duì)高質(zhì)量專利授權(quán)率（High_gr）與低質(zhì)量專利授權(quán)率（Low_gr）缺失樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行取0值處理。表6第（1）（2）列中，ISI_t－1與RD_i，t的交乘項(xiàng)回歸系數(shù)分別為-3.415 4、2.554 1且均在1%水平上顯著，表明管理者研發(fā)投資迎合程度越高，公司獲得高（低）質(zhì)量專利授權(quán)率越低（高）。表6回歸結(jié)果與前文結(jié)果一致，進(jìn)一步支持本文假設(shè)H₁。

5.2 重新構(gòu)建財(cái)務(wù)信息質(zhì)量衡量指標(biāo)

參考Ball& Shiwakumar^[32]的研究方法，本文利用非線性應(yīng)計(jì)模型計(jì)算得到公司i第t年可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（NLDA_i，t），以此衡量公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量。表7回歸結(jié)果顯示，ISI_t－1和RD_i，t的交乘項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為正，與前文結(jié)果一致，表明管理者迎合性研發(fā)投資會(huì)導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量下降，進(jìn)一步支持本文假設(shè)H₂。

5.3 考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響

Rajgopal等^[33]提出，管理者采取的盈余管理迎合行為除滿足投資者非理性偏好外，也可能是為了迎合投資者對(duì)未來宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的理性預(yù)期。為了消除宏觀經(jīng)濟(jì)因素或理性預(yù)期對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的影響，本文參考Baker & Wurgler^[34]的方法，在式（2）～（4）中加入通貨膨脹率（INF_t－1）、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值實(shí)際增長(zhǎng)率（RGDPG_t－1）、工業(yè)增加值增速（IVAG_t－1）等3個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，以此作為控制變量。表8顯示，在控制宏觀經(jīng)濟(jì)變量后，管理者研發(fā)投資迎合行為仍是導(dǎo)致高質(zhì)量創(chuàng)新產(chǎn)出減少、財(cái)務(wù)信息質(zhì)量下降的重要因素，說明本文檢驗(yàn)結(jié)果具有穩(wěn)健性。

6 結(jié)語(yǔ)

6.1 研究結(jié)論

本文基于東方財(cái)富網(wǎng)“上證指數(shù)”股吧的發(fā)帖文本構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)，結(jié)合管理者迎合動(dòng)機(jī)考察公司研發(fā)投資對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出效率的影響，進(jìn)一步分析管理者迎合投資者非理性情緒實(shí)施研發(fā)投資行為對(duì)公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的作用機(jī)制，得到以下研究結(jié)論：

（1）股票論壇文本信息中反映的投資者情緒與管理者研發(fā)投資支出顯著正相關(guān)，說明管理者在制定研發(fā)投資決策時(shí)具有滿足投資者非理性偏好的傾向。

（2）公司研發(fā)投資迎合導(dǎo)致高質(zhì)量創(chuàng)新專利減少而低質(zhì)量創(chuàng)新專利增加，說明迎合性研發(fā)投資并不能提升公司創(chuàng)新效率。

（3）公司管理者會(huì)通過盈余管理或財(cái)務(wù)文本信息操縱配合其迎合投資行為以維持被高估的股價(jià)，而這一行為會(huì)給公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量帶來負(fù)面影響。

6.2 啟示

（1）監(jiān)管部門需要進(jìn)一步規(guī)范上市公司信息披露制度。監(jiān)管部門應(yīng)制定相關(guān)政策明確財(cái)務(wù)報(bào)告文本信息披露標(biāo)準(zhǔn)，提升公司財(cái)務(wù)報(bào)告文本內(nèi)容的信息含量。監(jiān)管部門可以利用互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)對(duì)網(wǎng)絡(luò)輿情變化的監(jiān)測(cè)，使科技監(jiān)管貫穿于公司信息披露的事前、事中和事后，確保監(jiān)管的全面性和及時(shí)性。

（2）上市公司應(yīng)進(jìn)一步完善公司治理機(jī)制。上市公司應(yīng)通過完善內(nèi)部治理機(jī)制約束管理者的機(jī)會(huì)主義行為，促使管理者將經(jīng)營(yíng)重心轉(zhuǎn)移到公司價(jià)值創(chuàng)造上。公司管理者要善于通過網(wǎng)絡(luò)信息平臺(tái)搭建交流橋梁，提高信息披露質(zhì)量。

（3）投資者應(yīng)加強(qiáng)對(duì)公司披露信息的客觀判斷。中小投資者在對(duì)公司進(jìn)行估值時(shí)，不僅要加強(qiáng)對(duì)該公司基本面信息的綜合分析和判斷，而且要避免對(duì)公司層面特質(zhì)信息進(jìn)行過度解讀，在此基礎(chǔ)上，盡可能充分結(jié)合行業(yè)層面信息，有效識(shí)別同行業(yè)中財(cái)務(wù)信息質(zhì)量較差的公司，以避免自身利益受到損害。

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（責(zé)任編輯：張 悅）

Investor Sentiment， Corporate R&D Investment Catering and

Financial Information Quality

Luo qi¹， Li Hanqi¹， Su Yuyue¹， Cheng Siqi²

（1. Economics and Management School， Wuhan University， Wuhan 430072， China;

2. Price Waterhouse Coopers， Montreal H3B4Y1， Canada）

Abstract：Companies that conduct quite a lot of R&D investments and actively carry out innovative activities are often considered to have good development opportunities and promising profitability by investors in the stock market. Therefore， the company's R&D investment behaviors have become an important information reference for investors to evaluate the company. At the same time， with the purpose of promotion the transformation of economic growth mode， the Chinese government has issued a series of preferential policies to encourage companies to carry out R&D innovation to improve the technology level. This， in turn， makes the R&D behavior of a corporate highly concerned and sought after by investors in the market. In the Internet environment， the investor sentiment is easy to spread rapidly and affect other investors， and it may lead to irrational emotions in the capital market on the company's stock price and affect the decision-making behaviors of the corporate managers.

This paper uses the posting messages of Eastmoney Shanghai Securities Composite Index Bar from 2010 to 2020 to construct an investor sentiment indicator. On this basis， it studies the R&D catering behaviors and innovation efficiency of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges to analyze the relationship between the managers' catering behaviors and the quality of corporate financial information. The research results show that the high risk of R&D projects and the uncertainty of future returns result in the fact that investors find it time-consuming and difficult to accurately identify the true values of the projects. In this case， investors will have irrational expectations of the company's prospects under the influence of psychological bias， which will lead to irrational fluctuations in stock prices. Therefore， corporate managers have sufficient motivation to increase R&D investment expenditure so as to take advantage of the overvaluation of stock prices to obtain private benefits. However， managers' catering behaviors will lead to the reduction of high-quality innovation patents and the increase of low-quality innovation patents， and thus it is not conducive to the improvement of the company's innovation efficiency and long-term value growth. In addition， managers tend to hide negative information in order to further meet the psychological expectations of investors. They are also motivated to manipulate corporate financial information disclosure through earnings management and other kinds of methods to cooperate with their R&D investment catering behaviors， which consequently brings about a decline in the quality of corporate financial information. The research results of this paper confirm that an irrational capital market will lead to the failure of corporate governance mechanism. In this case， the government supervision department that makes corresponding regulatory policies plays a vital role in correcting and restraining the irrational behaviors of the capital market. They should formulate policies to clarify the disclosure standards of the financial reports， and restrict the companies from publishing exaggerated or misleading statements. It is feasible to use the big data technology to monitor the changes of the network public opinion， so that the scientific and technological supervision runs through the company's information disclosure before， during and after the process， which helps to ensure the comprehensiveness and timeliness of the supervision

From the theoretical perspective， this study makes the following contributions. Firstly， it expands the method of measuring the irrational characteristics of investors in the big data environment and makes certain contributions to improve the measurement accuracy and credibility of investor sentiment. Secondly， from the perspective of corporate R&D investment， this study advances the understanding of managers' catering behaviors. Finally， this paper reveals that capital market information noise could influence the quality of corporate financial information by distorting corporate R&D investment behaviors， which enriches the research on the consequences of corporate catering behaviors. From the perspective of policy practice， this study has important and significant reference for listed companies in China to optimize the R&D investment behaviors， enhance their innovation capability and form market competitive advantages. Meanwhile，it provides important decision-making reference for the relevant government departments to further improve the supervision of China's capital market， protect the rights of small and medium-sized investors， and improve the functions of China's capital market.

Key Words：Investor Sentiment; R&D Investment Catering; Innovation Efficiency; Quality of Financial Information