劉星
【摘? 要】近年來,在國家醫(yī)保目錄調(diào)整、創(chuàng)新藥加速審評審批等政策導向下,藥物研制向創(chuàng)新驅(qū)動加速轉(zhuǎn)型,更加凸顯了醫(yī)藥企業(yè)不確定性大、風險高的特征,運用傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法難以準確評估該類企業(yè)的價值。因此,論文充分結合醫(yī)藥制造業(yè)及企業(yè)自身特點對廣州白云山的企業(yè)價值進行評估。論文以廣州白云山醫(yī)藥集團股份有限公司為研究對象,將企業(yè)價值分為現(xiàn)時價值和潛在價值兩部分,分別運用收益法中的FCFF模型和實物期權法中的B-S模型對其進行估值,得到廣州白云山的市場價值。
【關鍵詞】企業(yè)價值;FCFF模型;B-S模型
【中圖分類號】F406.7? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069(2023)09-0034-03
1 引言
醫(yī)藥行業(yè)一直是我國重點扶持發(fā)展的行業(yè),尤其是在疫情的影響下,國家十分重視醫(yī)藥制造業(yè)的發(fā)展。近年來,國家相繼出臺《中醫(yī)藥發(fā)展“十三五”規(guī)劃》《“健康中國2030”規(guī)劃綱要》等一系列戰(zhàn)略政策,不斷加大對醫(yī)藥制造業(yè)的政策支持力度。
廣州白云山醫(yī)藥集團股份有限公司,成立于1997年9月1日,A股股票代碼為600332,是一家集藥品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售于一體的中醫(yī)藥制造企業(yè),自成立以來發(fā)展勢頭良好。對于這類企業(yè)的估值,目前大多采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法,忽略了企業(yè)研發(fā)項目的價值,所以文章結合自由現(xiàn)金流法與實物期權法對該企業(yè)進行價值評估。
2 醫(yī)藥制造業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀與特點
2.1 醫(yī)藥制造業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀
2.1.1 國家政策大力支持
2022年以來,國家在藥品監(jiān)管、醫(yī)療保障等多個領域出臺新法規(guī)和新政策,在政策驅(qū)動下,醫(yī)藥行業(yè)風險與機遇并存,國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)逐漸向創(chuàng)新驅(qū)動型轉(zhuǎn)變。
醫(yī)療服務方面,2022年4月,國家醫(yī)療保障局發(fā)布《關于做好支付方式管理子系統(tǒng)DRG/DIP功能模塊使用銜接工作的通知》。國家醫(yī)療保障局依托全國統(tǒng)一的醫(yī)保信息平臺開發(fā)了DRG/DIP功能模塊基礎版,將推進DRG/DIP支付方式改革向縱深發(fā)展。
藥品監(jiān)管方面,2022年5月,國家藥品監(jiān)督管理局發(fā)布《中華人民共和國藥品管理法實施條例(修訂草案征求意見稿)》,要求調(diào)整現(xiàn)行《條例》不相適應的內(nèi)容,細化具體管理規(guī)定。2022年9月,國家市場監(jiān)督管理總局發(fā)布《藥品網(wǎng)絡銷售監(jiān)督管理辦法》,對藥品網(wǎng)絡銷售管理、平臺責任履行、監(jiān)督檢查措施及法律責任作出了規(guī)定。
醫(yī)療保障方面,2022年7月,國家醫(yī)療保障局發(fā)布《關于進一步做好醫(yī)療服務價格管理工作的通知》,要求強化醫(yī)療服務價格宏觀管理和動態(tài)調(diào)整,扎實做好醫(yī)療服務價格日常管理工作。
2.1.2 市場需求持續(xù)增長
第七次人口普查數(shù)據(jù)顯示,我國60歲及以上人口為2.64億人,65歲及以上人口高達1.91億人,占總?cè)丝诘谋壤謩e為18.7%和13.5%,隨著人口老齡化的加劇和生活水平的提高,人們對醫(yī)療服務的需求在不斷增加。
2.1.3 藥品研發(fā)不斷推進
《2022年醫(yī)藥研發(fā)趨勢年度分析》白皮書顯示,我國的藥品研發(fā)數(shù)量占全球的20.8%,成為僅次于美國的藥品研發(fā)大國。顯然,我國的醫(yī)藥研發(fā)已進入一個蓬勃發(fā)展的時期。
2.2 醫(yī)藥制造業(yè)的特點
醫(yī)藥制造業(yè)屬于高附加值的技術密集型行業(yè),具有研發(fā)時間長投入大、風險與收益并存、行業(yè)壁壘高等特征。
2.2.1 研發(fā)時間長、投入大
對于制藥企業(yè)來說,新藥的研發(fā)周期比較長,從研發(fā)到上市通常需要經(jīng)歷臨床前研究、臨床試驗申請等6個階段,研發(fā)時間無法準確估計。在新藥研發(fā)期間,不僅需要投入大量的人力和物力,還需要十分雄厚的資金支持,這非??简炂髽I(yè)的現(xiàn)金流狀況。
2.2.2 風險與收益并存
新藥研發(fā)屬于技術創(chuàng)新活動,通常具有技術、財務、管理、生產(chǎn)、環(huán)境以及市場風險[1]。但是如果在規(guī)避風險的同時將技術創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為研發(fā)成果,在市場上就會產(chǎn)生稀缺性,藥品價格也會相對昂貴,當產(chǎn)品擁有一定的市場份額后,能夠帶來可觀的收益,可以彌補企業(yè)之前的研發(fā)投入,并成為未來研發(fā)項目的資金保障,促進企業(yè)良性發(fā)展[2]。
2.2.3 行業(yè)壁壘高
醫(yī)藥制造企業(yè)要想在該行業(yè)立足,技術和人才不可或缺。在研發(fā)過程中,制藥企業(yè)通常會運用有機化學、藥物化學等多種學科知識,具有較高的行業(yè)技術門檻。醫(yī)藥制造行業(yè)高技術人才培養(yǎng)的時間長、成本高,目前國內(nèi)經(jīng)驗豐富的技術人才屬于稀缺性資源。所以,要想在該行業(yè)立足,就必須牢牢抓住科研人才這一關鍵要素。
3 廣州白云山的企業(yè)價值評估
3.1 企業(yè)概況
廣州白云山醫(yī)藥集團股份有限公司是廣州醫(yī)藥集團有限公司控股的上市公司,主要從事中西成藥、化學原料藥、天然藥物、生物醫(yī)藥、化學原料藥中間體的研究開發(fā)、制造與銷售等業(yè)務。廣州白云山醫(yī)藥集團股份有限公司是一家既富有“傳奇色彩”又充滿活力的醫(yī)藥制造企業(yè)。之所以“傳奇”,是因為其悠久的中醫(yī)藥歷史和文化軟實力,旗下12家成員企業(yè)獲得中華老字號認證,同時,擁有星群夏桑菊、王老吉涼茶等6項國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn);之所以充滿活力,是因為其豐富的產(chǎn)品與品牌資源,擁有中國馳名商標10項、廣東省著名商標22項、廣州市著名商標27項。
3.2 企業(yè)價值評估
廣州白云山的生產(chǎn)和銷售業(yè)務、大商業(yè)板塊以及大醫(yī)療板塊,具體表現(xiàn)為飲料、食品的生產(chǎn)銷售,以及醫(yī)藥產(chǎn)品、醫(yī)療器械等流通業(yè)務。研發(fā)項目的價值主要涉及醫(yī)藥制造業(yè)務和研發(fā)業(yè)務,具體表現(xiàn)為中西成藥和天然藥物的研發(fā)項目,可以看出,廣州白云山的企業(yè)價值主要包括現(xiàn)有資產(chǎn)價值和潛在研發(fā)價值兩部分?;趶V州白云山企業(yè)價值的特點,本文從現(xiàn)時價值和潛在價值兩個角度對該企業(yè)進行評估,分別采用收益法中的FCFF模型和實物期權法中的B-S模型,二者加總得到企業(yè)整體價值。
3.2.1 企業(yè)現(xiàn)時價值評估
由于廣州白云山的未來現(xiàn)金流不滿足每年自由現(xiàn)金流固定不變的特征,本文選擇自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)兩階段模型對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值進行評估。近年來,企業(yè)成長較為穩(wěn)定,將2023-2027年作為企業(yè)高速增長期,2027年之后劃為永續(xù)增長期。企業(yè)現(xiàn)時價值評估模型如下:
式中,V1為現(xiàn)有資產(chǎn)價值;FCFFt為第t年自由現(xiàn)金流量;WACC為加權平均資本成本;g為穩(wěn)定期增長率;n為產(chǎn)生未來現(xiàn)金流量的持續(xù)時間。
①預測期企業(yè)自由現(xiàn)金流量
企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息前稅后營業(yè)凈利潤+折舊和攤銷-資本支出增加額-營運資本增加額。
對企業(yè)未來營業(yè)收入進行預測時,選取2018-2022年營業(yè)收入增長率均值作為預測期增長率。對營業(yè)成本、稅金及附加等科目的預測采用銷售百分比法[3]。計算得到該企業(yè)2023-2025年自由現(xiàn)金流量(見表1),同理可得2026-2027年自由現(xiàn)金流量。
式中,WACC為加權平均資本成本;E為權益資本;V為公司的市場價值;Re為股本成本;D為債務資本;Rd為債務成本;T為企業(yè)所得稅稅率。企業(yè)所得稅稅率T=15%;Rd為金融機構中長期貸款利率4.9%×(1-15%)=4.17%。
其中,Re采用資本資產(chǎn)定價模型計算,公式如下:
式中,Rf為企業(yè)無風險收益率;Rm為市場回報率;β為資產(chǎn)風險。本文選擇2022年的5年期國債利率作為無風險收益率,即Rf=3%;Rm采用2022年滬深300指數(shù)的市場回報率[4],即Rm=12.97%;通過同花順軟件查詢得到2022年的β值為1.06。將上述數(shù)據(jù)代入加權平均資本成本公式可得WACC=10.67%。
③企業(yè)現(xiàn)時價值
根據(jù)前文可知,2023-2027年廣州白云山的預測現(xiàn)金流分別為0.78億元、1.04億元、1.38億元、1.84億元、2.45億元;折現(xiàn)率均為10.67%。由此計算得到2023-2027年現(xiàn)金流折現(xiàn)值分別為0.71億元、0.85億元、1.02億元、1.23億元、1.47億元,合計5.28億元,即廣州白云山的第一階段現(xiàn)值(高速發(fā)展期)為5.28億元。
進入穩(wěn)定期后,企業(yè)已經(jīng)形成比較成熟且穩(wěn)定的商業(yè)模式,發(fā)展速度有所放緩。永續(xù)發(fā)展期間,其發(fā)展速度接近于全年GDP增長率,IMF預測,2026年我國GDP增長率為5%。穩(wěn)定增長期現(xiàn)值P==26.01億元。
廣州白云山的企業(yè)現(xiàn)時價值為高速增長期現(xiàn)值與穩(wěn)定增長期現(xiàn)值之和,即31.29億元。
3.2.2 企業(yè)潛在價值評估
實物期權法下的B-S模型中的標的資產(chǎn)分為不支付股息、支付固定股息、按照固定股息率支付等3種情況[5]。2022年廣州白云山向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利7.32元,屬于支付固定股息的情況。結合廣州白云山的特點,本文選擇支付固定股息的B-S模型對企業(yè)潛在價值進行評估,評估模型如下:
①B-S模型下的參數(shù)選取
標的資產(chǎn)波動率σ。借鑒羅艾筠[6]的做法,通過同花順查詢得到廣州白云山2022年的股票波動率為31.03%。
無風險收益率r。無風險收益率即不存在違約風險的收益率,可以參照國債到期利率,2022年的5年期國債收益率為無風險收益率,即r=3.00%。
期權行權時間T。公司在5年的預測期內(nèi)高速增長,預測期后進入永續(xù)期,以穩(wěn)定的速度發(fā)展,因此,選用預測期的年限為期權的執(zhí)行時間,即T=5。
支付股息后標的資產(chǎn)價值S0-I0。通常B-S模型中會將標的資產(chǎn)價值設定為企業(yè)母公司資產(chǎn)負債表中總資產(chǎn)的賬面數(shù)值[7],2022年廣州白云山的企業(yè)總資產(chǎn)為746.65億元,本年度企業(yè)共計派發(fā)紅利11.9億元。支付股息后標的資產(chǎn)價值S0-I0=734.75億元。
實物期權的執(zhí)行價格X。本文將2023-2027年預測期內(nèi)廣州白云山的此類費用增加額的現(xiàn)值之和作為期權執(zhí)行價格,即X=236.81億元。
3.2.3 企業(yè)整體價值
根據(jù)上述結果,廣州白云山的整體價值為V1+V2=31.29+534.49=565.78億元。根據(jù)同花順軟件查詢得到,2022年12月31日廣州白云山的總市值為463.99億元,與評估價值的誤差率為16.82%,該誤差率屬于合理區(qū)間。
4 結論
醫(yī)藥行業(yè)的經(jīng)營發(fā)展不確定性強、風險較大,企業(yè)價值的合理評估無論對企業(yè)本身還是投資者都至關重要。文章以廣州白云山為研究對象,將其整體價值分為現(xiàn)有價值和潛在價值兩部分,分別采用FCFF模型和B-S模型,得出企業(yè)價值。研究結果發(fā)現(xiàn),該企業(yè)的潛在價值占比遠遠高于現(xiàn)有資產(chǎn)價值。與市場價值進行對比,發(fā)現(xiàn)企業(yè)評估價值略高,但是誤差在合理區(qū)間之內(nèi)。
醫(yī)藥制造企業(yè)具有研發(fā)時間長投入大、風險與收益并存、行業(yè)壁壘高等特征,企業(yè)需要進行靈活決策來應對各種不確定性,采用FCFF模型和B-S模型相結合的方式對廣州白云山進行企業(yè)價值評估相對來說更加全面、準確。
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