張征華　鄧小琴　劉依璇　賴京毅

【摘 要】 提高企業(yè)投資效率是加快建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系，實現(xiàn)我國高質(zhì)量發(fā)展的必要途徑。文章基于信息不對稱理論和代理理論，選取2012—2020年滬深A股連續(xù)上市公司作為研究對象，運用中介效應模型并結合異質(zhì)性分析來實證檢驗企業(yè)社會責任、融資約束和非效率投資三者的內(nèi)在聯(lián)系。研究結果表明：企業(yè)社會責任能有效抑制非效率投資和緩解融資約束；融資約束在企業(yè)社會責任與非效率投資關系之間存在著中介效應；企業(yè)社會責任對非效率投資的抑制效應呈現(xiàn)出較顯著的異質(zhì)性特征，社會責任對企業(yè)內(nèi)部利益相關者、非國有企業(yè)和東部地區(qū)企業(yè)的影響更加敏感。研究結果從企業(yè)長遠發(fā)展視角出發(fā)，豐富了企業(yè)非效率投資和社會責任戰(zhàn)略管理的相關文獻，為進一步實現(xiàn)質(zhì)量強國，加快我國建設世界一流企業(yè)提供了經(jīng)驗證據(jù)。

【關鍵詞】 企業(yè)社會責任； 非效率投資； 融資約束； 中介效應

【中圖分類號】 F832.51；F275；F270? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）20-0086-09

一、引言

黨的二十大報告指出，高質(zhì)量發(fā)展是全面建設社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務。堅持以高質(zhì)量發(fā)展為主題，著力提高全要素生產(chǎn)率可以有效推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。目前，我國經(jīng)濟保持穩(wěn)中有進、穩(wěn)中向好，然而長期以來企業(yè)投資效率普遍不高，部分企業(yè)在經(jīng)營過程中容易遇到“融資高山”難題，加上短視化的發(fā)展理念不斷加劇了非效率投資問題。學者們分別從國家政策、不同產(chǎn)業(yè)、區(qū)域差異、市場景氣、環(huán)境不確定性和產(chǎn)權性質(zhì)等企業(yè)外部因素和管理者能力、大股東減持和投資者情緒等企業(yè)內(nèi)部因素來探討如何改善企業(yè)非效率投資，但少見從企業(yè)社會責任履行角度探究對企業(yè)非效率投資的影響。

近年來，越來越多的企業(yè)主動履行社會責任。然而，學術界對企業(yè)社會責任經(jīng)濟后果的研究結論是不一致的。持消極觀的學者認為，企業(yè)社會責任會增加企業(yè)現(xiàn)金流出，增加財務壓力，在短期內(nèi)降低企業(yè)價值[1]；同時，提高了管理層對社會責任資金占有，犧牲股東利益，不僅降低財務績效，加劇對“無利可圖”項目投資的風險，而且增加非效率投資[2]。持積極觀的學者認為，首先，履行社會責任有利于提升企業(yè)（特別是民營企業(yè)）融資能力，從而提高企業(yè)運行效率[3]。其次，企業(yè)社會責任對企業(yè)投資水平存在著動態(tài)效應，其中，在成長期和成熟期的解釋力度更強[4]。再次，從實證研究角度，雖較早通過實證得出企業(yè)社會責任對投資效率具有正向作用，但樣本選取的年份較短；若通過滯后一期的企業(yè)社會責任對非效率投資的抑制作用更為顯著[5]。最后，“真心”且長期地履行社會責任被認為非機會主義行為，在盈余管理程度較低的企業(yè)中更能發(fā)揮累積效應，有效抑制投資不足[6]。因此，企業(yè)社會責任與非效率投資的關系，是需要在考慮社會責任影響具有間接性的基礎上，立足不同企業(yè)類型在具體內(nèi)外部經(jīng)濟環(huán)境下深入探討的實踐問題。

據(jù)世界銀行、中國財政科學研究院等的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)存在融資壓力，資金短缺是限制企業(yè)發(fā)展的重要因素。因此，融資約束成為學術界重要研究領域。其中，學者們針對融資約束對非效率投資影響的研究較多，結論一致認為融資約束對非效率投資行為存在顯著正向作用[7]；同時，企業(yè)社會責任能有效緩解融資約束的結論，也不斷被學者通過理論與實證分析所證實[3，8]。盡管融資約束與企業(yè)社會責任、非效率投資的關系均被驗證十分顯著，但對于融資約束是否在企業(yè)社會責任與非效率投資間發(fā)揮渠道作用，仍是有待探究的理論問題。

綜上所述，鑒于企業(yè)社會責任對非效率投資的相關研究結論尚不一致，以及融資約束是否在企業(yè)社會責任與非效率投資中間發(fā)揮渠道作用的相關問題尚需進一步解答，本文從信息不對稱理論和代理理論視角，在詳細分析并厘清企業(yè)社會責任對非效率投資內(nèi)在邏輯的基礎上，采用2012—2020年和訊網(wǎng)和國泰安數(shù)據(jù)庫，運用多元線性回歸分析，實證檢驗企業(yè)社會責任對非效率投資的影響以及融資約束在二者關系之間的中介效應，并從企業(yè)內(nèi)外部利益相關者、產(chǎn)權性質(zhì)以及地區(qū)3個方面進行異質(zhì)性分析其影響機制，有助于企業(yè)理解社會責任管理戰(zhàn)略對企業(yè)發(fā)展的重要性，對提高企業(yè)建設水平，全面建設社會主義現(xiàn)代化國家具有現(xiàn)實意義。

二、理論分析與研究假設

（一）企業(yè)社會責任與非效率投資

企業(yè)社會責任對非效率投資的影響研究在學界尚未達成共識，主要表現(xiàn)在以下兩方面。一方面，企業(yè)社會責任并非真正能抑制非效率投資。履行社會責任較差的企業(yè)往往投資不足，限制投資者投資盈利為正的項目，而這些都會加劇企業(yè)偏離其最佳投資。在考慮極端情況下，過高（過低）的企業(yè)社會責任會加劇投資過度（不足）。另一方面，企業(yè)社會責任能有效抑制非效率投資。基于利益相關者理論，履行社會責任更看重股東、債權人、員工、政府、消費者和環(huán)境等整體利益，從而能夠有效監(jiān)管企業(yè)經(jīng)營行為，即可以減少由管理層或股東的掏空行為所導致的投資不足問題[9]。

產(chǎn)生分歧觀點的關鍵在于不完備的市場會存在信息不對稱和代理問題[10]，也是學者們關注的重點，所以本文也從這兩個角度進行分析。從信息不對稱理論角度，履行社會責任較高的企業(yè)，對其信息高質(zhì)量披露可以作為有效的非財務信息，緩解內(nèi)外部信息不對稱，向投資者傳達企業(yè)經(jīng)營良好的發(fā)展狀況，更能把握回報率較高的投資機會，從而對非效率投資的抑制效應更為顯著[11]。從代理理論角度，由于融資成本的優(yōu)勢，企業(yè)社會責任越高的企業(yè)投資機會越多，同時可以減少代理成本，更傾向?qū)崿F(xiàn)股東和企業(yè)價值最大化，緩解投資過度；并且，履行社會責任積極性較高的企業(yè)能使管理層減少功利主義行為的發(fā)生，更注重從長期利益考慮企業(yè)的投資行為[12]。考慮到企業(yè)社會責任能夠緩解信息不對稱和降低代理成本，本文認同企業(yè)社會責任履行對非效率投資起到顯著的抑制作用。基于此，本文提出假設1。

H1：企業(yè)社會責任履行能有效抑制非效率投資。

（二）企業(yè)社會責任與融資約束

現(xiàn)有的企業(yè)管理理論可以較好地解釋企業(yè)社會責任對融資約束的影響作用。首先，基于信號傳遞理論，具有良好社會責任績效水平的企業(yè)，能有效對外傳達非財務方面相關的信息，緩解經(jīng)營者和投資者之間獲取信息時間和渠道上的不一致性，有利于與各利益相關者之間進行有效的溝通，增加了企業(yè)透明度，降低企業(yè)經(jīng)營者、利益相關者和對外投資者的信息不對稱程度，從而緩解融資約束問題，其中在非國有企業(yè)中更為顯著[13]。其次，基于聲譽效應理論，企業(yè)可以通過積極地履行社會責任，與外部投資者建立良好關系，進一步增加企業(yè)聲譽資本，從而可以更好地得到外部利益相關者的青睞，也更容易獲得銀行等債權人貸款，從而減少融資成本[14]。再次，基于利益相關者理論，對供應商等外部利益相關者履行社會責任僅部分緩解企業(yè)融資約束，而對股東等內(nèi)部利益相關者履行社會責任能夠有效緩解融資壓力[15]。最后，基于代理理論，為獲得更高報酬的投資者會增加企業(yè)外部融資成本，可以通過履行社會責任，加強對外信息交流和合作，減少利益相關者對管理者的不信任并主動參與企業(yè)治理，減少代理沖突，進而緩解融資約束[16]?；诖耍疚奶岢黾僭O2。

H2：企業(yè)社會責任履行能有效緩解融資約束。

（三）融資約束的中介效應

企業(yè)受到的融資約束程度是企業(yè)營商環(huán)境和市場環(huán)境重要表現(xiàn)形式。當處于“融資高山”環(huán)境時，企業(yè)考慮資金來源受到限制，導致融資成本和其他成本增加，減少或放棄盈利為正的風險投資項目，引發(fā)非效率投資行為的發(fā)生[17]。一方面，暫時未處于融資瓶頸的企業(yè)，管理者為了防御未來融資受限，會更傾向于謹慎投資，進一步抑制企業(yè)投資過度行為的發(fā)生；另一方面，正處于融資較困難的企業(yè)，管理者會因融資難度和融資成本較高，更多投資于雖耗用金額較少，但仍占用企業(yè)寶貴資金且盈利為負的投資項目，加劇投資不足行為[18]。但是，社會責任履行良好的企業(yè)通過信息披露，不僅降低企業(yè)內(nèi)外部不對稱信息的程度，使利益相關者增加對企業(yè)實際經(jīng)營情況的了解，減少對逆向風險的選擇，促進對最優(yōu)項目的投資，并且使企業(yè)得到社會公眾的廣泛認可，贏得更多投資者和供應鏈上下游企業(yè)的信任，獲得更多的融資機會，能夠抓住更多的投資機會，從而一定程度上能提高投資效率[4]。因此，本文認為，企業(yè)社會責任可以通過緩解融資約束，進一步加強抑制非效率投資?；诖?，本文提出假設3。

H3：融資約束在企業(yè)社會責任與非效率投資之間存在著中介效應。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選擇2012—2020年滬深A股連續(xù)上市公司作為研究對象，并對收集到的初始數(shù)據(jù)進行如下篩選：（1）剔除金融和保險類企業(yè)、ST和*ST類企業(yè)；（2）剔除存在數(shù)據(jù)缺失值較多的企業(yè)；（3）剔除觀測值異常的樣本數(shù)據(jù)，包括權益股東為負的企業(yè)；（4）對上述連續(xù)變量均進行了前后 1%的Winsorize處理，最終獲取2 597家上市公司的 15 494個非平衡面板數(shù)據(jù)。本文企業(yè)社會責任評分數(shù)據(jù)來源于和訊網(wǎng)，其他財務數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理和模型估計采用Excel和Stata14.0完成。

（二）變量說明

1.被解釋變量

當前，在國內(nèi)和國際上分別廣泛采用Richardson模型和Biddle模型來度量非效率投資，且在學術界中得到多次驗證。本文借鑒徐光偉等[19]和Richardson[20]的做法進行回歸分析，采用公式1進行模型估計回歸后得到殘差絕對值來度量企業(yè)非效率投資程度。

Invest_Ri，t=δ0+δ1Growthi，t-1+δ2Levi，t-1+δ3Cashi，t-1+

δ4Agei，t-1+δ5Sizei，t-1+δ6Reti，t-1+δ7Investi，t-1+∑Industry+

∑Year+εi，t ? 式1

其中，Invest_Ri，t表示企業(yè)i第t年的投資水平，Invest_Ri，t=（構建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金）/年末總資產(chǎn)；Growthi，t-1表示企業(yè)投資機會；Levi，t-1表示企業(yè)資產(chǎn)負債率；Cashi，t-1表示企業(yè)現(xiàn)金持有；Agei，t-1表示企業(yè)上市年齡；Sizei，t-1表示企業(yè)規(guī)模；Reti，t-1表示企業(yè)股票收益；Investi，t-1表示企業(yè)滯后一期的投資水平；Industry和Year為年度和行業(yè)虛擬變量。ε表示模型殘差，殘差絕對值越大，則企業(yè)非效率投資程度越高。

2.解釋變量

作為獨立的第三方評級機構，和訊網(wǎng)社會責任評級體系從股東責任、員工責任、供應商、客戶和消費者權益責任、環(huán)境責任和社會責任五個方面考察企業(yè)社會責任的履行情況，數(shù)據(jù)較為全面，可靠性強。因此，本文采用和訊網(wǎng)官網(wǎng)發(fā)布的上市企業(yè)社會責任評分合計的自然對數(shù)測度企業(yè)社會責任（Csr）。

3.中介變量

目前，國內(nèi)外學者主要使用KZ指數(shù)、WW指數(shù)和SA 指數(shù)度量融資約束。由于SA指數(shù)易于計算，且不含內(nèi)生性融資變量，所以，本文借鑒SA指數(shù)作為衡量融資約束指標。SA指數(shù)的計算公式為SA=-0.737Size+0.043Size2+

0.04Age。其中，Size為企業(yè)規(guī)模，Age為企業(yè)年齡，SA為企業(yè)融資約束程度；SA值越大，則企業(yè)受到的融資約束程度就越小。

4.控制變量

參考已有相關文獻，本文控制變量選擇企業(yè)股票收益率（Ret）、企業(yè)年齡（Age）、托賓Q值（Tq）、企業(yè)規(guī)模（Size）、股權集中度（Top10）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、現(xiàn)金持有（Cash）、總資產(chǎn)增長率（Grow）。

變量定義見表1。

（三）模型設計

本文構建模型1和模型2以檢驗企業(yè)社會責任對非效率投資和融資約束的影響，若模型1估計回歸后的α1系數(shù)都顯著為負，模型2估計回歸后的β1系數(shù)顯著為正，則H1和H2均成立。

Investi，t=α0+α1Csri，t+α2Reti，t+α3Agei，t+α4Tqi，t+

α5Sizei，t+α6Top10i，t+α7Roei，t+α8Cashi，t+α9Growi，t+∑Year+

∑Industry? ?（1）

SAi，t=β0+β1Csri，t+β2Reti，t+β3Agei，t+β4Tqi，t+β5Sizei，t+

β6Top10i，t+β7Roei，t+β8Cashi，t+β9Growi，t+∑Year+∑Industry

（2）

本文構建模型3以檢驗融資約束是否存在中介效應，若模型3估計回歸結果后的γ1系數(shù)顯著為負，γ2的系數(shù)顯著為正，則H3成立。

Investi，t=γ0+γ1CVsri，t+γ2SAi，t+γ3Reti，t+γ4Agei，t+

γ5Tqi，t+γ6Sizei，t+γ7Top10i，t+γ8Roei，t+γ9Cashi，t+γ10Growi，t+∑Year+∑Industry? （3）

四、實證結果與分析

（一）描述性分析

描述性分析結果見表2，非效率投資（Inv）最小值為0.0003，均值為0.0293，都較小于最大值0.1997，且標準差為0.0305，說明上市企業(yè)非效率投資存在較大差異，而產(chǎn)生較大差異的部分原因成為下文繼續(xù)研究的重點；企業(yè)社會責任（Csr）最小值為1.0818，最大值為4.3607，均值為3.0937，標準差為0.4553，說明上市企業(yè)社會責任履行積極性雖存在一些差距，但從均值較大和標準差較小可以看出企業(yè)逐步將社會責任戰(zhàn)略融入到公司運營中，同時也反映了履行社會責任意愿度較低的企業(yè)面對發(fā)展要任重道遠；從內(nèi)部利益相關者履行企業(yè)社會責任情況（Csr_in）和外部利益相關者履行社會責任情況（Csr_ex）的均值和標準差看，Csr_in均值2.7545較高于Csr_ex均值1.5507，且Csr_in的標準差0.4654較小于Csr_ex的標準差0.9412，說明企業(yè)利益相關者之間履行社會責任積極性存在差異，一定程度上反映了外部利益相關者履行社會責任意愿度不高；融資約束（SA）均值為-3.2113，最小值為-3.2952，最大值為-2.574，標準差為0.1081，融資約束數(shù)值波動較低，說明我國上市企業(yè)普遍存在較低的融資水平，如果企業(yè)受到了融資約束，會影響投資決策。

（二）相關性分析

相關性分析結果顯示，大部分變量相關系數(shù)低于0.3，且各變量VIF均遠小于2，說明各變量不存在多重共線性。企業(yè)社會責任與非效率投資相關系數(shù)為-0.012，說明兩者關系呈負相關，初步驗證了H1，所以本文可以繼續(xù)進行回歸分析。

（三）回歸分析

本文采用OLS回歸分析法進行模型估計，回歸結果如表3所示。模型1的回歸檢驗中，企業(yè)社會責任與非效率投資的回歸系數(shù)為-0.0029，且在1%的水平上顯著，H1得到支持；模型2的回歸檢驗中，企業(yè)社會責任對融資約束的回歸系數(shù)為-0.0124，且在1%的水平上顯著，H2得到支持；模型3加入了中介效應模型進行回歸檢驗，企業(yè)社會責任對非效率投資的回歸系數(shù)為-0.0027，小于模型1的回歸系數(shù)的絕對值，且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)社會責任可以通過緩解融資約束來有效縮小非效率投資偏離程度，H3得到支持。

（四）基于融資約束中介效應的異質(zhì)性分析

據(jù)前文的分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責任履行能有效抑制非效率投資，但之前的分析很少基于融資約束作為中介變量對樣本企業(yè)的類型進行區(qū)分，從而有可能掩蓋樣本企業(yè)之間的異質(zhì)性及融資約束的中介效應。由于企業(yè)利益相關者的不同、產(chǎn)權性質(zhì)的不同以及所在地區(qū)不同，企業(yè)社會責任對非效率投資的影響會存在差異。因此，在該部分本文進一步從企業(yè)內(nèi)外部利益相關者角度、產(chǎn)權性質(zhì)角度和不同地區(qū)角度并基于融資約束的中介效應驗證企業(yè)社會責任對非效率投資的影響。

1.內(nèi)外部利益相關者角度

本文采用王正軍等[21]對企業(yè)社會責任內(nèi)外部利益相關者劃分方法。內(nèi)部利益相關者社會責任變量（Csr_in）為和訊網(wǎng)官網(wǎng)公布上市企業(yè)對股東和員工的社會責任評分合計的自然對數(shù)，外部利益相關者社會責任變量（Csr_ex）為和訊網(wǎng)官網(wǎng)公布上市企業(yè)對供應商、客戶、消費者權益責任、環(huán)境責任和社會責任的社會責任評分合計的自然對數(shù)。內(nèi)外部利益相關者分組回歸見表4，在內(nèi)部利益相關者組中，列（1）和列（2）中的企業(yè)社會責任對非效率投資的回歸系數(shù)為負，且其絕對值變小。在外部利益相關者組中，列（3）和列（4）的企業(yè)社會責任對非效率投資的回歸系數(shù)都為負，且其絕對值變化很小，顯著性水平降低，說明外部利益相關者可能履行社會責任意愿度不強，沒能更有效縮小非效率投資的扭曲程度，但在內(nèi)部利益相關者組中，仍支持本文假設，反映出企業(yè)更要注重平穩(wěn)提升內(nèi)部利益相關者對社會責任的履行，同時兼顧企業(yè)外部利益，改善企業(yè)投資環(huán)境。

2.產(chǎn)權性質(zhì)角度

產(chǎn)權性質(zhì)分組回歸見表4，在國有企業(yè)組中，雖然在列（5）和列（6）顯示了企業(yè)社會責任對非效率投資的回歸系數(shù)為負和其絕對值變小，但顯著性水平降低。在非國有企業(yè)組中，列（7）和列（8）顯示了企業(yè)社會責任對非效率投資的回歸系數(shù)都為負，其絕對值變小，且在1%的水平上顯著，支持本文假設；再分別對比這兩組企業(yè)，在非國有企業(yè)組中，社會責任對非效率投資的回歸系數(shù)絕對值和顯著性都要高于國有企業(yè)組，說明本文假設在非國有企業(yè)組解釋力度更強。這可能是因為，非國有企業(yè)（特別是民營企業(yè)）在遇到融資困境時，很可能通過積極履行社會責任，使社會責任評分數(shù)提高，獲得廣大投資者青睞，提高企業(yè)投資效率。相反，2016年國務院國資委印發(fā)的《關于國有企業(yè)更好履行社會責任的指導意見》（國資發(fā)研究〔2016〕105號）說明國有企業(yè)社會責任管理體系較為成熟并在不斷完善，且有著天然的融資優(yōu)勢，使得本文假設在國有企業(yè)分組中的解釋力度較弱。

3.地區(qū)差異角度

地區(qū)差異分組回歸結果如表5所示，東部地區(qū)分組的模型回歸結果與本文假設結論一致。但在中部和西部地區(qū)兩組中，雖然分別在加入融資約束中介變量后，企業(yè)社會責任系數(shù)絕對值變小，顯著性水平不強，特別是在西部地區(qū)，說明本文假設在中西部地區(qū)解釋力度較弱。可能的原因是，中西部地區(qū)盡管人均資源占有優(yōu)勢，但缺乏環(huán)境保護意識和動力，資源環(huán)境形式較嚴峻；中西部地區(qū)管理層利益短視化發(fā)展觀念較強，從而阻礙了資源合理配置，降低企業(yè)的運行和投資效率。相反，東部地區(qū)經(jīng)濟更為發(fā)達，市場競爭更為激烈，企業(yè)通過產(chǎn)業(yè)結構多樣化吸引更多的高質(zhì)量人才，更能理解社會責任履行可以擴大融資渠道的積極作用，從而改善非效率投資。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）內(nèi)生性檢驗

考慮到企業(yè)社會責任具有滯后性，本文將企業(yè)社會責任分別進行滯后兩期和滯后三期處理，用L2.Csr和L3.Csr分別表示企業(yè)社會責任滯后二期和滯后三期變量，再次分別進行模型估計，得到的回歸結果支持本文的假設。

（二）年份子區(qū)間

證監(jiān)會于2018年9月公布修訂后的《上市公司治理準則》（證監(jiān)會公告〔2018〕29號），利用市場效應來進一步激勵履行企業(yè)社會責任的主動性。因此，考慮到以上事件對本研究產(chǎn)生影響，選取2015—2018年樣本進行模型估計，得到的回歸結果依然支持本文的假設。

（三）替換關鍵變量

本文借鑒莊旭東等[22]、Biddle[23]的做法，用Biddle模型替換Richardson模型進行穩(wěn)健性檢驗。采用公式2分年度和行業(yè)進行模型估計回歸后得到殘差數(shù)的絕對值，度量企業(yè)非效率投資。

Invest_Bi，t=δ0+δ1Growthi，t-1+εi，t? ?式2

其中，Invest_Bi，t表示企業(yè)投資水平；Growthi，t-1表示企業(yè)營業(yè)收入。同時，以上兩公式中，δ0表示常數(shù)項；δ1表示變量系數(shù)；i表示各上市企業(yè)；t表示年份；ε表示模型殘差，殘差絕對值越大，則企業(yè)非效率投資程度越高。最終得到的基本模型估計回歸結果依然支持本文假設

穩(wěn)健性檢驗回歸結果如表6所示。

六、結論與啟示

（一）研究結論

本文選取2012—2020年滬深A股上市公司作為初始研究樣本，將企業(yè)社會責任、融資約束和非效率投資放入統(tǒng)一框架中，并結合中介效應模型從異質(zhì)性角度更為細致分析三者之間關系，通過理論與實證方法的研究得出如下結論。第一，企業(yè)社會責任能有效抑制非效率投資；第二，融資約束在企業(yè)社會責任與非效率投資關系之間存在著中介效應；第三，社會責任對內(nèi)部利益相關性、非國有企業(yè)、東部地區(qū)的企業(yè)非效率投資抑制效應更加顯著。

（二）研究啟示

通過本研究及其結論，可以從企業(yè)和政府兩個角度得到如下啟示。

第一，不同企業(yè)應針對性制定合理社會責任發(fā)展戰(zhàn)略，改善非效率投資行為。根據(jù)本文研究結論，企業(yè)社會責任對非效率投資的抑制效應在企業(yè)內(nèi)部利益相關者、非國有企業(yè)和東部地區(qū)的企業(yè)更顯著。因此，從企業(yè)長遠發(fā)展視角，一方面，企業(yè)要提升履行社會責任活動積極性，優(yōu)化社會責任信息披露方式，制定合理社會責任發(fā)展戰(zhàn)略，促進內(nèi)部利益相關者與外部投資者溝通，緩解融資約束難題；另一方面，特別是非國有企業(yè)和東部地區(qū)企業(yè)結合自身優(yōu)勢與外部環(huán)境，更要意識到積極履行企業(yè)社會責任的長遠意義，改善非效率投資行為。

第二，政府要發(fā)揮監(jiān)管職能，優(yōu)化市場融資環(huán)境。一方面，政府要發(fā)揮監(jiān)管職能，提高治理水平。對非國有企業(yè)履行社會責任加強有效引導，對中西部地區(qū)根據(jù)資源稟賦，進而因地制宜推出有代表性的企業(yè)責任競爭模式，提高企業(yè)建設水平。另一方面，政府要優(yōu)化市場融資環(huán)境，拓寬融資渠道。針對“融資難、融資貴”難題，提供多元化融資平臺和專業(yè)化融資服務，同時政府從稅收、信貸、榮譽和土地等方面給予相應的政策支持，解決履行企業(yè)社會責任的后顧之憂，緩解融資約束情況；以貫穿質(zhì)量強國的發(fā)展理念，加快建設世界一流企業(yè)。

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【基金項目】 國家自然科學基金地區(qū)項目（42267074）；江西省社會科學“十四五”基金項目（21GL36D）；江西農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院研究生創(chuàng)新專項資助項目（JG2021010）

【作者簡介】 張征華（1976— ），女，江西鄱陽人，博士，江西農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院副院長、教授、碩士生導師，研究方向：財務管理、組織績效評價；鄧小琴（1998— ），女，重慶市人，江西農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院碩士研究生，研究方向：財務管理理論與實務；劉依璇（1997— ），女，江西上饒人，江西農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院碩士研究生，研究方向：財務管理理論與實務；賴京毅（1998— ），男，江西上饒人，江西農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院碩士研究生，研究方向：財務管理理論與實務