章曉洪

上市公司是資本市場的基本構(gòu)成單元，是推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)。提高上市公司質(zhì)量是提高資本市場投資價值的基本性舉措，是全面深化資本市場改革的重要內(nèi)容。 當(dāng)前，我國A 股上市公司數(shù)量已突破5 000 家，“量”的擴(kuò)張呼喚“質(zhì)”的提升，①易會滿：《努力建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場》，《求是》2022 年第15 期，第52—58 頁。2022 年11 月，證監(jiān)會出臺《推動提高上市公司質(zhì)量三年行動方案（2022—2025）》，進(jìn)一步推進(jìn)提高上市公司質(zhì)量的舉措，工作重點由“治亂”轉(zhuǎn)向更深層次的“提質(zhì)”。這也對作為企業(yè)上市“保薦者”的投資銀行提出了更高的要求。

投資銀行作為重要的金融中介，在公司上市過程中扮演著重要的角色。除了依托自身專業(yè)優(yōu)勢幫助發(fā)行人對證券進(jìn)行定價和銷售，以及采用包銷這一風(fēng)險分擔(dān)的形式減輕發(fā)行人的風(fēng)險外，投資銀行作為信息和聲譽(yù)中介，還起著鑒證發(fā)行人質(zhì)量的作用，能夠緩解發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱問題。①Booth J R, Smith R,“Capital Raising, Underwriting and the Certification Hypothesis”, in Journal of Financial Economics,1986, Vol.15, No.1/2, pp.261—281；Gilson R J, Kraakman R H,“The Mechanisms of Market Efficiency”, in Virginia Law Review, 1984, Vol.70, No.4, pp.549—644.2023 年2 月17 日，我國全面實施股票發(fā)行注冊制。注冊制以信息披露為核心，將核準(zhǔn)制下的發(fā)行條件盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求，監(jiān)管部門不對企業(yè)的投資價值作判斷，而是把選擇權(quán)交給市場，但加強(qiáng)了對金融中介的監(jiān)管和法律責(zé)任要求。因此，在注冊制的背景下研究投資銀行的聲譽(yù)機(jī)制具有重要的現(xiàn)實意義。

自2013 年11 月黨的十八屆三中全會首次提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”以來，我國資本市場對股票發(fā)行注冊制的探索已經(jīng)歷時10 年，該項改革采取了試點先行、先增量后存量、逐步推開的改革路徑。2018 年11 月，習(xí)近平總書記宣布在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點股票發(fā)行注冊制，標(biāo)志著該項改革進(jìn)入啟動實施階段；2019 年7 月，首批科創(chuàng)板公司上市交易；2020 年8 月，深交所創(chuàng)業(yè)板改革并試點股票發(fā)行注冊制，注冊制試點從增量市場擴(kuò)至存量板塊。據(jù)此，2019 年以后上市的A 股公司同時存在兩組樣本可進(jìn)行比較研究：一組是繼續(xù)實行核準(zhǔn)制的主板公司，另一組是2019 年7 月之后上市的科創(chuàng)板公司和2020 年8 月24 日之后上市的創(chuàng)業(yè)板公司。這為我們提供了一個較好的研究樣本。

本研究首先比較了股票發(fā)行核準(zhǔn)制和注冊制兩種路徑中的首次公開募股（IPO）公司質(zhì)量，發(fā)現(xiàn)通過注冊制上市的公司在財務(wù)績效、研發(fā)、信息披露以及環(huán)境、社會和公司治理（ESG）方面的表現(xiàn)均顯著更優(yōu)。接著以注冊制上市的公司為樣本，探究投資銀行聲譽(yù)機(jī)制在我國是否成立。研究發(fā)現(xiàn)：公司上市前的財務(wù)績效和研發(fā)投入與投資銀行聲譽(yù)呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，且由高聲譽(yù)投資銀行保薦的IPOs 在上市后績效下滑更??；投資銀行的聲譽(yù)越高，公司從輔導(dǎo)備案到獲得批文的時間越短，即IPO 的效率越高。

相較于以往文獻(xiàn)，本文的貢獻(xiàn)在于：（1）在我國，股票發(fā)行注冊制改革全面落地，意味著作為資本市場“保薦者”的投資銀行將承擔(dān)更重要的責(zé)任，本文探討注冊制路徑下上市公司質(zhì)量與投資銀行聲譽(yù)間的關(guān)系，具有更重要的現(xiàn)實意義；（2）投資銀行在企業(yè)上市前后分別承擔(dān)著鑒證與監(jiān)督的功能，②Jain A B, Kini O,“On Investment Banker Monitoring in the New Issues Market”, in Journal of Banking and Finance,1999, Vol.23, No.1, pp.49—84.本文以公司上市為界劃分兩個階段，分別研究上市前、上市后公司質(zhì)量與投資銀行聲譽(yù)之間的關(guān)系；（3）本研究從經(jīng)營績效、研發(fā)、市場回報、信息披露以及ESG 表現(xiàn)多方面評估上市公司質(zhì)量，評價指標(biāo)更為全面。

本文后續(xù)安排如下：第一部分對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧與梳理，第二部分為理論分析與研究假設(shè)，第三部分介紹了研究設(shè)計，第四部分為實證檢驗結(jié)果及分析，第五部分為研究結(jié)論并提出了相應(yīng)的建議。

一、文獻(xiàn)回顧

對投資銀行聲譽(yù)的研究源于資本市場的信息不對稱問題。Booth 和Smith 提出鑒證（Certification）假說來解釋承銷商在融資中的作用：由于內(nèi)部人可能存在機(jī)會主義行為，發(fā)行人可以聘請承銷商證明發(fā)行價格與內(nèi)幕信息一致，在投資者看來，投資銀行不可挽回的聲譽(yù)資本投資是對發(fā)行人投資價值的承諾。①Booth J R, Smith R,“Capital Raising, Underwriting and the Certification Hypothesis”, in Journal of Financial Economics,1986, Vol.15, No.1/2, pp.261—281.Gilson 和Kraakman 認(rèn)為在證券發(fā)行中，投資銀行承擔(dān)著信息和聲譽(yù)中介的角色，降低了信息認(rèn)證成本，提高了資本市場效率。②Gilson R J, Kraakman R H,“The Mechanisms of Market Efficiency”, in Virginia Law Review, 1984, Vol.70, No.4,pp.549—644.本質(zhì)上，投資銀行是將自己的聲譽(yù)租借給發(fā)行人，投資銀行向市場表明其已經(jīng)對發(fā)行人進(jìn)行了評估并且以自身聲譽(yù)作為發(fā)行人投資價值的保證。進(jìn)一步地，他們將投資銀行聲譽(yù)與IPO 折價現(xiàn)象聯(lián)系起來，認(rèn)為通過IPO 折價投資銀行將出借聲譽(yù)獲取的部分收益讓渡給投資者。IPO 折價是投資銀行對聲譽(yù)資本的投資，并且這種投資是需要持續(xù)補(bǔ)充的耗費(fèi)性資產(chǎn)。Beatty 和Ritter 認(rèn)為IPO 抑價程度隨著發(fā)行人價值不確定性的增加而增加，這種均衡通過具有一定聲譽(yù)資本的投資銀行實現(xiàn)，因為定價不準(zhǔn)確的投資銀行面臨喪失市場份額的風(fēng)險，聲譽(yù)資本存在的意義在于避免投資銀行的投機(jī)行為。③Beatty R P, Ritter J R,“Investment Banking, Reputation, and the Underpricing of Initial Public Offerings”, in Journal of Financial Economics, 1986, Vol.15, No.1/2, pp.213—232.在Carter 和Manaster建立的模型中，知名承銷商善于識別發(fā)行人價值的離散度，它們避開高風(fēng)險的客戶，以提高對發(fā)行人評估的準(zhǔn)確性并維護(hù)其良好聲譽(yù)，因此，高聲譽(yù)的承銷商往往與較低的IPO抑價聯(lián)系在一起。④Carter R, Manaster S,“Initial Public Offerings and Underwriter Reputation”, in Journal of Finance, 1990, Vol.45,No.4, pp.1045—1067.有諸多實證研究為此提供了證據(jù)。之后的文獻(xiàn)不再局限于IPO 抑價，將對投資銀行聲譽(yù)的研究擴(kuò)展到了其他方面。Michaely 和Shaw 以1984—1988 年上市的947 家公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)由高聲譽(yù)投資銀行承銷的IPO 公司的兩年期超額回報顯著優(yōu)于低聲譽(yù)投資銀行承銷的。⑤Michaely R, Shaw H W,“The Pricing of Initial Public Offerings: Tests of Adverse-Selection and Signaling Theories”,in The Review of Financial Studies, 1994, Vol.7, No.2, pp.279—319.Carter 等通過對1979—1991 年上市的2 292 家公司的研究，得到了相似的結(jié)論，即有聲望的投資銀行承銷的IPO 項目的三年期超額回報高于其他公司。⑥Carter B R, Dark H F, Singh K A,“Underwriter Reputation, Initial Returns, and the Long-Run Performance of IPO Stocks”, in The Journal of Finance, 1998, Vol.53, No.1, pp.285—311.Jain 和Kini 發(fā)現(xiàn)公司上市后的經(jīng)營績效與承銷商聲譽(yù)呈現(xiàn)出正相關(guān)。⑦Jain A B, Kini O,“On Investment Banker Monitoring in the New Issues Market”, in Journal of Banking and Finance,1999, Vol.23, No.1, pp.49—84.Dai 等的研究也顯示，盈利能力強(qiáng)的公司更有可能與信譽(yù)良好的投資銀行聯(lián)系在一起。⑧Dai N, Jo H, Schatzberg D J,“The Quality and Price of Investment Banks’Service: Evidence from the PIPE”,in Financial Management, 2010, Vol.39, No.2, pp.585—612.

在我國，對投資銀行聲譽(yù)的研究主要集中于其對IPO 折價程度的影響，少有文獻(xiàn)涉及其與上市公司質(zhì)量間的關(guān)系，且這些研究得出的結(jié)論也不盡相同。金曉斌等的研究表明在證券市場初創(chuàng)階段，投資銀行承銷的企業(yè)沒有顯著差異，但隨著市場的發(fā)展與投資銀行聲譽(yù)的建立，在1999 年之后，高聲譽(yù)投資銀行承銷的企業(yè)的業(yè)績具有更好的穩(wěn)定性和成長性。①金曉斌、吳淑琨、陳代云：《投資銀行聲譽(yù)、IPO 質(zhì)量分布與發(fā)行制度創(chuàng)新》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊）》2006 年第1 期，第403—426 頁。劉江會的實證分析顯示，從IPO 企業(yè)上市后質(zhì)量表現(xiàn)的均值來看，投資銀行的聲譽(yù)等級越高，IPO 企業(yè)的資產(chǎn)回報率反而越低，表明投資銀行聲譽(yù)與發(fā)行企業(yè)質(zhì)量之間的關(guān)系在我國證券發(fā)行市場中被扭曲了。②劉江會：《可信性、價值認(rèn)證和投資銀行聲譽(yù)機(jī)制》，《財經(jīng)研究》2007 年第9 期，第124—134+143 頁。張海云和徐春波通過T 檢驗發(fā)現(xiàn)，按承銷商排名分類的資產(chǎn)回報率之間不存在明顯的差異，IPO 企業(yè)的長期回報率的單因素模型和多因素模型同樣沒有通過顯著性檢驗，我國承銷商的信息生產(chǎn)功能和認(rèn)證中介職能嚴(yán)重缺位。③張海云、徐春波：《承銷商聲譽(yù)與IPO 企業(yè)質(zhì)量關(guān)系的實證分析——基于我國A 股市場的數(shù)據(jù)》，《財會通訊》2009 年第24 期，第39—42+161 頁。相反，郭泓和趙震宇的研究則顯示，承銷商聲譽(yù)越高，IPO 公司的長期回報也越高。④郭泓、趙震宇：《承銷商聲譽(yù)對IPO 公司定價、初始和長期回報影響實證研究》，《管理世界》2006 年第3 期，第122—128 頁。徐浩萍和羅煒從“質(zhì)”和“量”兩個維度衡量投資銀行聲譽(yù)，發(fā)現(xiàn)市場份額高且執(zhí)業(yè)質(zhì)量好的投資銀行能夠在未來獲得更多數(shù)量以及更高質(zhì)量的上市公司認(rèn)可。⑤徐浩萍、羅煒：《投資銀行聲譽(yù)機(jī)制有效性——執(zhí)業(yè)質(zhì)量與市場份額雙重視角的研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2007 年第2 期，第124—136 頁。羅進(jìn)輝等立足于股票發(fā)行核準(zhǔn)制和注冊制并存的市場環(huán)境，考察了保薦人項目經(jīng)驗對IPO 審核進(jìn)程的影響，研究發(fā)現(xiàn)，保薦代表人的項目經(jīng)驗越豐富，其后續(xù)負(fù)責(zé)的首次公開發(fā)行股票項目在審核中耗用的時間越短，被問詢的問題數(shù)和輪次也越少，審核問詢函回復(fù)質(zhì)量則越高，且公司上市后的股票回報率也越高。⑥羅進(jìn)輝、董懷麗、李璐：《注冊制改革是否強(qiáng)化了保薦人專業(yè)能力的作用？——基于首次公開發(fā)行股票審核進(jìn)程視角的考察》，《管理世界》2023 年第7 期，第140—166 頁。

對我國投資銀行的聲譽(yù)機(jī)制和IPO 的研究結(jié)論之所以存在一定的差異，是因為A 股市場制度環(huán)境的變化。核準(zhǔn)制下的IPO 發(fā)行價格存在著管制，通常不超過23 倍市盈率；而注冊制下的IPO 發(fā)行價格由市場決定，因此投資銀行的定價和聲譽(yù)機(jī)制變得更加有效。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）核準(zhǔn)制與注冊制下的上市公司質(zhì)量

股票發(fā)行注冊制將核準(zhǔn)制下的發(fā)行條件盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求，上市條件更加多元和包容，但這并不意味著放松了對上市公司質(zhì)量的要求。股票發(fā)行注冊制改革堅持放管結(jié)合，加強(qiáng)事前、事中、事后全過程監(jiān)管，在“放”的同時加大“管”的力度。在入口端，注冊制改革將發(fā)行上市申請文件由過去的“受理即擔(dān)責(zé)”調(diào)整為“申報即擔(dān)責(zé)”，將發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任前移，這有助于從源頭提升上市公司質(zhì)量；在出口端，注冊制下，強(qiáng)制退市、主動退市、并購重組、破產(chǎn)重整等多元退出渠道得以暢通，退市力度明顯加大，退市制度不斷優(yōu)化，常態(tài)化退市機(jī)制逐步完善，優(yōu)勝劣汰效應(yīng)日益凸顯，有利于上市公司質(zhì)量的整體提升。綜上，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：相比于核準(zhǔn)制，注冊制下的上市公司質(zhì)量更優(yōu)。

（二）投資銀行聲譽(yù)與公司質(zhì)量

投資銀行承擔(dān)著通過鑒證作用緩解發(fā)行人與投資者之間信息不對稱的功能。作為資本市場的信息供應(yīng)者之一，投資銀行面臨著道德風(fēng)險、職業(yè)風(fēng)險，即投資銀行為了獲得更高的承銷保薦費(fèi)，存在與發(fā)行人合謀，向市場傳遞錯誤的投資價值、損害投資者利益的可能，這就產(chǎn)生了可信性（Credibility）的問題。①Campbell T S, William A K,“Information Production, Market Signalling, and the Theory of Financial Intermediation”,in The Journal of Finance, 1980, Vol.35,No.4, pp.863—882；Chemmanur T J, Paolo F,“Investment Bank Reputation,Information Production, and Financial Intermediation”, in The Journal of Finance, 1994, Vol.49, No.1, pp.57—59.聲譽(yù)機(jī)制正是衡量投資銀行可信性的關(guān)鍵。由于投資銀行與投資者之間并非“一錘子買賣”，投資銀行出于長期可持續(xù)利益的考量，有建立并維護(hù)良好聲譽(yù)以獲得投資者信賴的需求。因此，投資銀行在選擇擬上市公司時傾向于選擇高質(zhì)量的公司，而高質(zhì)量的公司為了向市場傳遞自身投資價值的信號，寧愿支付相對較高金額的承銷保薦費(fèi)用，也會聘請高聲譽(yù)的投資銀行。因此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)2：投資銀行的聲譽(yù)越高，上市公司質(zhì)量越好。

除了鑒證功能外，投資銀行在企業(yè)上市之后還扮演著監(jiān)督的角色?！蹲C券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》規(guī)定：發(fā)行人證券上市后，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)持續(xù)督導(dǎo)發(fā)行人履行規(guī)范運(yùn)作、信守承諾、信息披露等義務(wù)。Jain 和Kini 的研究表明，承銷商聲譽(yù)與企業(yè)上市后的經(jīng)營績效呈現(xiàn)正相關(guān)，他們對此提供了兩種解釋：一是信譽(yù)良好的承銷商所提供的監(jiān)督服務(wù)提高了上市公司的價值；二是信譽(yù)良好的承銷商具有事前選擇事后表現(xiàn)優(yōu)異的公司的能力，即有聲望的承銷商發(fā)現(xiàn)并挖掘企業(yè)價值的能力更強(qiáng)，憑借研究公司和分析信息的能力能夠挑選出優(yōu)質(zhì)公司。②Jain A B, Kini O,“On Investment Banker Monitoring in the New Issues Market”, in Journal of Banking and Finance,1999, Vol.23, No.1, pp.49—84.總之，高聲譽(yù)的投資銀行總是與高質(zhì)量的發(fā)行人相聯(lián)系。因此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)3：投資銀行的聲譽(yù)越高，公司上市后的表現(xiàn)越好。

（三）投資銀行聲譽(yù)與IPO 效率

注冊制下IPO 流程主要包括業(yè)務(wù)輔導(dǎo)、提交申請、受理申請、審核問詢、上市委審議、證監(jiān)會注冊幾個階段。具體來說，業(yè)務(wù)輔導(dǎo)即由保薦機(jī)構(gòu)開展上市業(yè)務(wù)的輔導(dǎo)工作，促進(jìn)被輔導(dǎo)對象具備成為上市公司應(yīng)有的公司治理結(jié)構(gòu)、會計基礎(chǔ)工作、內(nèi)部控制制度，使其充分了解多層次資本市場各板塊的特點和屬性，樹立進(jìn)入證券市場的誠信意識、自律意識和法治意識；當(dāng)?shù)刈C監(jiān)局對輔導(dǎo)情況進(jìn)行驗收后，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)按照規(guī)定制作注冊申請文件，由保薦人保薦并向交易所申報；交易所受理申請文件后，通過問詢的方式向保薦機(jī)構(gòu)反饋意見，保薦機(jī)構(gòu)組織發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)對審核意見進(jìn)行回復(fù)；若同意發(fā)行人股票公開發(fā)行并上市的，將相關(guān)資料報送證監(jiān)會，證監(jiān)會作出同意注冊或者不予注冊的決定。由此可見，保薦機(jī)構(gòu)在企業(yè)申請上市的諸多環(huán)節(jié)發(fā)揮著重要的作用，深刻影響企業(yè)的IPO 進(jìn)程。

羅黨論和汪弘的研究發(fā)現(xiàn)，擬上市公司業(yè)績越好、負(fù)債比率越低、規(guī)模越小，其申請到過會時間越短；保薦人聲譽(yù)會影響到擬上市公司的過會時間，保薦人聲譽(yù)越高，其申請到過會時間越短。①羅黨論、汪弘：《公司特質(zhì)、保薦人與過會時間——來自中國創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《證券市場導(dǎo)報》2013 年第3 期，第17—24 頁。李挺等認(rèn)為聲譽(yù)高、經(jīng)驗豐富的保薦機(jī)構(gòu)更有動機(jī)實施審慎的IPO 核查及保薦，且與監(jiān)管機(jī)構(gòu)有著密切互動，在上市申請過程中能夠減少發(fā)行人與審核機(jī)構(gòu)之間的信息不對稱，同時對審核標(biāo)準(zhǔn)更加熟悉，能夠更好地解讀監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管思路的變化。②李挺、趙宇、位豪強(qiáng)等：《保薦人項目經(jīng)驗、IPO 審核與資源配置效率》，《財經(jīng)研究》2019 年第11 期，第70—82 頁。因此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)4：投資銀行的聲譽(yù)越高，IPO 效率越高。

三、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本研究選取2019—2021 年上市的滬深主板公司、2020 年8 月24 日至2021 年上市的創(chuàng)業(yè)板公司以及2019 年7 月至2021 年上市的科創(chuàng)板公司，并進(jìn)一步剔除：（1）重新上市等特殊情況的公司；（2）金融類公司；（3）關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到918 個樣本，包括主板公司299 家、創(chuàng)業(yè)板公司252 家以及科創(chuàng)板公司367 家。除漲跌幅數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫外，其他數(shù)據(jù)均來自同花順iFinD 金融數(shù)據(jù)終端。實證分析中采用Winsorization 方法對變量進(jìn)行了縮尾處理，以保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

（二）關(guān)鍵變量說明

1. 上市公司質(zhì)量

本研究從財務(wù)績效、研發(fā)、市場回報、信息披露、ESG 表現(xiàn)等多個維度評價上市公司質(zhì)量，各變量的選取和定義如表1 所示。財務(wù)績效方面：在假設(shè)1 和假設(shè)2 中，參考徐莉萍等③徐莉萍、辛宇、陳工孟：《股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對公司經(jīng)營績效的影響》，《經(jīng)濟(jì)研究》2006 年第1 期，第90—100 頁。的做法，選擇扣非凈利潤增長率、營收增長率以及銷售毛利率3 個指標(biāo)；在假設(shè)3 中，參考王克敏等④王克敏、楊國超、劉靜等：《IPO 資源爭奪、政府補(bǔ)助與公司業(yè)績研究》，《管理世界》2015 年第9 期，第147—157 頁。的做法，選取凈資產(chǎn)收益率的變化（ΔROE）衡量企業(yè)上市前后績效的動態(tài)變化。對于市場表現(xiàn)，借鑒Fan 等⑤Fan P J, Wong T, Zhang T,“Politically Connected CEOs, Corporate Governance, and Post-IPO Performance of China’s Newly Partially Privatized Firms”, in Journal of Financial Economics, 2006, Vol.84, No.2, pp.330—357.的做法，以從公司IPO 次月起算的12 個月累計超額收益率衡量，計算公式如下：

表1 上市公司質(zhì)量相關(guān)變量設(shè)計

式中：γi,t表示個股i在上市后第t月的月收益率；γm,t表示根據(jù)流通市值加權(quán)平均法計算的該個股上市板塊即創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板的月市場回報率。

2. IPO 效率

本研究選擇從輔導(dǎo)備案到取得批文的天數(shù)來衡量IPO 效率，記為DAYS。

3. 投資銀行聲譽(yù)

借鑒田嘉和占衛(wèi)華②田嘉、占衛(wèi)華：《投資銀行的聲譽(yù)與IPO 定價偏低關(guān)系的實證研究》，《中國社會科學(xué)院研究生院學(xué)報》2000 年第4 期，第33—36 頁。的研究，本研究綜合承銷家數(shù)和承銷金額來衡量投資銀行聲譽(yù)，具體計算公式如下：

（三）模型設(shè)定

本研究采用的研究模型如下：

模型（3）用于驗證假設(shè)2，研究IPO 公司質(zhì)量是否與投資銀行聲譽(yù)正相關(guān)，其中Performance_before包括企業(yè)上市前第三年/第二年/第一年的G_PROFIT、G_REVENUE、GPM以及R&D。模型（4）用于驗證假設(shè)3，探究在企業(yè)上市后，IPO 公司質(zhì)量與投資銀行聲譽(yù)之間的正相關(guān)關(guān)系是否依然存在，選取的被解釋變量包括公司上市當(dāng)年/后一年的ROE與上市前一年的ROE之差ΔROEt/t+1、一年期的超額回報CAR、上市當(dāng)年的信息披露情況INFO、公司上市當(dāng)年/后一年的ESG評分ESG_SCOREt/t+1。模型（5）用于驗證假設(shè)4，檢驗由良好聲譽(yù)投資銀行保薦的上市公司的IPO效率是否更高。在控制變量的選取上，在模型（3）～（5）中選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司年齡作為控制變量，并借鑒逯東等①逯東、萬麗梅、楊丹：《創(chuàng)業(yè)板公司上市后為何業(yè)績變臉?》，《經(jīng)濟(jì)研究》2015 年第2 期，第132—144 頁。、羅黨論和汪弘②羅黨論、汪弘：《公司特質(zhì)、保薦人與過會時間——來自中國創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《證券市場導(dǎo)報》2013 年第3 期，第17—24 頁。的做法，在模型（4）～（5）中增加營收增長率和資產(chǎn)收益率作為控制變量。所有模型均控制了行業(yè)與上市年份的影響，具體的控制變量定義見表2。在模型（3）～（4）中，選取研究對應(yīng)年份的控制變量，在模型（5）中，控制變量選取公司上市前一年的數(shù)據(jù)。

表2 控制變量的選取和定義

四、實證及分析結(jié)果

（一）核準(zhǔn)制與注冊制下的上市公司質(zhì)量

首先，本研究從財務(wù)、研發(fā)、信息披露以及ESG 表現(xiàn)4 個維度比較主板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板3 個板塊的上市公司質(zhì)量。上市前的對比側(cè)重經(jīng)營績效與研發(fā)情況，上市后則更關(guān)注企業(yè)的信息披露和ESG 表現(xiàn)。其中，由于數(shù)據(jù)的可得性和完整性問題，對于研發(fā)人員占比，本研究僅選擇了上市當(dāng)年及上市次年的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。另目前上交所暫未對科創(chuàng)板的信息披露進(jìn)行評級，因此在信息披露方面僅對主板和創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行對比。表3 列出了均值差異檢驗的結(jié)果。

表3 均值差異檢驗：核準(zhǔn)制與注冊制下的上市公司質(zhì)量對比

由表3 可以看出，總體而言，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的上市公司質(zhì)量均顯著優(yōu)于主板。具體來看，科創(chuàng)板上市公司在經(jīng)營績效、研發(fā)以及ESG 表現(xiàn)3 個維度好于主板上市公司，且均在1%的水平上顯著。在創(chuàng)業(yè)板與主板上市公司的對比中，經(jīng)營績效方面，創(chuàng)業(yè)板公司上市前各年的扣非凈利潤增長率、營收增長率及銷售毛利率均高于主板公司，除個別數(shù)據(jù)不顯著外，其余均在1%或5%的水平上顯著；研發(fā)方面，不論以研發(fā)投入還是研發(fā)人員占比衡量，創(chuàng)業(yè)板公司各年的表現(xiàn)均在1%的水平上顯著好于主板上市公司；就信息披露而言，創(chuàng)業(yè)板公司同樣優(yōu)于主板，但這一關(guān)系在上市當(dāng)年并不顯著，上市次年在10%的水平上顯著；主板公司僅在ESG 表現(xiàn)上優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板，然而并不顯著?？傊?，注冊制下的上市公司營收和凈利潤增長得更快，銷售毛利率更高，研發(fā)投入更強(qiáng)，研發(fā)人員占比更高，信息披露更為充分且ESG 表現(xiàn)更加突出，支持假設(shè)1。

（二）投資銀行聲譽(yù)與公司質(zhì)量

隨后，本研究以注冊制公司為樣本，探究投資銀行聲譽(yù)機(jī)制在我國是否成立。首先檢驗了IPO 公司上市前的表現(xiàn)與投資銀行聲譽(yù)的關(guān)系，結(jié)果如表4 所示，Panel A、Panel B、Panel C 分別展示了上市前三年、前兩年、前一年模型（3）的回歸結(jié)果。由于篇幅限制，未列示各控制變量的回歸結(jié)果。

表4 上市公司質(zhì)量與投資銀行聲譽(yù)的回歸結(jié)果

表4 顯示，上市前三年，RP對G_PROFIT、G_REVENUE、GPM、R&D的影響系數(shù)分別為335.385、180.092、66.225、27.942，且分別在5%、1%、1%、1%的水平上顯著，也就是說注冊制公司上市前三年的扣非凈利潤增長率、營收增長率、銷售毛利率、研發(fā)投入均與投資銀行聲譽(yù)正相關(guān)。上市前二年的回歸結(jié)果與上市前三年的回歸結(jié)果基本一致。由高聲譽(yù)投資銀行承銷的IPO 公司在上市前一年的扣非凈利潤增長率和營收增長率并未顯著高于其他公司，但銷售毛利率和研發(fā)投入依然更高，且分別在5%和1%的水平上顯著?？傮w而言，投資銀行聲譽(yù)越高，其承銷的IPO 公司上市前的經(jīng)營績效更好，研發(fā)投入更強(qiáng)，假設(shè)2 得證。

（三）投資銀行聲譽(yù)與IPO 公司上市后表現(xiàn)

為檢驗IPO 公司質(zhì)量與投資銀行聲譽(yù)間的正相關(guān)關(guān)系在企業(yè)上市后是否依然成立，本研究對模型（4）進(jìn)行了回歸，結(jié)果如表5 所示。在財務(wù)績效方面，本研究以上市當(dāng)年及一年后的ROE與上市前一年的ROE之差為被解釋變量，描述性統(tǒng)計的結(jié)果顯示ΔROEt、ΔROEt+1的均值分別為-8.528、-15.182，即公司上市當(dāng)年和一年后的ROE相對于上市前一年的ROE分別有8.528%和15.182%的下滑，這與我國長期存在的IPO 公司業(yè)績“變臉”情況相一致。①Aharony J, Lee C W J, Wong, T J,“Financial Packaging of IPO Firms in China”, in Journal of Accounting Research,2000, Vol.38, No.1, pp.103—126；逯東、萬麗梅、楊丹：《創(chuàng)業(yè)板公司上市后為何業(yè)績變臉?》，《經(jīng)濟(jì)研究》2015 年第2 期，第132—144 頁?；貧w結(jié)果顯示：RP對ΔROEt、ΔROEt+1的影響系數(shù)分別為24.560、37.494，且均在5%的水平上顯著，這說明由高聲譽(yù)投資銀行承銷的公司在上市當(dāng)年及上市一年后的凈資產(chǎn)報酬率有更小的下滑，也即由低聲譽(yù)投資銀行承銷的公司在上市后的業(yè)績變臉現(xiàn)象更為嚴(yán)重；而CAR、INFO、ESG_SCOREt、ESG_SCOREt+1的系數(shù)分別為0.581、0.050、5.688、12.775，這些系數(shù)雖均為正卻均不具有統(tǒng)計意義上的顯著性，說明不同聲譽(yù)等級的投資銀行承銷的公司在市場回報、信息披露、ESG 表現(xiàn)等方面并沒有明顯差異，假設(shè)3 并不完全成立，IPO 公司質(zhì)量與投資銀行聲譽(yù)間的正相關(guān)關(guān)系在企業(yè)上市后僅僅體現(xiàn)在經(jīng)營績效上。

表5 公司上市后表現(xiàn)與投資銀行聲譽(yù)的回歸結(jié)果

（四）投資銀行聲譽(yù)與IPO 效率

進(jìn)一步地，本研究根據(jù)公式（5）提出的模型，以上市公司從輔導(dǎo)備案到取得批文的天數(shù)作為因變量，檢驗IPO 效率與投資銀行聲譽(yù)的關(guān)系，回歸結(jié)果如表6 所示。表6 第1 列結(jié)果顯示，RP對DAYS的影響系數(shù)為-1 954.540，并在1%的水平上顯著，說明投資銀行聲譽(yù)越高，其承銷的IPO 公司從輔導(dǎo)備案到取得批文的天數(shù)越短；表6 第2 列結(jié)果顯示，在加入控制變量后，RP對DAYS的影響系數(shù)為-1 727.559，同樣在1%的水平上顯著，說明即使在控制了上市公司特征變量之后，投資銀行聲譽(yù)與IPO 效率之間的正相關(guān)關(guān)系仍然存在。這一結(jié)果與羅黨論和汪弘①羅黨論、汪弘：《公司特質(zhì)、保薦人與過會時間——來自中國創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《證券市場導(dǎo)報》2013 年第3 期，第17—24 頁。的研究一致，具有良好聲譽(yù)的投資銀行對擬上市公司的輔導(dǎo)和IPO核查更加嚴(yán)格且更為審慎，有助于擬上市企業(yè)更快拿到注冊批文，假設(shè)4成立。

表6 投資銀行聲譽(yù)對IPO 效率的影響

（五）穩(wěn)健性檢驗

本研究從三個方面進(jìn)行了穩(wěn)健性分析。第一，在對投資銀行聲譽(yù)的衡量上，參照徐浩萍和羅煒②徐浩萍、羅煒：《投資銀行聲譽(yù)機(jī)制有效性——執(zhí)業(yè)質(zhì)量與市場份額雙重視角的研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2007 年第2 期，第124—136 頁。的方法，將IPO 承銷家數(shù)排名前十的投資銀行的聲譽(yù)變量賦值為1，其余投資銀行的聲譽(yù)變量取值為0?；貧w結(jié)果與上文基本一致，從而驗證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。第二，改變了部分被解釋變量的度量方法。對于ΔROE，考慮到公司上市當(dāng)年的凈資產(chǎn)會有顯著增加，本研究重新以公司上市次年的ROE與上市當(dāng)年的ROE之差為因變量對模型（4）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示RP的系數(shù)仍顯著為正，說明由高聲譽(yù)投資銀行承銷的公司在上市后凈資產(chǎn)收益率的下滑更??；對于市場回報變量，考慮到從上市次月起算的超額回報仍有可能受到短期炒作的干擾，本研究參考Carter 等①Carter B R, Dark H F, Singh K A,“Underwriter Reputation, Initial Returns, and the Long-Run Performance of IPO Stocks”, in The Journal of Finance, 1998, Vol.53, No.1, pp.285—311.的做法，剔除公司上市后的前5 個交易日，以第6～256 個交易日的累計超額回報為因變量，結(jié)果同樣表明不同投資銀行承銷的公司的市場回報沒有明顯差別。第三，選取科創(chuàng)板樣本對模型（3）～（5）重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明上文的結(jié)論仍然成立。以上均說明本文的研究結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與建議

本文立足于股票發(fā)行核準(zhǔn)制和注冊制并存的市場環(huán)境，發(fā)現(xiàn)相比核準(zhǔn)制的主板上市公司，實施注冊制改革的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市公司質(zhì)量更優(yōu)。本文進(jìn)一步研究投資銀行在其中發(fā)揮的“鑒證”和“監(jiān)督”作用，發(fā)現(xiàn)投資銀行的聲譽(yù)機(jī)制起到了較好的作用，然而投資銀行目前主要體現(xiàn)在“鑒證”機(jī)制而非“監(jiān)督”機(jī)制。上市公司質(zhì)量與投資銀行聲譽(yù)的正相關(guān)關(guān)系主要體現(xiàn)在上市之前，投資銀行聲譽(yù)越高，其承銷的IPO 公司的經(jīng)營績效更佳、研發(fā)投入更強(qiáng)、IPO 的效率也更高，以及高聲譽(yù)投資銀行承銷的IPO 公司在經(jīng)營績效方面的優(yōu)勢在上市之后體現(xiàn)為更小幅的績效下滑，即低聲譽(yù)投資銀行承銷的公司上市后的“變臉”更加嚴(yán)重。然而，在市場回報、信息披露以及ESG 表現(xiàn)等方面，這些公司并沒有呈現(xiàn)明顯的區(qū)別。因此，我國投資銀行聲譽(yù)機(jī)制需要強(qiáng)化公司上市后的輔導(dǎo)和監(jiān)督效應(yīng)。

2022 年12 月2 日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評價辦法（試行）》；2023 年7 月21 日，滬深交易所聯(lián)合發(fā)布《以上市公司質(zhì)量為導(dǎo)向的保薦機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價實施辦法（試行）》，該評價體系由上市公司質(zhì)量評價、保薦業(yè)務(wù)質(zhì)量評價、評價得分調(diào)整三部分構(gòu)成，其中上市公司質(zhì)量評價占比高達(dá)70%，這說明監(jiān)管層面逐漸開始注重上市公司的質(zhì)量，尤其是上市后的質(zhì)量表現(xiàn)。這有助于投資銀行聲譽(yù)機(jī)制的暢通，進(jìn)而有助于實現(xiàn)上市公司質(zhì)量源頭性的提升。

對投資銀行的聲譽(yù)機(jī)制和上市公司質(zhì)量提高，根據(jù)本文的研究結(jié)論，提出以下幾點建議。

第一，投資銀行應(yīng)意識到并主動承擔(dān)起市場賦予的責(zé)任。注冊制下，投資銀行“保薦者”的責(zé)任進(jìn)一步強(qiáng)化，為了當(dāng)好企業(yè)上市的“保薦者”，投資銀行的執(zhí)業(yè)理念需要從“可批性”向“可投性”轉(zhuǎn)變，回歸業(yè)務(wù)本源，提升價值發(fā)現(xiàn)能力，挖掘企業(yè)價值，引導(dǎo)投資者作出合理決策，進(jìn)一步建立并維護(hù)良好聲譽(yù)，以此形成良性循環(huán)，實現(xiàn)長期可持續(xù)利益。

第二，加快推進(jìn)股票發(fā)行全面注冊制。注冊制下，價值發(fā)現(xiàn)與定價能力成為投資銀行的核心競爭力，監(jiān)管部門讓權(quán)于市場，不對企業(yè)的投資價值作判斷，這意味著價值發(fā)現(xiàn)能力成為市場對投資銀行進(jìn)行評判的重要依據(jù)，價值發(fā)現(xiàn)能力更強(qiáng)的投資銀行更容易獲得投資者的青睞與信任。因此，加快股票發(fā)行全面注冊制的推進(jìn)有助于倒逼投資銀行更加注重口碑的建立與維護(hù)。除了股票發(fā)行的注冊制，后續(xù)的再融資和并購重組也應(yīng)該采用注冊制。