章硯 孫自愿 盛安琪

摘 要：綠色并購是促進企業(yè)實質(zhì)性綠色轉(zhuǎn)型還是淪為策略性回應(yīng)的工具？為了解答這一問題，采用內(nèi)容分析法手工收集重污染企業(yè)2007-2019年的綠色并購數(shù)據(jù)，運用多時點PSM-DID方法檢驗綠色并購對企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響及內(nèi)在作用機理。研究發(fā)現(xiàn)，綠色并購有效激勵了企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新，經(jīng)過平行趨勢檢驗、安慰劑檢驗、熵平衡匹配等一系列穩(wěn)健性檢驗后，該結(jié)論依然成立。機制分析發(fā)現(xiàn)，雖然綠色并購會消耗企業(yè)資源，但企業(yè)可以通過從內(nèi)部擠出其它技術(shù)創(chuàng)新和從外部享受更多綠色創(chuàng)新補助兩種途徑為綠色技術(shù)創(chuàng)新提供資源支持。此外，綠色并購還具有改善媒體評價、提高企業(yè)社會責任績效和提振投資者信心等溢出效應(yīng)。上述證據(jù)表明，重污染企業(yè)綠色并購對綠色技術(shù)創(chuàng)新的激勵效應(yīng)并非是單一維度的，而是可以實現(xiàn)實質(zhì)性綠色轉(zhuǎn)型和綠色印象管理的“雙贏”局面。拓展性分析發(fā)現(xiàn)，在政府環(huán)境規(guī)制力度強和媒體監(jiān)督較為健全的地區(qū)，綠色并購對綠色技術(shù)創(chuàng)新的激勵效應(yīng)更顯著。上述研究結(jié)論豐富了綠色并購與綠色技術(shù)創(chuàng)新的理論研究，同時，可為碳中和背景下重污染企業(yè)如何通過綠色并購實現(xiàn)實質(zhì)性綠色轉(zhuǎn)型提供決策參考。

關(guān)鍵詞：綠色并購；綠色技術(shù)創(chuàng)新；多時點PSM-DID；資源支持；溢出效應(yīng)

DOI：10.6049/kjjbydc.2022050775

中圖分類號：F271.4

文獻標識碼：A

文章編號：1001-7348（2023）07-0068-11

0 引言

2020年，中國在第75屆聯(lián)合國大會上提出“碳達峰、碳中和”的遠景目標，此舉彰顯了我國在環(huán)境保護和應(yīng)對全球氣候變化問題上的遠觀責任與大國擔當。2021年2月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加快建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展經(jīng)濟體系的指導意見》，指出要“加快實施鋼鐵、石化、化工、有色、建材、紡織、造紙、皮革等行業(yè)綠色化改造”。由于“碳達峰、碳中和”目標任務(wù)重、時間緊、壓力大，重污染企業(yè)僅僅依靠自主綠色技術(shù)創(chuàng)新、按部就班地推進綠色發(fā)展，難以如期完成既定任務(wù)。因此，部分重污染企業(yè)突破企業(yè)邊界積極開展綠色并購。據(jù)國泰安數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2006-2019年重污染行業(yè)累計發(fā)生1 646起并購事件，其中，綠色并購451起，占27.40%。

相比于自主綠色技術(shù)創(chuàng)新，綠色并購具有“眼球”效應(yīng)和速度優(yōu)勢［1］，然而該舉措是否真能實現(xiàn)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新并促進綠色轉(zhuǎn)型呢？圍繞該話題學者們展開了大量研究，但目前尚未達成共識。為推動企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級，國家出臺了一系列綠色產(chǎn)業(yè)政策，滿足政策要求的企業(yè)可以享受豐厚的獎勵或補貼，因此受到綠色產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)成為理想的并購標的［2］。尤其是未受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)，其綠色并購傾向更強烈。但這種動機下的綠色并購主要是為了享受更多的財政補貼和稅收優(yōu)惠，無益于實質(zhì)性綠色轉(zhuǎn)型，并可能最終淪為政策套利的工具［3］。類似地，潘愛玲等［1］基于“市場壓力”假說，發(fā)現(xiàn)媒體監(jiān)督下的綠色并購僅充當重污染企業(yè)轉(zhuǎn)移輿論焦點的工具而不能促進實質(zhì)性綠色轉(zhuǎn)型。與工具論相反，Li等［4］發(fā)現(xiàn)，綠色并購活動提高了重污染企業(yè)的組織合法性，使它們更容易獲得資源，從而提高了它們的風險承擔能力；Lu［5］同樣基于中國重污染企業(yè)的研究樣本，發(fā)現(xiàn)綠色并購鼓勵企業(yè)環(huán)保投資從而推動轉(zhuǎn)型升級。作為企業(yè)的綠色管理行動，綠色并購還能夠顯著減少企業(yè)環(huán)境違規(guī)行為［6］?，F(xiàn)有文獻關(guān)于綠色并購效果的結(jié)論褒貶不一，這為本研究提供了重要啟示：在當前中國“碳達峰、碳中和”背景下，綠色并購對綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響到底如何，是有效激發(fā)了企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新活力，帶來了預期的技術(shù)協(xié)同效應(yīng)從而實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型，還是淪為企業(yè)策略性回應(yīng)工具？其中的作用機制又是什么？綠色并購在影響企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的同時，是否存在其它溢出效應(yīng)？面對更加嚴格的環(huán)境規(guī)制和更有效的媒體監(jiān)督，綠色并購對綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響是否會產(chǎn)生異化？

為解答上述問題，本文以企業(yè)綠色并購活動為準自然實驗，利用重污染企業(yè)2007-2019年的綠色專利數(shù)據(jù)，重點考察綠色并購對企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響效應(yīng)與傳導路徑，并進一步從媒體評價、企業(yè)社會責任績效和投資者信心3個角度分析其溢出效應(yīng)，以及外部監(jiān)督環(huán)境的異質(zhì)性影響。本文的邊際貢獻在于：第一，考察綠色并購影響企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的客觀表現(xiàn)，豐富企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響因素研究，同時，為綠色并購與綠色技術(shù)創(chuàng)新之間是“協(xié)同”還是“掣肘”的爭論提供微觀層面的證據(jù)；第二，采用多時點PSM-DID方法揭示綠色并購與綠色技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系，有效控制了潛在的內(nèi)生性問題，規(guī)避了既有研究直接采用虛擬變量度量綠色并購并進行普通回歸分析的局限性，有助于提高研究結(jié)論的準確性；第三，分別從綠色技術(shù)創(chuàng)新與其它技術(shù)創(chuàng)新的競合視角、與政府綠色創(chuàng)新補助的印象管理視角揭示綠色并購影響企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的作用路徑，并基于環(huán)境規(guī)制和媒體監(jiān)督兩種情境探討綠色并購對企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的異質(zhì)性影響，挖掘綠色并購影響綠色技術(shù)創(chuàng)新的潛在機制，打開其中的路徑“黑箱”。

1 理論分析與研究假設(shè)

綠色并購是指將傳統(tǒng)技術(shù)并購與環(huán)境保護理念相結(jié)合的一種綠色投資模式，在公司進行并購決策時，充分考慮綠色發(fā)展問題，以企業(yè)綠色可持續(xù)發(fā)展為根本并購目標，通過對綠色領(lǐng)域和創(chuàng)新活動的多元化投資幫助重污染企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槟苄Ц?、能耗更少的企業(yè)［7，8］。為應(yīng)對政府和社會公眾的環(huán)境監(jiān)督壓力，越來越多的重污染企業(yè)傾向于實施綠色并購活動，但該行為背后的真實意圖耐人尋味。一方面，綠色并購活動本質(zhì)上屬于企業(yè)的重大戰(zhàn)略重組行為，是企業(yè)存量資源整合、發(fā)展模式轉(zhuǎn)變和社會責任提升的重要途徑；另一方面，目前我國資本市場尚未達到強勢有效階段，投資者與并購重組企業(yè)間的信息不對稱程度仍然較高，這讓忽悠式并購有機可乘。因此，企業(yè)開展綠色并購究竟是為了實現(xiàn)實質(zhì)性綠色轉(zhuǎn)型還是僅淪為策略性回應(yīng)工具有待深入分析。

1.1 綠色并購與綠色技術(shù)創(chuàng)新：實質(zhì)性轉(zhuǎn)型

綠色并購是企業(yè)環(huán)保理念與并購活動的有機整合，體現(xiàn)了企業(yè)對社會責任的積極履行。綠色技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)周期長、資金投入大、結(jié)果不確定，具有較大風險［9，10］，而綠色并購恰好可以有效克服綠色技術(shù)創(chuàng)新的上述瓶頸。

首先，綠色并購可以顯著降低企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新風險。根據(jù)知識基礎(chǔ)理論，知識是企業(yè)競爭優(yōu)勢的重要來源之一，但長期以來重污染企業(yè)過度依賴粗放型發(fā)展模式，過去積累的經(jīng)驗主要集中于高污染、高能耗或高排放生產(chǎn)領(lǐng)域，在企業(yè)內(nèi)部容易形成傳統(tǒng)思維方式鎖定，難以突破現(xiàn)有知識基礎(chǔ)來開展綠色技術(shù)創(chuàng)新。綠色并購中的標的企業(yè)是重污染企業(yè)精心挑選的收購對象，具備一定的綠色可持續(xù)發(fā)展優(yōu)勢。通過綠色并購，并購方可以有效吸收標的方在綠色生產(chǎn)、綠色服務(wù)以及綠色管理等領(lǐng)域積累的經(jīng)驗，幫助自身克服在綠色創(chuàng)新過程中遇到的各種技術(shù)瓶頸，彌補并購前的綠色技術(shù)缺陷，進而降低企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新風險。

其次，綠色并購可以有效提升企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新效率。如果自主開展綠色技術(shù)創(chuàng)新，重污染企業(yè)需要從頭配置創(chuàng)新過程中涉及到的各種機器設(shè)備和專業(yè)技術(shù)人才，從設(shè)備采購安裝到人員培訓，將是一項耗時費力的前期投入。根據(jù)并購協(xié)同效應(yīng)理論，成功的并購活動可以實現(xiàn)交易雙方的資源優(yōu)勢互補，形成“1+1>2”的并購協(xié)同效應(yīng)［5］。標的企業(yè)已經(jīng)在綠色技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域儲備了必要的綠色創(chuàng)新設(shè)施和人才，因此主并企業(yè)可以在短期內(nèi)獲取這些資源，迅速開展綠色技術(shù)創(chuàng)新活動，從而提升企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新效率。

最后，綠色并購可以提升組織合法性，為綠色技術(shù)創(chuàng)新獲取資源。企業(yè)是內(nèi)嵌于制度環(huán)境的有機體，因此必須重視和獲取組織合法性。近年來國家不斷強調(diào)要淘汰落后產(chǎn)能和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，重污染企業(yè)的綠色并購活動不僅是對政府環(huán)境規(guī)制號召的響應(yīng)，還可以向政府傳遞其積極踐行綠色可持續(xù)發(fā)展理念的信號，營造企業(yè)綠色發(fā)展的良好形象，有利于提高組織合法性［4］。組織合法性理論指出，當組織贏得合法性之后，它更容易被利益相關(guān)者所接受，進而更易于獲取各種經(jīng)濟資源，從而為綠色技術(shù)創(chuàng)新提供資源支持。

1.2 綠色并購與綠色技術(shù)創(chuàng)新：策略性回應(yīng)

與實質(zhì)性轉(zhuǎn)型不同，企業(yè)開展綠色并購活動有可能是為了規(guī)避各種環(huán)境監(jiān)管、進行策略性回應(yīng)的一時之選，因此不會帶來實質(zhì)性綠色技術(shù)創(chuàng)新。

一方面，根據(jù)工具主義假說，綠色并購僅是企業(yè)進行策略性環(huán)境管理的工具［1，3］。重污染企業(yè)大多屬于資本密集型企業(yè)，資產(chǎn)專用性強，轉(zhuǎn)變生產(chǎn)方式的成本巨大，進行綠色創(chuàng)新意味著根本性的生產(chǎn)變革。此外，綠色技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)周期長、收益不確定的特點會使企業(yè)面臨較高的風險并付出高昂成本。一旦綠色轉(zhuǎn)型失敗，前期的綠色創(chuàng)新投入將無法得到補償，會導致企業(yè)業(yè)績滑坡甚至面臨破產(chǎn)風險。同時，重污染企業(yè)具有顯著的規(guī)模優(yōu)勢，以往積累的生產(chǎn)經(jīng)驗會產(chǎn)生路徑鎖定和依賴［11］，因此重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新成功的概率很低［12］。只要環(huán)境規(guī)制產(chǎn)生的污染治理成本小于其獲取的收益，企業(yè)就不太愿意進行綠色技術(shù)創(chuàng)新。因此，在環(huán)境規(guī)制趨嚴和綠色創(chuàng)新成功率較低的情況下，重污染企業(yè)開展綠色并購很可能是為塑造綠色形象的“漂綠”行為，無益于實質(zhì)性綠色創(chuàng)新。

另一方面，根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，企業(yè)是各種資源的集合體，這些獨特資源是形成企業(yè)競爭優(yōu)勢的源泉。與其它技術(shù)創(chuàng)新相類似，綠色技術(shù)創(chuàng)新需要企業(yè)持續(xù)的資源投入。但企業(yè)在綠色并購過程中已經(jīng)消耗了大量資源，這將導致能夠投向綠色創(chuàng)新領(lǐng)域的資源匱乏，企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新自然猶如無源之水。

綜上，本文提出如下競爭性研究假設(shè)：

H1a：綠色并購具有實質(zhì)性轉(zhuǎn)型效應(yīng)，能夠激勵重污染企業(yè)進行綠色技術(shù)創(chuàng)新；

H1b：綠色并購僅為企業(yè)策略性回應(yīng)工具，不會真正激勵重污染企業(yè)進行綠色技術(shù)創(chuàng)新。

2 樣本選擇與研究設(shè)計

2.1 樣本選擇

本文以2007-2019年中國重污染上市公司并購事件為研究對象，考察綠色并購對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。與黃維娜等［3］、Lu等［5］的做法類似，按如下標準對樣本進行篩選：①剔除并購交易失敗的樣本；②只保留上市公司交易地位為買方的樣本；③只保留股權(quán)收購樣本，剔除重組類型為資產(chǎn)剝離、債務(wù)重組、資產(chǎn)置換、要約收購等交易樣本；④剔除并購標的為境外公司的樣本；⑤對同一年度進行多次并購且并購標的相同的交易進行合并；⑥剔除并購交易數(shù)據(jù)缺失的樣本。篩選后共得到510家重污染企業(yè)的5 020個觀測值，為非平衡面板數(shù)據(jù)。此外，為消除極端值影響，對所有連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize 處理。本文并購數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，為確保準確性，同時與Wind數(shù)據(jù)庫進行比對；其它數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、CNRDS數(shù)據(jù)庫。部分缺失數(shù)據(jù)通過上海證券交易所、深圳證券交易所、公司官網(wǎng)和天眼查官網(wǎng)手工整理得到。

2.2 變量定義

（1）解釋變量：綠色并購（GMA）。借鑒Lu［5］和潘愛玲等［13］的思路，對綠色并購的界定是重污染企業(yè)為了提高環(huán)境保護水平，實現(xiàn)向低污染、低能耗領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，向清潔生產(chǎn)行業(yè)發(fā)起的并購活動，其并購意圖主要為獲取標的方的節(jié)能減排技術(shù)、綠色生產(chǎn)設(shè)備、綠色創(chuàng)新人才以及綠色管理經(jīng)驗等。例如，赤峰黃金（Code：600988）的主營業(yè)務(wù)為有色金屬礦采選業(yè)，2014年收購了雄風稀貴金屬材料股份有限公司的全部股份。該標的公司的主營業(yè)務(wù)為從有色金屬冶煉廢渣等物料中綜合回收鉍、銀、金、鈀等多種金屬。通過該筆并購交易，赤峰黃金獲取了金屬廢物處置技術(shù)，生產(chǎn)工藝由高污染排放轉(zhuǎn)向清潔生產(chǎn)，因此該交易被認定為綠色并購。本研究從上海和深圳證券交易所網(wǎng)站手工查閱企業(yè)并購公告，采用內(nèi)容分析法，對每次并購事件的并購范圍、并購目標、主并方和標的方的主要經(jīng)營范圍、并購可能產(chǎn)生的影響等進行綜合分析，逐一判斷該并購事件是否屬于綠色并購。同時，為確保判斷準確性，通過上市公司與標的公司官網(wǎng)以及天眼查官網(wǎng)，對標的方的主要經(jīng)營范圍進行復核。若本次并購屬于綠色并購，則GMA取值為1，否則為0。

（2）被解釋變量：綠色技術(shù)創(chuàng)新（Green_inv）。根據(jù)世界知識產(chǎn)權(quán)組織發(fā)布的《國際專利分類綠色清單》中的 IPC 代碼識別企業(yè)申請的綠色專利數(shù)［9，10］。相比于實用新型專利，發(fā)明專利的難度更大、技術(shù)含量更高，更能代表企業(yè)的實質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新［14，15］。因此，在實證過程中，采用綠色發(fā)明專利申請量加 1 的自然對數(shù)衡量企業(yè)的實質(zhì)性綠色技術(shù)創(chuàng)新（Green_inv）。

（3）控制變量。參考已有文獻［13，16］，選取可能影響企業(yè)綠色并購決策的因素，包括：①企業(yè)規(guī)模（Size），采用企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；②產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE），國有企業(yè)取值為1，否則取0；③董事會規(guī)模（Board），通過計算董事會人數(shù)的自然對數(shù)衡量；④財務(wù)杠桿（Lev），采用期末總負債除以期末總資產(chǎn)的值衡量；⑤資產(chǎn)收益率（Roa），采用企業(yè)稅后凈利潤除以期末總資產(chǎn)的值衡量；⑥企業(yè)年齡（Age），通過當年會計年度減去企業(yè)上市年份加1后取對數(shù)得到；⑦成長性（Grow），為企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的增長率；⑧融資約束（SA），與李青原等［17］的做法相同，根據(jù)Hadlock等［18］提出的SA指數(shù)加以度量，SA=-0.737* Size+0.043* Size2-0.04* Age，其中，Size為企業(yè)規(guī)模，Age為企業(yè)年齡；⑨賬面市值比（Bm），通過計算總資產(chǎn)賬面價值與總市值的比例得到；B10第一大股東持股（Top1），為第一大股東持股數(shù)量占總股本的比例；B11高管薪酬（Salary），等于公司前三名高管薪酬之和取自然對數(shù)。具體定義見表1。

2.3 模型設(shè)定

為精準識別綠色并購與重污染企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新之間的因果關(guān)系，參考Beck等［19］ 、孫自愿等［20］的研究，構(gòu)建政策時點不同的雙重差分模型（多時點DID）如下：

GMAi，t=α0+α1Sizei，t+α2Roai，t+α3Boardi，t+α4Levi，t+α5Agei，t+α6Growi，t+α7SAi，t+α8Bmi，t+α9Salaryi，t+α10SOEi，t+α11Top1i，t+ηi，t（1）

Green_invi，t=β0+μi+λt+β1GMAi×Posti，t+∑Controlsi，t+εi，t （2）

其中，模型（1）是用于PSM匹配的Logit回歸模型。被解釋變量（GMA）為是否發(fā)生過綠色并購的虛擬變量，若企業(yè)i發(fā)生過綠色并購為1，否則為0；Post為時間變量，綠色并購前取0，綠色并購后取1。在模型（2）中，μi代表個體固定效應(yīng)，λt代表時間效應(yīng)，∑Controlsi，t為前文定義的一系列控制變量，εi，t代表隨機擾動項。GMAi×Posti，t為核心解釋變量，若其系數(shù)β1顯著為正，則說明綠色并購有效激勵了企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新，假設(shè)H1a得證，反之則為綠色并購并未發(fā)揮激勵作用，與假設(shè)H1b對應(yīng)。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計。綠色并購（GMA）的均值為0.336，即重污染企業(yè)發(fā)起的并購活動中有30%以上是綠色并購，日益成為重污染企業(yè)在資本市場嶄露頭角的重要經(jīng)濟活動，這也間接證明開展重污染企業(yè)綠色并購行為研究具有重要的現(xiàn)實意義。綠色技術(shù)創(chuàng)新（Green_inv）的均值和中位數(shù)分別是0.462與0，最大值是3.555，說明重污染企業(yè)的高質(zhì)量綠色發(fā)明專利申請數(shù)存在一定差異，大部分的重污染企業(yè)沒有綠色創(chuàng)新產(chǎn)出，重污染企業(yè)的整體綠色創(chuàng)新水平較低［17］。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）的均值為0.550，表明樣本中有55%的企業(yè)為國有企業(yè)。平均企業(yè)規(guī)模為22.424，說明樣本分布較為均衡。

3.2 組間差異檢驗

本文按照重污染企業(yè)是否發(fā)生綠色并購行為分組進行均值差異性檢驗，結(jié)果如表3所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，綠色并購組Green_inv的均值為0.569 8，非綠色并購組Green_inv的均值為0.460 1，綠色并購組的均值高于非綠色并購組，并且均值差異在1%的水平上顯著，初步支持H1a。

3.3 綠色并購對企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響

為探究綠色并購對企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響，首先，根據(jù)全樣本對模型（2）直接回歸，結(jié)果如表4的列（1）和列（2）所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，無論是否引入控制變量，核心解釋變量GMA×Post的系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正；其次，根據(jù)模型（1），采用逐年1∶1無放回最近鄰匹配法對全樣本進行傾向得分匹配，平衡性檢驗結(jié)果表明，匹配后實驗組與對照組間的差異性顯著降低，匹配效果良好；最后，根據(jù)匹配后的樣本對模型（2）重新回歸，GMA×Post的系數(shù)依然顯著為正。表4的回歸結(jié)果表明，綠色并購有助于促進重污染企業(yè)的實質(zhì)性綠色技術(shù)創(chuàng)新，與未進行綠色并購的企業(yè)相比，綠色并購企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新水平得到顯著提升，即假設(shè)H1a得到驗證。

上述結(jié)果表明通過綠色并購，重污染企業(yè)與精心挑選的標的方進行了有效的資源整合，一方面充分吸收了標的方在綠色生產(chǎn)、綠色管理等領(lǐng)域的經(jīng)驗，降低了綠色創(chuàng)新風險；另一方面高效利用標的方已有的綠色創(chuàng)新專用設(shè)備和專業(yè)人才儲備，大大提升了綠色創(chuàng)新效率。而在創(chuàng)新資源方面，雖然綠色并購消耗了企業(yè)的稀缺資源，但在國家大力倡導綠色發(fā)展的背景下，政府會對環(huán)境表現(xiàn)良好的企業(yè)進行獎勵，綠色并購無疑對外釋放了企業(yè)環(huán)境友好的信號，因此企業(yè)可以從外部獲取資源支持。同時，企業(yè)可以對資源重新配置，協(xié)調(diào)其它技術(shù)創(chuàng)新行為，從而為綠色技術(shù)創(chuàng)新提供資源保障。因此，假設(shè)H1b未得到驗證。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

本文研究結(jié)論可能受到實驗組與對照組的共同趨勢、變量測量誤差、遺漏變量等問題干擾。為克服上述問題對研究結(jié)論的不利影響，需要進行穩(wěn)健性檢驗。

3.4.1 平行趨勢檢驗

雙重差分模型的前提是實驗組與對照組在政策發(fā)生前具有相似趨勢，即滿足平行趨勢假定。在這里是指在實施綠色并購前，實驗組與對照組的綠色技術(shù)創(chuàng)新在時間趨勢上保持一致。本文構(gòu)建動態(tài)回歸模型，檢驗綠色并購前后重污染企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新水平的變化，并繪制平行趨勢圖，如圖1所示。進行綠色并購前，實驗組和對照組的綠色發(fā)明專利申請數(shù)不存在顯著差異，滿足平行趨勢假定；而在進行綠色并購后，實驗組的綠色創(chuàng)新水平顯著高于對照組。這表明前文使用的雙重差分模型是合理的。

3.4.2 Heckman兩步法排除樣本選擇偏差

本文探討綠色并購對重污染企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響，由于研究中可能存在一定內(nèi)生性問題，即本身綠色創(chuàng)新能力強的企業(yè)更有動機進行綠色并購，從而導致其在實施綠色并購后成功實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型的概率更大。對此，本文采用Heckman提出的兩階段法排除樣本選擇偏差問題。根據(jù)GMA在前文的定義，進行綠色并購的企業(yè)賦值為1，未進行綠色并購的企業(yè)賦值為0。利用Probit模型，將所有特征變量（控制變量）對GMA進行回歸，估計重污染企業(yè)進行綠色并購的概率即逆米爾斯比率（mills），然后將第一階段得到的逆米爾斯比率作為控制變量加入基準回歸模型（2），結(jié)果如表5的列（1）所示。在控制樣本自選擇問題后，GMA×Post的回歸系數(shù)依然顯著為正，說明綠色并購能夠激勵重污染企業(yè)進行綠色技術(shù)創(chuàng)新。

3.4.3 安慰劑檢驗

為檢驗綠色并購對綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響并未受其它隨機性因素的干擾，這里進行反事實分析。重新設(shè)定綠色并購的多期DID時點，假設(shè)企業(yè)綠色并購的時間分別提前一年、兩年和三年，再次檢驗綠色并購對綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響。由表5的列（2）、（3）和（4）可知，構(gòu)建“虛假”的綠色并購時點后，GMA×Post的系數(shù)不再顯著。該結(jié)果表明，綠色并購確實是影響企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的直接因素，而非其它隨機因素影響的結(jié)果。

3.4.4 替換因變量

本文以綠色發(fā)明專利申請數(shù)衡量企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新水平，但專利從申請到授權(quán)需要一定時間的嚴格審核，并非所有的綠色發(fā)明專利申請最終都能得到授權(quán)，因此使用授權(quán)綠色發(fā)明專利數(shù)刻畫企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新水平更具代表性。本文采用綠色發(fā)明專利授權(quán)量加1后取自然對數(shù)（Green_inv_new1）衡量綠色技術(shù)創(chuàng)新［21］。同時，進一步采用綠色發(fā)明專利申請數(shù)占企業(yè)發(fā)明專利申請數(shù)的比值（Green_inv_new2）重新度量綠色技術(shù)創(chuàng)新［14］。如表6的列（1）和列（2）所示，GMA×Post的系數(shù)至少在10%的水平上顯著為正，同樣驗證了前文研究結(jié)論。

3.4.5 考慮綠色創(chuàng)新的滯后效應(yīng)

進行綠色并購后需要進行一段時間的并購整合，主并方才能充分吸收標的方在資產(chǎn)、技術(shù)、人才等方面的資源優(yōu)勢，因此本文考慮綠色并購對重污染企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的長期效應(yīng)，即滯后1～2年的事件影響。實證檢驗發(fā)現(xiàn)，即使并購活動實施后的兩年，GMA×Post的系數(shù)仍然顯著為正。該結(jié)果也反映出綠色并購對企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響具有一定持續(xù)性。

3.4.6 熵平衡匹配

在運用PSM-DID方法進行傾向得分匹配時，結(jié)果的可靠性取決于第一階段Logit模型的設(shè)定。為克服這一缺陷，Hainmueller等［22］提出了不依賴第一階段Logit模型設(shè)定的熵平衡法。與金環(huán)等［23］的做法一致，本文選取可能導致綠色并購效應(yīng)評估有偏的特征變量，找到合適權(quán)重，使實驗組和對照組的所有特征變量的一階矩條件（均值）、二階矩條件（方差）、三階矩條件（偏度）相同，并利用該權(quán)重對模型（2）進行加權(quán)回歸。結(jié)果顯示，研究結(jié)論不變。

4 綠色并購激勵綠色技術(shù)創(chuàng)新的資源來源

前文已經(jīng)證實綠色并購可以有效激勵重污染企業(yè)的實質(zhì)性綠色轉(zhuǎn)型，說明綠色并購不會對綠色技術(shù)創(chuàng)新活動形成資源擠出，那么企業(yè)究竟依靠什么資源支撐其綠色創(chuàng)新活動呢？本文采用逐步回歸法構(gòu)建中介效應(yīng)模型，其中，Mediator為中介變量，控制變量同模型（1）。

Mediatori，t=β0+β1GMAi×Posti，t+∑Controlsi，t+i.Year+i.Ind+εi，t（3）

Green_invi，t=γ0+γ1GMAi×Posti，t+γ2Mediatori，t+∑Controlsi，t+i.Year+i.Ind +εi，t（4）

4.1 其它技術(shù)創(chuàng)新占比：內(nèi)部資源支持

根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，企業(yè)是各種資源的集合體，這些獨特的資源是形成企業(yè)競爭優(yōu)勢的源泉。企業(yè)在綠色并購過程中會消耗大量資源，這將導致能夠投向創(chuàng)新領(lǐng)域的資源匱乏，因此重污染企業(yè)必然需要對有限資源重新分配［24］。目前國家大力實施雙碳戰(zhàn)略，這將對企業(yè)形成清潔生產(chǎn)動力和外部規(guī)制壓力的雙重挑戰(zhàn)，促使企業(yè)將有限資源向綠色技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域傾斜。一方面，我國綠色生產(chǎn)領(lǐng)域市場空間廣闊，搶占先機更容易形成企業(yè)競爭優(yōu)勢的“護城河”［25］，有助于重污染企業(yè)長遠發(fā)展，企業(yè)更有動力發(fā)展綠色技術(shù)創(chuàng)新；另一方面，隨著公眾環(huán)境意識增強和政府環(huán)境規(guī)制力度加大，重污染企業(yè)越來越感受到環(huán)境保護的壓力［17］。在這種外部環(huán)境下，企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新動機強烈。最終，在綠色并購消耗企業(yè)大量資源的情況下，企業(yè)不得不以犧牲其它技術(shù)創(chuàng)新為代價開展綠色技術(shù)創(chuàng)新。因此，本文將從綠色并購擠出其它技術(shù)創(chuàng)新的“內(nèi)部資源支持”視角進行作用機制分析。

由于企業(yè)并不單獨披露綠色創(chuàng)新投入和其它創(chuàng)新投入，因此很難直接從創(chuàng)新投入角度對其它技術(shù)創(chuàng)新投入占比進行度量。既有研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新產(chǎn)出專利與研發(fā)支出密切相關(guān)，因此借鑒Griliches［24］的做法，這里分別采用非綠色專利申請總數(shù)占當年專利申請總數(shù)的比值（Non_rate1）和非綠色發(fā)明專利申請數(shù)占當年發(fā)明專利申請數(shù)的比值（Non_rate2）兩種方法度量。表7列（1）和列（3）中GMA×Post的系數(shù)均顯著為負，即綠色并購造成了企業(yè)其它技術(shù)創(chuàng)新投入占比下降。同時，列（2）和列（4）中Non_rate1（t值為-16.44 ，P<0.01***）、Non_rate2（t值為-19.76，P<0.01***）的系數(shù)顯著為負，說明綠色并購確實通過擠占其它技術(shù)創(chuàng)新來提高自身綠色技術(shù)創(chuàng)新水平，即通過擠出效應(yīng)提供內(nèi)部資源支持。

4.2 政府綠色創(chuàng)新補助：外部資源支持

綠色并購有益于企業(yè)建立組織合法性［4］。根據(jù)信號傳遞理論，綠色并購活動彰顯了企業(yè)在減少環(huán)境污染和綠色轉(zhuǎn)型方面的決心，有助于改善企業(yè)以往在環(huán)境保護方面的負面形象。同時，綠色并購后的重污染企業(yè)可以迅速整合標的方的綠色技術(shù)資源［3］，真正實現(xiàn)自身綠色轉(zhuǎn)型。無論這種轉(zhuǎn)型是否一勞永逸，都有助于向政府展示重污染企業(yè)環(huán)境友好的良好形象，促使政府提供更多的綠色創(chuàng)新補助，緩解企業(yè)融資約束、增加企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新投入。因此，本文將進一步從獲取綠色創(chuàng)新補助的“外部資源支持”視角進行作用機制分析。

遵循Xie 等［26］和Hu等［27］的思路，本文使用關(guān)鍵詞識別法判斷哪些政府補貼屬于綠色創(chuàng)新補貼，如政府研發(fā)支持、信貸折扣以及其它激勵企業(yè)實施綠色活動的項目。為消除企業(yè)規(guī)模的影響，綠色補貼金額通過除以總資產(chǎn)進行調(diào)整，記為Sub1。此外，蔡慶豐等［2］的研究表明，政府補貼規(guī)模主要取決于企業(yè)是否滿足特定的產(chǎn)業(yè)政策，只要達到補貼標準，即使規(guī)模很小的企業(yè)也可能享受大量補助。因此，本文還采用政府綠色創(chuàng)新補貼金額的自然對數(shù)進行驗證，記為Sub2。由表8可知，無論采用何種度量方式，綠色并購均顯著提高了企業(yè)綠色創(chuàng)新補貼，進而為企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新提供了資金支持，促進了綠色技術(shù)創(chuàng)新。

5 拓展性分析：溢出效應(yīng)與異質(zhì)性分析

5.1 溢出效應(yīng)分析

為進一步考察綠色并購是否具有其它溢出效應(yīng)，分別從媒體評價、企業(yè)社會責任評價和投資者信心3個層面檢驗綠色并購是否具有印象管理效應(yīng)。

（1）媒體評價方面。如果綠色并購真正激勵了企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新，那么從媒體角度來說，有關(guān)該企業(yè)的正面報道就會增加，而負面報道會減少或者不會顯著增加。因此，分別從綠色并購后企業(yè)被媒體曝光的正、負面消息進行分析。其中，媒體負面評價（Negative）等于媒體負面報道的次數(shù)加1后取自然對數(shù)，媒體正面評價（Positive）等于媒體正面報道的次數(shù)加1后取自然對數(shù)，該數(shù)據(jù)來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫。表9的列（1）和列（2）顯示，GMA×Post的系數(shù)雖然為正但不顯著，即綠色并購后媒體負面評價并沒有顯著增加。相應(yīng)地，在列（3）和列（4）中，GMA×Post的系數(shù)在當期和滯后一期都顯著為正，表明綠色并購增加了媒體對企業(yè)的積極評價，即綠色并購具有改善媒體評價的溢出效應(yīng)。

（2）企業(yè)社會責任方面。綠色并購具有信號傳遞效應(yīng)，即以最快的速度向市場傳遞其積極履行社會責任的良好形象，這是否會導致第三方評估機構(gòu)調(diào)高其社會責任評分呢？這里使用和訊網(wǎng)發(fā)布的企業(yè)社會責任總得分（CSR）和其中的分項環(huán)境責任得分（Envir）進行考察。列（5）和列（6）中核心解釋變量GMA×Post的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明綠色并購確實提高了企業(yè)社會責任總評分和環(huán)境責任評分，即綠色并購具有提高企業(yè)社會責任績效的溢出效應(yīng)。

（3）投資者信心方面。在資本市場上，逐利是投資者的本性。如果投資者對某股票的信心越堅定，那么該股票發(fā)生崩盤的可能性就越低。借鑒夏常源等［32］的做法，分別從負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動比例（DUVOL）兩方面對股價崩盤風險進行衡量。NCSKEW和DUVOL的取值越大，公司股價崩盤的風險就越低，投資者對企業(yè)就越有信心。由表9的列（7）和列（8）可知，綠色并購顯著抑制了企業(yè)股價崩盤風險，這也間接印證了其增強投資者信心的股價穩(wěn)定器效應(yīng)，即綠色并購具有提振投資者信心的溢出效應(yīng)。

5.2 異質(zhì)性分析：外部監(jiān)督環(huán)境

綠色并購能夠推動重污染企業(yè)的實質(zhì)性轉(zhuǎn)型，那么在不同外部監(jiān)督環(huán)境下，這種激勵效應(yīng)是否會產(chǎn)生異化？

5.2.1 環(huán)境規(guī)制的影響

波特假說認為，適當?shù)沫h(huán)境規(guī)制會刺激企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。為了考察環(huán)境規(guī)制對綠色并購和綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響，本文使用《中國環(huán)境年鑒》中的本級環(huán)境行政處罰案件數(shù)對樣本進行劃分。若企業(yè)所在地環(huán)境行政處罰案件數(shù)大于全國各省份年度中位數(shù)，則令環(huán)境規(guī)制（Regul）取值為1，否則取0。表10列（1）顯示，GMA×Post×Regul的系數(shù)顯著為正，說明地區(qū)環(huán)境規(guī)制力度越大，綠色并購對企業(yè)實質(zhì)性綠色技術(shù)創(chuàng)新的激勵作用越顯著。這主要是因為，當環(huán)境規(guī)制較弱時，企業(yè)由于違規(guī)排污而被處罰的概率降低，因此企業(yè)綠色創(chuàng)新的動機不強［17］；相反，當環(huán)境規(guī)制較強時，企業(yè)可能會為環(huán)境違規(guī)行為支付高額的罰金和稅費，長遠來看，該筆支出甚至可能超過企業(yè)利用綠色并購開展綠色創(chuàng)新的成本。此時，企業(yè)的最優(yōu)策略無疑是在綠色并購后積極進行綠色創(chuàng)新資源整合以提升實質(zhì)性綠色技術(shù)創(chuàng)新水平。

5.2.2 媒體監(jiān)督的影響

在信息技術(shù)時代，新聞媒體的監(jiān)督力量不容忽視。這里采用CNRDS數(shù)據(jù)庫中的媒體報道總次數(shù)衡量媒體對企業(yè)的監(jiān)督水平，企業(yè)被媒體曝光的次數(shù)越多，表明媒體監(jiān)督越發(fā)達。如果當年標題中出現(xiàn)該公司的新聞總數(shù)大于其所對應(yīng)的行業(yè)年度中位數(shù)，則Median取值為1，否則取0。表10列（2）GMA×Post×Median的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明媒體監(jiān)督對重污染企業(yè)綠色并購后提升綠色技術(shù)創(chuàng)新水平存在促進作用。

其中的原因包括以下3個方面：首先，媒體報道具有轟動效應(yīng)，容易增加政府行政介入的可能性［29］。一旦政府介入，重污染企業(yè)的違規(guī)成本將顯著增加，促使他們有強烈動機通過綠色并購快速實現(xiàn)清潔生產(chǎn)，規(guī)避處罰風險［1］；其次，發(fā)達的媒體監(jiān)督容易放大企業(yè)的不良環(huán)境行為，使企業(yè)聲譽受損進而影響其在產(chǎn)品市場和資本市場的利益。綠色并購可以及時地為企業(yè)貼上“綠色標簽”［7］，因此重污染企業(yè)會更加注重通過綠色并購促進實質(zhì)性綠色技術(shù)創(chuàng)新來改善其環(huán)境行為［16］，化解輿論危機和保衛(wèi)自身利益；最后，無論是媒體的正面宣傳還是負面曝光，都會使企業(yè)更多地暴露在公眾視野中，形成重污染企業(yè)排污的“市場壓力”［30］。這將刺激企業(yè)在綠色并購后積極開展綠色技術(shù)創(chuàng)新、塑造環(huán)境保護形象。

6 結(jié)論與啟示

6.1 結(jié)論

在中國經(jīng)濟由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的背景下，重污染企業(yè)的綠色并購活動日益頻繁，但其究竟會對綠色技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生何種影響尚未達成共識。對此，本文手工收集了2007-2019年中國重污染企業(yè)綠色并購數(shù)據(jù)，以綠色并購活動為準自然實驗，構(gòu)建多時點PSM-DID模型，實證檢驗綠色并購對企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響，并以內(nèi)部和外部資源支持為中介變量，檢驗綠色并購影響綠色技術(shù)創(chuàng)新的作用渠道。此外，本文還分別從媒體報道、企業(yè)社會責任和投資者信心角度檢驗綠色并購是否具有其它溢出效應(yīng)。鑒于外部環(huán)境會對綠色并購的綠色創(chuàng)新激勵效應(yīng)產(chǎn)生非對稱影響，本文從環(huán)境規(guī)制、媒體監(jiān)督角度出發(fā)，檢驗綠色并購對企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的橫截面影響差異。得出的主要結(jié)論如下：

（1）實施綠色并購的企業(yè)，其綠色技術(shù)創(chuàng)新水平顯著高于非綠色并購企業(yè)。經(jīng)平行趨勢檢驗、Heckman兩階段法、安慰劑檢驗、熵平衡匹配等一系列穩(wěn)健性檢驗后發(fā)現(xiàn)，綠色并購顯著提升了企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新水平，且具有持續(xù)性。

（2）綠色并購后企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新水平提升主要通過擠出其它技術(shù)創(chuàng)新（內(nèi)部資源支持）和享受更多政府綠色創(chuàng)新補助（外部資源支持）兩種途徑獲得資源支持。

（3）綠色并購還具有其它溢出效應(yīng)，能夠改善媒體評價、提高企業(yè)社會責任績效并提振投資者信心，發(fā)揮一定的印象管理功效。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，環(huán)境規(guī)制和媒體監(jiān)督是綠色并購激勵綠色技術(shù)創(chuàng)新的有效外部保障。

6.2 啟示

（1）重污染企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身資源稟賦開展綠色并購活動，將綠色并購作為綠色技術(shù)創(chuàng)新的重要抓手。面對緊迫的“雙碳”戰(zhàn)略要求，重污染企業(yè)不能機械地依賴傳統(tǒng)的內(nèi)生發(fā)展路徑，要充分發(fā)揮自身的資源稟賦優(yōu)勢，對標的方的綠色創(chuàng)新能力進行合理評估，通過綠色并購獲取外部綠色技術(shù)，同時，注意并購后的綠色資源整合，內(nèi)外兼修地堅持走綠色可持續(xù)發(fā)展道路。

（2）加強環(huán)境規(guī)制對企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的引導與激勵作用。本文發(fā)現(xiàn)，綠色并購對綠色技術(shù)創(chuàng)新的激勵效應(yīng)需要政府尤其是環(huán)境執(zhí)法部門的支持。因此，政府應(yīng)轉(zhuǎn)變政績考核方式，強化環(huán)境執(zhí)法力度，通過加大對污染物違規(guī)排放的經(jīng)濟懲罰或設(shè)置污染企業(yè)黑名單等方式，切實調(diào)動企業(yè)綠色發(fā)展動力，使綠色并購活動真正服務(wù)于企業(yè)的實質(zhì)性綠色轉(zhuǎn)型。

（3）引導和鼓勵媒體持續(xù)加大對重污染企業(yè)的監(jiān)督，充分發(fā)揮媒體的環(huán)境治理功能。新聞媒體作為當下主流的外部監(jiān)督力量，對企業(yè)的違規(guī)行為具有揭露和震懾效應(yīng)，但也呈現(xiàn)出過度追逐熱點和短期性等特點。本文發(fā)現(xiàn)媒體監(jiān)督有效促進了重污染企業(yè)通過綠色并購積極開展綠色技術(shù)創(chuàng)新活動，符合“市場壓力”假設(shè)。因此，應(yīng)引導和鼓勵新聞媒體秉承客觀獨立和持續(xù)深入的理念開展新聞報道，真正成為揭露企業(yè)違規(guī)行為的利器。

（4）健全財稅政策體系，加強對企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的資源支持。雖然綠色并購有效激勵了綠色技術(shù)創(chuàng)新，但也會“擠出”其它技術(shù)創(chuàng)新。充分發(fā)揮企業(yè)的創(chuàng)新主體作用是國家創(chuàng)新能力建設(shè)的關(guān)鍵，因此要健全以綠色發(fā)展為導向的財稅政策體系，強化財政、稅收、金融等政策對綠色技術(shù)創(chuàng)新的資源支持功能，不斷破除企業(yè)綠色發(fā)展的資源瓶頸，避免資源約束下的綠色技術(shù)創(chuàng)新對其它技術(shù)創(chuàng)新的“傷害”。

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（責任編輯：胡俊健）

英文標題Substantial Transformation or? Strategic Response？ The Impact of Green Mergers and Acquisitions on Enterprise Green Technology Innovation

英文作者Zhang Yan1， Sun Ziyuan1， Sheng Anqi2

英文作者單位（1. School of Economics and Management， China University of Mining and Technology， Xuzhou 221100， China;2. School of Economics and Management， Nanjing Agricultural University， Nanjing 210000， China）

英文摘要Abstract：Green technology innovation has become the new engine for high-quality economic development. For heavily polluting enterprises， there are two main paths to green technology innovation： internal environmental investment and green mergers and acquisitions （M&A）. Herein， internal environmental investment refers to the enterprise's internal increase in green innovation investment， self-development of energy saving and emission reduction， clean production， and other areas of technology or energy to achieve green development. Green M&A is a type of M&A that incorporates green sustainable development into traditional technology M&A with the goal of energy conservation and environmental protection， as well as green and low-carbon development. In contrast to internal environmental investment， which has long cycles and uncertain outcomes， green M&A is faster and can quickly acquire the target enterprise in clean production. Simultaneously， as the Chinese government pays ongoing attention to environmental protection， more and more heavily polluting enterprises are keen on conducting green M&A.

However， the real intentions of heavily polluting enterprises' green M&A are vague. On the one hand， green M&A is essentially a major strategic reorganization behavior of enterprises， and it is a key approach to integrate various resources of the enterprises， modify the development mode， and promote social responsibility. On the other hand， the development of the Chinese capital market has not yet reached the stage of strong effectiveness， and severe information asymmetry still remains for investors， making flimsy M&A possible. As a consequence， the existing literature has not reached a consensus on whether green M&A is to achieve substantial green transformation or merely serve as a tool for strategic response.

To address this issue， this study compiles green M&A data from China's heavily polluting industries from 2007 to 2019.It constructs a staggered PSM-DID model to investigate the impact of green M&A on enterprises' green technology innovation and explore if green M&A can affect green technology innovation from the perspectives of internal and external resource support， adopting the green M&A event as a quasi-natural experiment. Furthermore， this study examines whether green M&A has other spillover effects in terms of media coverage， corporate social responsibility， and investor confidence. Taking into account the asymmetry impact of the external environment on the green innovation incentive effect of green M&A， this study also confirms the cross-sectional impact difference of green M&A on enterprise green technology innovation from the perspectives of environmental regulations and media supervision.

It is concluded that firstly， green M&A enterprises possess much higher levels of green technology innovation than non-green M&A enterprises. Following a series of robustness tests， it discovers that green M&A greatly boosts green technology innovation and appears to be sustainable. Second， despite consuming large amounts of resources， green M&A can motivate enterprise green technology innovation primarily by squeezing out other technological innovations （internal resource support） and enjoying increased government green innovation subsidies （external resource support）. Thirdly， green M&A also has other spillover effects， which can improve media coverage， enhance social responsibility performance， and boost investor confidence， showing the role of impression management. In addition， stricter environmental regulations and more media coverage can reinforce the relationship between green M&A and green innovation.

Different from the existing studies， the marginal contributions are reflected in the following aspects.First， this study examines the objective manifestations of green M&A affecting enterprise green technology innovation， enriching the literature of the influence factors of green technology innovation and simultaneously providing micro-level evidence for the debate on the “synergy” or “constraint” between green M&A and green technology innovation. Second， by employing the staggered PSM-DID method to reveal the relationship between green M&A and green technology innovation， this study effectively controls the potential endogeneity problems， avoiding the limitations of the existing studies that directly adopt dummy variables as a substitute for green M&A for ordinary regression analysis， thereby improving the accuracy of the conclusions. Third， from the “competition perspective” of green technology innovation and other technology innovation， and the “impression management perspective” of green innovation subsidies， along with the heterogeneity analysis of environmental regulations and media supervision， this study reveals the mechanism of green M&A in influencing enterprise green technology innovation. Overall， this study provides scientific evidence for the role of green M&A in stimulating green innovation in the context of carbon neutrality for heavily polluting enterprises.

英文關(guān)鍵詞Key Words：Green M&A; Green Technology Innovation; Staggered PSM-DID; Resource Support; Spillover Effects

收稿日期：2022-05-26? 修回日期：2022-07-21

基金項目：國家自然科學基金項目（L2124032）；江蘇省社科基金重大項目（22ZDA005）；江蘇省研究生科研創(chuàng)新計劃項目（KYCX21_2089）

作者簡介：章硯（1990-），女，安徽池州人，中國礦業(yè)大學經(jīng)濟管理學院博士研究生，研究方向為并購整合與企業(yè)創(chuàng)新；孫自愿（1978-），男，江蘇徐州人，博士，中國礦業(yè)大學經(jīng)濟管理學院教授、博士生導師，研究方向為能源資源管理；盛安琪（1990-），女，安徽蚌埠人，南京農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院博士研究生，研究方向公司治理與產(chǎn)業(yè)組織治理。本文通訊作者： 孫自愿。